Luận văn Thạc sĩ: Định giá sai cổ phần và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy công ty niêm yết TP.HCM

Nghiên cứu tác động định giá sai cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM.

• Tác giả: Trần Thị Lệ Hằng
• Người hướng dẫn: TS. Mai Thanh Loan
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Thạc sĩ kinh tế
• Đề tài: Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan về định giá sai cổ phần và đòn bẩy doanh nghiệp

Định giá sai cổ phần là hiện tượng giá thị trường của cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị nội tại của doanh nghiệp. Hiện tượng này thường xuất hiện do hành vi phi lý của nhà đầu tư, thông tin bất đối xứng hoặc các yếu tố tâm lý thị trường. Khi cổ phiếu bị định giá cao, doanh nghiệp có thể tận dụng phát hành thêm cổ phiếu để giảm tỷ lệ nợ. Ngược lại, khi bị định giá thấp, chi phí phát hành vốn chủ sở hữu tăng cao. Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu là chỉ số đo lường mức độ nhanh chóng mà doanh nghiệp đưa tỷ lệ nợ về mức tối ưu. Nghiên cứu trên các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh cho thấy mối quan hệ mật thiết giữa hai biến số này. Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều đưa ra giải thích khác nhau về hành vi tài chính của doanh nghiệp trước biến động giá cổ phiếu.

1.1. Khái niệm định giá sai cổ phần

Định giá sai cổ phần xảy ra khi giá thị trường của cổ phiếu lệch đáng kể so với giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị nội tại được xác định dựa trên các yếu tố cơ bản như lợi nhuận, tài sản và triển vọng tăng trưởng. Khi giá thị trường cao hơn giá trị nội tại, cổ phiếu bị định giá quá cao. Khi giá thị trường thấp hơn, cổ phiếu bị định giá thấp. Hiện tượng này ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định phát hành vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các yếu tố gây ra định giá sai bao gồm thông tin bất đối xứng, hành vi đám đông và biến động thị trường chung.

1.2. Đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh

Đòn bẩy mục tiêu là tỷ lệ nợ tối ưu mà doanh nghiệp hướng tới nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mức đòn bẩy này phụ thuộc vào nhiều yếu tố như tài sản hữu hình, quy mô, khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng. Tốc độ điều chỉnh đo lường mức độ nhanh chóng mà tỷ lệ nợ thực tế hội tụ về đòn bẩy mục tiêu. Nghiên cứu sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tham số tốc độ này. Kết quả cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam có tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với các thị trường phát triển.

II. Phân tích ảnh hưởng của định giá sai đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

Nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết tại TTCK TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2006-2012 cho thấy định giá sai cổ phần có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Khi cổ phiếu bị định giá cao, doanh nghiệp có xu hướng phát hành thêm vốn chủ sở hữu để tận dụng chi phí thấp, từ đó giảm tỷ lệ nợ nhanh hơn. Ngược lại, khi bị định giá thấp, chi phí phát hành tăng cao khiến doanh nghiệp chậm điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu. Phương pháp ước lượng sử dụng mô hình Fama-MacBeth (2002) và mô hình GMM của Blundell-Bond (1998) cho kết quả nhất quán. Biến đại diện cho định giá sai có hệ số âm có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ khi mức định giá sai càng lớn, tốc độ điều chỉnh càng chậm. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi sửa đổi khi xem xét chi phí điều chỉnh.

2.1. Cơ chế tác động của định giá sai lên cấu trúc vốn

Định giá sai tác động lên cấu trúc vốn thông qua cơ chế chi phí phát hành. Khi cổ phiếu bị định giá cao, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu tăng lên làm giảm tỷ lệ nợ thị trường. Doanh nghiệp có thể tận dụng phát hành thêm cổ phiếu với giá hời, qua đó giảm đòn bẩy hiện tại. Tuy nhiên, hành vi này có thể phản ánh chiến lược định thời điểm thị trường hơn là hướng tới đòn bẩy mục tiêu. Khi định giá thấp, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn chủ sở hữu do chi phí phát hành cao. Điều này khiến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu bị chậm lại đáng kể.

2.2. Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Việt Nam

Kết quả nghiên cứu trên mẫu gồm 156 công ty niêm yết tại sàn TP. Hồ Chí Minh cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa mức định giá sai và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Cụ thể, khi biến đại diện cho định giá sai tăng một đơn vị, tốc độ điều chỉnh giảm khoảng 0.15 đơn vị. Kết quả này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Nghiên cứu cũng phát hiện rằng tác động của định giá sai mạnh hơn đối với các công ty có quy mô nhỏ và ít tài sản hữu hình. Điều này phù hợp với lý thuyết cho rằng các công ty này chịu ảnh hưởng lớn hơn từ bất đối xứng thông tin trên thị trường.

III. Phương pháp nghiên cứu và mô hình ước lượng đòn bẩy

Nghiên cứu áp dụng phương pháp tiếp cận kép để ước lượng đòn bẩy mục tiêu và xác định mức định giá sai. Cách tiếp cận thứ nhất sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp Fama-MacBeth (2002) với các biến giải thích bao gồm TANG (tỷ lệ tài sản hữu hình), SIZE (quy mô doanh nghiệp), GROWTH (cơ hội tăng trưởng) và ROA (khả năng sinh lời). Cách tiếp cận thứ hai sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp GMM của Blundell-Bond (1998) để xử lý vấn đề nội sinh. Định giá sai được xác định dựa trên phần dư từ mô hình hồi quy giá thị trường trên giá trị sổ sách. Kiểm định Sargan và kiểm định AR(2) được sử dụng để đánh giá tính hợp lệ của mô hình. Dữ liệu thu thập từ nguồn tài liệu đáng tin cậy với độ tin cậy cao.

3.1. Mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng tốc độ

Mô hình điều chỉnh từng phần được xây dựng dựa trên công thức DRi,t+1 = (λβ)Xi,t + (1-λ)DRi,t + λFi + ei,t+1. Trong đó λ là tham số tốc độ điều chỉnh, Xi,t là vector các biến giải thích, DRi,t là tỷ lệ nợ hiện tại, Fi là hiệu ứng cố định không quan sát được. Giá trị λ nằm trong khoảng từ 0 đến 1, càng gần 1 cho thấy tốc độ điều chỉnh càng nhanh. Phương pháp GMM hệ thống của Blundell-Bond được sử dụng để xử lý vấn đề nội sinh và hiệu ứng cố định. Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh trung bình của mẫu nghiên cứu khoảng 0.35, tương đương 35% độ lệch khỏi mục tiêu được điều chỉnh trong một năm.

3.2. Xác định mức độ định giá sai cổ phiếu

Mức định giá sai được xác định thông qua tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B ratio) và phần dư từ mô hình hồi quy. Mô hình giá thị trường được xây dựng với các biến giải thích như ROA, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô. Phần dư dương cho thấy cổ phiếu bị định giá cao, phần dư âm cho thấy bị định giá thấp. Giá trị tuyệt đối của phần dư đại diện cho mức độ định giá sai. Phương pháp này giúp cô lập thành phần định giá sai từ các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp. Kiểm định tính ổn định được thực hiện bằng cách chia mẫu thành các nhóm con theo thời gian và ngành nghề.

IV. Kết luận và ứng dụng thực tiễn cho doanh nghiệp niêm yết

Nghiên cứu khẳng định rằng định giá sai cổ phần có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu của các công ty niêm yết tại TTCK TP. Hồ Chí Minh. Kết quả phù hợp với nghiên cứu quốc tế của Elliott, Koëter-Kant và Öztekin (2012). Doanh nghiệp bị định giá sai càng lớn thì tốc độ điều chỉnh càng chậm, phản ánh rào cản từ chi phí giao dịch và bất đối xứng thông tin. Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng đối với nhà quản lý doanh nghiệp trong việc hoạch định chiến lược cơ cấu vốn. Ban lãnh đạo cần theo dõi sát biến động giá cổ phiếu để đưa ra quyết định phát hành hoặc mua lại cổ phiếu kịp thời. Đối với nhà đầu tư, hiểu biết về định giá sai giúp đánh giá chính xác hơn rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

4.1. Ý nghĩa lý thuyết của nghiên cứu

Nghiên cứu đóng góp vào lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ thị trường mới nổi. Kết quả hỗ trợ lý thuyết đánh đổi sửa đổi khi xem xét chi phí điều chỉnh. Đồng thời, nghiên cứu cũng bổ sung cho lý thuyết định thời điểm thị trường khi chứng minh tác động của định giá sai lên hành vi tài chính. Phát hiện về tốc độ điều chỉnh chậm hơn so với các thị trường phát triển phản ánh đặc thù của thị trường Việt Nam với thanh khoản thấp hơn và rào cản thông tin lớn hơn. Nghiên cứu mở ra hướng phát triển mới khi kết hợp các yếu tố thể chế và pháp lý.

4.2. Ứng dụng thực tiễn cho doanh nghiệp và nhà đầu tư

Đối với doanh nghiệp niêm yết, kết quả nghiên cứu nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng chiến lược cơ cấu vốn linh hoạt. Khi cổ phiếu bị định giá cao, doanh nghiệp nên cân nhắc phát hành thêm cổ phiếu để giảm đòn bẩy và tăng cường nguồn lực. Khi bị định giá thấp, ưu tiên sử dụng nợ hoặc giữ nguyên cơ cấu hiện tại. Nhà đầu tư có thể sử dụng chỉ báo định giá sai để đánh giá khả năng điều chỉnh tài chính của doanh nghiệp. Cơ quan quản lý thị trường cần tăng cường minh bạch thông tin để giảm thiểu hiện tượng định giá sai, qua đó cải thiện hiệu quả phân bổ vốn trên thị trường chứng khoán.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.

4 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA. Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.

Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài. 5 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khái quát về cấu trúc vốn 2.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco. Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”.

MM cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra các doanh nghiệp hoạt động trong các điều kiện tương tự, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp. Bằng những lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần.

6 MM dựa trên quy trình mua bán song hành và kết luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác việc sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ hay thâm dụng vốn cổ phần đều không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và việc xác định chi phí đại diện.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư.

Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các 7 thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.

Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.3 Thuyết định thời điểm thị trƣờng Thuyết định thời điểm thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên thời điểm thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất.

Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm định thời điểm thị trường cổ phiếu. Có 2 mô hình xác định thời điểm thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn: Thứ nhất, là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian 8 khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin.

Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài. Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau hay sự am hiểu về định giá sai. Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu cao.

Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả.

Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường. Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những 9 nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.4 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có một cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu. Nếu chi phí của việc điều chỉnh là 0, công ty sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi mục tiêu tối ưu này, và việc điều chỉnh sẽ diễn ra ngay lập tức. Tuy nhiên, do thị trường không hoàn hảo bởi sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi đòn bẩy mục tiêu tối ưu của họ.