Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 23 năm hình thành và phát triển đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn then chốt của nền kinh tế. Trong cấu trúc hoạt động của các công ty chứng khoán, nghiệp vụ tự doanh đóng vai trò là động lực tăng trưởng cốt lõi, thường xuyên đóng góp từ 60% đến 75% tổng doanh thu thuần. Tuy nhiên, giai đoạn 2019–2023 chứng kiến nhiều biến động vĩ mô phức tạp như đại dịch Covid-19, căng thẳng địa chính trị Nga – Ukraine, áp lực lạm phát toàn cầu cùng sự thanh lọc mạnh mẽ trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Những thách thức này đặt ra yêu cầu cấp thiết phải đánh giá toàn diện và tái cơ cấu hoạt động đầu tư tự doanh nhằm tối ưu hóa tỷ suất sinh lời và kiểm soát rủi ro hệ thống.

Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Kinh tế Đầu tư tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân tập trung nghiên cứu hoạt động đầu tư chứng khoán thông qua nghiệp vụ tự doanh tại Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công Thương Việt Nam (CTS). Nghiên cứu hướng đến ba mục tiêu trọng tâm: hệ thống hóa lý luận khoa học về tự doanh chứng khoán, phân tích thực trạng hoạt động kinh doanh nguồn vốn tự doanh của CTS trong giai đoạn 2019–2023, và đề xuất hệ thống giải pháp phát triển bền vững đến năm 2030.

Công trình mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp giải pháp gia tăng hiệu quả sử dụng quy mô vốn chủ sở hữu đạt 2.956 tỷ đồng của CTS tính đến ngày 31/12/2023. Đồng thời, nghiên cứu đề xuất các tiêu chuẩn định lượng nhằm cải thiện biên lợi nhuận tự doanh và duy trì tỷ lệ an toàn tài chính vượt mức quy định 180% của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng nền tảng dựa trên các lý thuyết tài chính hiện đại kết hợp mô hình định giá định lượng:

  • Lý thuyết Danh mục Đầu tư Hiện đại của Harry Markowitz: Tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng trên một mức độ rủi ro xác định thông qua việc đa dạng hóa các lớp tài sản gồm cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu OTC và trái phiếu doanh nghiệp.
  • Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) và Thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH): Đánh giá tương quan giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lời kỳ vọng, xác định mức độ phản ánh thông tin vào thị giá chứng khoán.
  • Mô hình Chiết khấu Dòng tiền Vốn chủ sở hữu (FCFE) kết hợp Phương pháp Định giá Tương quan (P/E, P/B): Xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp mục tiêu trong các chu kỳ kinh tế khác nhau.

Các khái niệm then chốt được chuẩn hóa bao gồm: nghiệp vụ tự doanh chứng khoán (công ty chứng khoán đóng vai trò nhà đầu tư tự giao dịch cho chính mình), tỷ suất lợi nhuận kỳ nắm giữ (Holding Period Return - HPR), lợi nhuận biên tự doanh (tỷ số giữa lợi nhuận tự doanh trên tổng doanh thu tự doanh) và giá trị chịu rủi ro (Value at Risk - VaR).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp chuẩn hóa từ Báo cáo tài chính kiểm toán và Báo cáo thường niên của CTS giai đoạn 2019–2023, dữ liệu vĩ mô từ Ngân hàng Nhà nước, Tổng cục Thống kê, Sở Giao dịch Chứng khoán cùng các hệ thống tài chính chuyên biệt như Bloomberg, Reuters và Vietstock Finance.

  • Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: Nghiên cứu thu thập toàn bộ dữ liệu tài chính 5 năm liên tiếp (2019–2023) với 20 báo cáo tài chính quý và 5 báo cáo kiểm toán năm. Nghiên cứu sử dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích (purposive sampling) đối với danh mục đầu tư tiêu biểu, điển hình là case study cổ phiếu DBC và các cấu phần trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết, đại diện cho hơn 80% giá trị phân bổ vốn tự doanh của công ty.
  • Phương pháp phân tích: Kết hợp phân tích cơ bản (đánh giá kinh tế vĩ mô, triển vọng ngành, sức khỏe tài chính doanh nghiệp), phân tích kỹ thuật (chỉ báo xu hướng MACD, chỉ số định hướng trung bình ADX, vùng kháng cự - hỗ trợ) và phân tích cơ cấu tài chính theo chuỗi thời gian.
  • Lý do lựa chọn phương pháp: Sự kết hợp này bảo đảm tính khách quan, cho phép bóc tách chi tiết hiệu quả của từng quyết định phân bổ tài sản, đồng thời lượng hóa được tác động của các cú sốc thị trường lên tỷ suất sinh lời thực tế của doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thực trạng hoạt động tự doanh tại VietinBank Securities (CTS) giai đoạn 2019–2023 thể hiện các kết quả nổi bật sau:

Thứ nhất, quy mô vốn dành cho tự doanh duy trì tốc độ tăng trưởng bình quân 8,11%/năm. Sau khi suy giảm 5,02% vào năm 2020 do tác động ban đầu của đại dịch, tổng vốn đầu tư tự doanh phục hồi tăng 4,17% năm 2021, tăng 7,61% năm 2022 và bứt phá tăng 25,69% trong năm 2023. Cơ cấu nguồn vốn an toàn khi vốn chủ sở hữu luôn chiếm tỷ trọng chi phối khoảng 80%, còn lại là lợi nhuận chưa phân phối chiếm 11% đến 16%.

Thứ hai, kết quả kinh doanh tự doanh đóng vai trò trụ cột nhưng có độ biến động rất cao theo chu kỳ thị trường. Năm 2021, CTS thiết lập đỉnh cao lịch sử khi doanh thu thuần đạt 1.064,4 tỷ đồng (tăng 74,81%) và lợi nhuận sau thuế đạt 386,5 tỷ đồng (tăng 201,52% so với năm 2020). Năm 2022, trước áp lực siết chặt tiền tệ, lợi nhuận sau thuế giảm về mức 71,07 tỷ đồng. Bước sang năm 2023, nhờ 4 lần cắt giảm lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước và chỉ số VN-Index tăng 12,19% lên 1.129,93 điểm, lợi nhuận sau thuế của CTS phục hồi mạnh mẽ đạt 187,58 tỷ đồng, tăng trưởng 163,95% so với năm 2022.

Thứ ba, quy trình tác nghiệp tự doanh được chuẩn hóa thành 5 bước chặt chẽ: Xây dựng phương án kinh doanh, Thẩm định độc lập (thời hạn 03 ngày làm việc), Phê duyệt phân cấp (Tổng Giám đốc/Hội đồng Đầu tư/Hội đồng Quản trị), Thực hiện giao dịch và Báo cáo lưu trữ. Việc kết hợp định giá FCFE với định giá P/E (tỷ trọng 50%) và phân tích kỹ thuật chỉ báo ADX ở mức 14,45 đã giúp xác lập điểm giải ngân hiệu quả cổ phiếu DBC tại vùng giá 14.350 đồng, hướng đến mục tiêu chốt lời 12% - 24% (16.000 – 17.800 đồng) và kiểm soát cắt lỗ chặt chẽ dưới ngưỡng 12.600 đồng.

Thảo luận kết quả

Biến động lợi nhuận tự doanh của CTS phản ánh mức độ phụ thuộc lớn vào sức khỏe của thị trường cơ sở. Tỷ trọng đóng góp tự doanh ở mức 60% - 75% tại CTS cao hơn mức bình quân 40% - 50% của nhóm công ty chứng khoán quy mô tầm trung, thể hiện sự quyết liệt trong việc khai thác lợi thế nguồn vốn từ ngân hàng mẹ VietinBank.

Dữ liệu kết quả kinh doanh được trực quan hóa qua biểu đồ cột kép và bảng cân đối nguồn vốn giai đoạn 2019–2023 cho thấy: biên lợi nhuận ròng của mảng tự doanh thu hẹp rõ rệt trong các giai đoạn thị trường điều chỉnh do chi phí trích lập dự phòng giảm giá tài sản tài chính tăng cao. Hạn chế lớn nhất của công ty trong giai đoạn nghiên cứu là việc phân tích kỹ thuật và định giá cơ bản còn dựa nhiều vào công cụ truyền thống, thiếu ứng dụng giao dịch thuật toán tự động và chưa tận dụng hiệu quả các công cụ phái sinh để phòng hộ rủi ro danh mục (hedging) khi thị trường sụt giảm mạnh.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện hoạt động đầu tư tự doanh của VietinBank Securities hướng đến mục tiêu phát triển giai đoạn 2024–2030, luận văn đưa ra 4 nhóm giải pháp trọng tâm:

  • Tăng cường quy mô và cơ cấu nguồn vốn đầu tư: Ban Lãnh đạo và Hội đồng Quản trị cần đẩy mạnh kế hoạch tăng vốn điều lệ từ nguồn thặng dư và lợi nhuận giữ lại để nâng quy mô vốn chủ sở hữu vượt mức 3.500 tỷ đồng. Mở rộng huy động vốn vay thương mại quốc tế (tiếp nối thành công từ hợp đồng tín dụng 100 triệu USD ký kết với các định chế tài chính Đài Loan và Hàn Quốc), tối ưu hóa chi phí vốn vay ngắn hạn trong giai đoạn 2024–2026.
  • Ứng dụng khoa học công nghệ và giao dịch định lượng: Khối Công nghệ thông tin phối hợp cùng Phòng Tự doanh đầu tư nâng cấp hệ thống phần mềm chuyên biệt UNICORE và ứng dụng UniMobi. Triển khai các thuật toán giao dịch tự động (Algorithmic Trading) và hệ thống chấm điểm cổ phiếu bằng AI, mục tiêu rút ngắn thời gian thẩm định dữ liệu từ 3 ngày xuống dưới 24 giờ trong lộ trình 2025–2027.
  • Tối ưu hóa quy trình quản trị rủi ro danh mục: Thiết lập hạn mức cắt lỗ tự động nghiêm ngặt ở mức 7% - 10% cho từng vị thế giao dịch ngắn hạn. Tăng cường phân bổ tối thiểu 15% - 20% giá trị danh mục vào các sản phẩm phòng vệ như hợp đồng tương lai chỉ số VN30 và chứng quyền có bảo đảm để giảm thiểu tổn thất khi thị trường biến động tiêu cực.
  • Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực chuyên môn: Phòng Nhân sự thực hiện chuẩn hóa năng lực đội ngũ phân tích và tự doanh, đặt mục tiêu đến năm 2028 có 100% chuyên viên đạt chứng chỉ hành nghề của UBCKNN và tối thiểu 40% nhân sự sở hữu các chứng chỉ quốc tế như CFA hoặc FRM.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  • Ban Lãnh đạo và Nhà quản lý tại các công ty chứng khoán: Tiếp cận mô hình tổ chức bộ máy, quy trình thẩm định rủi ro 5 bước và các giải pháp cân đối nguồn vốn chủ sở hữu nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh cho mảng tự doanh.
  • Chuyên viên Tự doanh và Chuyên viên Phân tích Đầu tư: Vận dụng phương pháp phối hợp giữa mô hình chiết khấu dòng tiền FCFE, định giá tương quan P/E và công cụ kỹ thuật (MACD, ADX) thông qua các tình huống đầu tư thực tế.
  • Học viên Cao học và Nhà nghiên cứu ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng hệ thống dữ liệu chuỗi thời gian 2019–2023 làm tài liệu tham khảo cho các công trình nghiên cứu về quản trị danh mục và tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường tài chính.
  • Cơ quan Quản lý Nhà nước và Nhà đầu tư tổ chức: Tham khảo thực tiễn vận hành nghiệp vụ tự doanh để hoàn thiện khung chính sách giám sát an toàn tài chính và minh bạch thông tin giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Hoạt động tự doanh đóng góp bao nhiêu phần trăm vào cơ cấu thu nhập của CTS?

Trong giai đoạn 2019–2023, lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tự doanh luôn là nguồn thu chủ lực, chiếm tỷ trọng từ 60% đến 75% tổng doanh thu thuần của công ty, đóng vai trò quyết định đến việc hoàn thành kế hoạch kinh doanh hàng năm.

Quy trình thẩm định một phương án kinh doanh tự doanh tại CTS mất bao lâu?

Theo quy trình chuẩn hóa, Phòng Quản trị Rủi ro thực hiện phân tích, thẩm định độc lập và đưa ra ý kiến đánh giá bằng văn bản đối với phương án kinh doanh do Phòng Tự doanh đề xuất trong thời hạn tối đa 03 ngày làm việc.

Cơ cấu nguồn vốn tự doanh của CTS có đặc điểm gì nổi bật?

Nguồn vốn tự doanh của CTS có tính an toàn cao khi vốn chủ sở hữu chiếm tỷ trọng áp đảo xấp xỉ 80%, lợi nhuận chưa phân phối chiếm 11% - 16%, trong khi tốc độ tăng trưởng vốn đầu tư bình quân đạt 8,11%/năm trong 5 năm qua.

Nguyên nhân nào giúp lợi nhuận tự doanh của CTS tăng kỷ lục trong năm 2021?

Năm 2021, LNST của CTS đạt đỉnh 386,5 tỷ đồng (tăng 201,52%) nhờ thanh khoản toàn thị trường bùng nổ, quy mô dòng vốn F0 gia tăng mạnh mẽ và công ty hiện thực hóa lợi nhuận thành công từ danh mục cổ phiếu niêm yết tăng trưởng cao.

Giải pháp công nghệ nào được ưu tiên để nâng cao hiệu quả tự doanh đến năm 2030?

Luận văn khuyến nghị đầu tư hệ thống giao dịch thuật toán tự động, tích hợp trí tuệ nhân tạo vào việc lọc dữ liệu cơ bản và phân tích kỹ thuật nhằm giảm thiểu độ trễ ra quyết định đầu tư so với các công cụ truyền thống.

Kết luận

  • Luận văn hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về nghiệp vụ tự doanh chứng khoán và khẳng định vị thế trụ cột của mảng kinh doanh này tại CTS với đóng góp 60% - 75% doanh thu thuần.
  • Phân tích thực chứng giai đoạn 2019–2023 chỉ ra sự tăng trưởng vốn đầu tư bình quân 8,11%/năm, đạt mức vốn chủ sở hữu 2.956 tỷ đồng và ghi nhận sự phục hồi lợi nhuận ấn tượng đạt 187,58 tỷ đồng vào năm 2023.
  • Chuẩn hóa thành công quy trình nghiệp vụ tự doanh 5 bước gắn liền với các công cụ định giá FCFE, P/E và phân tích kỹ thuật MACD, ADX.
  • Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp chiến lược về vốn, công nghệ giao dịch định lượng, quản trị rủi ro đa tầng và nhân sự chuyên môn cao định hướng đến năm 2030.
  • Cung cấp khung tham chiếu có giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao cho các định chế tài chính trong việc tối ưu hóa danh mục tự doanh.

Các đơn vị kinh doanh và khối nghiên cứu có thể tải toàn văn đề án để nghiên cứu chi tiết phương pháp luận và số liệu phân tích tài chính chuyên sâu.