Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -6- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết nền cho phân tích. Lý thuyết về cấu trúc vốn Nghiên cứu về cấu trúc vốn và vấn đề tài trợ nợ trong cấu trúc vốn đã từng là một đề tài thu hút các nhà nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Nghiên cứu lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn phải kể đến lý thuyết cơ cấu vốn của F.
(1958), bài nghiên cứu cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình và giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của công ty, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy trong thị trường vốn hoàn hảo, khi vay nợ hay không, không trở thành vấn đề đáng để các nhà quản trị tài chính lưu tâm. Nợ vay không cũng không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp, thì việc đánh giá tác động của các yếu tố quyết định đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp là không cần thiết. Tuy nhiên, trong thực tế các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, nơi mà doanh nghiệp vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro nhưng chi phí lãi vay lại được trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế, do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm cân bằng những lợi ích và rủi ro của nợ, để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
Việc xác định được mức độ nợ của một công ty được sử dụng cùng với vốn chủ sỡ hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là quan trọng, vì vậy việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đòn bẩy là cực kỳ quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn tối ưu.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế) và chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -7- chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, (1983)).
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Trong lý thuyết đánh đổi có hai trường phái.
Quan điểm của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi động lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai…) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp…) làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn. Trong kiểm định các nhân tố có liên quan đến đòn bẩy, việc tranh tranh luận nên dùng đòn bẩy số sách hay đòn bẩy thị trường là thích hợp hơn.
Nhiều lập luận rằng nhà quản lý quan tâm đến giá trị sổ sách bởi vì nợ được đảm bảo bởi những tài sản hiện hữu hơn là triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy sổ sách cũng được ưu tiên hơn vì những biến động của thị trường tài chính và các nhà quản lý tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy trong chính sách hoạch định cấu trúc vốn. Trong khi đó, những người ủng hộ đòn bẩy thị trường lại cho rằng, giá trị sổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -8- sách của vốn chỉ sở hữu chỉ là một con số đưa vào để cần bằng giữa bên nợ và bên có của Báo cáo tài chính, chứ không phải là con số hợp lý về mặt quản lý, và các giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là giá trị âm, là giá trị quá khứ, đo lường những gì đã xảy ra trong khi giá thị trường được giả định là giá trị dự đoán cho tương lai. Một tranh luận nữa là mục nợ, sẽ là nợ ngắn hay dài hạn và đa số ủng hộ quan điểm nợ là tổng các khoản phải trả.
Các nghiên cứu lý thuyết Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường không hoàn hảo, sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiêp và chi phí phá sản - là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đã nêu lên được ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Tài trợ bằng nợ mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, bởi vì chi phí lãi được trừ khi tính thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này cũng giống như việc công ty thu được một khoản lợi nhuận từ nghĩa vụ thuế của nó, đòn bẩy làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó làm tăng thu nhập sau thuế. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy được tính bằng giá trị của công ty tương tự không sử dụng đòn bẩy cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Jensen và Meckling, (1976): Nghiên cứu về “Lý thuyết doanh nghiệp: Quản trị hành vi, Cấu trúc vốn và Chi phí đại diện” phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ bắt nguồn từ những khoản khích lệ mà cổ đông có thể được hưởng nếu vay nợ, và các cổ đông có thể chơi trò chuyển đổi rủi ro cho các trái chủ hay chính xác hơn, các cổ đông sẽ đánh cược bằng tiền của các trái chủ khi có một cơ hội đầu tư rủi ro cao với NPV âm. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ làm tăng khả năng các cổ đông thiếu trách nhiệm khi lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên cứu “Mô hình định giá quyền chọn và các yếu tố rủi ro của cổ phần” cũng nêu ra chi phí của nợ qua vấn đề “chuyển đổi rủi ro”. Thông qua việc phân tích quyết định đầu tư của doanh nghiệp có và không LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com -9- sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.
Khi các cổ đông là người nắm giữ quyết định đầu tư của doanh nghiệp, khi lựa chọn cơ hội đầu tư có NPV âm nhưng có khả năng mang lại lợi nhuận cho các cổ đông với phần rủi ro cao hơn do các trái chủ gánh chịu. Hoặc từ chối một cơ hội đầu tư có NPV dương vì nó không mang lại lợi ích cho cổ đông, điều này giải thích tại sao một công ty có đòn bẩy thì các nhà quản lý không cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của công ty liên quan đến những mâu thuẫn lợi ích bên trong doanh nghiệp giữa cổ đông và trái chủ. Myers, (1977): Nghiên cứu về “Các nhân tố xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp”, sử dụng những phân tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh nghiệp, phân tích các lợi ích - chi phí của viêc vay nợ, các yếu tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu này bổ sung thêm một chi phí có liên quan đến nợ so với các nghiên cứu trước đó là: (i) nợ có nguy cơ gây ra vấn đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GOs) – Diễn giải rõ hơn nghĩa là một công ty đã có lượng vay nợ lớn trong cấu trúc vốn, nếu công ty phát sinh một dự án có NPV dương, là cơ hội đầu tư tốt, mang lại thu nhập đảm bảo chi trả được cho vốn đầu tư ban đầu và một khoản lãi, tuy nhiên công ty sẽ phải từ bỏ dự án vì công ty không có vốn hay là không thể vay thêm nợ để đầu tư. Đó chính là chi phí cơ hội của lượng nợ vay hiện hữu đối với công ty khi công ty phải từ chối một dự án có NPV dương.
Jensen, (1986): Nghiên cứu “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, tiếp quản và tài chính doanh nghiệp”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích về mâu thuẫn lợi ích của các nhà điều hành và cổ đông của doanh nghiệp, các nhà điều hành muốn giữ lại nhiều lợi nhuận để đi thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, trong khi các cổ đông lại muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tránh rủi ro thua lỗ từ các vụ đầu tư của nhà quản lý, vấn đề này thực sự nghiêm trọng trong các công ty đang ở giai đoạn bão hòa khi mà công ty nhiều tiền mặt hơn các cơ hội đầu tư sinh lợi.