Tổng quan luận án

Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Trong điều kiện kinh tế thị trường, các doanh nghiệp phải tự khai thác và huy động các nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu kinh doanh. Các nguồn vốn có sự khác biệt về hình thức sở hữu, thời gian huy động, phạm vi huy động, chi phí sử dụng vốn cũng như mức độ rủi ro tài chính. Chính sách tài trợ (CSTT) cùng với chính sách đầu tư và chính sách cổ tức tạo thành ba bộ phận cấu thành chính sách tài chính của doanh nghiệp, đảm nhận chức năng huy động và phân bổ nguồn lực để hình thành tài sản.

Đối với các công ty xây dựng công trình giao thông (CTGT) niêm yết tại Việt Nam, đây là nhóm doanh nghiệp giữ vai trò quan trọng trong việc xây dựng, phát triển hạ tầng kỹ thuật phục vụ mục tiêu công nghiệp hóa và hiện đại hóa. Tuy nhiên, thực tế hoạt động của nhóm doanh nghiệp này bộc lộ nhiều điểm bất cập:

  • Tình trạng thiếu hụt vốn xảy ra trên diện rộng, quy mô các nguồn tài trợ còn hạn chế so với nhu cầu thực tế của các dự án xây dựng hạ tầng quy mô lớn.
  • Cơ cấu nguồn tài trợ chưa hợp lý, tồn tại tình trạng mất cân đối kỳ hạn và mất cân bằng tài chính.
  • Phần lớn doanh nghiệp chỉ tập trung xây dựng kế hoạch kinh doanh ngắn hạn (doanh thu, lợi nhuận) mà chưa lập kế hoạch tài chính dài hạn gắn với dự báo các kịch bản tương lai, dẫn đến việc thực hiện chính sách tài trợ thiếu tính bài bản và khoa học, tiềm ẩn rủi ro mất khả năng thanh toán khi xảy ra biến động thị trường.

Do đó, việc nghiên cứu có hệ thống nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các công ty xây dựng CTGT niêm yết là yêu cầu cấp thiết về cả lý luận và thực tiễn quản trị tài chính.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu tổng quát của luận án là hệ thống hóa cơ sở lý luận, đánh giá thực trạng chính sách tài trợ, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ nhằm đáp ứng kịp thời, hiệu quả nhu cầu sử dụng vốn của các công ty xây dựng CTGT niêm yết tại Việt Nam.

Để đạt được mục đích trên, luận án xác định bốn nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  1. Hệ thống hóa và làm rõ những vấn đề lý luận về chính sách tài trợ của doanh nghiệp: khái niệm, nội dung, các mô hình tài trợ nhu cầu vốn và quy trình hoạch định chính sách tài trợ.
  2. Phản ánh, phân tích và đánh giá thực trạng chính sách tài trợ, nguồn tài trợ, hình thức huy động và mô hình tài trợ của các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2013–2017; chỉ rõ các kết quả đạt được, hạn chế tồn tại và nguyên nhân.
  3. Đề xuất các nhóm giải pháp có căn cứ khoa học và tính khả thi nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây dựng CTGT niêm yết, đặt trong bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển ngành.
  4. Xây dựng các bước và điều kiện thực hiện nhằm bảo đảm chính sách tài trợ được triển khai đồng bộ, có hệ thống trong doanh nghiệp.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết tại Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Các công ty cổ phần hoạt động trong lĩnh vực xây dựng công trình giao thông niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Thu thập và xử lý số liệu báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trong nước

Vấn đề cấu trúc vốn, huy động vốn và tái cơ cấu tài chính doanh nghiệp đã được nhiều tác giả trong nước nghiên cứu dưới các góc độ khác nhau:

  • Trần Thị Thanh Tú (2006) nghiên cứu cơ cấu nguồn vốn của 375 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) giai đoạn 2000–2005 và xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho Tổng công ty Xây dựng CTGT 1 (CIENCO 1). Điểm hạn chế là chưa phân tích chi tiết việc sử dụng từng công cụ tài trợ gắn với thực trạng tài chính và chưa đánh giá đầy đủ vai trò của nguồn vốn nội sinh.
  • Đoàn Hương Quỳnh (2009) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của DNNN và đề xuất giải pháp tài chính tái cơ cấu nguồn vốn.
  • Dương Thị Hồng Vân (2014) sử dụng mô hình kinh tế lượng phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của 193 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, tuy nhiên mẫu nghiên cứu tổng hợp đa ngành nên chưa phản ánh đặc thù riêng của ngành xây dựng CTGT.
  • Dương Thị Thúy Hà (2016) khảo sát cơ cấu nguồn vốn của 13 doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết giai đoạn 2009–2013, đánh giá tác động tới chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính, ROE và dòng tiền.
  • Vũ Thị Ngọc Lan (2014) nghiên cứu tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam với mẫu 151 doanh nghiệp giai đoạn 2007–2012.
  • Lê Hoàng Vinh (2014) phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn và rủi ro tài chính trên mẫu 230 doanh nghiệp bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng.
  • Nguyễn Hữu Tú (2014) phân tích hoạt động huy động vốn trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2000–2012, tập trung vào hai công cụ là phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi.
  • Nguyễn Thành Cường (2015) ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trên mẫu 112 doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung Bộ, xác định tỷ số nợ tối ưu tại ngưỡng 57,39%.
  • Các công trình công bố trên tạp chí khoa học: Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) dùng mô hình FEM trên mẫu 180 công ty phi tài chính tại HOSE giai đoạn 2010–2013; Nguyễn Việt Dũng (2016) nghiên cứu cấu trúc tài chính và rủi ro của 18 doanh nghiệp xi măng niêm yết giai đoạn 2009–2014; Trịnh Thị Phan Lan (2013) phân tích rủi ro đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản giai đoạn 2008–2013; Nguyễn Đăng Nam (2004), Bạch Đức Hiển và Đoàn Hương Quỳnh (2010), Nguyễn Minh Hoàng và Đoàn Hương Quỳnh (2009) nghiên cứu các nguyên tắc tài trợ vốn và cơ sở tái cơ cấu nguồn vốn.

Các hướng nghiên cứu quốc tế

  • Lý thuyết nền tảng: Pranco Modigliani và Merton Miller (1958, 1963) đặt nền móng lý thuyết cấu trúc vốn M&M trong trường hợp không có thuế và có thuế thu nhập doanh nghiệp.
  • Nghiên cứu thực nghiệm:
    • Sanjai Bhagat, Brian Bolton và Ajay Subramanian (2011) phân tích đặc tính nhà quản lý tác động đến cấu trúc vốn tối ưu dưới ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
    • Raj Aggarwal (1990) khảo sát 474 công ty tại 20 quốc gia châu Á, chỉ ra quốc gia và ngành kinh doanh tác động mạnh đến cơ cấu vốn hơn là quy mô công ty.
    • Nicos Michaelas, Francis Chittenden và Panikkos Poutziouris (1999) dùng dữ liệu bảng nghiên cứu doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Anh, xác nhận quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng và cơ cấu tài sản có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
    • Amy Dittmar (2004) phân tích cấu trúc vốn trong mô hình công ty mẹ - công ty con.
    • Ronny Manos (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chính sách cổ tức tại Ấn Độ (910 công ty) và Mauritius (24 công ty).
    • Robert Goldstein, Nengjiu Ju và Hayne Leland (2001) nghiên cứu chiến lược điều chỉnh cơ cấu nguồn tài trợ năng động và lá chắn thuế từ nợ vay.
    • Usha R. Mittoo và Zhou Zhang (2008) so sánh cấu trúc vốn của các tập đoàn đa quốc gia và công ty nội địa tại Canada và Hoa Kỳ giai đoạn 1998–2002.
    • Supa Tongkong (2012) khảo sát 39 công ty bất động sản niêm yết tại Thái Lan giai đoạn 2002–2009.
    • Mohamad H. Mohamad (1995) và Mahfuzah Salim, Raj Yadav (2012) kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động (ROA, ROE, EPS, Tobin's Q) trên thị trường chứng khoán Malaysia.
    • Liansheng Wu và Heng Yue (2009) nghiên cứu tác động của thay đổi chính sách thuế đến đòn bẩy tài chính tại Trung Quốc; Titman và Wessels (1988) chỉ ra doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường duy trì tỷ lệ nợ thấp.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Tổng quan tài liệu cho thấy phần lớn công trình tập trung vào cấu trúc vốn tổng quát của các DNNN hoặc doanh nghiệp niêm yết đa ngành, thiếu nghiên cứu chuyên sâu về chính sách tài trợ toàn diện (bao gồm quy mô, cơ cấu, hình thức huy động, mô hình tài trợ và quy trình hoạch định) cho một ngành có đặc thù vốn lớn, chu kỳ sản xuất dài như xây dựng công trình giao thông. Luận án lựa chọn giải quyết hai khoảng trống:

  1. Hệ thống hóa và hoàn thiện khung lý luận về chính sách tài trợ của doanh nghiệp, làm rõ các công cụ tài trợ ngắn hạn, dài hạn và vai trò của dòng tiền thuần (FCFF).
  2. Đánh giá toàn diện thực trạng chính sách tài trợ và kiểm định định lượng tác động của các nhân tố thuộc chính sách tài trợ đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) trên mẫu các công ty xây dựng CTGT niêm yết tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng

  • Khái niệm chính sách tài trợ: Là một bộ phận của chính sách tài chính doanh nghiệp, chi phối và định hướng việc huy động các nguồn tài chính nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động kinh doanh trong từng thời kỳ, hướng đến giảm thiểu rủi ro, tiết kiệm chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
  • Phân biệt nguồn vốn và nguồn tài trợ: Nguồn vốn phản ánh nguồn hình thành tài sản hiện có trên Bảng cân đối kế toán. Nguồn tài trợ bao gồm toàn bộ các nguồn tài chính doanh nghiệp có thể khai thác, huy động trong kỳ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và kinh doanh, kể cả các nguồn thu hồi vốn như tiền trích khấu hao tài sản cố định và tiền thu thanh lý tài sản.
  • Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF - Free Cash Flow to Firm): $$\text{FCFF} = \text{EBIT}(1 - t) + \text{Khấu hao TSCĐ} - \text{Đầu tư mới vào TSCĐ} - \text{Thay đổi vốn lưu động}$$ Trong đó, thay đổi vốn lưu động được xác định bằng: $$\text{Thay đổi VLĐ} = \text{Thay đổi hàng tồn kho} + \text{Thay đổi nợ phải thu} - \text{Thay đổi nợ chiếm dụng phi lãi suất}$$
  • Phân loại nguồn tài trợ:
    • Theo quan hệ sở hữu: Vốn chủ sở hữu và Nợ phải trả có tính lãi.
    • Theo thời gian: Nguồn tài trợ ngắn hạn (dưới 1 năm) và Nguồn tài trợ dài hạn (trên 1 năm, gồm vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn có tính lãi).
    • Theo phạm vi: Nguồn tài trợ bên trong (vốn nội sinh: lợi nhuận để lại, khấu hao) và Nguồn tài trợ bên ngoài (vốn ngoại sinh: vay ngân hàng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thuê tài chính).
  • Các lý thuyết cơ cấu vốn: Lý thuyết M&M, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp giữa phương pháp phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật:

  • Phân tích cơ bản: Dựa trên phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử; sử dụng phương pháp tổng hợp tài liệu, thống kê mô tả, so sánh đối chiếu và phỏng vấn chuyên gia để phân tích thực trạng tài chính và chính sách tài trợ.
  • Phân tích kỹ thuật (Kinh tế lượng): Sử dụng kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để lượng hóa tác động của các nhân tố thuộc chính sách tài trợ đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).
    • Mô hình tác động cố định (FEM - Fixed Effects Model): $$Y_{it} = C_i + \beta X_{it} + U_{it}$$
    • Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM - Random Effects Model): $$Y_{it} = C + \beta X_{it} + \varepsilon_i + u_{it}$$
    • Kiểm định Hausman: Sử dụng kiểm định Wu-Hausman để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM. Nếu giá trị $P\text{-value} < 0{,}05$, bác bỏ giả thuyết $H_0$ (chọn mô hình FEM); nếu $P\text{-value} > 0{,}05$, không đủ cơ sở bác bỏ $H_0$ (chọn mô hình REM).
Ký hiệu biến Tên biến Cách đo lường
Biến phụ thuộc
$\text{ROE}$ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân
Biến độc lập
$\text{BEP}$ Khả năng sinh lời kinh tế của tài sản Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) / Tổng tài sản bình quân
$\text{SIZE}$ Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên của tổng tài sản
$\text{Hht}$ Khả năng thanh toán hiện thời Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
$\text{Hn}$ Khả năng thanh toán nhanh (Tài sản ngắn hạn - Hàng tồn kho) / Nợ ngắn hạn
$\text{Htt}$ Khả năng thanh toán tức thời Tiền và các khoản tương đương tiền / Nợ ngắn hạn
$\text{Hlv}$ Khả năng thanh toán lãi vay Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) / Chi phí lãi vay
$\text{LEV}$ Cơ cấu nguồn tài trợ tổng quát Nợ phải trả / Tổng nguồn vốn
$\text{SLEV}$ Cơ cấu nguồn tài trợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn / Tổng nguồn vốn
$\text{LLEV}$ Cơ cấu nguồn tài trợ dài hạn Nợ dài hạn / Tổng nguồn vốn
$\text{Vtv}$ Vòng quay toàn bộ vốn Doanh thu thuần / Tổng nguồn vốn bình quân
$\text{Vvld}$ Vòng quay vốn lưu động Doanh thu thuần / Tài sản ngắn hạn bình quân
$\text{Vvcd}$ Vòng quay vốn cố định Doanh thu thuần / Tài sản cố định bình quân
$\text{TAX}$ Thuế thu nhập doanh nghiệp Chi phí thuế TNDN hiện hành / Lợi nhuận trước thuế

Nội dung chính theo từng chương

Chương I: Lý luận cơ bản về chính sách tài trợ của doanh nghiệp

Chương I tập trung làm sáng tỏ các vấn đề lý luận về vốn, nhu cầu vốn, nguồn tài trợ và quy trình xây dựng chính sách tài trợ trong doanh nghiệp:

  • Hệ thống hóa các khái niệm về vốn kinh doanh, nhu cầu vốn kinh doanh theo thời gian (ngắn hạn, dài hạn), và bản chất dòng tiền thuần (FCFF).
  • Phân tích bốn nội dung cốt lõi của chính sách tài trợ:
    1. Xác định quy mô tài trợ: Đánh giá quy mô tích lũy tại thời điểm (31/12) và quy mô huy động bổ sung trong kỳ (lợi nhuận để lại, vay thuần, phát hành cổ phần mới).
    2. Xác định cơ cấu nguồn tài trợ: Phân tích hệ số nợ có tính lãi trên tổng nguồn tài trợ, hệ số nợ có tính lãi trên vốn chủ sở hữu ($D/E$), và hệ số thanh toán lãi vay ($H_{lv}$).
    3. Lựa chọn hình thức tài trợ: Làm rõ ưu và nhược điểm của các kênh tài trợ vốn chủ sở hữu (lợi nhuận để lại, phát hành cổ phiếu thường) và tài trợ nợ (tín dụng ngân hàng thương mại, thuê tài chính, phát hành trái phiếu, tín dụng thương mại).
    4. Xác định mô hình tài trợ và quy trình hoạch định: Phân tích ba mô hình phối hợp kỳ hạn tài trợ (mô hình an toàn, mô hình mạo hiểm, mô hình trung hòa); chuẩn hóa quy trình hoạch định chính sách tài trợ từ dự báo nhu cầu đến kiểm soát thực hiện.
  • Phân loại các nhân tố ảnh hưởng: nhóm khách quan (triển vọng thị trường tài chính, chính sách tiền tệ, chính sách thuế, lãi suất) và nhóm chủ quan (chiến lược phát triển, tính ổn định của doanh thu/lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân WACC, khả năng sinh lời BEP).
  • Tổng thuật kinh nghiệm hoạch định chính sách tài trợ tại một số quốc gia và rút ra bài học cho các doanh nghiệp xây dựng CTGT Việt Nam.

Chương II: Thực trạng chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam

Chương II phân tích dữ liệu thực nghiệm giai đoạn 2013–2017 trên mẫu các doanh nghiệp xây dựng CTGT niêm yết, phân tách giữa nhóm doanh nghiệp quy mô lớn và nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ:

  • Khái quát mẫu và kết quả sản xuất kinh doanh: Phân tích tiến trình cổ phần hóa, niêm yết của các doanh nghiệp thuộc Bộ Giao thông Vận tải; đánh giá các chỉ tiêu doanh thu thuần, hiệu suất sử dụng vốn, các hệ số khả năng thanh toán và khả năng sinh lời ($\text{ROS}, \text{ROA}, \text{ROE}$).
  • Thực trạng quy mô và cơ cấu nguồn tài trợ:
    • Quy mô nguồn tài trợ có xu hướng biến động qua các năm, phản ánh sự phụ thuộc lớn vào tiến độ giải ngân vốn đầu tư công và dự án hạ tầng.
    • Tỷ lệ nợ vay có tính lãi trên vốn chủ sở hữu ($D/E$) duy trì ở mức cao; nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo trong tổng nợ có tính lãi, dẫn tới áp lực thanh toán trong ngắn hạn lớn.
  • Thực trạng các hình thức huy động vốn:
    • Nguồn vay tín dụng ngân hàng (đặc biệt từ các ngân hàng đối tác chính - main bank) chiếm tỷ trọng chủ yếu trong tổng nguồn vay có tính lãi.
    • Nguồn vốn thuê tài chính và vay tín dụng phi chính thức chiếm tỷ trọng nhỏ.
    • Nguồn vốn nội sinh từ lợi nhuận để lại bị giới hạn do tỷ suất sinh lời thấp và chính sách chi trả cổ tức không đều đặn; lượng cổ phần thường mới phát hành còn hạn chế.
  • Thực trạng mô hình tài trợ và năng lực thanh toán:
    • Phân tích nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) sau khi đã tính tới các khoản chiếm dụng phi lãi suất và chênh lệch giữa nguồn tài trợ dài hạn với tài sản dài hạn.
    • Đánh giá xếp hạng tín nhiệm của các doanh nghiệp dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay.
  • Kết quả ước lượng tác động đến ROE: Trình bày kết quả hồi quy mô hình FEM và REM trên dữ liệu bảng toàn mẫu và các nhóm quy mô, phân tích mức độ tác động của các biến đòn bẩy ($\text{LEV}, \text{SLEV}, \text{LLEV}$), khả năng sinh lời của tài sản ($\text{BEP}$), khả năng thanh toán và thuế ($\text{TAX}$) tới $\text{ROE}$.
  • Đánh giá chung: Luận án chỉ ra kết quả đạt được (đáp ứng một phần nhu cầu vốn thi công) cùng các hạn chế lớn: cơ cấu tài trợ mất cân đối, lạm dụng nợ ngắn hạn để tài trợ tài sản dài hạn, quy trình hoạch định mang tính đối phó ngắn hạn và chi phí sử dụng vốn cao.

Chương III: Giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam

Chương III đề xuất hệ thống giải pháp trên cơ sở phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô, tăng trưởng GDP và nhu cầu vốn xã hội hóa phát triển cơ sở hạ tầng giao thông giai đoạn 2016–2020:

  • Quan điểm hoàn thiện: Quán triệt nguyên tắc an toàn tài chính, cân bằng kỳ hạn giữa tài sản và nguồn tài trợ, tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và gắn kết chính sách tài trợ với chiến lược sản xuất kinh doanh dài hạn.
  • Bốn nhóm giải pháp cụ thể:
    1. Nhóm giải pháp về quy mô tài trợ: Xác định quy mô vốn huy động phù hợp với tiến độ thi công và kế hoạch mở rộng năng lực xây lắp; nâng cao năng lực tích lũy vốn tự có thông qua tối ưu hóa chi phí và quản trị dòng tiền thuần FCFF.
    2. Nhóm giải pháp về hình thức huy động vốn: Đa dạng hóa các công cụ huy động vốn; tái cơ cấu các khoản vay ngân hàng; đẩy mạnh phát hành cổ phần tăng vốn điều lệ khi thị trường chứng khoán thuận lợi; tận dụng hình thức thuê tài chính cho máy móc thiết bị chuyên dùng; tăng cường tích lũy từ nguồn lợi nhuận giữ lại.
    3. Nhóm giải pháp về mô hình tài trợ: Chuyển dịch từ mô hình tài trợ mạo hiểm sang mô hình tài trợ thận trọng/trung hòa; bảo đảm nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) dương; sử dụng nguồn tài trợ dài hạn để bù đắp cho tài sản dài hạn và bộ phận tài sản ngắn hạn thường xuyên.
    4. Nhóm giải pháp hoàn thiện quy trình hoạch định chính sách tài trợ: Thiết lập quy trình hoạch định 4 bước bài bản: dự báo nhu cầu vốn dựa trên các kịch bản thị trường $\rightarrow$ xác định cơ cấu vốn mục tiêu $\rightarrow$ lựa chọn công cụ huy động tối ưu $\rightarrow$ kiểm tra, đánh giá và điều chỉnh định kỳ.
  • Kiến nghị điều kiện thực hiện:
    • Đối với Chính phủ và các Bộ ngành: Hoàn thiện cơ chế thanh quyết toán vốn đầu tư công các công trình giao thông; phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và khung pháp lý các dự án hợp tác công tư (PPP).
    • Đối với Ngân hàng Nhà nước: Điều hành chính sách tiền tệ, lãi suất linh hoạt, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp xây lắp hạ tầng tiếp cận nguồn vốn tín dụng trung và dài hạn với chi phí hợp lý.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

  1. Hệ thống hóa và bổ sung khung lý luận chuyên sâu về chính sách tài trợ của doanh nghiệp, phân định rõ ràng giữa khái niệm "nguồn vốn" (trạng thái tĩnh tại thời điểm) và "nguồn tài trợ" (dòng vận động gắn với quản trị dòng tiền FCFF trong thời kỳ).
  2. Làm rõ nội dung của chính sách tài trợ trên bốn cấu phần: quy mô, cơ cấu, hình thức huy động và mô hình tài trợ; đồng thời hệ thống hóa các tiêu chí lượng hóa mối quan hệ giữa chính sách tài trợ và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE).
  3. Đúc kết các bài học kinh nghiệm quốc tế về quản trị cấu trúc vốn và hoạch định chính sách tài trợ phù hợp với đặc thù của doanh nghiệp xây dựng hạ tầng giao thông tại các nền kinh tế đang phát triển.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  1. Cung cấp bức tranh thực nghiệm toàn diện về thực trạng chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2013–2017 thông qua hệ thống bảng biểu, chỉ số tài chính chi tiết.
  2. Ứng dụng mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (FEM/REM và kiểm định Hausman) để kiểm định thực nghiệm mức độ ảnh hưởng của các biến cấu trúc tài chính, khả năng sinh lời kinh tế của tài sản, khả năng thanh toán và chính sách thuế đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
  3. Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp đồng bộ và các kiến nghị chính sách cụ thể đối với Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước, hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng công trình giao thông thiết lập chính sách tài trợ an toàn và hiệu quả.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ tập trung khảo sát các công ty cổ phần xây dựng công trình giao thông đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chưa mở rộng sang nhóm các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng chưa niêm yết hoặc các doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) trong cùng lĩnh vực.
  • Hạn chế về chuỗi thời gian dữ liệu: Dữ liệu thực nghiệm của luận án được thu thập và xử lý trong giai đoạn 2013–2017.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:
    • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các doanh nghiệp xây dựng công trình giao thông chưa niêm yết và so sánh đối chiếu với các phân ngành xây dựng khác (xây dựng dân dụng, công nghiệp, thủy lợi).
    • Cập nhật chuỗi dữ liệu trong các giai đoạn tiếp theo để đánh giá sự biến động của chính sách tài trợ dưới tác động của các thay đổi mới về chính sách đầu tư công và biến động kinh tế vĩ mô.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho nhiều đối tượng:

  • Đối với nhà quản trị và bộ phận tài chính doanh nghiệp xây dựng CTGT: Cung cấp phương pháp luận và quy trình từng bước để hoạch định chính sách tài trợ, công thức tính toán dòng tiền thuần FCFF, kiểm soát nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) và xác định cơ cấu nợ vay an toàn.
  • Đối với nghiên cứu sinh, giảng viên và sinh viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu chuyên khảo về ứng dụng lý thuyết cấu trúc vốn và mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (FEM, REM, kiểm định Hausman) trong phân tích tài chính ngành chuyên biệt.
  • Đối với các cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Giao thông Vận tải, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về khó khăn tài chính, áp lực thanh toán và nhu cầu vốn của các doanh nghiệp xây lắp hạ tầng, làm căn cứ điều chỉnh cơ chế quản lý vốn đầu tư và chính sách tín dụng.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án phân biệt khái niệm "nguồn vốn" và "nguồn tài trợ" như thế nào?

Theo luận án, nguồn vốn phản ánh các nguồn tài chính hình thành nên tài sản hiện có tại một thời điểm (thể hiện bên phải Bảng cân đối kế toán). Nguồn tài trợ là khái niệm động trong một thời kỳ, bao gồm toàn bộ các nguồn lực tài chính doanh nghiệp khai thác, huy động để đáp ứng nhu cầu đầu tư và kinh doanh, bao gồm cả các nguồn thu hồi vốn đã đầu tư từ trước như tiền trích khấu hao tài sản cố định và tiền thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản.

2. Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) được xác định bằng công thức nào trong luận án?

Công thức xác định FCFF trong luận án được trình bày như sau: $$\text{FCFF} = \text{EBIT}(1 - t) + \text{Khấu hao TSCĐ} - \text{Đầu tư mới vào TSCĐ} - \text{Thay đổi vốn lưu động}$$ Trong đó, thay đổi vốn lưu động bằng tổng thay đổi hàng tồn kho và thay đổi nợ phải thu trừ đi thay đổi nợ chiếm dụng phi lãi suất. Nếu $\text{FCFF} < 0$, doanh nghiệp thiếu hụt dòng tiền và phải huy động bổ sung từ nợ vay hoặc vốn cổ phần; nếu $\text{FCFF} > 0$, doanh nghiệp thặng dư dòng tiền để giảm nợ, tăng cổ tức hoặc tái đầu tư mở rộng.

3. Mô hình kinh tế lượng nào được sử dụng và tiêu chí lựa chọn mô hình là gì?

Luận án sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) trên dữ liệu bảng. Để lựa chọn giữa hai mô hình, luận án áp dụng kiểm định Hausman (Wu-Hausman test). Nếu giá trị $P\text{-value} < 0{,}05$, giả thuyết $H_0$ bị bác bỏ, mô hình FEM được lựa chọn; nếu $P\text{-value} > 0{,}05$, mô hình REM được sử dụng để giải thích kết quả hồi quy tác động của các biến độc lập lên ROE.

4. Bốn nhóm giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ được luận án đề xuất là gì?

Bốn nhóm giải pháp bao gồm: (1) Nhóm giải pháp về quy mô tài trợ; (2) Nhóm giải pháp về hình thức huy động vốn (tín dụng ngân hàng, thuê tài chính, phát hành cổ phần, lợi nhuận để lại); (3) Nhóm giải pháp về mô hình tài trợ (bảo đảm cân bằng kỳ hạn và duy trì nguồn vốn lưu động thường xuyên dương); (4) Nhóm giải pháp hoàn thiện quy trình hoạch định chính sách tài trợ bài bản, khoa học.

5. Dữ liệu thực nghiệm của luận án được thu thập trên đối tượng và thời gian nào?

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty cổ phần xây dựng công trình giao thông niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm 2013 đến năm 2017.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Phạm Ngọc Hải đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về chính sách tài trợ trong mối liên hệ với quản trị dòng tiền thuần và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bằng việc kết hợp phương pháp phân tích cơ bản và mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng trên mẫu các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết giai đoạn 2013–2017, công trình đã làm rõ thực trạng phụ thuộc vào nợ ngắn hạn, mất cân đối kỳ hạn tài trợ và tác động của các nhân tố tài chính đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE). Trên cơ sở đó, luận án đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp cùng các kiến nghị thực thi cụ thể, cung cấp tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cho quản trị tài chính doanh nghiệp xây dựng hạ tầng tại Việt Nam.