Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, nguồn vốn đóng vai trò là nền tảng cốt lõi quyết định khả năng duy trì hoạt động và mở rộng quy mô kinh doanh. Việc thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), hạn chế áp lực tài chính từ các nghĩa vụ nợ mà còn trực tiếp nâng cao năng lực cạnh tranh trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, nhiều doanh nghiệp chưa xây dựng được chiến lược cơ cấu vốn tối ưu; khi đối mặt với tình trạng thiếu hụt vốn, các nhà quản trị thường có xu hướng tìm đến các khoản vay nợ ngắn hạn từ tổ chức tín dụng để bù đắp tức thời, dẫn đến tình trạng mất cân đối tài chính, chi phí vốn tăng cao và rủi ro thanh khoản tiềm ẩn.

Đối với Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng (PHS), dù đã có những bước điều chỉnh về nguồn vốn qua các năm nhằm thích ứng với điều kiện thị trường, cấu trúc nguồn vốn của công ty vẫn bộc lộ mức độ phụ thuộc đáng kể vào nợ vay so với các doanh nghiệp cùng quy mô trong ngành. Xuất phát từ bối cảnh đó, đề tài "Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng" được thực hiện nhằm giải quyết ba nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, chi phí sử dụng vốn và các mô hình xác định cơ cấu vốn tối ưu trong doanh nghiệp.
  2. Phân tích thực trạng cơ cấu vốn, chi phí vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh tại PHS giai đoạn 2016–2018, từ đó chỉ ra những mặt hạn chế và nguyên nhân cốt lõi.
  3. Xây dựng các phương án cơ cấu vốn tối ưu cho PHS và đề xuất hệ thống giải pháp tài chính khả thi nhằm đạt cơ cấu vốn mục tiêu đến năm 2025.

Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng (Tổng công ty).

Phạm vi nghiên cứu:

  • Không gian: Nghiên cứu tại Tổng công ty - Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng.
  • Thời gian: Dữ liệu thực trạng được thu thập và phân tích trong giai đoạn 2016–2018; các giải pháp và định hướng xây dựng cơ cấu vốn được xác lập tầm nhìn đến năm 2025.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết của đề tài được xây dựng trên nền tảng quản trị tài chính doanh nghiệp hiện đại, tập trung vào mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, chi phí vốn, đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp:

  • Khái niệm cơ cấu vốn: Được định nghĩa là quan hệ tỷ trọng giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường) trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp.
  • Hệ thống chỉ số đo lường: Hệ số nợ tổng quát ($\text{Tổng nợ} / \text{Tổng tài sản}$), hệ số nợ ngắn hạn/dài hạn trên tổng nguồn vốn, hệ số tự tài trợ ($\text{VCSH} / \text{Tổng nguồn vốn}$) và hệ số đòn bẩy tài chính ($\text{Tổng tài sản} / \text{VCSH}$).
  • Đo lường rủi ro và đòn bẩy:
    • Đòn bẩy hoạt động (DOL): Đo lường rủi ro kinh doanh qua mức độ biến động của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) theo sản lượng tiêu thụ: $$\text{DOL} = \frac{%\Delta \text{EBIT}}{%\Delta Q} = \frac{Q(P-V)}{Q(P-V)-F}$$
    • Đòn bẩy tài chính (DFL): Đo lường rủi ro tài chính qua mức độ biến động của thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) theo EBIT: $$\text{DFL} = \frac{%\Delta \text{EPS}}{%\Delta \text{EBIT}} = \frac{\text{EBIT}}{\text{EBIT} - I}$$
  • Mô hình xác định chi phí vốn:
    • Chi phí nợ sau thuế: $R_d(1-t)$ với $t$ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
    • Chi phí vốn cổ phần ưu đãi: $R_{ps} = D_{ps} / (P_0 - F)$.
    • Chi phí vốn cổ phần thường ($R_e$): Tiếp cận qua Mô hình chiết khấu dòng cổ tức Gordon ($R_e = D_1/P_0 + g$) và Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ($R_e = R_f + \beta(R_m - R_f)$), trong đó $R_f$ xác định qua lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm, $R_m$ qua chỉ số thị trường VN-Index/VN30 và $\beta$ là hệ số rủi ro hệ thống.
    • Chi phí sử dụng vốn bình quân: $$R_{WACC} = \frac{D}{D+E} R_d (1-t) + \frac{E}{D+E} R_e$$
  • Các lý thuyết cơ cấu vốn: Lý thuyết Modigliani–Miller (M&M) trong điều kiện không có thuế ($V_L = V_U$) và có thuế ($V_L = V_U + tD$, hiện giá lá chắn thuế $tD$ làm giảm $R_{WACC}$); Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (trực tiếp và gián tiếp); Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) chỉ ra điểm cân bằng tối ưu ($D^*$) nơi $R_{WACC}$ đạt cực tiểu và giá trị doanh nghiệp đạt cực đại.

Phương pháp nghiên cứu:

  • Phương pháp thu thập dữ liệu: Thu thập số liệu thứ cấp từ Báo cáo tài chính kiểm toán, Báo cáo thường niên giai đoạn 2016–2018 của PHS và các cổng thông tin tài chính (Vietstock, CafeF, Vietequity).
  • Phương pháp phân tích: Kết hợp phân tích theo chiều dọc (đánh giá cơ cấu, tỷ trọng các khoản mục tài sản, nguồn vốn) và phân tích theo chiều ngang (đánh giá xu hướng biến động qua chuỗi thời gian 2016–2018, so sánh đối chuẩn với các công ty chứng khoán cùng quy mô như FPTS, VDSC, IBSC, BVSC, TVSI).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn và chi phí vốn. Tác giả phân tích đặc điểm, ưu điểm và nhược điểm của từng kênh huy động vốn:

Loại nguồn vốn Ưu điểm Nhược điểm
Nợ vay Tận dụng lá chắn thuế từ chi phí lãi vay; khuếch đại ROE thông qua đòn bẩy tài chính. Tạo nghĩa vụ trả lãi và gốc cố định; gia tăng rủi ro thanh khoản và nguy cơ kiệt quệ tài chính.
Vốn cổ phần ưu đãi Không tạo áp lực hoàn trả nợ gốc; cổ tức cố định nhưng không mang tính bắt buộc phá sản. Cổ tức chi trả sau thuế nên không có lá chắn thuế; chi phí phát hành tương đối cao.
Vốn cổ phần thường Không chịu áp lực hoàn trả gốc và chia cổ tức bắt buộc; tăng tính tự chủ tài chính. Chi phí vốn cao nhất; phân tán quyền biểu quyết và kiểm soát của cổ đông hiện hữu.

Nội dung chương làm rõ cơ chế hình thành chi phí vốn bình quân ($R_{WACC}$) và phân tích sâu lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn: khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ, lợi ích từ tấm lá chắn thuế ban đầu lấn át nguy cơ phá sản, khiến $R_{WACC}$ giảm dần; tuy nhiên, khi vượt qua ngưỡng nợ tối ưu $D^*$, hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính (phí tư vấn luật, kế toán, mất đối tác, suy giảm doanh thu) sẽ tăng nhanh hơn lợi ích thuế, đẩy $R_{WACC}$ tăng trở lại và làm suy giảm giá trị doanh nghiệp.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng

Chương 2 tập trung phản ánh thực trạng tài chính và cơ cấu vốn của PHS sau giai đoạn hợp nhất với Công ty Cổ phần Chứng khoán An Thành (ATSC) vào đầu năm 2016:

  • Quá trình phát triển và quy mô vốn: PHS có cổ đông chiến lược là CX Technology (Đài Loan). Vốn điều lệ của công ty tăng trưởng qua các mốc: 202 tỷ đồng (2016), 320 tỷ đồng (2016), 500 tỷ đồng (đầu 2018) và đạt 700 tỷ đồng vào ngày 26/12/2018 theo Giấy phép điều chỉnh số 107/GPĐC-UBCK.
  • Hoạt động kinh doanh: Năm 2018, dù thị trường chứng khoán biến động mạnh (VN-Index giảm về 892,54 điểm), PHS đạt doanh thu 175,6 tỷ đồng (+36% so với 2017) và lợi nhuận sau thuế đạt 37,13 tỷ đồng (+116%). Mảng môi giới đạt 51,45 tỷ đồng doanh thu (chiếm 29% tổng doanh thu, mở mới 4.750 tài khoản); mảng dịch vụ tài chính (ký quỹ) đạt 105 tỷ đồng (+47%); tự doanh kiểm soát mức lỗ -3,6%; mảng tư vấn đạt 250 triệu đồng.
  • Cơ cấu tài sản và nguồn vốn: Tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo (~98% tổng tài sản giai đoạn 2016–2018). Trong đó, các khoản cho vay hoạt động dịch vụ tài chính (margin, ứng trước tiền bán) chiếm 77,7% tổng tài sản năm 2018 (nợ xấu chiếm 6,4%). Tổng tài sản đạt 1.665 tỷ đồng vào năm 2018 (+37% so với 2017).
  • Đánh giá cấu trúc vốn và chi phí vốn: Năm 2016, hệ số Nợ/Tổng tài sản là 0,51 và Nợ/VCSH là 1,03; hệ số thanh toán ngắn hạn đạt 1,95. Tác giả tiến hành tính toán chi phí nợ vay thực tế ($R_d$), chi phí vốn cổ phần thường ($R_e$) thông qua mô hình CAPM và chi phí vốn bình quân $R_{WACC}$ của PHS, đồng thời đối chiếu với các công ty chứng khoán cùng nhóm quy mô. Nhược điểm chính là cơ cấu vốn còn chịu áp lực lớn từ các khoản vay nợ ngắn hạn ngân hàng để tài trợ hoạt động cho vay ký quỹ, làm gia tăng rủi ro tài chính khi thị trường chung suy giảm.

Chương 3: Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng và đề xuất một số giải pháp

Dựa trên kết quả phân tích thực trạng và định hướng phát triển của PHS đến năm 2025, Chương 3 triển khai xây dựng mô hình cơ cấu vốn mục tiêu:

  • Xây dựng các phương án cơ cấu vốn: Thiết lập các kịch bản tỷ lệ Nợ/VCSH khác nhau; ước tính chi phí vay nợ ($R_d$) và chi phí vốn cổ phần thường ($R_e$) tương ứng với từng mức độ rủi ro đòn bẩy tài chính; từ đó xác định phương án có $R_{WACC}$ thấp nhất nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
  • Hệ thống giải pháp thực hiện:
    • Nhóm giải pháp tái cấu trúc nợ: Kiểm soát chặt chẽ quy mô nợ vay ngắn hạn, quản lý các khoản nợ chiếm dụng, đa dạng hóa các định chế tài chính cho vay và nâng cao quy trình thẩm định để giảm tỷ lệ nợ xấu trong hoạt động cho vay ký quỹ.
    • Nhóm giải pháp tăng vốn chủ sở hữu: Phát hành thêm cổ phần cho cổ đông hiện hữu và đối tác chiến lược nước ngoài; tối ưu hóa chính sách phân phối lợi nhuận bằng cách gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mở rộng nguồn vốn tự có.
    • Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà nước: Đề xuất Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các cơ quan hữu quan hoàn thiện khung pháp lý về giao dịch ký quỹ, mở rộng giới hạn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tạo điều kiện phát triển các công cụ nợ dài hạn cho khối công ty chứng khoán.

Kết quả và đóng góp

Nghiên cứu mang lại các kết quả định lượng cụ thể và đóng góp thiết thực cho công tác quản trị tài chính tại PHS:

  • Tổng hợp số liệu thực chứng: Phản ánh bức tranh tài chính của PHS giai đoạn 2016–2018 với quy mô vốn điều lệ tăng lên 700 tỷ đồng, tổng tài sản đạt 1.665 tỷ đồng (+37%), doanh thu thuần đạt 175,6 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 37,13 tỷ đồng năm 2018.
  • Nhận diện cơ cấu tài sản - nguồn vốn đặc thù: Xác định tỷ trọng tài sản ngắn hạn chiếm xấp xỉ 98% tổng tài sản, trong đó cho vay ký quỹ chiếm 77,7% (tỷ lệ nợ xấu 6,4%); chỉ ra sự cần thiết phải kiểm soát đòn bẩy tài chính để hạn chế rủi ro thanh khoản.
  • Xác lập chi phí vốn thực nghiệm: Ứng dụng thành công mô hình CAPM để đo lường chi phí vốn cổ phần thường và tính toán $R_{WACC}$ thực tế của PHS qua từng năm, đặt trong mối tương quan so sánh với các công ty chứng khoán cùng quy mô (FPTS, VDSC, IBSC, BVSC, TVSI).
  • Đề xuất giải pháp có tính ứng dụng: Xây dựng các phương án cơ cấu vốn mục tiêu gắn liền với lộ trình tăng vốn điều lệ và kiểm soát chất lượng tín dụng ký quỹ cho PHS giai đoạn hướng tới năm 2025.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Dữ liệu nghiên cứu thực trạng giới hạn trong chuỗi thời gian 3 năm (2016–2018) ngay sau giai đoạn sáp nhập PHS và ATSC, do đó chưa bao quát hết các chu kỳ biến động dài hạn của thị trường tài chính; phạm vi khảo sát tập trung chủ yếu ở cấp độ Tổng công ty PHS.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng chuỗi số liệu theo các chu kỳ kinh tế nhiều năm; xem xét tác động của các biến số kinh tế vĩ mô (lãi suất điều hành, chính sách tiền tệ) đến cấu trúc vốn của toàn ngành chứng khoán; ứng dụng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định định lượng tác động của cơ cấu vốn đến giá trị thị trường của các công ty chứng khoán niêm yết tại Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Tài liệu có giá trị tham khảo hữu ích cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Sinh viên và học viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Chứng khoán: Tham khảo quy trình phân tích cấu trúc tài chính, phương pháp vận dụng mô hình Gordon, CAPM và WACC vào thực tiễn một công ty chứng khoán cụ thể.
  • Nhà nghiên cứu học thuật: Cung cấp khung tài liệu tham khảo về việc áp dụng lý thuyết M&M và lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn trong phân tích định chế tài chính trung gian.
  • Bộ phận quản trị tài chính tại các công ty chứng khoán: Tham khảo các giải pháp cân đối nguồn vốn ngắn hạn - dài hạn, quản lý rủi ro cho vay ký quỹ và định hướng xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu.

Câu hỏi thường gặp

1. Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng (PHS) được hình thành như thế nào và có quy mô vốn ra sao tính đến năm 2018?
PHS hình thành trên cơ sở hợp nhất giữa CTCP Chứng khoán Phú Hưng (cũ, thành lập năm 2006) và CTCP Chứng khoán An Thành (ATSC) theo Quyết định số 1129/QĐ-UBCK ngày 16/12/2015. Đến ngày 26/12/2018, theo Giấy phép điều chỉnh số 107/GPĐC-UBCK, vốn điều lệ của PHS đạt 700 tỷ đồng, tương ứng 70 triệu cổ phần lưu hành.

2. Tác giả sử dụng phương pháp nào để ước tính chi phí vốn cổ phần thường ($R_e$) của PHS?
Tác giả hệ thống hóa hai phương pháp là Mô hình chiết khấu dòng cổ tức Gordon ($R_e = D_1/P_0 + g$) và Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ($R_e = R_f + \beta(R_m - R_f)$). Trong đó, mô hình CAPM được áp dụng thực tế với $R_f$ là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm, $R_m$ là tỷ suất sinh lời thị trường dựa trên VN-Index/VN30 và $\beta$ là hệ số rủi ro hệ thống của cổ phiếu.

3. Kết quả kinh doanh của PHS trong năm 2018 có những chỉ tiêu nổi bật nào?
Năm 2018, tổng doanh thu của PHS đạt 175,6 tỷ đồng (tăng 36% so với năm 2017) và lợi nhuận sau thuế đạt 37,13 tỷ đồng (tăng 116%). Trong đó, doanh thu dịch vụ tài chính (ký quỹ) đạt 105 tỷ đồng (+47%) và thu nhập từ môi giới đạt 51,45 tỷ đồng (+23%).

4. Đặc điểm nổi bật trong cơ cấu tài sản của PHS giai đoạn 2016–2018 là gì?
Tài sản ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo, xấp xỉ 98% tổng tài sản của PHS. Các khoản cho vay dịch vụ tài chính (cho vay ký quỹ và ứng trước tiền bán) chiếm tới 77,7% tổng tài sản vào năm 2018, trong đó tỷ lệ nợ xấu chiếm 6,4% tổng tài sản.

5. Lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) giải thích điểm cơ cấu vốn tối ưu như thế nào?
Lý thuyết chỉ ra rằng cơ cấu vốn tối ưu đạt được tại điểm cân bằng giữa lợi ích của tấm lá chắn thuế từ nợ vay ($tD$) và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (trực tiếp và gián tiếp). Tại điểm nợ tối ưu $D^*$, chi phí sử dụng vốn bình quân $R_{WACC}$ đạt giá trị nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa.

Kết luận

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp của tác giả Trần Thị Trang Nhung đã hoàn thành các mục tiêu nghiên cứu từ việc hệ thống hóa lý luận đến phân tích thực tiễn cơ cấu vốn tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng. Thông qua việc phân tích dữ liệu tài chính giai đoạn 2016–2018, ứng dụng mô hình CAPM, WACC và lý thuyết đánh đổi, tác giả đã chỉ rõ những rủi ro trong cấu trúc nợ vay ngắn hạn của PHS. Từ đó, công trình đề xuất các phương án xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cùng nhóm giải pháp tăng vốn chủ sở hữu và kiểm soát chất lượng tín dụng ký quỹ có giá trị ứng dụng cao cho doanh nghiệp đến năm 2025.