CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ DỰ TRỮ NGOẠI HỐI 1.1 Lý thuyết nền tảng của bộ ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến của lý thuyết tài chính quốc tế, Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi vào thập niên 1960. Dựa trên những ý tưởng của ông trong tác phẩm nổi tiếng “Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá” (1963), Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành “Mô hình bất khả thi”. Với giả định chu chuyển vốn hoàn hảo, Mundell-Fleming đã chỉ ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao dưới chế độ tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá linh hoạt. Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu Chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao khi thả nổi tỷ giá.
Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Kiểm soát vốn Chính sách Sự ổn định tỷ tiền tệ độc lập giá Thả nổi Liên minh hoàn toàn tiền tệ Hội nhập tài chính Hình 1.1 Tam giác bất khả thi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá và hội nhập tài chính hoàn toàn.
Đối nghịch với mỗi cạnh là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng NHNN có thể giảm cung tiền và tăng lãi suất, tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái.
Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên, độc lập tiền tệ nhiều hơn dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Nếu độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho Chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng lạm phát hai con số thậm chí siêu lạm phát.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế, đây là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh toàn cầu hóa. Hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn, phân bổ nguồn lực tốt hơn và giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư nhờ vậy thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển. Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin do từ khu vực doanh nghiệp đến Chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút nhiều hơn. Lợi ích lớn nhất mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho Chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập.
Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây. Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để Chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tuy nhiên, tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái của nó.
Tỷ giá quá ổn định làm cho Chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế, chẳng hạn như nếu lạm phát quá cao mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất tính cạnh tranh khi đó xuất khẩu sẽ giảm và nhập khẩu có xu hướng tăng lên. Ngoài ra, tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến cả nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản.1: Nguyên lý bộ ba bất khả thi Dòng vốn lưu Chính sách Ổn định tỷ giá Ví dụ động hoàn toàn tiền tệ độc lập Trung Quốc trước Kiểm soát Không Có Có cải cải cách tháng vốn 7/2005 Liên minh Có Không Có EU tiền tệ Tỷ giá thả Có Có Không Nhật, Úc nổi Bảng 1.1 cho thấy trong một lúc không thể đạt được ba mục tiêu nên một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Các sự kết hợp này sẽ mang lại hiệu quả như sau: 1. Chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá được kết hợp bằng thị trường vốn đóng, lựa chọn này có nghĩa Chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn.
Khi có kiểm soát vốn thì mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. Hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa Chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 lập với lãi suất nước ngoài. Như phân tích ở mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn tự do luân chuyển, NHNN sẽ mua ngoại tệ khi dòng vốn chảy vào trong nước quá nhiều hoặc bán ra ngoại tệ khi dòng vốn đảo chiều để ổn định tỷ giá.
Như vậy, điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không được đảm bảo. Hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, Chính phủ (NHNN) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường.2 Tổng quan về dự trữ ngoại hối 1.1 Nguồn gốc của dự trữ ngoại hối: tài khoản vãng lai và các dòng chảy vốn Nguyên nhân chính tại sao nhiều nước nắm giữ DTNH là để làm hạn chế sự mất cân đối tạm thời và bất ngờ trong các giao dịch thanh toán quốc tế. Vì thế, ý nghĩa cơ bản trong lý thuyết về nhu cầu DTNH là một quốc gia lựa chọn một mức độ dự trữ để cân bằng chi phí điều chỉnh kinh tế vĩ mô phát sinh khi DTNH cạn kiệt với chi phí cơ hội của việc nắm giữ dự trữ.
Mức độ tích lũy dự trữ ở một vài nền kinh tế Châu Á trở nên cao hơn được đảm bảo bởi một số yếu tố quyết định như dung sai kinh tế, mức độ nhập khẩu, biến động xuất khẩu và tính linh hoạt của tỷ giá. Trong mậu dịch quốc tế, một quốc gia sẽ xuất khẩu và kiếm được ngoại hối thông qua việc họ bán hàng hóa và dịch vụ sang nước ngoài. Khi nhu cầu của một quốc gia gia tăng dẫn đến nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, nhưng ngoại tệ từ xuất khẩu không đủ bù đắp cho nhập khẩu sẽ dẫn đến thâm hụt TKVL. Thông thường, TKV dùng để bù đắp cho sự thâm hụt này, nhưng khi không đủ để bù trừ nó sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong cán cân tiền mặt về ngoại tệ, dẫn đến sụt giảm trong DTNH.
Tương tự, DTNH sẽ tăng nếu xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu. Tóm lại : Δ Tài khoản vãng lai + Δ Tài khoản vốn = Δ DTNH Các giao dịch bên trong cán cân thanh toán được phân loại thành 2 loại chính: giao LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 dịch trên TKVL và giao dịch trên TKV. Tài khoản vãng lai: giao dịch trên TKVL gồm chênh lệch xuất – nhập khẩu, chi trả tiền lãi và lợi tức cổ phần cho các NDTNN và các khoản chuyển giao đơn phương như viện trợ. Ở những quốc gia phần dịch vụ mạnh (Hong Kong, Philippin, Trung Quốc) thì thặng dư TKVL được hỗ trợ bởi dịch vụ thương mại thặng dư hay chính xác hơn là kiều hối ở nước ngoài.
Tài khoản vốn: các dòng vốn chảy vào trở nên cạn kiệt dần sau thời kỳ khủng hoảng, dòng vốn quay lại có xu hướng tăng lên khi nền kinh tế thế giới phục hồi. Giao dịch trên TKV gồm những khoản đầu tư nước ngoài ngắn và dài hạn. Hai thành phần quan trọng của dòng vốn là vốn đầu tư và luồng vốn ngân hàng thương mại. Vốn đầu tư gồm: các khoản đầu tư trực tiếp nước ngoài – FDI, mô hình các nhà đầu tư nước ngoài đủ tiêu chuẩn – QFII (cho phép các nhà đầu tư nước ngoài giao dịch những cổ phần nội địa), khoản đầu tư của các tổ chức đầu tư trong nước ra nước ngoài – QDII và các khoản vay mượn nước ngoài, các dòng vốn mang tính đầu cơ - FPI.
Ito, Juthathip Jongwanich, và Akiko Terada-Hagiwara (2009) đồng thuận rằng FDI có xu hướng ổn định hơn so với các dòng vốn khác, tính chất ổn định của FDI có thể được quan sát bằng cách so sánh sự thay đổi hệ số, khi đó hệ số biến thể của FDI thấp hơn và đặc biệt nổi trội trong thời kỳ khủng hoảng. Do đó, các quốc gia cần có nhiều biện pháp thu hút FDI một cách có chọn lọc để phát triển đất nước. Trong nghiên cứu của Akiko Terada-Hagiwara (2005) cho thấy khuynh hướng dòng vốn ngân hàng thương mại thì phân biệt rõ với vốn đầu tư. Sự thay đổi ấn tượng được tìm thấy xung quanh cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, hoạt động rút vốn ào ạt buộc những quốc gia có cú đột biến mạnh từ khủng hoảng phải chịu đựng những thời khắc khó khăn.