Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền

Tài liệu luận văn về vai trò của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm tiền mặt, cung cấp cơ sở lý thuyết và phân tích dữ liệu chi tiết.

• Tác giả: Huỳnh Thị Vân Nhi
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền của các doanh nghiệp phi tài chính đang hoạt động tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Nội dung đề tài
• 1.6. Ý nghĩa đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
• 2.1. Lý thuyết nắm giữ tiền mặt
• 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
• 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.1.3. Lý thuyết đại diện
• 2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt
• 2.2.1. Động cơ giao dịch
• 2.2.2. Động cơ phòng ngừa
• 2.2.3. Động cơ đại diện
• 2.3. Vai trò của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền
• 2.3.1. Ràng buộc tài chính
• 2.3.2. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền
• 2.3.3. Ảnh hưởng của ràng buộc tài chính đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Đo lường biến và kỳ vọng dấu
• 3.2.1. Nhu cầu nắm giữ tiền mặt
• 3.2.2. Dòng tiền của công ty
• 3.2.3. Quy mô công ty
• 3.2.4. Cơ hội tăng trưởng
• 3.2.5. Vốn luân chuyển ròng
• 3.2.6. Chi tiêu vốn
• 3.2.7. Kỳ hạn của khoản nợ
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp hồi quy
• 3.4.1. Mô hình OLS gộp
• 3.4.2. Mô hình ảnh hưởng cố định
• 3.4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
• 3.4.4. Các kiểm định cần thiết
• 3.4.5. Phương pháp hồi quy FGLS
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Ma trận tương quan
• 4.3. Kết quả hồi quy
• 4.4. Kết quả lựa chọn mô hình phù hợp
• 4.5. Kết quả nghiên cứu
• 4.6. Kết quả kiểm định tính vững chắc
• 4.7. Kết quả mô hình mở rộng
• 4.8. Kết quả thay thế biến tính niêm yết
• 4.9. Hạn chế đề tài
• 4.10. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá vai trò ràng buộc tài chính và độ nhạy cảm tiền mặt

Trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, quyết định nắm giữ tiền mặt (cash holdings) trở thành một yếu tố chiến lược trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền cung cấp những hiểu biết sâu sắc về hành vi tài chính của doanh nghiệp. Khi tồn tại bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch, doanh nghiệp không thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí thấp. Do đó, nguồn vốn nội bộ, đặc biệt là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đóng vai trò then chốt. Luận văn của Huỳnh Thị Vân Nhi (2018) tập trung phân tích vai trò của ràng buộc tài chính đối với mức độ mà các doanh nghiệp tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền tạo ra. Nghiên cứu này chỉ ra rằng các doanh nghiệp đối mặt với ràng buộc tài chính có xu hướng tích trữ tiền mặt nhiều hơn khi dòng tiền tăng. Điều này phản ánh động cơ phòng ngừa rủi ro và đảm bảo khả năng thanh khoản để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Việc hiểu rõ cơ chế này giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định đầu tư và chính sách tiền mặt hiệu quả hơn, đặc biệt là trong môi trường kinh tế biến động tại Việt Nam. Phân tích này không chỉ dựa trên các lý thuyết kinh điển mà còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị từ dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết.

1.1. Lý thuyết nền tảng về quyết định nắm giữ tiền mặt

Cơ sở lý thuyết cho việc nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên hai trụ cột chính: Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Lý thuyết đánh đổi, do Miller và Orr (1966) phát triển, cho rằng doanh nghiệp xác định một mức tiền mặt mục tiêu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí biên. Lợi ích bao gồm việc giảm chi phí giao dịch và phòng ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính. Chi phí chính là chi phí cơ hội khi không đầu tư số tiền đó vào các tài sản sinh lời khác. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) lập luận rằng không có mức tiền mặt tối ưu. Do vấn đề bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó đến vay nợ và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu. Theo lý thuyết này, lượng tiền mặt nắm giữ là kết quả tích lũy của các quyết định tài trợ trong quá khứ.

1.2. Động cơ chính đằng sau việc nắm giữ tiền mặt cash holdings

Các động cơ nắm giữ tiền mặt được phân loại thành ba nhóm chính. Thứ nhất là động cơ giao dịch, giúp doanh nghiệp trang trải các chi phí hoạt động hàng ngày mà không cần phải thanh lý tài sản, qua đó giảm chi phí giao dịch. Thứ hai là động cơ phòng ngừa, đây là động cơ quan trọng nhất trong bối cảnh ràng buộc tài chính. Doanh nghiệp tích trữ tiền mặt như một tấm đệm để đối phó với các cú sốc bất ngờ về dòng tiền và đảm bảo có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi chi phí vốn từ bên ngoài quá cao. Almeida và các cộng sự (2004) đã chứng minh rằng các công ty bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền cao hơn. Cuối cùng là động cơ đại diện, liên quan đến lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory). Các nhà quản lý có thể nắm giữ lượng tiền mặt dư thừa để theo đuổi mục tiêu cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

II. Thách thức từ bất cân xứng thông tin và chi phí vốn

Một trong những thách thức lớn nhất trong quản trị tài chính doanh nghiệp hiện đại là vấn đề bất cân xứng thông tin. Tình trạng này xảy ra khi nhà quản lý có nhiều thông tin về tình hình và triển vọng của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Hậu quả trực tiếp là chi phí vốn từ nguồn vốn bên ngoài tăng cao. Các nhà đầu tư, do lo ngại về lựa chọn đối nghịch, sẽ yêu cầu một mức bù rủi ro lớn hơn, khiến việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ trở nên đắt đỏ. Điều này đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp không niêm yết hoặc doanh nghiệp nhỏ, vốn có mức độ minh bạch thông tin thấp hơn. Ràng buộc tài chính chính là hệ quả của tình trạng này, ngăn cản doanh nghiệp tài trợ cho các dự án có NPV dương. Do đó, doanh nghiệp buộc phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rõ ràng hành vi này, khi doanh nghiệp ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các quyết định đầu tư, nhằm tránh chi phí cao và sự giám sát chặt chẽ từ thị trường vốn bên ngoài. Vấn đề này cũng làm gia tăng chi phí đại diện, khi nhà quản lý có thể lợi dụng lợi thế thông tin để hành động vì lợi ích riêng.

2.1. Tác động của ràng buộc tài chính đến nguồn vốn bên ngoài

Ràng buộc tài chính được định nghĩa là những rào cản khiến công ty không thể huy động nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư mong muốn. Các doanh nghiệp không niêm yết thường đối mặt với ràng buộc này nghiêm trọng hơn. Do thiếu sự giám sát từ thị trường và các quy định công bố thông tin chặt chẽ, báo cáo tài chính của họ ít đáng tin cậy hơn. Điều này làm tăng bất cân xứng thông tin, khiến các nhà cung cấp vốn (ngân hàng, nhà đầu tư) định giá chứng khoán thấp hơn hoặc áp đặt lãi suất cao hơn. Kết quả là, chi phí vốn tăng vọt, và doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những cơ hội đầu tư sinh lời, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả đầu tư và sự tăng trưởng dài hạn. Vì vậy, các doanh nghiệp này có động cơ mạnh mẽ hơn để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.

2.2. Chi phí đại diện agency cost và quyết định tài chính

Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory) mô tả mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý (người đại diện) và cổ đông (người chủ). Khi lượng tiền mặt tự do dồi dào, nhà quản lý có thể có xu hướng đầu tư vào các dự án không hiệu quả để mở rộng quy mô công ty hoặc tiêu dùng cho các đặc quyền cá nhân, thay vì trả cổ tức. Đây là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Mặt khác, mâu thuẫn cũng tồn tại giữa cổ đông và chủ nợ. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao có thể gặp vấn đề đầu tư dưới mức, khi cổ đông ngần ngại đầu tư vào dự án NPV dương vì lo sợ phần lớn lợi ích sẽ thuộc về chủ nợ. Để tránh vấn đề này và duy trì khả năng thực hiện các dự án giá trị, doanh nghiệp có thể chủ động tích lũy tiền mặt. Do đó, nắm giữ tiền mặt có thể vừa là nguồn gốc của chi phí đại diện, vừa là công cụ để giảm thiểu các loại chi phí đại diện khác.

III. Hướng dẫn xây dựng mô hình nghiên cứu ràng buộc tài chính

Để phân tích thực nghiệm vai trò của ràng buộc tài chính đối với độ nhạy cảm tiền mặt, việc xây dựng một mô hình nghiên cứu chặt chẽ là cực kỳ quan trọng. Nghiên cứu của Huỳnh Thị Vân Nhi (2018) đã sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của 333 doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam giai đoạn 2010-2016. Cách tiếp cận này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và đặc thù của từng doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu cơ sở được xây dựng để kiểm tra mối quan hệ giữa sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt (biến phụ thuộc) và các biến độc lập chính bao gồm dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng. Ràng buộc tài chính được đo lường gián tiếp thông qua việc phân chia mẫu thành hai nhóm: doanh nghiệp niêm yết (ít bị ràng buộc) và doanh nghiệp không niêm yết (bị ràng buộc nhiều). Việc lựa chọn và định nghĩa các biến số một cách cẩn thận là nền tảng để đảm bảo kết quả hồi quy có ý nghĩa và đáng tin cậy, phản ánh đúng bản chất của quản trị tài chính doanh nghiệp trong thực tiễn.

3.1. Lựa chọn và xử lý dữ liệu bảng panel data hiệu quả

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) cân đối, thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX và các doanh nghiệp phi niêm yết. Dữ liệu bảng kết hợp cả hai chiều không gian (giữa các công ty) và thời gian (qua các năm), mang lại nhiều ưu điểm so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian đơn thuần. Nó cho phép phân tích các thay đổi động, kiểm soát các đặc điểm riêng không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp và tăng hiệu quả của các ước lượng thống kê. Quá trình xử lý dữ liệu bao gồm việc loại bỏ các doanh nghiệp ngành tài chính do tính đặc thù và các doanh nghiệp thiếu dữ liệu để đảm bảo tính liên tục và đồng nhất của mẫu. Việc sử dụng dữ liệu bảng là phương pháp tiêu chuẩn trong các nghiên cứu tài chính hiện đại để phân tích các quyết định đầu tư và chính sách tài trợ.

3.2. Đo lường các biến số Dòng tiền quy mô và đòn bẩy tài chính

Việc đo lường chính xác các biến số là yếu tố quyết định sự thành công của mô hình nghiên cứu. Biến phụ thuộc, sự thay đổi trong nắm giữ tiền mặt, được tính bằng tỷ lệ thay đổi tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản ròng. Biến độc lập quan trọng nhất, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, được đo bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao và chi phí lãi vay, chia cho tài sản ròng. Các biến kiểm soát khác bao gồm: quy mô công ty (logarit tự nhiên của tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng (tốc độ tăng trưởng doanh thu), đòn bẩy tài chính (tổng nợ trên tổng tài sản), và vốn luân chuyển ròng. Việc sử dụng các biến đo lường đã được chuẩn hóa trong các nghiên cứu quốc tế giúp tăng tính so sánh và độ tin cậy của kết quả, đồng thời phản ánh đúng các khía cạnh khác nhau của khả năng thanh khoản và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

IV. Phương pháp hồi quy GMM đánh giá độ nhạy cảm tiền mặt

Để ước lượng mô hình nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết, việc lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp là tối quan trọng. Do đặc tính của dữ liệu bảng (panel data), các mô hình như OLS gộp, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) thường được xem xét ban đầu. Tuy nhiên, các mô hình này có thể gặp phải các vấn đề như phương sai thay đổi và tự tương quan. Đặc biệt, trong các mô hình tài chính động, vấn đề nội sinh (endogeneity) thường xuất hiện. Để giải quyết triệt để các vấn đề này, phương pháp ước lượng Moment tổng quát (Generalized Method of Moments - GMM), cụ thể là hồi quy GMM, được xem là một công cụ mạnh mẽ và hiệu quả. Nghiên cứu của Huỳnh Thị Vân Nhi (2018) đã sử dụng phương pháp hồi quy GMM hệ thống để kiểm tra tính vững chắc của kết quả. Phương pháp này không chỉ khắc phục được các khuyết tật của mô hình mà còn cho phép đưa các biến trễ vào làm biến công cụ, giúp giải quyết vấn đề nội sinh, từ đó mang lại các ước lượng vững chắc và không chệch về độ nhạy cảm tiền mặt.

4.1. Ứng dụng mô hình OLS FEM REM và các kiểm định lựa chọn

Quá trình lựa chọn mô hình bắt đầu bằng việc so sánh ba mô hình cơ bản cho dữ liệu bảng: OLS gộp, FEM và REM. Kiểm định F-test được dùng để lựa chọn giữa OLS gộp và FEM. Nếu giả thuyết H0 (các ảnh hưởng riêng lẻ bằng không) bị bác bỏ, mô hình FEM sẽ phù hợp hơn. Tiếp theo, kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa FEM và REM. Kiểm định này xem xét liệu có sự tương quan giữa các biến độc lập và các ảnh hưởng riêng lẻ hay không. Nếu có tương quan, FEM là lựa chọn phù hợp; nếu không, REM sẽ hiệu quả hơn. Tuy nhiên, ngay cả khi đã chọn được mô hình phù hợp nhất trong ba loại trên, các kiểm định về phương sai thay đổi và tự tương quan vẫn cần được thực hiện. Nếu các hiện tượng này tồn tại, các ước lượng sẽ không còn hiệu quả, đòi hỏi phải sử dụng các phương pháp cao cấp hơn như FGLS hoặc hồi quy GMM.

4.2. Khắc phục các khuyết tật bằng phương pháp hồi quy GMM

Phương pháp hồi quy GMM hệ thống (System GMM) của Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998) là một giải pháp tiên tiến để xử lý các vấn đề nội sinh thường gặp trong các mô hình nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Vấn đề nội sinh có thể phát sinh do biến bị bỏ sót, sai số đo lường hoặc quan hệ hai chiều. GMM sử dụng các giá trị trễ của các biến trong mô hình làm biến công cụ để loại bỏ tương quan giữa biến độc lập và phần dư. Bằng cách sử dụng cả phương trình sai phân và phương trình mức, GMM hệ thống cải thiện được hiệu quả ước lượng, đặc biệt khi các biến có tính bền vững cao. Việc áp dụng hồi quy GMM giúp đảm bảo rằng các kết quả về mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và độ nhạy cảm tiền mặt là đáng tin cậy và không bị chệch bởi các vấn đề kinh tế lượng.

V. Kết quả cốt lõi Ràng buộc tài chính ảnh hưởng dòng tiền

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ luận văn cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về vai trò của ràng buộc tài chính đối với chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Phát hiện quan trọng nhất là dòng tiền có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp tạo ra nhiều tiền mặt hơn từ hoạt động kinh doanh, họ có xu hướng tiết kiệm một phần trong số đó. Quan trọng hơn, nghiên cứu chỉ ra rằng độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền ở nhóm doanh nghiệp phi niêm yết (được xem là bị ràng buộc tài chính) cao hơn đáng kể so với nhóm doanh nghiệp niêm yết. Cụ thể, khi dòng tiền tăng thêm một đơn vị, các công ty bị ràng buộc tài chính sẽ giữ lại một tỷ lệ tiền mặt lớn hơn. Kết quả này ủng hộ giả thuyết rằng các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để xây dựng một quỹ dự phòng, đảm bảo khả năng thanh khoản và tài trợ cho các quyết định đầu tư trong tương lai. Phát hiện này vẫn vững chắc sau khi sử dụng các phương pháp ước lượng khác nhau như hồi quy GMM và các cách đo lường ràng buộc tài chính thay thế.

5.1. Phân tích sự khác biệt giữa doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết

Nghiên cứu phân chia mẫu thành hai nhóm: 261 doanh nghiệp niêm yết và 72 doanh nghiệp phi niêm yết. Sự khác biệt này là trọng tâm để đo lường ảnh hưởng của ràng buộc tài chính. Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến dòng tiền ở nhóm phi niêm yết lớn hơn và có ý nghĩa thống kê cao hơn so với nhóm niêm yết. Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp không niêm yết, do đối mặt với bất cân xứng thông tin và chi phí vốn cao hơn, có động cơ phòng ngừa mạnh mẽ hơn. Họ tích trữ tiền mặt từ dòng tiền như một công cụ thiết yếu để tự tài trợ và duy trì sự linh hoạt tài chính. Ngược lại, các doanh nghiệp niêm yết, với khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, có độ nhạy cảm tiền mặt thấp hơn. Họ không cần phải dựa quá nhiều vào việc tích lũy tiền mặt từ nguồn vốn nội bộ.

5.2. Bằng chứng thực nghiệm về độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền

Bằng chứng thực nghiệm từ mô hình FGLS và hồi quy GMM đều nhất quán: tồn tại một mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Almeida và các cộng sự (2004) và Lopez-Gracia và Sogorb-Mira (2015). Độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền không chỉ là một chỉ số thống kê, mà nó còn phản ánh hành vi chiến lược của doanh nghiệp. Một độ nhạy cảm cao cho thấy doanh nghiệp đang ưu tiên việc xây dựng khả năng thanh khoản hơn là các mục đích khác như trả nợ hay chia cổ tức. Kết quả này đặc biệt có giá trị trong bối cảnh Việt Nam, nơi thị trường vốn vẫn đang phát triển và nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, vẫn phải đối mặt với nhiều ràng buộc tài chính.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi, quyết định dự trữ thanh khoản đóng vai trò then chốt đối với sự tồn tại và khả năng nắm bắt cơ hội đầu tư. Khảo sát thực nghiệm trên bộ dữ liệu gồm 333 doanh nghiệp phi tài chính với 2.331 quan sát giai đoạn 2010 – 2016 tại Việt Nam cho thấy mức đòn bẩy tài chính bình quân lên tới 56,85%, trong đó các khoản nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo đạt 72,03%. Thực trạng này đặt ra vấn đề nghiên cứu cốt lõi: khi thị trường tài chính tồn tại nhiều ma sát, bất cân xứng thông tin và chi phí huy động vốn ngoại sinh đắt đỏ, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh chính sách nắm giữ tiền mặt từ dòng tiền nội bộ như thế nào dưới tác động của ràng buộc tài chính?

Mục tiêu cụ thể của công trình là lượng hóa mức độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền và phân định rõ sự khác biệt trong hành vi thanh khoản giữa 261 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE, HNX và 72 doanh nghiệp phi niêm yết trên sàn UPCOM cùng thị trường OTC. Phạm vi nghiên cứu bao trùm giai đoạn phục hồi kinh tế 2010 – 2016, tập trung vào các đơn vị sản xuất kinh doanh phi tài chính có hoạt động liên tục 07 năm. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng định lượng giúp các nhà quản trị tối ưu hóa mức thay đổi vị thế tiền mặt trung bình 1,62% trên tổng tài sản ròng, đồng thời thiết lập lá chắn an toàn trước các cú sốc thanh khoản bất ngờ trong môi trường kinh doanh nhiều biến động.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng ba trụ cột lý thuyết kinh điển trong quản trị tài chính doanh nghiệp:

• Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Trade-off Theory) của Miller và Orr (1966) cùng Ferreira và Vilela (2004): Giải thích rằng doanh nghiệp xác định mức tiền mặt tối ưu thông qua việc cân đối giữa chi phí cơ hội của việc nắm giữ vốn thanh khoản thấp và lợi ích biên từ việc giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984): Nhấn mạnh khi xuất hiện bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ dòng tiền thuần trước khi tiếp cận nợ vay và phát hành cổ phiếu mới.
• Lý thuyết đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986): Phân tích mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông trong việc tích trữ dòng tiền tự do phục vụ mục tiêu cá nhân thay vì chi trả cổ tức.

Bên cạnh đó, nghiên cứu hệ thống hóa các khái niệm then chốt gồm: Ràng buộc tài chính (Financial Constraints) được định danh qua tính niêm yết và quy mô; Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền (Cash flow sensitivity of cash) phản ánh tỷ lệ trích giữ tiền mặt trên mỗi đồng lưu chuyển thuần tạo ra; Động cơ phòng ngừa rủi ro (Precautionary motive) trước sự biến động dòng tiền theo mô hình của Han và Qiu (2007).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp chuẩn hóa từ hệ thống cơ sở dữ liệu FiinPro, lọc từ tổng thể 10.723 tổ chức đang hoạt động tại Việt Nam tính đến ngày 31/12/2016. Phương pháp chọn mẫu chủ đích loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và các đơn vị thiếu dữ liệu liên tục, thiết lập bộ dữ liệu bảng cân đối (Balanced panel data) với 333 doanh nghiệp trong chuỗi thời gian 07 năm liên tiếp.

Quy trình phân tích kinh tế lượng khởi đầu từ ước lượng OLS gộp (Pooled OLS), kiểm định F-test để lựa chọn Mô hình Tác động cố định (FEM), và kiểm định Hausman để so sánh với Mô hình Tác động ngẫu nhiên (REM). Nhằm xử lý triệt để hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan thường gặp trong dữ liệu chuỗi thời gian bảng, phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) được lựa chọn làm công cụ ước lượng chủ đạo, kết hợp phương pháp GMM để kiểm tra tính vững chắc của các hệ số hồi quy theo mô hình mở rộng tích hợp các biến vốn luân chuyển ròng (trung bình 14,60%) và chi tiêu vốn Capex (trung bình 33,24%).

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng trên 2.331 quan sát mang lại các kết quả thực nghiệm có ý nghĩa thống kê cao:

• Mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và tích lũy tiền mặt: Dòng tiền hoạt động kinh doanh (đạt trung bình 8,46% trên tài sản ròng) có tác động dương trực tiếp đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ ở mức ý nghĩa 1%. Khi dòng tiền gia tăng, doanh nghiệp có xu hướng trích lập thêm tiền mặt để củng cố bộ đệm an toàn.
• Vai trò khuếch đại của ràng buộc tài chính: Nhóm 72 doanh nghiệp phi niêm yết có hệ số nhạy cảm tiền mặt đối với dòng tiền cao hơn vượt bậc so với nhóm 261 doanh nghiệp niêm yết. Khi dòng tiền tăng thêm một đơn vị, các đơn vị phi niêm yết giữ lại tỷ lệ tiền mặt cao hơn đáng kể để bù đắp hạn chế tiếp cận vốn.
• Tính vững chắc của kiểm định quy mô và tăng trưởng: Khi thay thế biến niêm yết bằng quy mô tài sản và tốc độ tăng trưởng doanh thu (bình quân 8,21%), các doanh nghiệp quy mô nhỏ và doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thể hiện độ nhạy cảm tiền mặt lớn hơn hẳn, khẳng định tính nhất quán của mô hình nghiên cứu.

Về phương diện trực quan hóa, toàn bộ mối quan hệ tương quan này có thể được trình bày rõ nét qua biểu đồ phân tán hồi quy tuyến tính (Scatter Plot with Regression Line), minh họa độ dốc đường hồi quy của nhóm ràng buộc tài chính cao hơn rõ rệt so với nhóm không bị ràng buộc. Bảng ma trận tương quan cũng phản ánh mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy nợ bình quân 56,85% và biến thiên tiền mặt ở mức ý nghĩa 5%.

Thảo luận kết quả

Kết quả hồi quy phản ánh chính xác thực tế môi trường kinh doanh tại Việt Nam. Doanh nghiệp phi niêm yết phải chịu chi phí giao dịch phát hành chứng khoán rất lớn và mức độ bất cân xứng thông tin nghiêm trọng hơn do chất lượng công bố thông tin chưa chuẩn hóa. Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng và động cơ phòng ngừa của Keynes (1936), các đơn vị này bắt buộc phải tích trữ tiền mặt từ nguồn vốn nội bộ nhằm tài trợ cho các dự án sinh lời trong tương lai mà không bị phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.

Mặt khác, tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm tới 72,03% trong tổng dư nợ bình quân là nguyên nhân trực tiếp thúc đẩy hành vi phòng thủ. Áp lực đáo hạn liên tục buộc các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao phải chuyển hóa nhanh dòng tiền thặng dư thành tiền mặt thanh khoản nhằm hạn chế nguy cơ kiệt quệ tài chính. Phát hiện này hoàn toàn tương đồng với các kết luận thực nghiệm quốc tế của Almeida và cộng sự (2004) cũng như Lopez-Gracia và Sogorb-Mira (2015).

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các phát hiện thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp cụ thể:

• Tái cấu trúc chu chuyển vốn lưu động và dòng tiền nội bộ: Ban Giám đốc và CFO cần thiết lập hạn mức tiền mặt mục tiêu linh hoạt, kiểm soát vốn luân chuyển ròng duy trì trên mức bình quân 14,60%, đồng thời cắt giảm thời gian thu tiền khách hàng nhằm nâng cao dòng tiền tự do. Mục tiêu giảm 15% sự phụ thuộc vào nợ vay ngắn hạn trong lộ trình 12 tháng.
• Cơ cấu lại kỳ hạn danh mục nợ vay: Hội đồng Quản trị và Khối Quản lý Nguồn vốn cần chủ động đàm phán kéo dài thời hạn các khoản vay tín dụng, hạ tỷ lệ nợ ngắn hạn từ 72,03% xuống mức an toàn dưới 55%, kết hợp phát hành trái phiếu doanh nghiệp trung - dài hạn. Lộ trình thực hiện trong 24 đến 36 tháng.
• Nâng cao tính minh bạch và chuẩn hóa báo cáo tài chính: Các doanh nghiệp phi niêm yết cần chủ động áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS, kiểm toán độc lập định kỳ bởi các đơn vị uy tín để giảm thiểu bất cân xứng thông tin, hướng tới mục tiêu niêm yết trên sàn giao dịch chính thức nhằm hạ thấp chi phí huy động vốn ngoại sinh từ 1,5% đến 2,0% mỗi năm.
• Hoàn thiện cơ chế điều tiết tín dụng và thị trường vốn: Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính cần tiếp tục triển khai các gói tín dụng ưu đãi theo chuỗi cung ứng, mở rộng các kênh dẫn vốn thứ cấp và quỹ bảo lãnh tín dụng dành cho khối doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs), giúp tăng khả năng tiếp cận vốn đầu tư dài hạn thêm 20% trong giai đoạn 2025 – 2030.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn sâu sắc cho các nhóm bạn đọc:

• Giám đốc Tài chính (CFO) và Nhà quản trị doanh nghiệp: Cung cấp khung phương pháp định lượng để hoạch định chính sách tiền mặt tối ưu, cân bằng hoàn hảo giữa chi tiêu vốn Capex bình quân 33,24% và nguồn quỹ thanh khoản dự phòng theo chu kỳ kinh doanh.
• Chuyên viên phân tích đầu tư và Cán bộ thẩm định tín dụng: Hỗ trợ công cụ đánh giá khẩu vị rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp phi niêm yết thông qua cấu trúc nợ ngắn hạn 72,03%, từ đó đưa ra quyết định giải ngân và định giá lãi suất chính xác.
• Cơ quan hoạch định chính sách và Quản lý thị trường chứng khoán: Cung cấp căn cứ thực tiễn để xây dựng các chính sách hỗ trợ phát triển sàn UPCOM, thúc đẩy minh bạch hóa thông tin doanh nghiệp và tháo gỡ rào cản tiếp cận vốn cho cộng đồng doanh nghiệp phi tài chính.
• Giảng viên, Nghiên cứu sinh và Học viên cao học: Đóng vai trò là tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình xử lý dữ liệu bảng 2.331 quan sát, ứng dụng thành thạo mô hình FGLS và GMM trong nghiên cứu tài chính công ty thực nghiệm.

Câu hỏi thường gặp

• Ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Ràng buộc tài chính làm gia tăng đáng kể mức độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Khi bị hạn chế tiếp cận thị trường vốn bên ngoài, doanh nghiệp sẽ chủ động trích giữ lại phần lớn dòng tiền thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh (trung bình 8,46%) để tạo nguồn dự phòng tự tài trợ cho các dự án mở rộng.

• Vì sao doanh nghiệp phi niêm yết lại tích lũy tiền mặt từ dòng tiền nhiều hơn doanh nghiệp niêm yết? Doanh nghiệp phi niêm yết chịu mức độ bất cân xứng thông tin cao và chi phí giao dịch phát hành vốn lớn. Bằng chứng từ 72 công ty phi niêm yết trong mẫu cho thấy họ phải đối mặt với rào cản tín dụng khắt khe hơn, buộc phải dựa vào dòng tiền nội sinh như tấm đệm chống sốc thanh khoản.

• Tỷ lệ đòn bẩy 56,85% và nợ ngắn hạn 72,03% ảnh hưởng gì đến quyết định thanh khoản? Cấu trúc nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo tạo ra áp lực trả nợ liên tục và gia tăng rủi ro tái tài trợ. Doanh nghiệp bắt buộc phải duy trì lượng tiền mặt cao hơn để tránh nguy cơ mất khả năng thanh toán tức thời khi các khoản vay ngân hàng đến hạn mà không được gia hạn.

• Phương pháp hồi quy FGLS giải quyết vấn đề kỹ thuật nào trong nghiên cứu dữ liệu bảng? Phương pháp ước lượng FGLS giúp khắc phục triệt để hai khuyết tật kinh tế lượng phổ biến trong mẫu 2.331 quan sát là hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bậc một. Điều này đảm bảo các hệ số ước lượng đạt tính chất không chệch, tuyến tính và hiệu quả cao nhất.

• Doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nên điều hành chính sách tiền mặt như thế nào? Thực nghiệm với tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân 8,21% chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh cần tích trữ tiền mặt nhiều hơn. Chiến lược này giúp doanh nghiệp luôn sẵn sàng nguồn vốn tự có để giải ngân kịp thời vào các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương mà không bị đình trệ bởi thủ tục vay vốn.

Kết luận

• Công trình khẳng định dòng tiền hoạt động kinh doanh có tác động cùng chiều mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê đến nhu cầu tích lũy tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam.
• Nghiên cứu chứng minh rõ ràng vai trò điều tiết của ràng buộc tài chính, trong đó các doanh nghiệp phi niêm yết và quy mô nhỏ thể hiện độ nhạy cảm tiền mặt của dòng tiền vượt trội so với các doanh nghiệp niêm yết.
• Luận văn bóc tách cấu trúc rủi ro thanh khoản bắt nguồn từ việc lạm dụng nợ ngắn hạn (chiếm 72,03% tổng nợ) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính bình quân 56,85% tại thị trường cận biên.
• Đóng góp học thuật nổi bật thông qua việc kiểm định thành công mô hình mở rộng tích hợp vốn luân chuyển ròng và chi tiêu vốn Capex bằng phương pháp hồi quy vững chắc FGLS và GMM trên 2.331 quan sát.
• Đóng góp thực tiễn giá trị bằng hệ thống giải pháp tái cấu trúc kỳ hạn nợ và chuẩn hóa minh bạch thông tin tài chính nhằm tối ưu hóa chi phí vốn cho doanh nghiệp.

Về lộ trình nghiên cứu tiếp theo, việc mở rộng mô hình sang giai đoạn sau năm 2020 nhằm phân tích tác động của các cú sốc vĩ mô toàn cầu sẽ được triển khai trong 12 tháng tới. Các nhà quản trị tài chính và nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác toàn văn luận văn để ứng dụng trực tiếp mô hình lượng hóa độ nhạy cảm thanh khoản vào chiến lược điều hành dòng tiền của đơn vị.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, luận văn giới thiệu lý do chọn đề tài, đưa ra mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời luận văn sơ lược về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu mà luận văn tiếp cận; cuối cùng luận văn đưa ra nội dung nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.

Luận văn khái quát về cơ sở lý thuyết đối với quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thông qua lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đai diện cũng như trình bày các động cơ nắm giữ tiền mặt bao gồm động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đại diện. Đồng thời luận văn cũng đưa ra vai trò của ràng buộc tài chính đối với mối quan hệ giữa dòng tiền và nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp thông qua chi phí giao dịch, chi phí bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện của nợ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, luận văn đề cập đến dữ liệu mà nghiên cứu sử dụng, cũng như quy trình lựa chọn các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết được dùng trong luận văn.

Sau đó luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu dựa vào các đề nghị của Lopez – Gracia và Sogrob – Mira (2015), đồng thời đề cập cách đo lường biến và phương pháp mà luận văn dùng để hồi quy mô hình nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. 6 Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này luận văn thống kê mô tả các biến và ma trận tương quan. Cuối cùng đưa ra các kết quả nghiên cứu có được từ việc ước lượng mô hình nghiên cứu và thảo luận các kết quả đạt được.

Chương 5: Kết luận. Cuối cùng trong luận văn này, luận văn đề cập các kết luận chính, đưa ra các khuyến nghị chính sách dựa vào các kết quả đạt được và đề cập đến hạn chế của đề tài cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo cho các đề tài xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Ý nghĩa đề tài Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết và phi niêm yết đang hoạt động tại Việt Nam. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư đang quan tâm đến doanh nghiệp sẽ có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu quả trong việc quyết định các chính sách, chiến lược của doanh nghiệp.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2. Lý thuyết nắm giữ tiền mặt 2. Lý thuyết đánh đổi tĩnh Theo mô hình đánh đổi tĩnh của quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty, lượng tiền mặt được nắm giữ bởi một công ty được xác định bởi chênh lệch giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản thanh khoản (Ferrreira và Vilela, 2004). Có nhiều lợi ích khi nắm giữ các tài sản thanh khoản.

Đầu tiên, lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt là tiền mặt có thể làm giảm độ nhạy cảm của công ty đối với kiệt quệ tài chính và khi có các tổn thất bất ngờ xảy ra tiền mặt sẽ đóng vai trò như một tấm đệm giúp công ty vượt qua các khó khăn và giảm tổn thất đến mức thấp nhất. Hơn thế nữa, việc nắm giữ tiền mặt có thể làm giảm các chi phí giao dịch liên quan đến các nguồn vốn bên ngoài hoặc các tài sản bị thanh lý. Thứ ba, tiền mặt có thể giúp các công ty có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu và do đó có thể giúp các công ty nắm bắt các dự án có NPV dương nếu như phải đối mặt với các ràng buộc tài chính bên ngoài. Mặt khác, việc nắm giữ tài sản thanh khoản cũng phải tốn kém chi phí nhất định.

Ferreira và Vilela (2004) khẳng định rằng chi phí chính của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội. Một công ty nắm giữ tiền mặt thì sẽ có lợi nhuận thấp hơn so với công ty đầu tư vào các dự án khác để tìm kiếm sinh lời cao hơn. Do đó đây là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt so với việc đầu tư vào các tài sản sinh lời khác. Lượng tiền mặt tối ưu của mỗi công ty được xác định bởi chênh lệch giữa chi phí biên của tình trạng thiếu hụt tài sản thanh khoản và chi phí biên của việc nắm giữ 8 tài sản thanh khoản.

Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là cố định vì không có bằng chứng thực nghiệm nào cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của tiền mặt thấp hơn khi so với các khoản đầu tư khác khi lượng tiền mặt nắm giữ thay đổi (Anonym, 2010). Càng nhiều tài sản thanh khoản mà công ty nắm giữ, thì sẽ càng ít điều kiện khi công ty tiếp cận với thị trường vốn. Một sự gia tăng trong lợi nhuận từ việc bán các tài sản thanh khoản hoặc sự gia tăng lượng tài sản thanh khoản bị thiếu hụt sẽ dịch chuyển đường cong chi phí sang phải, và dẫn đến lượng tiền mặt tối ưu cần nắm giữ sẽ cao hơn (Opler và các cộng sự, 1999). Do giả định của lý thuyết đánh đổi tĩnh, một số biến tài chính và phi tài chính có thể ảnh hưởng đến lượng tài sản thanh khoản tối ưu của công ty (Dittmar và các cộng sự, 2003; Ferreria và Vilela, 2004; Opler và các cộng sự, 1999).

Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn thì sẽ kỳ vọng sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn như là chi phí cơ hội cao hội nếu họ từ bỏ các dự án có NPV dương bởi vì khó khăn trong vấn đề tăng vốn tài trợ cho các dự án này. Nói cách khác, khi một công ty nắm giữ tài sản thanh khoản nhiều, thì công ty đó có thể thực hiện các dự án thậm chí trong trường hợp các chủ sở hữu và các chủ nợ không sẵn lòng hỗ trợ nguồn vốn để tài trợ cho các dự án này. Các công ty có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Bởi vì chi phí cố định (fixed cost) có liên quan với sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài thì tương đối tốn kém đối với các công ty có quy mô nhỏ hơn các công ty quy mô lớn.

Các công ty nắm giữ tài sản thanh khoản thì được kỳ vọng sẽ nắm ít tiền mặt hơn các công ty khác. Bởi vì tiền mặt và tài sản thanh khoản là các tài sản thay thế 9 nhau, điều này hàm ý rằng các công ty có mức độ tài sản thanh khoản càng cao thì không cần thiết phải nắm giữ nhiều tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) khẳng định rằng không có bằng chứng nào rõ ràng giữa đòn bẩy và lượng tài sản thanh khoản mà công ty nắm giữ trong mô hình đánh đổi. Các tác giả lập luận rằng đòn bẩy có thể làm tăng rủi ro của công ty mà công ty phải cam chịu từ kiệt quệ tài chính trong tương lai, do đó, các công ty có mức độ đòn bẩy càng cao được kỳ vọng sẽ nắm giữ tài sản thanh khoản nhiều hơn để giảm rủi ro phá sản.

Tuy nhiên, mặt khác đòn bẩy cũng có được xem như là một đại diện cho khả năng gia tăng nợ của công ty. Các công ty mà có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản nợ từ phía các nhà đầu tư bên ngoài thì thường là các công ty có quy mô lớn với danh tiếng tốt. Do đó, khi các công ty này dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn thì được kỳ vọng rằng các công ty sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn. Tuy nhiên, Anonyn (2010) lập luận cho sự hiểu nhầm này là đòn bẩy chỉ có thể giúp cho các công ty có thể dễ dàng tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường vốn chứ không giúp công ty gia tăng tiền mặt trong tương lai.

Hơn thế nữa, các công ty có mức độ nợ càng cao thì sẽ càng gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn vì đòn bẩy cao thì phải tốn kém nhiều chi phí hơn để tiếp cận được các khoản tài trợ bên ngoài. Do đó sẽ không có một mối quan hệ rõ ràng nào khi giải thích mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy trong mô hình đánh đổi. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty chi trả cổ tức nhiều hơn được dự kiến sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn vì các công ty này có thể giảm các khoản thanh toán này để có thể được nhiều nguồn vốn hơn. Ngược lại, các công ty không chi trả cổ tức phải tiếp cận với thị trường vốn để đạt được các khoản tài trợ bên ngoài.

Mô hình đánh đổi cũng cho rằng các công ty có độ biến động dòng tiền càng cao thì các công ty có thể sẽ thiếu hụt nhiều tài sản thanh khoản. Tuy nhiên, có thể tốn kém chi phí đối với các công ty bán các tài sản thanh khoản do đó các công ty này có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị. Ho nên các công ty có độ biến động 10 dòng tiền càng cao thì sẽ càng được kỳ vọng nắm giữ nhiều tiền mặt để làm giảm các chi phí có liên quan đến ràng buộc thanh khoản (Ozkan và Ozkan, 1996). Almeida và các cộng sự (2004) tìm thấy rằng các công ty đối mặt với ràng buộc tài chính thì sẽ càng có độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền càng cao.

Nói cách khác, các công ty ràng buộc tài chính sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi dòng tiền của công ty cao. Han và Qiu (2007) tìm thấy rằng từ 1998 đến 2002, tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty ràng buộc tài chính sẽ gia tăng với độ biến động của dòng tiền. Tương tự vậy, Lopez – Gracia và Sogorb – Mira (2015) cũng tìm thấy ràng buộc tài chính có thể gây ra sự khác biệt trong chính sách nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền của doanh nghiệp gia tăng.