Đặt vấn đề pháp này đưa ra ý tưởng: nếu những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ làm cho dòng tiền Trong hơn hai thập kỷ qua, rất nhiều lý thuyết nội sinh có lợi thế về chỉ phí so với việc tài ước lượng độ nhạy cảm của việc đầu tư đối với trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu từ bên ngoài, dòng tiền nội sinh được phát triển để xem xét thì những quyết định đầu tư của các công ty ảnh hưởng của giới hạn tài chính đối với việc bị giới hạn về tài chính này sẽ nhạy cảm đối đầu tư của công ty. Một cuộc tranh luận về với dòng tiền, sau khi đã kiểm soát những cơ việc có hay không độ nhạy cảm giữa dòng tiền hội đầu tư. Những nghiên cứu sau đó cũng chỉ và đầu tư phản ánh những giới hạn tài chính ra rằng các công ty có khả năng đối mặt với của công ty đã tiếp diễn trong nhiều năm mà giới hạn tài chính thường có mức độ nhạy cảm không đi đến một sự thống nhất nào. giữa dòng tiển và đầu tư cao hơn.
Độ nhạy cảm giiia ddng tién va dau tu (investment Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) và một - cash flow sensitivity) dude dé cap ở đây chính số nhà nghiên cứu khác phê phán phương pháp là mối liên hệ giữa dòng tiền ndi sinh (internally sử dụng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư generated cash flows) va viéc đầu tư tài sản cố 6 mét vai phuong dién: (i) Kaplan va Zingales định của một doanh nghiệp. Trong khi đó, giới (1997) và Alti (2003) cho rằng độ nhạy cảm này hạn tài chính (ñnancial constraints) được miêu là kết quả của sai số đo lường trong cơ hội đầu tả là tình trạng khó tiếp cận với nguồn vốn tư (Tobins Q) hơn là sự biểu hiện của những bên ngoài hoặc phải trả một chỉ phí cao hon khó khăn trong việc tài trợ vốn và dòng tiền đáng kể. đóng vai trò như một đại diện cho những cơ hội đầu tư không được nắm bắt bởi chỉ số Tobin's Q; Cuộc tranh luận bắt đầu từ kết quả nghiên (1i) Tiêu chí được sử dụng để phân loại các công cứu của Fazzari va các tác giả (1988) với việc ty dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, độ tuổi, tỷ lệ nợ sử dụng hệ số ước lượng hồi quy đầu tư vốn không phải không có những điểm yếu và được của doanh nghiệp đối với dòng tiền nội sinh, xem là cách phân chia chưa hợp lý (Kaplan và nhằm tìm kiếm sự ảnh hưởng của giới hạn Zingales, 1997; Cleary, 1999); (iii) Moyen (2004) tài chính đối với quyết định đầu tư. Phương lập luận rằng độ nhạy cảm đầu tư - ddng tién ia céngnohe NQan hang Số 92 Thang 11/2013 THỊ TRƯỜNG VÀNG, SAN PHẨM PHÁI SINH TIỀN TỆ <<<<< dương có thể được tạo ra ngay cả khi các công bên ngoài phải chịu chi phí cao đáng kể so với ty không đối mặt với những giới hạn tài chính nguồn vốn nội sinh và các công ty giữ lại phần vì việc tài trợ bằng nợ hiện tại có mối tương lớn thu nhập của mình, thì việc đầu tư khi này quan với đòng tiền (và đã bị loại bỏ trong mô sẽ bị dẫn dắt bởi sự dao động của dòng tiền.
hình hồi quy). Fazzari và các tác giả (1988) sử dụng phương Dù tổn tại nhiều ý kiến chỉ trích, nhưng trình hồi quy sau để ước lượng độ nhạy cảm phương pháp sử dụng độ nhạy cảm giữa dòng giữa dòng tiền và đầu tư: tiền và đầu tư vẫn tiếp tục được sử dụng rộng I CF rãi như một công cụ để nghiên cứu phần lớn (=) =a,+B,xQ, + B, (S) +E, (1) những vấn đề trong tài chính và kế toán doanh it nghiệp (Bushman và các tác giả, 2011). Do đó, Trong đó: I là đầu tư vào nhà xưởng và trang việc diễn giải chính xác độ nhạy cảm giữa thiết bị của công ty ¡ trong thời gian t; K là dòng tiền và đầu tư vẫn là một vấn để mở giá trị sổ sách của trang thiết bị, nhà xưởng đang chờ đợi một giải pháp thực sự. và máy móc đầu kỳ; Q,, đại diện cho cơ hội đầu tư (Tobin’s q); CF la dong tién nội sinh; Các nghiên cứu trước Ø, là độ nhạy cảm của cơ hội đầu tư; Ø; là độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư.
Fazzarti uù các tác giỏ (1988) uà các nghiên cứu ủng hộ Kết quả từ nghiên cứu của Fazzari và các tác giả (1988) cho thấy việc đầu tư của những công Eazzari và các tác giả (1988) sử dụng dữ liệu ty sử dụng hết tất cả những nguồn tài trợ bên từ Value Line gồm 422 công ty sản xuất của trong nhạy cảm với độ dao động của dòng tiển Mỹ giai đoạn 1970-1984. Nghiên cứu này phân nhiều hơn so với những công ty lâu đời và có cổ tích sự khác biệt trong hành vi đầu tư của tức cao hơn. Họ quy kết quả này về lý thuyết những công ty thuộc các nhóm khác nhau. Cụ phân cấp tài trợ vốn (ñnancing hierarchy), theo thể, họ phân các công ty ra làm ba nhóm dựa đó nguồn tài trợ bên trong có lợi thế về chi phí trên hành vi chi trả cổ tức của chúng trong so với việc phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ.
giai đoạn 1970-1984: (¡) Các công ty có tỷ lệ Nói cách khác, những công ty có độ nhạy cảm cổ tức trên lợi nhuận ròng ít hơn 0,10 trong giữa dòng tiển và đầu tư cao có nhiều khả năng tối thiểu mười năm; (ii) Các công ty có tỷ lệ cổ đang trong tình trạng giới hạn về tài chính. tức trên lợi nhuận ròng giữa 0,10 và 0,20 trong tối thiểu mười năm; (ii) Những công ty còn lại. Dù có nhiều chỉ trích, nghiên cứu của Fazzari và các tác giả (1988) vẫn là nghiên cứu có ảnh Theo Fazzari va các tác giả, những công ty hưởng nhất trong lĩnh vực nghiên cứu này. với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao hơn phải đối Nhiều nghiên cứu đã xác nhận lại kết quả diện với các vấn đề về thông tin bất cân xứng của Fazzari và các tác giả theo những cách đo và có khả năng bị giới hạn tài chính nhiều lường khác nhau về giới hạn tài chính.
Họ cho rằng nếu những bất lợi về chỉ phí của việc tài trợ bên ngoài nhỏ, hành động Nghiên cứu của Kaplan uà Zingales (1997) giữ lại lợi nhuận sẽ không cho thấy công ty va cac nghiên cứu ủng hộ có vấn để khó khăn gì liên quan đến đầu tư. Trong trường hợp này, khi nguồn tài chính Các nghiên cứu trên cho thấy sự đồng tình đối bên trong dao động, các công ty sẽ đơn giản sử với thuyết phân cấp tài trợ vốn thường thấy dụng nguôn tài trợ bên ngoài để làm cho việc ở những công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy đầu tư dễ dàng hơn, dù chính sách cổ tức như nhiên, Kaplan và Zingales (1997) đã phản bác thế nào. Tuy nhiên, nếu việc tìm nguồn tài trợ lập luận này.
congnohe Ngan hang 15 Số 92®Tháng 11/2013 >>>>> THỊ TRƯỜNG VÀNG, SẲN PHẨM PHÁI SINH TIỀN TỆ Bảng 1: Tổng hợp các nghiên cứu có liên quan đến kết luận của Fazzari và các tác giả (1988) Tác giả Đối tượng nghiên cứu Dữ liệu Kết quả Hoshi Thanh khoản và đầu tư của|- Các công ty sản xuất niêm | Việc đầu tư của những công và các tác giả |doanh nghiệp yết trên thị trường Tokyo |ty bị giới hạn về tài chính (1991) (giai đoạn 1965-1986). (không thuộc Keiretsu) nhạy - 14 công ty độc lập và 121|cảm hơn đối với dòng tiền. công ty thành viên của Keiretsu! (giả định là ít bị giới hạn tài chính hơn) Oliner và Phân cấp tài trợ vốn đối với|- 99 công ty niêm yết trên | Đầu tư gần như có quan hệ Rudebusch việc đầu tư của doanh nghiệp |NYSE (1977-1983) mật thiết với dòng tiền đối (1992) - 21 công ty OTC (1978-1984) | với những công ty mới thành lập, cổ phiếu được giao dịch ở thị trường OTC. Schaller (1993) Thông tin bất cân xứng, giới - 212 công ty Canada giai Đầu tư của những công ty hạn thanh khoản và đầu tư đoạn 1973-1986.
mới thành lập, độc lập, công - Phân loại theo số năm hoạt ty sản xuất, với việc sở hữu động, sự tập trung sở hữu, sản phân tán nhạy cảm nhất đối xuất và phi sản xuất, tập đoàn với dòng tiển. và công ty độc lập Almeida và Giới hạn tài chính, tính hữu - Các công ty sản xuất được lấy Độ nhạy cảm giữa dòng tién Campello (2007) hình của tài sản, và đầu tư của từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT2, và đầu tư có thể được sử công ty giai đoạn 1985 đến 2000. dụng để đo lường ảnh hưởng của những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ vốn đối với đầu tư. Nguôn: Tổng hợp của tác giả Họ thực hiện một phân tích sâu đối với 49 về tài chính nếu chúng bắt đầu hoặc gia tăng công ty chỉ trả cổ tức thấp trong bộ đữ liệu của việc chia cổ tức bằng tiền mặt, mua cổ phiếu Fazzari và các tác giả (1988) được ghi nhận là quỹ hoặc xác định rõ trong báo cáo thường có độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cực niên là công ty có thanh khoản nhiều hơn cao.
Kaplan và Zingales (1997) sử dụng kết cần thiết cho việc đầu tư trong tương lai gần. hợp giữa những thông tin định tính và định Do đó, những công ty không bị giới hạn có xu lượng từ báo cáo thường niên để xếp hạng hướng là tình hình tài chính lành mạnh với những công ty này theo mức độ giới hạn tài nợ thấp và trạng thái tiền mặt cao. Kaplan và chính. Cụ thể, họ sử dụng những thông tin từ Zingales (1997) cho rằng thiết kế nghiên cứu thư gửi cho cổ đông, thảo luận của ban quản của họ sẽ ít bị chỉ trích, vì sự phân loại của họ lý về hoạt động và thanh khoản, báo cáo tài dựa trên sự quan sát trực tiếp (đo lường chính chính, thuyết minh báo cáo tài chính, các chỉ xác hơn biến không quan sát được).
số tài chính từ cơ sở dữ liệu COMPUSTATT. Khác với kết quả của Fazzari và các tác giả Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty (1988), Kaplan và Zingales (1997) tìm được được phân loại là bị giới hạn về tài chính trong chỉ 15% công ty từ mẫu nghiên cứu này bị một năm cụ thể, nếu chi phí hoặc tính sẵn có nghi ngờ về khả năng tiếp cận nguồn quỹ bên của nguồn vốn bên ngoài cản trở công ty thực trong hoặc bên ngoài để gia tăng đầu tư. Thực hiện đầu tư.