Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu
Trong Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2020 - 2030, Việt Nam đặt mục tiêu trở thành nước đang phát triển có công nghiệp hiện đại, thu nhập trung bình cao vào năm 2030 và hướng tới trở thành nước phát triển, thu nhập cao vào năm 2045. Để hiện thực hóa mục tiêu này, hệ thống doanh nghiệp đóng vai trò là đầu tàu của nền kinh tế, đòi hỏi phải có tiềm lực tài chính vững mạnh để mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh và vươn ra thị trường quốc tế.
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam được hình thành với vai trò thiết lập "chiếc kiềng ba chân" cho thị trường tài chính, hoạt động song song với kênh tín dụng ngân hàng truyền thống nhằm tạo lập kênh huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp, trong khi hệ thống ngân hàng thương mại tập trung cung ứng nguồn vốn ngắn hạn. Tính đến năm 2021, thị trường đã có hơn 1.800 doanh nghiệp niêm yết trên cả ba sàn giao dịch (HOSE, HNX và UPCoM) thuộc nhiều ngành nghề khác nhau. Tuy nhiên, hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp qua kênh này vẫn gặp nhiều rào cản từ cả yếu tố chủ quan lẫn khách quan, khiến hiệu quả huy động vốn chưa tương xứng với tiềm năng.
Đề tài "Huy động vốn của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam" tập trung giải quyết các nhiệm vụ nghiên cứu sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận chung về thị trường chứng khoán và các phương thức, yếu tố tác động đến quá trình huy động vốn của doanh nghiệp trên TTCK.
- Phân tích thực trạng hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2020 (với một số cập nhật đến năm 2021), làm rõ kết quả đạt được, hạn chế và nguyên nhân cản trở.
- Xác định mục tiêu, định hướng phát triển thị trường vốn đến năm 2030 và đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho các doanh nghiệp.
- Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
- Phạm vi nghiên cứu:
- Không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn UPCoM.
- Thời gian: Tập trung phân tích dữ liệu lịch sử từ khi thị trường thành lập năm 2000 đến giai đoạn 2020 - 2021, định hướng giải pháp đến năm 2030.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp
Tác giả xây dựng khung phân tích dựa trên các lý thuyết kinh tế tài chính và phương pháp nghiên cứu tài liệu thứ cấp:
Khung lý thuyết và mô hình sử dụng
- Lý thuyết chi phí vốn: Tác giả sử dụng các công thức xác định chi phí vốn để so sánh mức độ tốn kém giữa các kênh huy động:
- Chi phí vốn của cổ phiếu mới phát hành ($K_e$):
$$K_e = \frac{D_t}{P_0(1 - F)} + g$$
(Trong đó: $D_t$ là cổ tức mong đợi năm thứ $t$; $P_0$ là thị giá hiện tại; $F$ là tỷ lệ chi phí phát hành; $g$ là tỷ lệ tăng trưởng mong đợi).
- Chi phí của lợi nhuận không chia / tái đầu tư ($K_s$):
$$K_s = \frac{D_t}{P_0} + g$$
- Chi phí nợ vay sau thuế [$K_d(1 - T)$]:
$$K_d(1 - T) = e(1 - T)$$
(Trong đó: $e$ là lãi suất tiền vay; $T$ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp).
- Mối quan hệ so sánh chi phí vốn lý thuyết: $\text{Chi phí cổ phiếu mới} (K_e) > \text{Chi phí lợi nhuận giữ lại} (K_s) > \text{Chi phí vốn vay ngân hàng} > \text{Chi phí vốn trái phiếu}$.
- Lý thuyết lượng cầu tài sản: Phân tích hành vi lựa chọn của nhà đầu tư giữa tài sản tài chính cao cấp (cổ phiếu, trái phiếu có hệ số co giãn cầu theo của cải lớn hơn 1) và tài sản cần thiết (tiền mặt, tiền gửi tiết kiệm có hệ số co giãn cầu nhỏ hơn 1) dựa trên 4 yếu tố: của cải/tiềm lực kinh tế, lợi tức dự tính, mức độ rủi ro và tính lỏng của tài sản.
- Lý thuyết thông tin bất cân xứng: Làm rõ hai hiện tượng phát sinh cản trở hoạt động tài trợ vốn là Lựa chọn đối nghịch (xảy ra trước giao dịch) và Rủi ro đạo đức (xảy ra sau giao dịch).
- Mô hình quản lý nhà nước đối với phát hành sơ cấp: Phân biệt hai chế độ "Quản lý theo chất lượng" (áp dụng phổ biến ở các nước đang phát triển) và "Công bố thông tin đầy đủ" (áp dụng ở các nước phát triển).
Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu
- Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp phân tích - tổng hợp, thống kê mô tả, so sánh định tính và định lượng diễn biến quy mô thị trường qua chuỗi thời gian 2000 - 2020.
- Nguồn dữ liệu: Báo cáo thường niên và Báo cáo tổng kết của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), dữ liệu thị trường từ Bloomberg, Báo điện tử Nhân Dân, Báo Tin Tức, các văn bản quy phạm pháp luật (Luật Chứng khoán 2006, 2010, 2019; Quyết định số 252/QĐ-TTg, Quyết định số 1191/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ).
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Cơ sở lý luận chung về huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán
Chương này thiết lập nền tảng lý luận toàn diện về cấu trúc và cơ chế vận hành của thị trường chứng khoán:
- Tổng quan thị trường: Khái quát lịch sử hình thành TTCK từ các phiên giao dịch hàng hóa/tiền tệ tại châu Âu (mốc năm 1551 tại Bỉ); phân loại TTCK theo hàng hóa (cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh), hình thức tổ chức (sở giao dịch tập trung vs. thị trường phi tập trung OTC), và quá trình luân chuyển vốn (thị trường sơ cấp tạo vốn trực tiếp cho doanh nghiệp vs. thị trường thứ cấp tạo thanh khoản và định giá tài sản).
- Chủ thể tham gia: Xác định 4 nhóm chủ thể chính gồm tổ chức phát hành (Nhà nước, doanh nghiệp), nhà đầu tư (cá nhân, tổ chức), công ty chứng khoán (tư vấn, bảo lãnh, môi giới) và các tổ chức quản lý - phụ trợ (UBCKNN, Sở Giao dịch, VSD, tổ chức định mức tín nhiệm, hiệp hội kinh doanh chứng khoán).
- Kênh huy động vốn: Phân biệt 4 nguồn tài trợ doanh nghiệp gồm vốn chủ sở hữu ban đầu, tín dụng ngân hàng (ngắn hạn), thuê tài chính (trung/dài hạn) và phát hành chứng khoán (quy mô lớn, chi phí vốn rẻ hơn nợ vay thương mại dài hạn, đáp ứng dự án bước ngoặt).
- Các yếu tố ảnh hưởng: Hệ thống hóa các nhóm yếu tố tác động từ phía tổ chức phát hành (nhu cầu vốn, chi phí phát hành, đòn bẩy tài chính, quyền kiểm soát), phía nhà đầu tư (tiềm lực, kỳ vọng lợi tức, tính lỏng), phía công ty chứng khoán (năng lực tư vấn, tự doanh, bảo lãnh) và môi trường vĩ mô/quản lý nhà nước.
Chương 2: Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
Chương 2 phân tích chuyên sâu chặng đường hơn 20 năm phát triển của TTCK Việt Nam thông qua các mốc dữ liệu thực nghiệm:
| Mã CP |
Tên tổ chức phát hành |
Vốn hóa (Nghìn tỷ đồng) |
Tỷ trọng vốn hóa |
| VIC |
Tập đoàn Vingroup |
304,82 |
8,01% |
| VCB |
Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam |
- |
- |
| VHM |
Công ty Cổ phần Vinhomes |
296,09 |
- |
| VNM |
Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) |
222,89 |
5,08% |
| GAS |
Tổng Công ty Khí Việt Nam |
185,78 |
4,47% |
| ACV |
Tổng Công ty Cảng hàng không Việt Nam |
165,39 |
3,77% |
| SAB |
Tổng CTCP Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn |
165,28 |
3,77% |
| BID |
Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam |
138,48 |
3,18% |
| VGI |
Tổng CTCP Đầu tư Quốc tế Viettel |
101,14 |
2,31% |
| MSN |
CTCP Tập đoàn Masan |
90,00 |
2,05% |
| Top 10 |
Tổng cộng 10 công ty lớn nhất |
2.087,23 |
47,81% |
-
Các trường hợp phát hành cổ phiếu trong thực tiễn:
Tác giả tổng hợp 10 trường hợp phát hành cổ phần (Bảng 2.2) dựa trên đối tượng (cổ đông hiện hữu, cổ đông mới, kết hợp) và mức giá (bằng mệnh giá, thặng dư vốn trên mệnh giá, dưới mệnh giá). Nghiên cứu chỉ ra rào cản pháp lý lớn đối với các trường hợp phát hành dưới mệnh giá (Trường hợp 3, 6 và 9), khiến nhiều hồ sơ tăng vốn của các doanh nghiệp có thị giá dưới 10.000 đồng/cổ phiếu bị ách tắc tại cơ quan quản lý.
-
Diễn biến dòng vốn huy động qua các năm (2010 - 2020):
- Năm 2010: Kỷ lục huy động đạt 120.000 tỷ đồng nhờ chính sách nới lỏng tiền tệ và hỗ trợ lãi suất năm 2009.
- Năm 2011 - 2013: Suy giảm mạnh do thắt chặt tiền tệ kiềm chế lạm phát; năm 2011 chỉ đạt hơn 11.000 tỷ đồng; năm 2012 đạt 10.796 tỷ đồng; năm 2013 phát hành cổ phiếu giảm 58%.
- Năm 2014 - 2016: Phục hồi dần; năm 2014 đạt 45.000 tỷ đồng; năm 2015 huy động trái phiếu doanh nghiệp lần đầu vượt mốc 10.000 tỷ đồng; năm 2016 ghi nhận thoái vốn lớn tại Sabeco, FLC Faros, Viglacera.
- Năm 2017 - 2018: Bùng nổ mạnh mẽ; năm 2017 doanh nghiệp tư nhân huy động 120.000 tỷ đồng (IPO đạt hơn 70.000 tỷ đồng); năm 2018 tổng vốn huy động qua TTCK đạt 278 nghìn tỷ đồng (Chính phủ huy động 192 nghìn tỷ, doanh nghiệp đạt hơn 86 nghìn tỷ đồng; kênh phát hành cổ phiếu đạt mức kỷ lục 140.000 tỷ đồng).
- Năm 2019 - 2020: Chuyển dịch sang phát hành trái phiếu doanh nghiệp (nhất là nhóm bất động sản với lãi suất cá biệt lên đến 14%/năm do ngân hàng siết tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn); năm 2020 giá trị giao dịch bình quân phiên đạt 7.396 tỷ đồng (tăng 59%), VN-Index kết năm đạt 1.103,87 điểm.
Chương 3: Giải pháp huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
Chương 3 đề xuất định hướng và 4 nhóm giải pháp nâng cao hiệu quả huy động vốn:
- Định hướng phát triển: Đảm bảo bám sát Chiến lược phát triển thị trường vốn đến năm 2030 theo Quyết định 252/QĐ-TTg, Quyết định 1191/QĐ-TTg và Luật Chứng khoán năm 2019.
- Nhóm giải pháp từ phía doanh nghiệp (tổ chức phát hành): Nâng cao năng lực tài chính, minh bạch hóa chế độ báo cáo kế toán và công bố thông tin; xây dựng phương án phát hành phù hợp với năng lực hấp thụ của thị trường; nâng cao tiêu chuẩn quản trị công ty theo thông lệ quốc tế.
- Nhóm giải pháp phát triển hệ thống nhà đầu tư: Mở rộng cơ sở nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp (quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí); thu hút dòng vốn gián tiếp nước ngoài (FII); trang bị kiến thức tài chính cho nhà đầu tư cá nhân nhằm giảm bớt tâm lý đầu cơ bầy đàn.
- Nhóm giải pháp từ phía các tổ chức tài chính trung gian: Nâng cao năng lực tài chính, nghiệp vụ tư vấn và bảo lãnh phát hành của các công ty chứng khoán; đẩy mạnh sự tham gia của các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập trong việc xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp.
- Nhóm giải pháp từ phía cơ quan quản lý nhà nước: Hoàn thiện khung khổ pháp lý, giải quyết vướng mắc thủ tục phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá; tăng cường giám sát, xử lý nghiêm minh các hành vi thao túng, thổi giá chứng khoán; hiện đại hóa hạ tầng công nghệ thông tin và giao dịch tại các sở giao dịch chứng khoán.
Kết quả và đóng góp
Khóa luận đã tổng hợp các chỉ tiêu định lượng của thị trường vốn Việt Nam giai đoạn 2011 - 2020:
| Chỉ tiêu thống kê |
Giai đoạn 2001 - 2010 |
Giai đoạn 2011 - 2020 |
Ghi chú so sánh / Mục tiêu |
| Tổng quy mô huy động vốn qua TTCK |
~290 nghìn tỷ đồng |
Gần 2,9 triệu tỷ đồng |
Gấp gần 10 lần giai đoạn trước; đóng góp bình quân 19,5% tổng vốn đầu tư toàn xã hội |
| Quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu / GDP |
21% GDP (năm 2010) |
84,1% GDP (năm 2020) |
Gấp 7,3 lần năm 2010; vượt mục tiêu 70% GDP theo QĐ 252/QĐ-TTg |
| Dư nợ thị trường trái phiếu / GDP |
~16% GDP (năm 2011) |
47,83% GDP (năm 2020) |
Đạt 1.388 nghìn tỷ đồng (477 mã niêm yết); vượt mục tiêu 45% GDP theo QĐ 1191/QĐ-TTg |
| Tổng quy mô TTCK (cổ phiếu + trái phiếu) / GDP |
- |
131,95% GDP (năm 2020) |
Chiếm 47% tổng tài sản hệ thống tài chính, tiệm cận dư nợ tín dụng ngân hàng (146,2% GDP) |
| Số lượng tài khoản nhà đầu tư |
3.000 tài khoản (năm 2000) |
Gần 2,8 triệu tài khoản (cuối 2020) |
10 tháng đầu năm 2021 tăng thêm hơn 1 triệu tài khoản mới |
Đóng góp thực tiễn của đề tài
- Hệ thống hóa chi tiết 10 kịch bản/trường hợp phát hành cổ phiếu tăng vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam, chỉ rõ vướng mắc pháp lý thực tế khi xử lý hồ sơ phát hành dưới mệnh giá.
- Đánh giá toàn diện các chu kỳ biến động của dòng vốn huy động theo từng năm gắn liền với bối cảnh kinh tế vĩ mô (lạm phát 2011, phục hồi 2014 - 2015, bùng nổ IPO/thoái vốn 2017 - 2018, chiến tranh thương mại Mỹ - Trung 2018 - 2019 và đại dịch Covid-19 năm 2020).
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
- Hạn chế: Các số liệu thống kê chi tiết theo ngành và doanh nghiệp trong khóa luận chủ yếu dừng lại ở mốc cuối năm 2020, một số chỉ tiêu cập nhật đến tháng 9 - 10/2021. Đề tài chưa lượng hóa bằng mô hình kinh tế lượng để đo lường mức độ tác động của từng nhân tố đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
- Hướng nghiên cứu tiếp:
- Đánh giá tác động thực tế của Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2019 sau khi chính thức có hiệu lực từ ngày 01/01/2021 đối với điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng.
- Nghiên cứu sâu hơn về thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ và việc áp dụng xếp hạng tín nhiệm bắt buộc.
- Theo dõi tiến trình nâng hạng TTCK Việt Nam từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp theo tiêu chí của FTSE Russell.
Giá trị tham khảo
Khóa luận là nguồn tài liệu hữu ích cho:
- Sinh viên, học viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán, Quản trị Kinh doanh: Tham khảo khung lý thuyết về chi phí vốn, phương thức chào bán chứng khoán và dữ liệu thực tế về 20 năm phát triển của TTCK Việt Nam.
- Bộ phận tài chính doanh nghiệp: Tham khảo bảng phân loại 10 trường hợp phát hành cổ phiếu và cơ chế cân đối lợi ích giữa cổ đông cũ và cổ đông mới khi xây dựng phương án tăng vốn.
- Chuyên viên tư vấn phát hành tại các công ty chứng khoán: Nắm bắt thực trạng, rào cản pháp lý và đặc điểm hấp thụ vốn của từng nhóm ngành trên thị trường.
Câu hỏi thường gặp
1. Theo lý thuyết trong khóa luận, thứ tự chi phí vốn giữa các hình thức tài trợ được xác định như thế nào?
Theo lý thuyết chi phí vốn được trình bày trong Chương 1, thứ tự chi phí vốn từ cao nhất đến thấp nhất là: Chi phí phát hành cổ phiếu mới ($K_e$) > Chi phí lợi nhuận giữ lại/không chia ($K_s$) > Chi phí vốn vay ngân hàng thương mại > Chi phí vốn từ phát hành trái phiếu doanh nghiệp [$K_d(1-T)$]. Do đó, xét thuần túy về mặt chi phí, phát hành trái phiếu là kênh có chi phí vốn nhỏ nhất.
2. Cơ cấu vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam phân bổ chủ yếu vào những nhóm ngành nào tính đến cuối năm 2020?
Tính đến cuối tháng 11/2020, cơ cấu vốn hóa TTCK Việt Nam tập trung cao độ vào 3 nhóm ngành chính: Tài chính (ngân hàng) và Bất động sản chiếm 55% giá trị vốn hóa toàn thị trường; khi tính thêm ngành Tiêu dùng thiết yếu, tổng tỷ trọng của 3 ngành này đạt 70% tổng vốn hóa.
3. Trong giai đoạn 2011 - 2020, tổng quy mô vốn huy động qua TTCK đạt bao nhiêu?
Theo số liệu từ UBCKNN được trích dẫn trong Chương 2, tổng quy mô huy động vốn qua TTCK giai đoạn 2011 - 2020 đạt gần 2,9 triệu tỷ đồng, gấp gần 10 lần so với giai đoạn 2001 - 2010 và đóng góp bình quân 19,5% tổng vốn đầu tư toàn xã hội.
4. Vì sao các phương án phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá (Trường hợp 3, 6, 9) lại gặp khó khăn trên thực tế?
Các phương án phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá (dưới 10.000 đồng/cổ phiếu) thường áp dụng khi doanh nghiệp gặp khó khăn và thị giá cổ phiếu suy giảm. Tuy nhiên, phương án này vướng phải rào cản từ các quy định pháp lý không cho phép phát hành dưới mệnh giá, dẫn đến tình trạng nhiều hồ sơ xin cấp phép phát hành bị ách tắc tại cơ quan quản lý.
5. Đến cuối năm 2020, quy mô thị trường cổ phiếu và trái phiếu so với GDP đạt mức bao nhiêu?
Tính đến cuối năm 2020, quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt gần 5.294 nghìn tỷ đồng, tương đương 84,1% GDP (vượt mục tiêu 70% GDP theo Quyết định 252/QĐ-TTg). Dư nợ thị trường trái phiếu đạt 1.388 nghìn tỷ đồng với 477 mã niêm yết, tương đương 47,83% GDP (vượt mục tiêu 45% GDP theo Quyết định 1191/QĐ-TTg). Tổng quy mô TTCK đạt 131,95% GDP.
Kết luận
Khóa luận tốt nghiệp "Huy động vốn của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam" đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về các kênh tài trợ vốn và phân tích chi tiết thực trạng 20 năm phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam (2000 - 2020). Nghiên cứu chỉ ra sự tăng trưởng về quy mô vốn hóa đạt 84,1% GDP và tổng vốn huy động đạt 2,9 triệu tỷ đồng trong giai đoạn 2011 - 2020, đồng thời chỉ rõ những điểm nghẽn về cơ cấu ngành lệch, vướng mắc pháp lý phát hành dưới mệnh giá và hạn chế từ năng lực các chủ thể tham gia. Hệ thống giải pháp 4 nhóm được đề xuất là cơ sở thực tiễn để hoàn thiện cơ chế huy động vốn cho khối doanh nghiệp, hướng tới mục tiêu phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2030.
