Tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy DN niêm yết Việt Nam

Luận văn phân tích tác động của quyền chọn tăng trưởng đến chính sách đòn bẩy của doanh nghiệp. Tài liệu tham khảo đầy đủ và chi tiết cho người nghiên cứu.

• Tác giả: Phan Thị Thanh Kiều
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Tấn Hoàng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Quyền Chọn Tăng Trưởng Lên Đòn Bẩy Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC CÁC HÌNH
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do nghiên cứu của luận văn
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.6. Bố cục luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT
• 2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
• 2.2. Lý thuyết đánh đổi
• 2.2.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
• 2.2.2. Lý thuyết đánh đổi động
• 2.3. Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006)
• 3. CHƯƠNG 3: TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến đòn bẩy
• 3.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy
• 3.3. Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn bẩy tối ưu khi có sự tác động của quyền chọn tăng trưởng
• 4. CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 4.1. Biến nghiên cứu
• 4.1.1. Biến phụ thuộc
• 4.1.2. Biến độc lập
• 4.1.3. Biến hoạt động tài chính
• 4.2. Mô hình nghiên cứu
• 4.3. Phương pháp nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 5.1. Thống kê mô tả
• 5.1.1. Mô tả bằng đồ thị
• 5.1.2. Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến
• 5.2. Kết quả hồi quy bảng của đòn bẩy
• 5.3. Phân tích sự phát triển của đòn bẩy
• 5.4. Phân tích tốc độ điều chỉnh
• 5.5. Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài
• 6. CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN
• 6.1. Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài
• 6.1.1. Kết quả đạt được
• 6.1.2. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 6.2. Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn
• KẾT LUẬN CHUNG
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Hướng dẫn luận văn Quyền chọn tăng trưởng Đòn bẩy tài chính

Việc thực hiện một luận văn về Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính đòi hỏi sự am hiểu sâu sắc về các lý thuyết nền tảng và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm. Chủ đề này là một trong những lĩnh vực trọng tâm của tài chính doanh nghiệp, tập trung vào mối quan hệ phức tạp giữa các cơ hội đầu tư trong tương lai và quyết định cấu trúc vốn của một công ty. Quyền chọn tăng trưởng, hay còn gọi là quyền chọn thực, đại diện cho những cơ hội đầu tư tiềm năng mà doanh nghiệp có thể thực hiện trong tương lai, chẳng hạn như mở rộng dự án, thâm nhập thị trường mới, hoặc phát triển sản phẩm mới. Giá trị của những quyền chọn này phụ thuộc lớn vào sự linh hoạt trong quyết định của nhà quản trị. Trong khi đó, đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ cho tài sản của mình. Việc sử dụng đòn bẩy có thể khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông nhưng cũng làm gia tăng rủi ro tài chính. Mối liên kết giữa hai khái niệm này là trọng tâm của nhiều nghiên cứu, bởi lẽ một cấu trúc vốn tối ưu phải cân bằng được lợi ích từ lá chắn thuế của nợ với các chi phí tiềm ẩn, bao gồm cả việc hy sinh các cơ hội tăng trưởng giá trị. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp niêm yết thường phải đối mặt với sự đánh đổi này. Luận văn của Phan Thị Thanh Kiều (2015) là một ví dụ điển hình, cung cấp bằng chứng về tác động nghịch biến của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy, gợi ý rằng các công ty có nhiều cơ hội phát triển thường có xu hướng sử dụng ít nợ hơn để duy trì sự linh hoạt tài chính và tránh các chi phí đại diện. Phân tích này không chỉ có ý nghĩa học thuật mà còn mang lại giá trị thực tiễn cho các nhà quản trị trong việc ra quyết định đầu tư và tài trợ.

1.1. Lý do chọn đề tài và tầm quan trọng thực tiễn

Vốn là huyết mạch của mọi doanh nghiệp, và quyết định huy động vốn là một trong những quyết định chiến lược quan trọng nhất. Trong bối cảnh Việt Nam, nhiều doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn vay, tức là sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức độ cao. Mặc dù nợ vay mang lại lợi ích từ lá chắn thuế, nó cũng đi kèm với nguy cơ chi phí kiệt quệ tài chính. Một yếu tố quan trọng thường bị bỏ qua trong các phân tích truyền thống tại Việt Nam là quyền chọn tăng trưởng (GOs). Đây là những cơ hội đầu tư chưa được thực hiện nhưng lại cấu thành một phần quan trọng trong giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết, các công ty có nhiều GOs giá trị thường e ngại việc sử dụng nợ ở mức cao do rủi ro xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ, có thể dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức (underinvestment). Do đó, việc nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam không chỉ lấp đầy khoảng trống học thuật mà còn cung cấp những hàm ý quan trọng cho nhà quản trị và nhà đầu tư, giúp họ xây dựng chính sách vay nợ hợp lý để tối đa hóa giá trị công ty.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi trọng tâm

Mục tiêu chính của các luận văn về chủ đề này là phân tích và đánh giá mức độ tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính. Cụ thể, nghiên cứu cần trả lời các câu hỏi cốt lõi: (1) Mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy là tương quan thuận hay nghịch? (2) Biến nào (ví dụ: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - MB) đại diện tốt nhất cho quyền chọn tăng trưởng trong bối cảnh thị trường Việt Nam? (3) Dưới tác động của GOs, tốc độ điều chỉnh của các công ty để đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu? Việc trả lời những câu hỏi này giúp làm rõ liệu các lý thuyết tài chính kinh điển như lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng có phù hợp với thực tiễn tại các thị trường mới nổi hay không. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm, hỗ trợ các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ hiệu quả hơn, đồng thời giúp nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc hơn về rủi ro tài chính và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp.

II. Phân tích thách thức giữa Đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư

Thách thức cốt lõi khi nghiên cứu luận văn Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính nằm ở sự xung đột cố hữu giữa việc tối ưu hóa lợi ích từ nợ vay và việc bảo vệ giá trị của các cơ hội đầu tư tương lai. Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp sẽ cố gắng cân bằng lợi ích của lá chắn thuế từ nợ với chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, khi một công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng giá trị, chi phí sử dụng nợ không chỉ dừng lại ở nguy cơ phá sản. Một chi phí quan trọng khác là chi phí đại diện. Myers (1977) đã chỉ ra rằng, khi một công ty có đòn bẩy cao, các cổ đông có thể từ chối đầu tư vào các dự án có NPV dương vì phần lớn lợi ích sẽ thuộc về các chủ nợ. Đây được gọi là vấn đề "đầu tư dưới mức" (underinvestment). Doanh nghiệp có thể bỏ lỡ những cơ hội đầu tư quý giá, làm giảm giá trị doanh nghiệp trong dài hạn. Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao thường ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu để duy trì sự linh hoạt tài chính. Vấn đề này trở nên đặc biệt phức tạp tại các thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi thông tin bất cân xứng và việc tiếp cận vốn chủ sở hữu có thể gặp khó khăn. Việc đo lường chính xác giá trị của quyền chọn tăng trưởng cũng là một thách thức lớn, thường phải dựa vào các biến đại diện như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), vốn không phải lúc nào cũng phản ánh hoàn hảo tiềm năng thực sự của doanh nghiệp.

2.1. Xung đột lợi ích và vấn đề đầu tư dưới mức

Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ là trung tâm của mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyền chọn tăng trưởng. Khi một công ty vay nợ, các chủ nợ có quyền ưu tiên đối với dòng tiền của công ty. Trong trường hợp công ty gặp khó khăn tài chính, cổ đông (những người có quyền sở hữu còn lại) có thể không có động lực để đầu tư thêm vốn vào các dự án mới, ngay cả khi chúng sinh lợi. Lý do là phần lớn lợi nhuận từ các dự án này sẽ được dùng để trả nợ, trong khi rủi ro thất bại lại do cổ đông gánh chịu. Tình trạng này, được gọi là vấn đề đầu tư dưới mức, đặc biệt nghiêm trọng đối với các công ty có nhiều cơ hội đầu tư linh hoạt. Để tránh vấn đề này, các công ty có tiềm năng tăng trưởng cao thường tự áp đặt một chính sách nợ thận trọng, duy trì cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp để đảm bảo họ có đủ nguồn lực và động lực để nắm bắt các cơ hội khi chúng xuất hiện. Đây là một trong những lập luận chính giải thích tại sao các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy mối tương quan nghịch giữa các thước đo cơ hội tăng trưởng và mức độ sử dụng đòn bẩy.

2.2. Đo lường Quyền chọn tăng trưởng và các biến đại diện

Một trong những thách thức lớn nhất trong nghiên cứu thực nghiệm là việc đo lường quyền chọn tăng trưởng (GOs), vì chúng là những tài sản vô hình và không được ghi nhận trên báo cáo tài chính. Các nhà nghiên cứu thường phải sử dụng các biến đại diện (proxy). Biến phổ biến nhất là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản hoặc vốn chủ sở hữu (MB ratio). Lý thuyết cho rằng một tỷ lệ MB cao cho thấy thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị tài sản hiện có trên sổ sách, ngụ ý rằng các nhà đầu tư kỳ vọng vào các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai. Tuy nhiên, việc sử dụng MB cũng có hạn chế, vì nó có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như bong bóng thị trường hoặc hiệu quả quản lý. Nghiên cứu của Ogden và Wu (2013), và được áp dụng trong luận văn của Phan Thị Thanh Kiều, đã đi xa hơn bằng cách kiểm tra các biến thể phi tuyến của MB, chẳng hạn như logarit của MB (lnMB) và nghịch đảo của lnMB, để xem biến nào thể hiện rõ nhất tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính. Việc lựa chọn biến đại diện phù hợp là cực kỳ quan trọng để đảm bảo kết quả phân tích hồi quy là đáng tin cậy.

III. Phương pháp áp dụng Lý thuyết đánh đổi vào cấu trúc vốn

Để phân tích luận văn Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính, việc vận dụng các khung lý thuyết kinh điển là bắt buộc. Trong đó, lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) là nền tảng quan trọng nhất. Lý thuyết này cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích chính của nợ là lá chắn thuế, vì chi phí lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, giúp làm tăng giá trị cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí cũng gia tăng, chủ yếu là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí này bao gồm cả chi phí trực tiếp (phí luật sư, tòa án khi phá sản) và chi phí gián tiếp (mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên tài năng). Theo lý thuyết này, mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ mục tiêu. Các công ty có lợi nhuận ổn định và tài sản hữu hình dồi dào thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Ngược lại, những công ty có nhiều tài sản vô hình và quyền chọn tăng trưởng sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp hơn do rủi ro và chi phí đại diện cao hơn. Lý thuyết này cung cấp một khuôn khổ mạnh mẽ để giải thích tại sao các biến như lợi nhuận, quy mô, tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng lại có tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết.

3.1. Lợi ích của nợ vay và khái niệm lá chắn thuế

Lợi ích cơ bản nhất của việc sử dụng đòn bẩy tài chính đến từ hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Khi một công ty vay nợ, chi phí lãi vay được coi là một chi phí hợp lý và được khấu trừ trước khi tính thuế. Điều này tạo ra một "lá chắn thuế từ nợ". Về cơ bản, chính phủ đã gián tiếp trợ cấp cho việc sử dụng nợ. Giá trị của lá chắn thuế này bằng chi phí lãi vay nhân với thuế suất. Theo lý thuyết M&M (Modigliani & Miller) với thuế, giá trị của một công ty có vay nợ sẽ bằng giá trị của công ty không vay nợ cộng với hiện giá của các lá chắn thuế trong tương lai. Lập luận này cho thấy, về mặt lý thuyết, một công ty nên vay nợ càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đây là một cái nhìn đơn giản hóa, vì nó bỏ qua các chi phí đi kèm với việc vay nợ, vốn là trọng tâm của phần còn lại của lý thuyết đánh đổi.

3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản

Mặt trái của việc sử dụng nợ là sự gia tăng rủi ro tài chính và khả năng dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs). Khi một công ty vay quá nhiều, xác suất không thể đáp ứng các nghĩa vụ nợ sẽ tăng lên. Ngay cả khi chưa phá sản, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng gây ra các chi phí gián tiếp đáng kể: khách hàng có thể lo ngại về khả năng bảo hành sản phẩm, nhà cung cấp có thể yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt, và những nhân viên giỏi nhất có thể rời đi. Những chi phí này làm giảm dòng tiền hoạt động và éo mòn giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ tăng nợ cho đến khi lợi ích biên từ lá chắn thuế của một đồng nợ vay thêm bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính. Tại điểm cân bằng này, cấu trúc vốn được coi là tối ưu. Đối với các công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng, giá trị bị mất mát trong trường hợp kiệt quệ sẽ lớn hơn, do đó họ sẽ lựa chọn một mức đòn bẩy thấp hơn.

IV. Mô hình nghiên cứu tác động của Quyền chọn tăng trưởng

Để kiểm định giả thuyết trong luận văn Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính, việc xây dựng một mô hình kinh tế lượng vững chắc là điều kiện tiên quyết. Thông thường, nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu bảng (panel data), kết hợp dữ liệu của nhiều công ty qua nhiều năm. Phương pháp này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và đặc thù của từng công ty, mang lại kết quả ước lượng hiệu quả hơn. Mô hình nghiên cứu thường có dạng hồi quy tuyến tính, trong đó biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính (LEV), được đo bằng cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Biến độc lập chính là thước đo của quyền chọn tăng trưởng (ví dụ: MB, lnMB). Bên cạnh đó, mô hình cần bao gồm các biến kiểm soát đã được chứng minh trong các nghiên cứu trước là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chẳng hạn như lợi nhuận (EBIT/Tài sản), quy mô công ty (logarit của tổng tài sản), tài sản hữu hình (TANG), và đòn bẩy ngành. Các phương pháp ước lượng phổ biến bao gồm OLS (Bình phương tối thiểu thông thường), mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effects - FE) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects - RE). Việc lựa chọn giữa FE và RE thường dựa trên kiểm định Hausman. Những mô hình này giúp lượng hóa tác động của quyền chọn tăng trưởng và các yếu tố khác lên quyết định vay nợ của doanh nghiệp niêm yết.

4.1. Thiết kế mô hình hồi quy và lựa chọn các biến

Mô hình hồi quy là công cụ trung tâm để phân tích mối quan hệ nhân quả. Dựa trên nghiên cứu của Ogden và Wu (2013), mô hình có thể được viết như sau: LEVi,t = α + β1(GO_Proxy)i,t-1 + β2(EBIT)i,t-1 + β3(TANG)i,t-1 + β4(SIZE)i,t-1 + β5(LEV_IND)i,t-1 + εi,t. Trong đó: LEVi,t là đòn bẩy tài chính của công ty i tại năm t. (GO_Proxy) là biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng (MB, lnMB). Các biến còn lại là biến kiểm soát: Lợi nhuận (EBIT), Tài sản hữu hình (TANG), Quy mô (SIZE) và Đòn bẩy ngành (LEV_IND). Việc sử dụng các biến ở năm t-1 (dạng trễ) giúp giảm thiểu vấn đề nội sinh. Dấu và ý nghĩa thống kê của hệ số β1 là kết quả quan trọng nhất, cho biết quyền chọn tăng trưởng tác động thuận hay nghịch lên đòn bẩy tài chính. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết để đảm bảo tính chính xác và minh bạch.

4.2. Phương pháp phân tích dữ liệu bảng Panel Data

Sử dụng dữ liệu bảng mang lại nhiều lợi thế so với dữ liệu chéo hoặc chuỗi thời gian đơn thuần. Nó cho phép theo dõi sự thay đổi trong hành vi của cùng một công ty qua thời gian, đồng thời so sánh giữa các công ty khác nhau. Phương pháp này giúp kiểm soát các đặc điểm cố định và không quan sát được của doanh nghiệp (ví dụ: văn hóa quản trị, lợi thế cạnh tranh) mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng thường bắt đầu với mô hình OLS gộp, sau đó tiến hành các kiểm định để lựa chọn giữa mô hình hiệu ứng cố định (FE) và hiệu ứng ngẫu nhiên (RE). Mô hình FE phù hợp khi các đặc điểm không quan sát được có tương quan với các biến độc lập, trong khi mô hình RE giả định chúng không tương quan. Trong nhiều nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp, mô hình FE thường được ưa chuộng hơn vì tính chặt chẽ của nó. Đối với các phân tích động, mô hình GMM (Generalized Method of Moments) cũng được sử dụng để giải quyết các vấn đề nội sinh và tự tương quan phức tạp hơn.

V. Kết quả thực nghiệm về Đòn bẩy tài chính tại Việt Nam

Kết quả từ luận văn Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính tại thị trường Việt Nam cung cấp những bằng chứng thực nghiệm giá trị. Nghiên cứu của Phan Thị Thanh Kiều (2015) trên mẫu các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2009-2014 đã đưa ra những phát hiện quan trọng. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy một mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê giữa biến đại diện cho quyền chọn tăng trưởng (MB) và đòn bẩy tài chính. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ MB cao hơn (tức có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn theo đánh giá của thị trường) có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn. Kết quả này hoàn toàn nhất quán với lý thuyết đánh đổi và giả thuyết về chi phí đại diện của nợ. Các công ty này dường như ưu tiên sự linh hoạt tài chính để không bỏ lỡ các cơ hội đầu tư giá trị. Một phát hiện thú vị khác là khi thay thế biến MB bằng biến lnMB (logarit của MB), mô hình có sức giải thích mạnh mẽ hơn. Về các biến kiểm soát, kết quả cũng phù hợp với nhiều nghiên cứu quốc tế: quy mô công ty và đòn bẩy ngành có tác động dương đến đòn bẩy, trong khi lợi nhuận lại có tác động âm. Tác động âm của lợi nhuận ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy các công ty Việt Nam có xu hướng ưu tiên dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ trước khi tìm đến nợ vay.

5.1. Mối quan hệ nghịch biến giữa Quyền chọn tăng trưởng và Nợ

Phát hiện cốt lõi và quan trọng nhất từ các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam là mối tương quan nghịch biến giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Hệ số hồi quy của biến MB (hoặc lnMB) mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ rằng khi giá trị doanh nghiệp được thị trường đánh giá càng cao so với giá trị tài sản hiện có, doanh nghiệp đó càng có xu hướng thận trọng hơn trong việc vay nợ. Lập luận kinh tế đằng sau kết quả này là các nhà quản trị nhận thức được rằng đòn bẩy cao có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và tạo ra các vấn đề về đầu tư dưới mức, từ đó phá hủy giá trị của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Kết quả này khẳng định rằng các lý thuyết tài chính phát triển ở các thị trường phát triển cũng có sức mạnh giải thích đáng kể đối với hành vi của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

5.2. Tác động của các yếu tố khác lên cấu trúc vốn

Ngoài biến chính là quyền chọn tăng trưởng, mô hình nghiên cứu còn cho thấy tác động của các yếu tố khác lên đòn bẩy tài chính. Cụ thể: Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ cùng chiều, cho thấy các công ty lớn hơn, đa dạng hóa tốt hơn và có rủi ro phá sản thấp hơn thường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn. Đòn bẩy ngành (LEV_IND) cũng có tác động dương, ngụ ý các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn của mình theo mức trung bình của ngành. Đáng chú ý, Lợi nhuận (EBIT) có mối quan hệ ngược chiều. Điều này trái với lý thuyết đánh đổi tĩnh (cho rằng công ty lợi nhuận cao sẽ vay nhiều hơn để tận dụng lá chắn thuế) nhưng lại ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết trật tự phân hạng. Theo đó, các công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó mới đến nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Đây là một đặc điểm thường thấy ở các thị trường có thông tin bất cân xứng như Việt Nam.

VI. Bí quyết phát triển đề tài Quyền chọn tăng trưởng tương lai

Dù các luận văn về Quyền chọn tăng trưởng và Đòn bẩy tài chính đã mang lại nhiều kết quả quan trọng, lĩnh vực này vẫn còn nhiều không gian cho các nghiên cứu sâu hơn. Một trong những hạn chế phổ biến là việc đo lường quyền chọn tăng trưởng vẫn còn phụ thuộc vào các biến đại diện trên thị trường tài chính. Các nghiên cứu trong tương lai có thể tìm kiếm các thước đo trực tiếp hơn, chẳng hạn như chi tiêu cho R&D, chi phí quảng cáo, hoặc các chỉ số về sự linh hoạt của tài sản. Hướng phát triển tiếp theo là phân tích sâu hơn theo từng ngành kinh tế cụ thể. Tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính có thể rất khác nhau giữa ngành công nghệ (nhiều tài sản vô hình) và ngành sản xuất (nhiều tài sản hữu hình). Việc so sánh giữa các nhóm doanh nghiệp (ví dụ: công ty nhà nước và tư nhân, công ty gia đình và phi gia đình) cũng sẽ mang lại những hiểu biết mới mẻ. Ngoài ra, các mô hình động, xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về mức tối ưu, là một hướng đi đầy hứa hẹn. Các nghiên cứu có thể sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng tiên tiến hơn như GMM động để giải quyết triệt để các vấn đề nội sinh, từ đó đưa ra kết luận về mối quan hệ nhân quả một cách vững chắc hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.

6.1. Hạn chế của nghiên cứu và các hướng phát triển

Mọi nghiên cứu khoa học đều có những hạn chế nhất định. Đối với đề tài quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, hạn chế thường gặp bao gồm: (1) Phạm vi mẫu nghiên cứu có thể chưa đủ lớn hoặc chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết, bỏ qua một phần lớn các công ty tư nhân và SME. (2) Việc đo lường GOs bằng biến MB có thể chưa hoàn hảo. (3) Mô hình có thể bỏ sót các biến quan trọng khác hoặc chưa xử lý triệt để vấn đề nội sinh. Từ những hạn chế này, các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào: mở rộng mẫu dữ liệu, sử dụng các phương pháp đo lường GOs thay thế, kiểm tra tác động của các yếu tố vĩ mô (lãi suất, lạm phát) hoặc các đặc điểm quản trị doanh nghiệp (sở hữu của hội đồng quản trị, vai trò của CEO) lên mối quan hệ đang được xem xét. Những nỗ lực này sẽ làm phong phú thêm kho tàng tri thức về cấu trúc vốn.

6.2. Hàm ý chính sách cho nhà quản trị và nhà đầu tư

Kết quả nghiên cứu mang lại những hàm ý chính sách quan trọng. Đối với nhà quản trị, nghiên cứu nhấn mạnh rằng không có một tỷ lệ nợ tối ưu duy nhất cho mọi công ty. Doanh nghiệp cần xác định mức độ quyền chọn tăng trưởng của mình để đưa ra quyết định vay nợ phù hợp. Các công ty trong giai đoạn tăng trưởng mạnh nên duy trì một cấu trúc vốn linh hoạt với tỷ lệ nợ thấp để không bỏ lỡ cơ hội đầu tư. Đối với nhà đầu tư, việc phân tích tỷ lệ MB kết hợp với mức độ đòn bẩy tài chính có thể cung cấp tín hiệu về chiến lược và rủi ro tài chính của công ty. Một công ty có MB cao nhưng đòn bẩy thấp có thể là một dấu hiệu tốt, cho thấy ban lãnh đạo đang ưu tiên sự tăng trưởng dài hạn. Ngược lại, một công ty tăng trưởng cao nhưng lại vay nợ quá nhiều có thể tiềm ẩn rủi ro lớn về khả năng đầu tư dưới mức và kiệt quệ tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu - Chương 2: Khung lý thuyết - Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu - Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu - Chương 5: Kết quả nghiên cứu - Chương 6: Kết luận 6 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và với giả định là thị trường vốn hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế.

Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có được do sử dụng nợ vay. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): VL = VU + TC D. Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) = TC D Trong đó: TC là thuế thu nhập doanh nghiệp D là nợ vay.

Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế. Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến phá sản. Từ đó, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ mang lại), vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả.

Và chi phí khi vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp đó chính là chi phí kiệt quệ tài chính.Vì chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp (Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007) Hình 2.1 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, PV chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội.

Nhưng tại một 8 điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Hay nói cách khác, với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.

Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong PV của chi phí kiệt quệ. Chính vì thế mà lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983). Vì vậy, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính). Nhưng trong thực tế, tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó có thể đo lường chính xác. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp do chịu tác động của nhiều nhân tố nội sinh và ngoại sinh. Dưới đây là những nhân tác động đến tỷ lệ nợ (đòn bẩy tài chính) của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi: 9 Cơ hội tăng trưởng: thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB).

Cơ hội tăng trưởng cũng có thể được xem là một quyền chọn tăng trưởng do những cơ hội tăng trưởng khi đến với công ty thì việc công ty có nắm bắt và thực hiện những cơ hội tăng trưởng ấy trong tương lai hay không là do quyết định của nhà quản trị. Cũng giống như việc công ty nắm giữ quyền chọn, khi quyền chọn đến hạn thì có thể thực hiện hoặc không thực hiện. Và đối với các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện (agency costs).

Theo Myers (1977), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi thường xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí phải bỏ ra. Nếu MB cao tức là thị trường (nhà đầu tư) rất kỳ vọng về khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty trong tương lai.

Tuy nhiên, lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng) rất ngại rủi ro trong việc đầu tư vốn vào công ty. Do đó, đòn bẩy tài chính thường có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng. Lý thuyết đánh đổi chỉ xét đến mối tương quan giữa MB và đòn bẩy mà chưa xét đến các biến có liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo lnMB. Tuy nhiên, tác giả vẫn kỳ vọng trong bài nghiên cứu này khi lần lượt thay biến MB bằng lnMB và nghịch đảo lnMB thì mối tương quan với đòn bẩy tài chính cũng là tương quan âm.

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn. Hay cũng có thể nói EBIT tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Và đối với các công ty có lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.

10 Tài sản cố định hữu hình: được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Do thông tin bất cân xứng nên các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.

Vì vậy, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Quy mô công ty: được đo lường bằng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Vì vậy, các công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.

Đòn bẩy ngành: đòn bẩy ngành và đòn bẩy tài chính của công ty là mối tương quan dương. Bởi do đòn bẩy tài chính ngành thì được tính bằng giá trị trung bình cộng của các công ty trong ngành. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các nhân tố nêu trên và khi doanh nghiệp đã đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì doanh nghiệp có giữ được cấu trúc tối ưu đó mãi hay không cũng gây nhiều tranh cãi.