Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi Chương 3: Huy động vốn dài hạn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi Chương 4: Kết luận và đề xuất 1.8 KẾT LUẬN Thông qua nghiên cứu tình huống phát hành TPCĐ của công ty CII vào tháng 9/2006, huy động vốn qua phát hành TPCD không chỉ là một kênh huy động hiệu quả, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng đang có nhu cầu vốn kinh doanh. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Chương 2 Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi Chương này sẽ trình bày những lý thuyết chung về TPCD và khung phân tích các kênh huy động vốn của công ty cùng với các mô hình định giá TPCD của những nghiên cứu đi trước. Đây là cơ sở để hỗ trợ và chứng minh những lập luận trong nghiên cứu thêm phần vững chắc và thuyết phục.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 2.1 Định nghĩa về TPCĐ Theo Fabozzi (2000) TPCĐ cho phép người nắm giữ nó một quyền để chuyển đổi sang một số lượng cổ phiếu thường của tổ chức phát hành đã được xác định trước. Vì thế TPCĐ là một trái phiếu công ty với một quyền chọn mua cổ phiếu thường của nhà phát hành .2 Phân loại TPCĐ1 Với định nghĩa cơ bản về TPCD, khi áp dụng vào thực tế, nhà phát hành có kèm thêm nhiều đặc tính mới khiến TPCĐ càng trở nên đa dạng hơn với nhiều loại: TPCĐ có lãi suất 0% (Zero-coupon/OID (Original Issue Discount)): trái phiếu này không được trả lãi định kỳ trong suốt thời hạn của trái phiếu.
Thay vào đó, nhà đầu tư được mua trái phiếu này với mức giá được chiết khấu trên mệnh giá trái phiếu tại thời điểm đáo hạn. Nhà đầu tư sẽ nhận khoản thu nhập từ khoản đầu tư ban đầu cộng tiền lãi kiếm được khi đáo hạn TPCĐ trả tiền mặt (Cash pay Bond): giống như trái phiếu không được chuyển đổi có thu nhập cố định, nhưng được trả lãi định kỳ nửa năm một lần.com LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 TPCĐ được ưu đãi (Preferred): là chứng khoán có thu nhập cố định mà nhà đầu tư có quyền chọn chuyển đổi sang một số lượng cổ phiếu phổ thông chắc chắn tại thời điểm đáo hạn. TPCĐ bắt buộc (Mandatory): người nắm giữ bắt buộc phải chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông tại bất kỳ thời gian nào trong kỳ đáo hạn của trái phiếu.3 Tỷ lệ chuyển đổi: Tỷ lệ chuyển đổi q cho biết mỗi TP có thể chuyển đổi được thành bao nhiêu CP, hay có thể qui định dưới dạng % theo giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành TPCĐ và được xác định trong các hợp đồng mua TP, Fabozzi (2000).4 Giá chuyển đổi Giá chuyển đổi (Conversion price) bằng mệnh giá TPCĐ chia cho tỷ lệ chuyển đổi. Tại thời điểm chuyển đổi, trái chủ sẽ được có quyền mua CP của công ty với mức giá ưu đãi chỉ bằng giá chuyển đổi, Fabozzi (2000).5 Giá trị chuyển đổi Giá trị chuyển đổi (Conversion value) (GTCĐ) bằng tỷ lệ chuyển đổi nhân với giá hiện hành của CP thường.
Giá trị chuyển đổi là giá trị của TP nếu ngay lập tức được chuyển đổi hết thành CP phổ thông theo thị giá tại thời điểm đó, Fabozzi (2000).6 Giá trị nhận được của TPCĐ vào ngày đáo hạn2 Brennan and Schwartz (1977) cho rằng giá trị nhận được (C) vào ngày đáo hạn của TPCĐ là hàm số theo giá trị thị trường của công ty là V, và lãi suất thị trường r, thời gian T, sẽ được tính theo công thức sau: 2 Phụ lục 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1) 0 0 Trong đó: NB: số lượng TP thường. B(V,r,T): giá trị thị trường của một TP thường theo các biến V, r, T. NC: số lượng TPCĐ. C: giá trị thị trường của TPCĐ.
NO: số lượng CP thường trước khi chuyển đổi. SBC: giá CP trước khi chuyển đổi. z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi F: mệnh giá của TPCĐ.7 Các giá trị cận dưới của TPCĐ Theo Brennan and Schwartz (1977), đối với người mua TPCĐ, họ chỉ mua TPCĐ khi giá thị trường của TPCĐ thấp hơn giá trị chuyển đổi sau khi thời điểm chuyển đổi. Tuy nhiên người bán TPCĐ sẽ không bao giờ bán với mức giá đó, vì như vậy họ sẽ chịu thiệt.
Do đó họ luôn bán với mức giá cao hơn giá trị chuyển đổi sau khi thời điểm chuyển đổi. Do đó giá thị trường của TPCĐ (C) thỏa điều kiện : C ≥ nSAC = z(V – NBB) (2.2) Trong đó: C: giá thị trường của TPCĐ. n : tỷ lệ chuyển đổi. SAC: giá CP sau thời điểm chuyển đổi z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi NB: số lượng TP thường.
B: giá trị thị trường của một TP LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.8 Quyền mua lại TPCĐ của nhà phát hành (Call feature) Brealey and Myers, Allen (2008) chỉ ra rằng quyền mua lại là khả năng của người phát hành có quyền mua lại TPCĐ trước khi đáo hạn với mức giá và ngày xác định được công bố trước (thường là bằng mệnh giá TPCĐ) khi giá cổ phiếu vượt ra khỏi biên độ biến động giá của công ty dự tính trong hợp đồng TPCĐ. Nhằm mục đích là bảo vệ quyền lợi của người phát hành giảm áp lực đòn bẩy tài chính cho công ty, hay có cơ hội tài chính hấp dẫn hơn việc phát hành TPCĐ. Khi ấy những người nắm giữ TPCĐ chuyển đổi sẽ phải chuyển đổi hoặc sẽ phải thanh lý trái phiếu tại thời điểm đó cho nhà phát hành với một mức giá đã được ấn định trước trong hợp đồng quyền chọn này. Khi công ty công bố mua lại thì trái chủ có quyền quyết định trong 30 ngày.
Trong khoảng thời gian này nếu convertible value giảm thấp hơn call price đã đưa ra thì công ty sẽ chịu thiệt và trái chủ sẽ được lợi do thực hiện quyền mua lại.9 Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ (Put feature) Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ là quyền chọn mà người mua (người nắm giữ quyền) được bán lại trái phiếu cho người phát hành vì vậy nó làm gia tăng giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Nếu cả call feature và put feature cùng xuất hiện đồng thời trong hợp đồng thì quyền ưu tiên sẽ tùy thuộc vào ngày thực hiện của mỗi quyền trong hợp đồng, Brealey and Myers, Allen (2008).2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 2.1 Mô hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein 2.1 Các giả định Theo Cox, Ross and Rubinstein (1979), mô hình cây nhị phân là mô hình cây miêu tả động thái giá CP của công ty. Để cho vấn đề tính toán được đơn giản, mô hình giả định là động thái của lãi suất rủi ro và lãi suất phi rủi ro là không đổi. Giá LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 của TP phụ thuộc vào những đặc trưng của CP, đặc biệt là độ dao động của lợi suất cổ phiếu.
Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nhận định rằng tổng giá trị TPCĐ bao gồm hai thành phần: một phần rủi ro và một phần phi rủi ro. Khi xét về rủi ro tín dụng thì phần phi rủi ro biểu thị giá trị phần vốn cổ phần của TPCĐ, và phần rủi ro thể hiện giá trị phần nợ của TPCĐ. Như vậy, ta sẽ sử dụng lãi suất chiết khấu phi rủi ro Rf cho phần vốn chủ, và lãi suất rủi ro biểu thị cho phần nợ. Mặt khác phần nợ bao gồm tất cả mọi sự chi trả bằng tiền mặt như trả gốc và lãi nên nó phụ thuộc vào thời điểm và cơ hội có được số lượng tiền mặt yêu cầu.
Điều đó nghĩa là phần nợ phụ thuộc vào rủi ro tín dụng của công ty phát hành. Lãi suất rủi ro r có thể xác định bằng cách cộng thêm biên độ rủi ro tín dung (rc) vào lãi suất phi rủi ro (rf).2 Các bước tính toán trong mô hình Bước 1: Xác định động thái giá cổ phiếu Giả thiết về quy luật diễn biến giá CP: tại các thời điểm tiếp theo có thể có hai khả năng có thể xảy ra đối với giá CP: (1) với xác suất p (p>0), giá sẽ tăng theo hệ số u (u > 1), (2) với xác suất (1-p), giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1) và diễn biến xảy ra tại các thời điểm độc lập với nhau, các tỷ lệ tăng giảm là không đổi. Ta gọi quy luật trên là “quy luật nhị phân” với xác suất p. Động thái giá CP theo mô hình cây nhị phân n giai đoạn3 như sau: Phân phối xác suất của Sn có dạng: Pr( S n u i d ( ni ) S 0 ) C ni p i (1 p ) ni (2.3) n! với i = 0 ÷ n và C n i i!(n i)! Mức giá uid(n-i)S0 trong n giai đoạn, giá CP có i giai đoạn tăng và (n-i) giai đoạn giảm.
3 Phụ lục 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 Ước lượng lợi suất kỳ vọng và phương sai của lợi suất CP là σ2 và sử dụng hai tham số này để ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân.4 Với điều kiện u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đưa ra công thức ước lượng sau: 1 e rf t d u e t ; d ;p u ud (2.4) Trong đó: 2 u np(1 p) Ln 2 d (2.5) rf : lãi suất phi rủi ro, thực tế thường lấy lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn với TPCĐ Bước 2: Tìm giá trị của TPCĐ tại nút cuối cùng của cây nhị phân Tại nút thứ n, giá cổ phiếu là S n u i d ( n i ) S 0 với i = 0 ÷ n là số lần giá tăng, tỷ lệ chuyển đổi q, và GTCĐ bằng Sn*q. Như vậy đối với quyền chuyển đổi kiểu Mỹ, từ những giả định trên ta thấy trái chủ có 3 chiến lược thực hiện tại thời điểm bất kỳ trước khi đáo hạn: (1) trái chủ sẽ bán TPCĐ cho người phát hành nếu giá mua lại lớn hơn giá thị trường của TPCĐ, (2) trái chủ sẽ chuyển đổi sang CP nếu giá mua lại nhỏ hơn giá thị trường của TPCĐ, (3) trái chủ chuyển đổi khi GTCĐ lớn hơn tổng phần gốc và lãi vào lúc đáo hạn, hay lớn hơn gốc và lãi của kỳ cuối tại thời điểm đáo hạn.