Luận văn: Mối tương quan đòn bẩy tương đối & sinh lợi cổ phiếu HOSE (Nguyễn Thị Mỹ Diễm)

Phân tích mối tương quan đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại HOSE, cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường chứng khoán.

• Tác giả: Nguyễn Thị Mỹ Diễm
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thế Bính
• Trường học: Trường Đại học Ngân hàng Tp.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Mối Tương Quan Giữa Đòn Bẩy Tương Đối Và Tỷ Suất Sinh Lợi Vượt Trội Của Cổ Phiếu Niêm Yết Tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP Hồ Chí Minh
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TÓM TẮT
• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CÁM ƠN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Kết quả và đóng góp mới trong nghiên cứu
• 1.7. Quy trình nghiên cứu và kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi: Lý thuyết về cấu trúc vốn M&M (1958)
• 2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
• 2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
• 2.2. Cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối: Lý thuyết đánh đổi
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi
• 2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
• 2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu của công ty
• 2.3.3. Nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
• 3. CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Mô hình xác định đòn bẩy mục tiêu
• 3.1.2. Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
• 3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3.1. Nguồn dữ liệu
• 3.3.2. Mẫu nghiên cứu
• 3.3.3. Nguồn dữ liệu
• 3.3.4. Phương pháp thu thập
• 3.3.5. Phương pháp xử lý
• 3.4. Phương pháp đo lường đòn bẩy tương đối
• 3.5. Phương pháp ước lượng tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
• 3.6. Kết luận chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Kết quả nghiên cứu
• 4.1.1. Đòn bẩy tương đối của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 – 2016
• 4.1.2. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan
• 4.1.3. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy tương đối
• 4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.2.1. Đòn bẩy tương đối của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 – 2016
• 4.2.2. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy tương đối
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Hàm ý chính sách đối với Công ty niêm yết
• 5.2. Hạn chế của nghiên cứu
• 5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Hiểu đúng về đòn bẩy tương đối và lợi nhuận cổ phiếu HOSE

Trong lĩnh vực tài chính, đòn bẩy tài chính luôn là một công cụ hai lưỡi. Nó có khả năng khuếch đại tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhưng đồng thời cũng làm gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), việc hiểu rõ tác động của đòn bẩy lên lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và giá trị cổ phiếu là vô cùng quan trọng. Tuy nhiên, các chỉ số truyền thống như hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) hay hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A) đôi khi không phản ánh đầy đủ bức tranh. Đó là lý do khái niệm "Đòn bẩy tương đối" ra đời. Đòn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa mức đòn bẩy thị trường quan sát được và mức đòn bẩy mục tiêu mà doanh nghiệp hướng tới. Khái niệm này, dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi, cho phép một góc nhìn sâu sắc hơn vào chiến lược cơ cấu vốn của công ty. Thay vì chỉ nhìn vào con số nợ hiện tại, đòn bẩy tương đối tiết lộ liệu công ty đang chủ động vay nợ nhiều hơn hay ít hơn so với mức tối ưu đã định. Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp niêm yết HOSE cho thấy chỉ số này có mối liên hệ mật thiết với tỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội, mang lại một công cụ phân tích định lượng mạnh mẽ cho nhà đầu tư.

1.1. Khái niệm đòn bẩy tài chính và vai trò trong đầu tư

Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng vốn vay bên cạnh vốn chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp. Mục tiêu chính là kỳ vọng tỷ suất sinh lợi tạo ra từ tài sản sẽ cao hơn chi phí lãi vay, từ đó khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông. Về lý thuyết, theo Modigliani và Miller (M&M, 1958), việc gia tăng đòn bẩy sẽ làm tăng rủi ro tài chính, khiến nhà đầu tư đòi hỏi một mức sinh lời kỳ vọng cao hơn. Trong bối cảnh có thuế, lá chắn thuế từ lãi vay còn giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc lạm dụng đòn bẩy có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp gặp khó khăn. Do đó, vai trò của đòn bẩy là tối ưu hóa cơ cấu vốn để cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và rủi ro phá sản, nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Đối với nhà đầu tư, việc phân tích báo cáo tài chính để đánh giá mức độ sử dụng đòn bẩy là một bước không thể thiếu để nhận diện cả cơ hội và rủi ro tiềm ẩn.

1.2. Giới thiệu đòn bẩy tương đối Một góc nhìn mới mẻ

Đòn bẩy tương đối (Relative Leverage) là một thước đo tiên tiến, được định nghĩa là sự khác biệt giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy mục tiêu của công ty. Đòn bẩy mục tiêu là tỷ lệ nợ tối ưu mà doanh nghiệp hướng tới, được xác định dựa trên lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) của Kraus & Litzenberger (1973). Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp sẽ cân bằng lợi ích của lá chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính để tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu. Việc sử dụng đòn bẩy tương đối giúp khắc phục hạn chế của các chỉ số truyền thống, vốn mang tính tĩnh và không xét đến tính không đồng nhất giữa các doanh nghiệp. Một công ty có thể có hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A) cao nhưng nếu con số này vẫn thấp hơn đòn bẩy mục tiêu, điều đó cho thấy công ty vẫn còn dư địa vay nợ. Ngược lại, một công ty có D/A thấp nhưng đã vượt xa mức mục tiêu có thể đang đối mặt với rủi ro cao hơn dự kiến. Do đó, đòn bẩy tương đối cung cấp thông tin giá trị về chiến lược tài chính và mức độ chấp nhận rủi ro của ban lãnh đạo.

II. Thách thức khi đánh giá lợi nhuận cổ phiếu bằng đòn bẩy cũ

Việc chỉ dựa vào các chỉ số đòn bẩy tài chính truyền thống để dự báo tỷ suất sinh lời cổ phiếu thường dẫn đến những kết luận không nhất quán và đôi khi sai lệch. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và cả tại Việt Nam đã cho ra những kết quả trái chiều. Một số nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và lợi nhuận, phù hợp với lý thuyết M&M. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác lại chỉ ra mối quan hệ ngược chiều hoặc không rõ ràng. Nguyên nhân cốt lõi của sự mâu thuẫn này nằm ở tính động và không đồng nhất trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Mỗi công ty, tùy thuộc vào ngành nghề, quy mô, và giai đoạn phát triển, sẽ có một mức đòn bẩy mục tiêu khác nhau. Việc so sánh một cách máy móc hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) của một công ty công nghệ với một công ty sản xuất có thể không mang lại nhiều ý nghĩa. Hơn nữa, cơ cấu vốn của một doanh nghiệp không phải là hằng số mà liên tục điều chỉnh để thích ứng với điều kiện thị trường và nội tại. Sự biến động này làm cho các chỉ số tại một thời điểm khó có thể nắm bắt được toàn bộ rủi ro tài chính và triển vọng lợi nhuận, tạo ra một thách thức lớn cho các nhà phân tích định lượng.

2.1. Hạn chế của các hệ số nợ D E và D A truyền thống

Các chỉ số như D/E và D/A là những công cụ cơ bản trong phân tích báo cáo tài chính, tuy nhiên chúng tồn tại nhiều hạn chế. Thứ nhất, chúng mang tính thời điểm, chỉ phản ánh cơ cấu vốn tại một ngày cụ thể và không thể hiện được xu hướng điều chỉnh của doanh nghiệp. Thứ hai, các chỉ số này không xét đến đặc thù ngành. Một tỷ lệ D/E được coi là cao trong ngành dịch vụ có thể lại là bình thường trong ngành sản xuất công nghiệp nặng. Thứ ba, chúng không phân biệt được nợ tốt và nợ xấu. Doanh nghiệp có thể vay nợ để đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao, nhưng chỉ số D/E chỉ đơn thuần phản ánh mức độ nợ. Cuối cùng, việc chỉ sử dụng giá trị sổ sách có thể không phản ánh đúng giá trị thị trường của công ty, dẫn đến việc đánh giá sai lệch về rủi ro tài chính và khả năng sinh lời. Những hạn chế này làm giảm khả năng dự báo của các chỉ số truyền thống đối với biến động giá cổ phiếu trong tương lai.

2.2. Mâu thuẫn trong các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy

Lịch sử các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lời cổ phiếu đầy rẫy những kết quả mâu thuẫn. Nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm thấy mối tương quan dương, ủng hộ lý thuyết M&M. Ngược lại, Penman và cộng sự (2007) lại phát hiện ra mối tương quan âm sau khi kiểm soát tỷ số B/M. Tại Việt Nam, các nghiên cứu cũng không đồng nhất: một số cho thấy nợ dài hạn tác động tích cực đến ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ lại tác động tiêu cực. Sự không nhất quán này cho thấy có những yếu tố ẩn không được các mô hình truyền thống nắm bắt. Nguyên nhân chính được cho là do tính động và không đồng nhất trong cấu trúc vốn. Việc sử dụng các thước đo đòn bẩy tĩnh không thể giải quyết được vấn đề này, dẫn đến sự cần thiết phải có một phương pháp tiếp cận mới, như sử dụng đòn bẩy tương đối, để làm rõ hơn tác động của đòn bẩy.

III. Phương pháp xác định đòn bẩy tương đối cho cổ phiếu HOSE

Để khắc phục những hạn chế của các chỉ số truyền thống, nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Thị Mỹ Diễm (2017) đã áp dụng một phương pháp hai bước để xác định đòn bẩy tương đối cho các doanh nghiệp niêm yết HOSE. Bước đầu tiên và quan trọng nhất là ước lượng "đòn bẩy mục tiêu" (Target Leverage). Đây là mức đòn bẩy tối ưu mà mỗi doanh nghiệp hướng tới. Để làm được điều này, nghiên cứu sử dụng một mô hình hồi quy điều chỉnh riêng phần (partial adjustment model), dựa trên công trình của Flannery và Rangan (2006). Mô hình này xem xét một loạt các biến số đặc trưng của công ty (như thu nhập, quy mô, tài sản cố định, thanh khoản) và các yếu tố vĩ mô (như lạm phát) để xác định mức nợ lý tưởng. Sau khi đã có được đòn bẩy mục tiêu, bước thứ hai là tính toán đòn bẩy tương đối. Chỉ số này được xác định đơn giản bằng cách lấy đòn bẩy thị trường quan sát được trừ đi đòn bẩy mục tiêu đã ước lượng. Một giá trị dương cho thấy công ty đang vay nợ nhiều hơn mức tối ưu, trong khi giá trị âm cho thấy công ty vẫn còn dư địa để tăng cường đòn bẩy tài chính. Cách tiếp cận này mang lại một cái nhìn năng động và phù hợp hơn với thực tế quản trị tài chính doanh nghiệp.

3.1. Xây dựng mô hình hồi quy ước lượng đòn bẩy mục tiêu

Việc ước lượng đòn bẩy mục tiêu đòi hỏi một phân tích định lượng phức tạp. Mô hình hồi quy được sử dụng thường là các mô hình dữ liệu bảng như Pooled OLS, Fixed Effects (FEM), và đặc biệt là System GMM (Generalized Method of Moments) để xử lý vấn đề nội sinh. Các biến độc lập trong mô hình này bao gồm các yếu tố đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn trong các nghiên cứu trước đây. Các yếu tố này có thể kể đến như: khả năng sinh lời (Profitability), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), quy mô công ty (Size), tỷ lệ tài sản cố định (Tangibility), khấu hao, thanh khoản, thuế, và các biến vĩ mô như lạm phát. Kết quả từ mô hình hồi quy sẽ cho ra một phương trình dự báo đòn bẩy mục tiêu cho từng công ty tại mỗi thời điểm, dựa trên các đặc điểm riêng biệt của nó.

3.2. Công thức tính và ý nghĩa của chỉ số đòn bẩy tương đối

Sau khi đòn bẩy mục tiêu (MLEV*) được ước lượng từ mô hình hồi quy, đòn bẩy tương đối (RelLev) được tính theo công thức: RelLev = MLEV - MLEV*. Trong đó, MLEV là đòn bẩy thị trường quan sát được, thường được đo bằng tổng nợ chịu lãi chia cho tổng giá trị thị trường của công ty. Ý nghĩa của chỉ số này rất quan trọng: (1) RelLev > 0: Công ty đang sử dụng đòn bẩy cao hơn mức mục tiêu, có thể cho thấy công ty đang chấp nhận rủi ro tài chính cao hơn hoặc đang gặp khó khăn trong việc điều chỉnh cơ cấu vốn. (2) RelLev < 0: Công ty đang sử dụng đòn bẩy thấp hơn mức mục tiêu, cho thấy công ty có tiềm năng tăng vay nợ để tận dụng lá chắn thuế hoặc tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng mới. Chỉ số này giúp nhà đầu tư nhìn xa hơn con số nợ tuyệt đối và hiểu được chiến lược tài chính mà ban lãnh đạo đang theo đuổi.

IV. Kết quả nghiên cứu Đòn bẩy tương đối dự báo lợi nhuận

Kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm trên dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết HOSE giai đoạn 2007-2016 đã cung cấp những bằng chứng thuyết phục về sức mạnh dự báo của đòn bẩy tương đối. Khi đưa cả đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn bẩy tương đối vào cùng một mô hình hồi quy để giải thích cho tỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội, kết quả rất rõ ràng. Hệ số hồi quy của đòn bẩy tương đối có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng những công ty có mức đòn bẩy tương đối cao hơn (tức là vay nợ nhiều hơn mức mục tiêu) có xu hướng mang lại tỷ suất sinh lời cổ phiếu cao hơn trong tương lai. Lý giải cho điều này là nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro tài chính cao hơn ở các công ty này và do đó, họ đòi hỏi một phần bù rủi ro lớn hơn, thể hiện qua mức sinh lời kỳ vọng cao hơn. Ngược lại, hệ số của đòn bẩy thị trường quan sát được lại không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng chỉ riêng mức độ nợ hiện tại không đủ để giải thích cho sự biến động giá cổ phiếu. Phát hiện này khẳng định vai trò quan trọng của đòn bẩy tương đối như một công cụ phân tích định lượng hiệu quả.

4.1. Mối tương quan dương giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lời

Phát hiện quan trọng nhất của nghiên cứu là mối tương quan dương giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu. Cụ thể, sau khi kiểm soát các yếu tố khác như quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) và quán tính giá (momentum), những cổ phiếu của công ty có đòn bẩy tương đối cao vẫn cho thấy mức sinh lời cao hơn. Mối quan hệ này ủng hộ nền tảng lý thuyết M&M: sự gia tăng trong rủi ro (thể hiện qua việc vay nợ vượt mức mục tiêu) sẽ đi kèm với sự gia tăng trong lợi nhuận kỳ vọng. Đối với nhà đầu tư, điều này có nghĩa là các cổ phiếu có đòn bẩy tương đối dương có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, nhưng cũng đi kèm với rủi ro tài chính lớn hơn. Đây là một sự đánh đổi mà mỗi nhà đầu tư cần cân nhắc kỹ lưỡng khi phân tích báo cáo tài chính.

4.2. So sánh hiệu quả giải thích so với các chỉ số truyền thống

Khi đặt lên bàn cân, đòn bẩy tương đối cho thấy sức mạnh giải thích vượt trội so với các chỉ số truyền thống như hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Trong các mô hình hồi quy, khi chỉ sử dụng đòn bẩy thị trường, mối quan hệ với tỷ suất sinh lời cổ phiếu thường yếu và không nhất quán. Tuy nhiên, khi biến đòn bẩy tương đối được thêm vào, nó không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn làm cho ý nghĩa của biến đòn bẩy thị trường trở nên không đáng kể. Điều này chứng tỏ rằng phần thông tin quan trọng nhất nằm ở sự chênh lệch so với mức mục tiêu, chứ không phải ở giá trị tuyệt đối của đòn bẩy. Đòn bẩy tương đối đã loại bỏ được "nhiễu" gây ra bởi sự khác biệt về cơ cấu vốn tối ưu giữa các công ty, từ đó cung cấp một tín hiệu rõ ràng và mạnh mẽ hơn về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.

V. Bí quyết ứng dụng phân tích đòn bẩy cho nhà đầu tư HOSE

Những kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tương đối mang lại nhiều hàm ý thực tiễn quý báu cho cả nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đối với các nhà quản trị tài chính, việc xác định và chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn về mức mục tiêu là rất quan trọng để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn (WACC) và tối đa hóa giá trị công ty. Việc đi chệch khỏi mức mục tiêu có thể gửi đi những tín hiệu không mong muốn tới thị trường. Đối với nhà đầu tư, việc phân tích đòn bẩy tương đối mở ra một phương pháp mới để đánh giá cổ phiếu. Thay vì chỉ nhìn vào các chỉ số D/E hay D/A, nhà đầu tư nên tìm cách ước tính hoặc tìm kiếm các phân tích về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Một công ty có đòn bẩy tương đối dương có thể là một cơ hội đầu tư tiềm năng với lợi nhuận cao, nhưng cần phải được xem xét cẩn trọng về khả năng quản trị rủi ro tài chính. Ngược lại, một công ty có đòn bẩy tương đối âm có thể là một lựa chọn an toàn hơn, với tiềm năng tăng trưởng trong tương lai nếu họ quyết định tối ưu hóa cơ cấu vốn của mình. Việc tích hợp công cụ này vào quy trình phân tích báo cáo tài chính sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt hơn.

5.1. Gợi ý cho nhà đầu tư khi phân tích doanh nghiệp niêm yết HOSE

Khi phân tích một doanh nghiệp niêm yết HOSE, nhà đầu tư nên thực hiện các bước sau: (1) Không chỉ nhìn vào hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A) hiện tại mà cần so sánh nó với trung vị ngành và lịch sử của chính công ty. (2) Tìm hiểu chiến lược của ban lãnh đạo về cơ cấu vốn: họ có đang chủ động giảm nợ hay tăng nợ không và lý do là gì? (3) Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy mục tiêu như sự ổn định của dòng tiền, tài sản cố định, và cơ hội tăng trưởng. (4) Coi các cổ phiếu có đòn bẩy tương đối dương cao là các cổ phiếu có rủi ro và lợi nhuận tiềm năng cao. Cần kết hợp phân tích này với các chỉ số khác như P/E, P/B và đặc biệt là chất lượng quản trị của doanh nghiệp trước khi ra quyết định. Việc này giúp hình thành một cái nhìn toàn diện hơn về tác động của đòn bẩy.

5.2. Hướng nghiên cứu tương lai về lợi nhuận cổ phiếu tại Việt Nam

Nghiên cứu về đòn bẩy tương đối đã mở ra một hướng đi mới, nhưng vẫn còn nhiều tiềm năng để khai thác. Các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào: (1) Phân tích sâu hơn theo từng ngành kinh tế cụ thể để xem liệu tác động của đòn bẩy tương đối có khác biệt hay không. (2) Xem xét tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu và ảnh hưởng của nó đến biến động giá cổ phiếu. (3) Tích hợp các yếu tố về quản trị doanh nghiệp, chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài hay cơ cấu hội đồng quản trị, vào mô hình hồi quy để có được kết quả chính xác hơn. Những nghiên cứu thực nghiệm sâu hơn sẽ tiếp tục làm phong phú thêm sự hiểu biết về thị trường chứng khoán Việt Nam và cung cấp những công cụ hữu ích hơn cho cộng đồng đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu. Chương này đã giới thiệu về sự cần thiết 8 cũng như mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. Trong chương này, luận văn trình bày cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối và mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.

Khung lý thuyết chủ đạo mà nghiên cứu dựa vào đó là lý thuyết cấu trúc vốn M&M và lý thuyết đánh đổi. Đồng thời, chương này sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây và các bằng chứng thực nghiệm trước đây trên thế giới cũng như tại Việt Nam về mối quan hệ cần nghiên cứu này để có một cái nhìn khái quát định hướng nghiên cứu. Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu. Trên cơ sở lý thuyết được nêu tại chương 2 và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, chương này sẽ xây dựng các mô hình thực nghiệm của luận văn, bao gồm: mô hình các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu và tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.

Chương này sẽ trình bày chi tiết về cách thức lựa chọn dữ liệu nghiên cứu, thước đo các biến nghiên cứu chính cũng như các biến kiểm soát trong bài, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu, cũng như mô tả phương pháp nghiên cứu và cách thức được thực hiện trong luận văn. Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Dựa trên mô hình thực nghiệm và dữ liệu thu thập của 94 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, luận văn sử dụng công cụ hỗ trợ là phần mềm Stata 14.0 để thực hiện ước lượng hệ số hồi quy các biến trong mô hình, chương này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được. Sau đó, thảo luận kết quả thực nghiệm dựa trên nền tảng lý thuyết nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu trước đây nhằm luận giải kết quả một cách logic.

Kết quả này cung cấp các minh chứng giúp trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận văn. Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách, chương này sẽ trình bày phần tóm lược các kết quả nghiên cứu chính của luận văn, nêu lên các hạn chế của nghiên cứu, hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai cũng như đưa ra một số kiến nghị 9 cần thiết được rút ra từ nghiên cứu trong luận văn này. Nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại SGDCK TP Hồ Chí Minh Tổng hợp lý thuyết về đòn bẩy tương Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đối, mối tương quan giữa đòn bẩy tương đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ niêm yết tại SGDCK TP Hồ Chí Minh. Khoảng trống tri thức trong lĩnh vực nghiên cứu Đề xuất mô hình nghiên cứu Thu thập dữ liệu và ước lượng mô hình hồi quy Pooled OLS, LSDV, Sys GMM Fama and MacBeth (1973) Đòn bẩy tương đối Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội Thảo luận kết quả nghiên cứu Hình 1.

10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2. Cơ sở lý thuyết về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi: Lý thuyết về cấu trúc vốn M&M (1958) Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều xuất phát từ lý thuyết về cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết M&M dựa trên các giả định quan trọng gồm: giả định về thuế, giả định về chi phí giao dịch, giả định về chi phí khốn khó tài chính và giả định về thị trường hoàn hảo. Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng, mệnh đề I về giá trị công ty và mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn.

Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế Trong trường hợp này, tất cả các giả định của lý thuyết M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề, các giả định đầy đủ bao gồm:  Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo: thông tin cân xứng, không có chi phí giao dịch, không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cá nhân và công ty đều có thể vay tiền với các mức lãi suất như nhau và cơ hội tiếp cận nguồn vốn là như nhau.  Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.  Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu: không có tài đầu tư và không có tăng trưởng.

Với việc đáp ứng đầy đủ các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M lần lượt được phát biểu như sau: Thứ nhất, định đề M&M I – Giá trị công ty: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU ”. Mệnh đề này còn được phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu 11 vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Thứ hai, định đề M&M II – Chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”.

Về mặt toán học, mệnh đề M&M II được biểu diễn như sau: rE = rU + (rU – rD)* (D/E) Trong đó: rE là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần, rD là lãi suất vay hoặc chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí vốn của doanh nghiệp không nợ vay, D là giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn cổ phần của công ty. Chi phí sử dụng vốn rWACC rU rD D/E Hình 2.1 Mệnh đề M&M II khi không có thuế. Theo định đề M&M II, Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: một sự tăng lên của đòn bẩy tài chính dẫn đến tăng thêm rủi ro, đồng thời theo đó là sự tăng lên lợi nhuận kỳ vọng của vốn cổ phần. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế Giả định các công ty không chịu thuế thu nhập chỉ đúng với một số ít trường hợp như công ty mới thành lập, công ty hoạt động trong các ngành, lĩnh vực được xem là trọng điểm, kích cầu, công nghệ cao nên được miễn thuế trong một thời gian nhất định.

Đại đa số các công ty đều phải nộp thuế thu nhập. Do đó, giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế sẽ không thực tế. 12 Thứ nhất, định đề M&M I – Giá trị công ty: “Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, nghĩa là: VL = VU + TCD”. Trong đó, VL là giá trị công ty có vay nợ, VU là giá trị công ty không có vay nợ, TC là thuế suất thuế thu nhập công ty, D là giá trị nợ.

Thứ hai, định đề M&M II – Chi phí sử dụng vốn: “Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”. Về mặt toán học, mệnh đề M&M II được biểu diễn như sau: rE = rU + (rU – rD)(1-TC) (D/E) Trong đó: rE là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần, rD là lãi suất vay hoặc chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí vốn của doanh nghiệp không nợ vay, TC là thuế suất thuế thu nhập công ty, D là giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn cổ phần của công ty. Chi phí sử dụng vốn rE không có thuế rE có thuế rU rWACC rD D/E Hình 2.2 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn khi có thuế. 13 Như vậy, trong cả hai trường hợp tồn tại thuế hay không có thuế thu nhập công ty thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để kiểm chứng mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu đã được thực hiện. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm phát sinh loại chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính.

Sự gia tăng của giá trị nợ sử dụng khiến chi phí kiệt quệ tài chính tăng theo, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, tại điểm này, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính.

Trên thực tế, rất khó quan sát và đo lường được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính, chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với kiệt quệ tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.