Luận văn: Phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư - Nghiên cứu tại Việt Nam

Tài liệu luận văn phân tích tác động của dòng tiền đến đầu tư nghiên cứu. Cung cấp cơ sở lý luận, mô hình và dữ liệu tham khảo hữu ích.

• Tác giả: Lê Thị Mỹ Oanh
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Phân Tích Mối Quan Hệ Giữa Dòng Tiền Và Đầu Tư. Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
• 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Những đóng góp của luận văn
• 1.5. Kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
• 2.1. Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư
• 2.2. Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư
• 2.3. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty
• 2.4. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và những ràng buộc về tài chính
• 2.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và cơ chế kiểm soát công ty
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu
• 3.3. Mô tả các biến
• 3.3.1. Biến phụ thuộc
• 3.3.2. Các biến độc lập
• 3.4. Mô hình hồi quy
• 3.4.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
• 3.4.2. Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước
• 3.5. Kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến
• 4.3. Kết quả phân tích hồi quy
• 4.4. Sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư trong các công ty tư nhân và các công ty có sự kiểm soát của Nhà nước
• 4.4.1. Thống kê mô tả
• 4.4.2. Khảo sát mối quan hệ chữ U ở hai nhóm
• 4.4.3. Mối quan hệ dòng tiền đầu và đầu tư có tương tác với biến POS
• 4.4.4. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi có sự tương tác với các biến khác
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận chung
• 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu
• 5.2.1. Hạn chế về số liệu
• 5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu
• 5.2.3. Một số hạn chế khác
• 5.3. Một số kiến nghị
• 5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu
• 5.3.2. Về việc áp dụng trong thực tiễn
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN

Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là một trong những chủ đề trung tâm của tài chính doanh nghiệp hiện đại. Lý thuyết kinh điển của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, quyết định đầu tư của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính và nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên, thực tế thị trường tại Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi, lại tồn tại nhiều khiếm khuyết như bất đối xứng thông tin và chi phí giao dịch. Điều này khiến cho nguồn vốn nội bộ, đặc biệt là dòng tiền hoạt động kinh doanh, trở thành một yếu tố quan trọng ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy mối liên hệ này không chỉ tồn tại mà còn mang những đặc điểm phức tạp, khác biệt so với các thị trường phát triển. Việc phân tích sâu mối quan hệ này giúp cung cấp những bằng chứng khoa học quan trọng, không chỉ cho các nhà quản trị trong việc hoạch định chính sách đầu tư mà còn cho các nhà hoạch định chính sách vĩ mô nhằm cải thiện môi trường kinh doanh và nâng cao hiệu quả đầu tư toàn nền kinh tế. Bài viết này sẽ đi sâu vào các khía cạnh lý luận, phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm nổi bật từ các luận văn về chủ đề này.

1.1. Cơ sở lý luận từ các học thuyết kinh tế kinh điển

Nền tảng của các nghiên cứu hiện đại bắt nguồn từ việc thách thức giả định về thị trường hoàn hảo. Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) là một trong những công trình tiên phong chỉ ra rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty đối mặt với hạn chế tài chính, phụ thuộc rất nhiều vào dòng tiền nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984) cũng củng cố lập luận này, cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại, dòng tiền) trước khi tìm đến nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới do chi phí thông tin. Thêm vào đó, lý thuyết về dòng tiền tự do (Free Cash Flow) của Jensen (1986) đưa ra một góc nhìn khác, cảnh báo về rủi ro chi phí đại diện. Theo đó, các nhà quản trị có thể lạm dụng lượng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án không hiệu quả nhằm phục vụ lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Những cơ sở lý luận này tạo thành khung phân tích vững chắc để khảo sát mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN.

1.2. Bối cảnh thị trường tài chính chưa hoàn hảo tại Việt Nam

Thị trường vốn Việt Nam, dù đã có những bước phát triển vượt bậc, vẫn còn mang nhiều đặc điểm của một thị trường mới nổi. Tình trạng bất đối xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài còn phổ biến, làm tăng chi phí huy động vốn từ bên ngoài. Các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, đặc biệt là các công ty quy mô vừa và nhỏ, thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu với chi phí hợp lý. Chính những hạn chế tài chính này đã khuếch đại tầm quan trọng của lưu chuyển tiền tệ nội bộ. Dòng tiền không chỉ là thước đo sức khỏe tài chính mà còn là nguồn lực chính để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và mở rộng chi tiêu vốn (capex). Do đó, việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam mang ý nghĩa đặc biệt quan trọng, giúp kiểm chứng các lý thuyết kinh tế trong một bối cảnh cụ thể và đưa ra những hàm ý thực tiễn giá trị.

II. Thách thức phân tích dòng tiền và quyết định đầu tư

Việc phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN phải đối mặt với nhiều thách thức cố hữu. Một trong những vấn đề lớn nhất là đo lường chính xác mức độ hạn chế tài chính của một doanh nghiệp. Không có một chỉ số duy nhất nào có thể phản ánh hoàn hảo tình trạng này. Các nhà nghiên cứu thường phải dựa vào các biến đại diện như quy mô công ty, tuổi đời, chính sách cổ tức, hoặc xếp hạng tín dụng, nhưng mỗi biến đều có những nhược điểm riêng. Hơn nữa, vấn đề nội sinh (endogeneity) là một trở ngại kỹ thuật lớn trong các mô hình hồi quy. Cụ thể, không chỉ dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư, mà các quyết định đầu tư thành công cũng sẽ tạo ra dòng tiền trong tương lai, tạo nên một vòng lặp nhân quả khó tách bạch. Ngoài ra, sự khác biệt trong cấu trúc quản trị, đặc biệt là giữa các công ty phi tài chính có sở hữu nhà nước và tư nhân, cũng tạo ra các phản ứng chính sách khác nhau trước biến động của lưu chuyển tiền tệ. Vượt qua những thách thức này đòi hỏi phải có phương pháp nghiên cứu chặt chẽ và bộ dữ liệu đủ mạnh.

2.1. Tác động của hạn chế tài chính đến chính sách đầu tư

Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường có độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn. Khi dòng tiền nội bộ dồi dào, họ có xu hướng tăng mạnh chi tiêu vốn (capex) vì đây là nguồn vốn rẻ và sẵn có nhất. Ngược lại, khi dòng tiền hoạt động kinh doanh suy giảm, họ buộc phải cắt giảm hoặc trì hoãn các dự án đầu tư, ngay cả những dự án có NPV dương, do không thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí hợp lý. Tình trạng này đặc biệt rõ nét ở các doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc các công ty mới thành lập tại Việt Nam. Sự phụ thuộc quá mức vào dòng tiền nội bộ có thể khiến doanh nghiệp bỏ lỡ nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn trong giai đoạn thị trường thuận lợi và trở nên dễ tổn thương hơn trong các chu kỳ suy thoái kinh tế. Do đó, hiểu rõ tác động của dòng tiền là yếu tố sống còn để doanh nghiệp xây dựng một chính sách đầu tư bền vững.

2.2. Đo lường rủi ro và hiệu quả đầu tư trong thực tiễn

Đánh giá hiệu quả đầu tư không chỉ đơn thuần là xem xét lợi nhuận trên giấy tờ. Một thách thức lớn là phân biệt giữa các khoản đầu tư thực sự tạo ra giá trị dài hạn và các khoản đầu tư quá mức (over-investment) do vấn đề chi phí đại diện. Các nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy, một số doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn nhưng lại có xu hướng đầu tư vào các dự án kém hiệu quả hoặc đa dạng hóa sang các lĩnh vực không cốt lõi. Việc sử dụng các chỉ số như Tobin’s Q để đo lường cơ hội đầu tư có thể giúp xác định liệu một doanh nghiệp đang đầu tư dưới mức hay trên mức tối ưu. Tuy nhiên, việc tính toán Tobin’s Q cho các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam cũng gặp khó khăn do tính hiệu quả của thị trường chứng khoán chưa cao. Do đó, các nhà phân tích cần kết hợp nhiều phương pháp để có cái nhìn toàn diện về hiệu quả đầu tư.

III. Hướng dẫn phương pháp nghiên cứu định lượng mối quan hệ

Để phân tích một cách khoa học mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN, các luận văn thường sử dụng phương pháp phân tích định lượng dựa trên dữ liệu bảng (panel data). Phương pháp này cho phép theo dõi một nhóm doanh nghiệp qua nhiều năm, từ đó kiểm soát được các yếu tố đặc thù không đổi của từng công ty và các cú sốc chung theo thời gian. Dữ liệu thường được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong một giai đoạn đủ dài, ví dụ như giai đoạn 2008-2013 được đề cập trong tài liệu gốc. Quá trình nghiên cứu bao gồm các bước chính: xác định và đo lường các biến, xây dựng mô hình hồi quy, và sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng để ước tính và kiểm định các giả thuyết. Sự chặt chẽ trong phương pháp luận là yếu tố quyết định đến độ tin cậy và giá trị của kết quả nghiên cứu, giúp đưa ra những kết luận vững chắc về tác động của dòng tiền.

3.1. Thiết lập mô hình hồi quy dữ liệu bảng Panel Data

Mô hình nghiên cứu nền tảng thường được phát triển dựa trên công trình của Fazzari và các cộng sự (1988). Biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư (I/K), được đo bằng chi tiêu vốn (capex) chia cho tổng tài sản đầu kỳ. Biến độc lập chính là tỷ lệ dòng tiền (CF/K), được tính bằng dòng tiền hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản. Để kiểm định mối quan hệ phi tuyến tính, các nhà nghiên cứu thường đưa thêm biến bình phương của dòng tiền (CF/K)² vào mô hình. Ngoài ra, mô hình hồi quy dữ liệu bảng còn bao gồm các biến kiểm soát quan trọng khác như Tobin’s Q (đại diện cho cơ hội đầu tư), quy mô công ty (Size), và đòn bẩy tài chính (Leverage). Việc sử dụng dữ liệu bảng với các mô hình như Fixed Effects (FEM) hoặc Random Effects (REM) giúp loại bỏ các yếu tố nhiễu không quan sát được, làm tăng tính chính xác của các hệ số ước lượng.

3.2. Cách khắc phục vấn đề nội sinh bằng phương pháp GMM

Một trong những thách thức lớn nhất của mô hình hồi quy trong lĩnh vực này là vấn đề nội sinh. Để giải quyết, phương pháp Moment tổng quát hệ thống (System GMM) được xem là công cụ hiệu quả và được nhiều nghiên cứu uy tín sử dụng. Phương pháp GMM do Arellano và Bond (1991) phát triển sử dụng các giá trị trễ của chính các biến trong mô hình làm biến công cụ (instrumental variables). Điều này giúp phá vỡ mối tương quan giữa các biến giải thích và phần dư, từ đó cho ra các ước lượng vững và không chệch. Việc áp dụng GMM trong phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN cho phép các nhà nghiên cứu đưa ra những kết luận nhân quả đáng tin cậy hơn, thay vì chỉ dừng lại ở việc mô tả mối tương quan. Kết quả từ các kiểm định như Sargan/Hansen và kiểm định tự tương quan AR(1), AR(2) sẽ xác nhận tính phù hợp của các biến công cụ và độ tin cậy của mô hình.

IV. Giải mã mối quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư

Một trong những phát hiện quan trọng nhất từ các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam là mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư không phải là một đường thẳng tuyến tính, mà có dạng hình chữ U. Phát hiện này, tương đồng với nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007), cho thấy một bức tranh phức tạp hơn về quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cụ thể, khi dòng tiền giảm từ mức cao xuống mức vừa phải, đầu tư cũng giảm theo, phản ánh sự thận trọng của nhà quản lý. Tuy nhiên, khi dòng tiền tiếp tục giảm xuống mức rất thấp (thậm chí âm), doanh nghiệp lại có xu hướng tăng cường đầu tư. Điều này có vẻ ngược đời nhưng lại hợp lý trong bối cảnh rủi ro. Khi đối mặt với nguy cơ phá sản, doanh nghiệp buộc phải 'đánh cược' vào các dự án đầu tư mới với hy vọng tạo ra bước đột phá để tồn tại. Đường cong chữ U này phản ánh sự đánh đổi giữa rủi ro mất khả năng thanh khoản và kỳ vọng phục hồi, một đặc điểm quan trọng của các công ty phi tài chính hoạt động trong môi trường nhiều biến động.

4.1. Phân tích độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư phi tuyến tính

Độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư thay đổi tùy thuộc vào mức dòng tiền hiện tại của công ty. Ở nhánh bên phải của đường cong chữ U (khi dòng tiền dồi dào), đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với dòng tiền. Tại đây, dòng tiền hoạt động kinh doanh đóng vai trò là nguồn tài trợ chính cho các cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, ở nhánh bên trái (khi dòng tiền cực kỳ eo hẹp), mối quan hệ này trở thành ngược chiều. Sự gia tăng đầu tư lúc này không phải do dư thừa vốn, mà là một phản ứng mang tính sống còn. Các công ty bị hạn chế tài chính nặng nề phải chấp nhận rủi ro cao hơn, vay mượn thêm để đầu tư vào tài sản mới với hy vọng cải thiện lưu chuyển tiền tệ trong tương lai. Việc hiểu rõ tính chất phi tuyến tính này giúp các nhà phân tích tránh được những kết luận sai lầm khi chỉ sử dụng các mô hình tuyến tính đơn giản.

4.2. Ý nghĩa của đường cong chữ U trong hoạch định chiến lược

Việc xác định được vị trí của doanh nghiệp trên đường cong chữ U có ý nghĩa chiến lược quan trọng. Đối với các doanh nghiệp ở nhánh phải, thách thức là làm sao để đảm bảo hiệu quả đầu tư và tránh lãng phí dòng tiền tự do theo cảnh báo của Jensen (1986). Đối với các doanh nghiệp ở nhánh trái, quyết định tăng chi tiêu vốn (capex) phải được cân nhắc cực kỳ cẩn trọng, vì nó đi kèm với rủi ro phá sản rất lớn. Các nhà quản trị cần đánh giá kỹ lưỡng các dự án và chỉ theo đuổi những cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao và nhanh chóng. Đối với nhà đầu tư, việc nhận diện một công ty đang ở nhánh trái của đường cong chữ U là một tín hiệu rủi ro cao, đòi hỏi phải phân tích sâu hơn về khả năng phục hồi của doanh nghiệp đó.

V. So sánh hiệu quả đầu tư Doanh nghiệp Nhà nước và Tư nhân

Một đóng góp quan trọng của các luận văn về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại VN là việc làm rõ sự khác biệt đáng kể giữa các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cấu trúc sở hữu là một yếu tố điều tiết mạnh mẽ mối quan hệ này. Trong khi các công ty tư nhân thể hiện rõ nét sự phụ thuộc vào dòng tiền do phải đối mặt với hạn chế tài chính gay gắt từ thị trường, thì các doanh nghiệp nhà nước lại có những hành vi đầu tư khác biệt. Họ thường ít nhạy cảm hơn với biến động của dòng tiền hoạt động kinh doanh do có lợi thế trong việc tiếp cận các nguồn vốn ưu đãi từ ngân hàng thương mại nhà nước hoặc hỗ trợ trực tiếp từ chính phủ. Sự khác biệt này không chỉ ảnh hưởng đến chính sách đầu tư mà còn tác động đến hiệu quả đầu tư và mức độ rủi ro của từng nhóm doanh nghiệp, cung cấp góc nhìn đa chiều cho các nhà đầu tư và nhà phân tích.

5.1. Đặc điểm đầu tư tại các công ty có sở hữu Nhà nước

Nghiên cứu chỉ ra rằng, đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước, mối quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư thường không có ý nghĩa thống kê. Điều này ngụ ý rằng quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhà nước ít bị chi phối bởi nguồn vốn nội bộ. Họ có thể duy trì hoặc thậm chí tăng cường đầu tư ngay cả khi lưu chuyển tiền tệ kém khả quan, nhờ vào 'bộ đệm' tài chính từ nhà nước. Tuy nhiên, lợi thế này cũng có thể dẫn đến hệ quả tiêu cực. Một số nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp nhà nước có xu hướng đầu tư quá mức, lạm dụng vốn để đầu tư vào các dự án kém hiệu quả hoặc các dự án phục vụ mục tiêu chính trị-xã hội thay vì tối đa hóa giá trị. Điều này làm dấy lên lo ngại về hiệu quả đầu tư và rủi ro lãng phí nguồn lực trong khu vực kinh tế nhà nước.

5.2. Phản ứng của công ty tư nhân trước biến động dòng tiền

Ngược lại, các công ty tư nhân tại Việt Nam thể hiện rõ độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư rất cao. Do gặp nhiều hạn chế tài chính và khó tiếp cận vốn bên ngoài, dòng tiền hoạt động kinh doanh là huyết mạch cho các hoạt động đầu tư của họ. Kết quả thực nghiệm thậm chí còn cho thấy một mối quan hệ chữ U ngược ở nhóm này, chủ yếu do tác động của các công ty có dòng tiền âm. Điều này cho thấy sự thận trọng cao độ trong chính sách đầu tư. Khi đối mặt với khó khăn về dòng tiền, họ sẽ ưu tiên cắt giảm chi tiêu vốn (capex) để bảo toàn khả năng thanh khoản. Phản ứng này, mặc dù hợp lý trong ngắn hạn, có thể khiến họ bỏ lỡ các cơ hội đầu tư dài hạn. Điều này nhấn mạnh sự cần thiết của các chính sách hỗ trợ vốn cho khu vực tư nhân để họ có thể phát triển bền vững và đóng góp hiệu quả hơn vào nền kinh tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương I. Chương II. Các nghiên cứu thực nghiệm Chương III. Phương pháp nghiên cứu Chương IV: Kết quả nghiên cứu Chương V: Kết luận 7 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ 2.

Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư Cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư bắt nguồn từ bài nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác giả nhận định những ràng buộc về tài chính có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm khác nhau, vì thế, hai nguồn vốn này không thể thay thế hoàn hảo cho nhau trong đầu tư. Theo đó, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào một số nhân tố tài chính như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, điều kiện tiếp cận vốn vay, khả năng trang trải chi phí phát hành cổ phiếu mới….Các nhân tố đó thiết lập một trật tự ưu tiên về vốn, trong đó nguồn vốn nội bộ có ưu thế về chi phí hơn nguồn vốn bên ngoài.

Trong mẫu nghiên cứu, 49 công ty được chia nhóm dựa trên quy mô, chính sách chi trả cổ tức và cơ cấu vốn. Kết quả thực nghiệm cho thấy đó là những nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, tức là sự thay đổi của đầu tư khi có biến động về dòng tiền. Các công ty hạn chế về tài chính, thường là những công ty quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền. Chirinko và Schaller (1995) cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bằng việc phân loại các công ty dựa vào mức độ tín nhiệm về tín dụng.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằngnhững công ty xếp hạng tín dụng thấp thường chịu ảnh hưởng lớn bởi những biến động về dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu gần đây không đồng nhất với luận điểm trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho rằng nghiên cứu mối quan hệ dòng 8 tiền và đầu tư dựa vào cách phân loại của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có thể dẫn đến những kết luận mâu thuẫn. Hai tác giả này phân loại các công ty dựa vào các chỉ tiêu tài chính cơ bản được tính toán từ thông tin trên báo cáo tài chính.

Trái ngược với kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ luận điểm này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004). Những mâu thuẫn trên tạo ra một cuộc tranh luận sôi nổi giữa các nhà khoa học, là nền tảng cho sự phát triển và mở rộng phong phú về chủ đề mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Các nghiên cứu được thực hiện ở nhiều phạm vi khác nhau, trong các điều kiện khác nhau và được đặt trong mối liên hệ tương tác với các nhân tố khác như quy mô công ty, ngành nghề hoạt động, sự hoàn thiện của thị trường chứng khoán,… Dưới đây, một số nghiên cứu tiêu biểu sẽ được lựa chọn để tóm tắt những kết quả thực nghiệm đã có xoay quanh mối quan hệ dòng tiền và đầu tư.

Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư Với mục đích nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động đầu tư, bài nghiên cứu “The U-shaped investment curve: Theory and Evidence” (2007) của nhóm tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những khuyết tật của một thị trường không hoàn hảo. Ba giả định được đưa ra trước khi thực hiện nghiên cứu là: (i) Do sự bất đối xứng về thông tin, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn vốn nội sinh; (ii) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được quyết định bởi mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư; (iii) Quyết định đầu tư của doanh nghiệp có tính linh hoạt. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư không phải là quan hệ tuyến tính mà là quan hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ này được thể hiện cụ thể theo đồ thị sau: 9 Ban đầu, công ty có quỹ nội bộ W là quỹ mà công ty có thể đóng góp cho việc mở rộng quy mô của doanh nghiệp.

W có thể là âm nếu doanh nghiệp đang phải đối mặt với việc thiếu hụt vốn hoặc chi phí cố định tại doanh nghiệp quá cao. Với nguồn vốn nội bộ W đủ lớn, mức đầu tư I là hợp lý. Với nguồn quỹ nội bộ lớn, nhưng không đủ để đầu tư, công ty cần vay thêm để duy trì quy mô hiện tại, nhưng đồng thời, sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng thanh khoản tương ứng. Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu.

Do đó, khi nguồn vốn nội bộ ở mức cao, ta có thể dự đoán rằng sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp. Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời). Để có thể thu hồi vốn, bên cho vay sẽ giảm bớt kỳ vọng nhận lại cả gốc và lãi, rủi ro đối với công ty sẽ giảm. Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư.

Tổng hợp của những biến động trên hình thành một đường cong có hình dáng chữ U như trên. Nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007)đã tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Những giả 10 định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty Bài nghiên cứu “Đầu tư của doanh nghiệp, kiểm soát Nhà nước và các kênh tài chính: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Trung Quốc” năm 2012 của nhóm tác giả Michael Firth, Paul H.

Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hiểu mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định dưới ảnh hưởng của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố quản lý Nhà nước được tập trung xem xét. Firth và các cộng sự (2012) tìm thấy mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định ở các công ty niêm yết Trung Quốc và đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đối với mối liên hệ đó. Mẫu được lựa chọn bao gồm tất cả các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến 2008. Báo cáo tài chính và lược sử về giá chứng khoán của các công ty trên được thu thập từ các sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và nguồn dữ liệu CSMAR.

Ở mỗi năm, tỷ lệ sở hữu của mỗi công ty sẽ được tính toán để xác định cổ đông điều khiển, tức là người (tổ chức) nắm giữa từ 30% cổ phần trở lên hoặc có quyền quyết định bầu cử 50% nhân sự ban giám đốc trở lên theo CSRC (1997). Thông tin thu thập được hình thành một khối dữ liệu không đối xứng bao gồm 650 công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có sở hữu Nhà nước và 149 công ty tư nhân. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988) để nghiên cứu mối liên hệ giữa biến độc lập là tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản ròng với các biến giải thích bao gồm dòng tiền hoạt động, biến giả thể hiện tính chất sở hữu (Nhà nước hoặc tư nhân), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và một số biến khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và đầu tư trong các công ty Trung Quốc có mối liên hệ hình chữ U, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Cleary và các cộng sự (2007).

Theo đó, nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ thúc đẩy đầu tư khi dòng tiền dương và ngược lại khi dòng tiền âm. Nghiên cứu còn cho 11 biết hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp. Do đó, đường cong chữ U của các công ty Nhà nước sẽ dốc hơn so với đường cong chữ U của công ty tư nhân, cụ thể là dốc hơn về bên trái. Sự khác biệt này chỉ thực sự rõ rệt khi cơ hội đầu tư trên thị trường khan hiếm (cơ hội đầu tư biểu hiện bởi tốc độ tăng trưởng doanh thu).

Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty Nhà nước có xu hướng lạm dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư khi cơ hội đầu tư hạn chế. Điều này chứng tỏ những công ty Nhà nước hoạt động kém hiệu quả có thể đã lãng phí vốn đầu tư hoặc phải đầu tư vào những dự án vì mục đích chính trị xã hội của chính phủ. Bên cạnh đó, các công ty Nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tư nhân khi thị trường không thuận lợi. Nhà nước khuyến khích các công ty đầu tư để thực hiện chức năng chính trị của nó hơn là đầu tư để sinh lời.

Đó là biểu hiện của hiện tượng đầu tư quá mức. Hơn nữa, để đảm bảo các mục tiêu kinh tế xã hội, Nhà nước tài trợ thậm chí bù lỗ cho những công ty làm ăn kém hiệu quả. Điều này tạo ra ưu thế lớn đối với các công ty Nhà nước, tức là họ không phải chịu áp lực lớn về nguồn vốn nội bộ như các công ty tư nhân. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chưa thể khẳng định khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và ưu thế kể trên là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư giữa công ty có sở hữu Nhà nước và công ty tư nhân.