Luận văn: Cấu trúc vốn động DN Việt Nam trong môi trường hạn chế huy động vốn

Nghiên cứu cấu trúc vốn động của doanh nghiệp Việt Nam sau IPO trong bối cảnh hạn chế huy động vốn. Luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm cụ thể.

• Tác giả: Phạm Xuân Huy
• Người hướng dẫn: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Cấu trúc vốn động trong môi trường hạn chế huy động vốn: Bằng chứng của các doanh nghiệp Việt Nam từ sau IPO
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Khám phá cấu trúc vốn động của doanh nghiệp Việt Nam sau IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là một cột mốc tài chính trọng yếu, không chỉ giúp doanh nghiệp huy động một lượng vốn lớn mà còn định hình lại chiến lược tài chính trong dài hạn. Tại Việt Nam, cấu trúc vốn động của doanh nghiệp sau IPO là một chủ đề phức tạp, chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố đặc thù của một thị trường cận biên. Khái niệm cấu trúc vốn động đề cập đến sự thay đổi và điều chỉnh liên tục của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo thời gian để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu. Nghiên cứu của Phạm Xuân Huy (2019) cho thấy, trong bối cảnh hạn chế về khả năng huy động vốn sau IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các quyết định tài chính tại thời điểm IPO có ảnh hưởng sâu sắc và bền bỉ đến cấu trúc vốn trong ít nhất một thập kỷ tiếp theo. Không giống các thị trường phát triển, nơi doanh nghiệp có thể linh hoạt phát hành thêm vốn hoặc nợ, doanh nghiệp Việt Nam thường phải đối mặt với các thủ tục phức tạp và sự thiếu minh bạch, dẫn đến việc phải hoạch định một cấu trúc vốn phù hợp ngay từ đầu. Điều này đặt ra câu hỏi liệu cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có phải là cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp theo đuổi, và tốc độ điều chỉnh về mức trung bình ngành diễn ra nhanh hay chậm. Hiểu rõ bản chất của quá trình này là chìa khóa để quản trị tài chính doanh nghiệp hiệu quả, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

1.1. Định nghĩa cấu trúc vốn động và tầm quan trọng sau IPO

Cấu trúc vốn động là quan điểm cho rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp không phải là một hằng số tĩnh mà liên tục biến đổi. Doanh nghiệp sẽ chủ động điều chỉnh đòn bẩy tài chính để phản ứng với những thay đổi của môi trường kinh doanh và các cơ hội đầu tư. Sự kiện IPO chính là điểm khởi đầu cho một chu kỳ cấu trúc vốn mới. Sau IPO, doanh nghiệp có quyền tiếp cận các kênh huy động vốn đa dạng hơn, nhưng đồng thời cũng phải đối mặt với áp lực từ cổ đông và các quy định nghiêm ngặt hơn. Tầm quan trọng của việc nghiên cứu cấu trúc vốn động nằm ở chỗ nó giúp lý giải cách doanh nghiệp cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, giữa việc sử dụng nợ để tận dụng “tấm chắn thuế” và việc phát hành cổ phiếu để tránh rủi ro tài chính. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp giảm thiểu chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), từ đó tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

1.2. Bối cảnh đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam, dù đã có những bước phát triển vượt bậc, vẫn mang nhiều đặc điểm của một thị trường non trẻ. Theo nghiên cứu gốc, các doanh nghiệp Việt Nam sau khi niêm yết trên sàn chứng khoán gặp phải hai hạn chế chính. Một là, việc phát hành thêm vốn cổ phần chịu sự quản lý chặt chẽ của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, thủ tục phức tạp và kéo dài. Hai là, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển, việc huy động nợ chủ yếu phụ thuộc vào các ngân hàng thương mại, vốn đòi hỏi tài sản thế chấp và các điều kiện tín dụng khắt khe. Chính những hạn chế này đã tạo ra một môi trường đặc thù, buộc các nhà quản trị phải có những chiến lược tài chính khác biệt so với các lý thuyết kinh điển được xây dựng dựa trên các thị trường hoàn hảo.

II. Thách thức trong việc huy động vốn sau IPO của doanh nghiệp

Một trong những thách thức lớn nhất đối với quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam là môi trường huy động vốn còn nhiều hạn chế. Nghiên cứu của Phạm Xuân Huy (2019) đã chỉ ra rằng, sau khi IPO, doanh nghiệp Việt Nam không dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài như kỳ vọng. Về vốn cổ phần, mặc dù đã niêm yết, nhưng việc phát hành thêm (Follow-on Public Offering) phải tuân thủ các quy định ngặt nghèo và mất nhiều thời gian, làm giảm khả năng tận dụng các cơ hội thị trường. Về vốn nợ, các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, gặp khó khăn trong việc phát hành trái phiếu do thiếu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín và thông tin tài chính chưa đủ minh bạch. Điều này dẫn đến sự phụ thuộc lớn vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng, vốn có hạn mức và lãi suất kém cạnh tranh. Những rào cản này không chỉ làm tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) mà còn gia tăng rủi ro tài chính khi doanh nghiệp không thể đa dạng hóa nguồn vốn. Việc không thể linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đối phó với biến động kinh tế hoặc nắm bắt cơ hội đầu tư có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp trong dài hạn. Do đó, việc hoạch định một cấu trúc vốn bền vững ngay từ thời điểm IPO trở nên cực kỳ quan trọng.

2.1. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn sau niêm yết

Nhiều yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp sau khi niêm yết. Các yếu tố nội tại bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tỷ trọng tài sản cố định, và mức độ biến động của dòng tiền. Theo các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống, doanh nghiệp lớn và có lợi nhuận cao thường có khả năng vay nợ tốt hơn. Tuy nhiên, tại Việt Nam, bằng chứng thực nghiệm lại cho thấy những kết quả không hoàn toàn nhất quán. Các yếu tố bên ngoài như môi trường kinh tế vĩ mô, lãi suất, và đặc biệt là các quy định pháp lý về phát hành chứng khoán cũng đóng vai trò quyết định. Sự thiếu hoàn thiện của thị trường tài chính khiến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp thường bị giới hạn trong một vài lựa chọn khả dĩ, thay vì một danh mục tối ưu.

2.2. Rủi ro tài chính và áp lực lên quản trị doanh nghiệp

Việc phụ thuộc quá nhiều vào một kênh huy động vốn (thường là nợ ngân hàng) sẽ làm gia tăng đáng kể rủi ro tài chính. Khi nền kinh tế gặp khó khăn, các ngân hàng có xu hướng thắt chặt tín dụng, khiến doanh nghiệp có thể rơi vào tình trạng mất thanh khoản. Áp lực trả lãi vay cao cũng bào mòn lợi nhuận và hạn chế khả năng tái đầu tư. Điều này đặt ra một áp lực lớn lên ban quản trị doanh nghiệp, đòi hỏi họ phải có khả năng dự báo dòng tiền chính xác và xây dựng các kế hoạch tài chính dự phòng. Việc quản lý đòn bẩy tài chính một cách thận trọng trở thành ưu tiên hàng đầu để đảm bảo sự tồn tại và phát triển bền vững của doanh nghiệp sau IPO.

III. Phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn qua các lý thuyết kinh điển

Để lý giải các quyết định tài chính phức tạp của doanh nghiệp, giới học thuật đã phát triển nhiều lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng. Hai trong số những lý thuyết có ảnh hưởng lớn nhất và thường được sử dụng để phân tích hành vi của doanh nghiệp Việt Nam là Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) và Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Lý thuyết Đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ lựa chọn một mức đòn bẩy tài chính mục tiêu bằng cách cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Theo đó, mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu riêng. Ngược lại, Lý thuyết Trật tự phân hạng lại không cho rằng có một cấu trúc vốn mục tiêu rõ ràng. Thay vào đó, nó mô tả một trật tự ưu tiên trong việc huy động vốn: doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới đến vay nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Lựa chọn này xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin, khi việc phát hành cổ phiếu mới có thể bị thị trường coi là tín hiệu tiêu cực. Nghiên cứu của Phạm Xuân Huy (2019) đã kiểm định sự tồn tại của các lý thuyết này trong bối cảnh Việt Nam và tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho cả hai, cho thấy các nhà quản trị dường như kết hợp cả hai cách tiếp cận trong thực tế.

3.1. Lý thuyết đánh đổi Trade off Theory và tấm chắn thuế

Lý thuyết Đánh đổi được phát triển từ công trình của Modigliani và Miller (1963), cho rằng giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ cao hơn một doanh nghiệp không dùng nợ, nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ chi phí lãi vay (tấm chắn thuế). Tuy nhiên, việc tăng nợ cũng làm tăng xác suất kiệt quệ tài chính. Do đó, doanh nghiệp sẽ tìm kiếm một điểm cân bằng – cấu trúc vốn tối ưu – nơi lợi ích cận biên của tấm chắn thuế bằng với chi phí cận biên của kiệt quệ tài chính. Các yếu tố như tỷ suất sinh lời, tài sản hữu hình và quy mô doanh nghiệp được cho là có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý thuyết này.

3.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking Order Theory

Được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984), Lý thuyết Trật tự phân hạng tập trung vào chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin. Các nhà quản lý, những người hiểu rõ về tình hình doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài, sẽ ưu tiên nguồn vốn có chi phí thông tin thấp nhất. Lợi nhuận giữ lại (vốn nội bộ) là lựa chọn hàng đầu vì không phát sinh chi phí này. Vay nợ là lựa chọn thứ hai, và phát hành vốn cổ phần mới, vốn bị thị trường nghi ngờ nhất, là giải pháp cuối cùng. Lý thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao lại có xu hướng sử dụng ít nợ hơn, một hiện tượng thực tế mà Lý thuyết Đánh đổi khó lý giải. Tại Việt Nam, với môi trường huy động vốn sau IPO còn hạn chế, lý thuyết này tỏ ra khá phù hợp để mô tả hành vi của nhiều doanh nghiệp.

IV. Kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam sau IPO

Nghiên cứu thực nghiệm của Phạm Xuân Huy (2019) trên 177 doanh nghiệp phi tài chính IPO giai đoạn 2000-2007 cung cấp những bằng chứng quan trọng về cấu trúc vốn động của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả nổi bật nhất là cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có ảnh hưởng mạnh mẽ và kéo dài đến cấu trúc vốn trong tương lai. Cụ thể, đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường, tồn tại mối tương quan dương, nghĩa là doanh nghiệp có đòn bẩy cao tại lúc IPO sẽ có xu hướng duy trì mức đòn bẩy cao trong 10 năm tiếp theo. Ngược lại, đối với cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách, mối quan hệ này lại là tương quan âm. Một phát hiện quan trọng khác là tốc độ điều chỉnh (Speed of Adjustment - SOA) cấu trúc vốn về mức trung bình ngành diễn ra rất chậm. Điều này cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam có “sự bền bỉ” (persistence) cao. Thay vì linh hoạt tái cấu trúc vốn, các doanh nghiệp dường như bị “neo” vào quyết định tài chính ban đầu. Những kết quả này hàm ý rằng, trong môi trường hạn chế huy động vốn, cấu trúc vốn tại thời điểm IPO gần như đóng vai trò là cấu trúc vốn tối ưu mục tiêu mà doanh nghiệp theo đuổi trong dài hạn.

4.1. Tác động bền bỉ của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO

Phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO là một biến giải thích có ý nghĩa thống kê cho cấu trúc vốn trong 10 năm sau đó. Điều này khác biệt so với nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển, nơi các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp (như lợi nhuận, quy mô) thường có tác động mạnh hơn. “Sự bền bỉ” này có thể được giải thích bởi các chi phí giao dịch cao và rào cản trong việc huy động vốn sau IPO tại Việt Nam. Khi việc phát hành thêm vốn hoặc nợ là khó khăn và tốn kém, các nhà quản lý có xu hướng duy trì nguyên trạng cấu trúc vốn ban đầu thay vì thực hiện các điều chỉnh tốn kém để đạt được một cấu trúc vốn lý thuyết.

4.2. Tốc độ điều chỉnh chậm và hàm ý về quản trị tài chính

Nghiên cứu định lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam và kết luận rằng tốc độ này rất chậm. Điều này có nghĩa là khi cấu trúc vốn của một doanh nghiệp bị lệch khỏi mức mục tiêu (ví dụ do một cú sốc lợi nhuận), doanh nghiệp sẽ mất rất nhiều năm để quay trở lại điểm cân bằng. Tốc độ chậm này là một bằng chứng gián tiếp cho thấy sự tồn tại của các rào cản thị trường. Đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp, điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc hoạch định tài chính dài hạn và xây dựng một cấu trúc vốn có khả năng chống chịu tốt với các biến động ngay từ khi niêm yết trên sàn chứng khoán.

4.3. Bằng chứng về sự tồn tại của các lý thuyết cấu trúc vốn

Mặc dù cấu trúc vốn có tính bền bỉ, nghiên cứu vẫn tìm thấy một số bằng chứng về sự tồn tại của cả Lý thuyết Đánh đổi và Lý thuyết Trật tự phân hạng. Ví dụ, mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính là âm, ủng hộ cho Lý thuyết Trật tự phân hạng. Trong khi đó, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình lại có tác động phù hợp với dự báo của Lý thuyết Đánh đổi. Điều này cho thấy trong thực tế, các nhà quản trị không tuân theo một lý thuyết duy nhất mà có sự kết hợp linh hoạt, tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và thị trường tại từng thời điểm.

V. Hướng tới cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp niêm yết

Từ những phân tích thực nghiệm, có thể rút ra nhiều bài học quan trọng cho việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Rõ ràng, không có một công thức chung cho tất cả. Thay vào đó, việc hoạch định cấu trúc vốn phải là một quá trình linh hoạt, dựa trên sự hiểu biết sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn đặc thù của doanh nghiệp và môi trường kinh doanh. Doanh nghiệp cần xác định rõ mức độ rủi ro tài chính mà mình có thể chấp nhận, từ đó cân đối giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Việc tái cấu trúc vốn cần được xem xét định kỳ, không chỉ khi có cơ hội đầu tư mới mà còn khi có những thay đổi lớn về môi trường vĩ mô hoặc quy định pháp lý. Ngoài ra, mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn cũng cần được quan tâm. Một chính sách cổ tức ổn định có thể là tín hiệu tốt cho thị trường, giúp giảm chi phí huy động vốn trong tương lai. Cuối cùng, việc nâng cao tính minh bạch và cải thiện quản trị tài chính doanh nghiệp là nền tảng cốt lõi để có thể tiếp cận các nguồn vốn đa dạng với chi phí hợp lý, từng bước tiến tới một cấu trúc vốn thực sự hiệu quả và bền vững.

5.1. Bài học về chiến lược tái cấu trúc vốn trong thực tiễn

Do tốc độ điều chỉnh tự nhiên diễn ra chậm, các doanh nghiệp cần chủ động hơn trong việc tái cấu trúc vốn. Điều này có thể bao gồm việc tận dụng các giai đoạn thị trường thuận lợi để phát hành thêm cổ phiếu, hoặc tái cấp vốn cho các khoản nợ cũ bằng các công cụ nợ mới có chi phí thấp hơn. Chiến lược tái cấu trúc phải gắn liền với kế hoạch kinh doanh dài hạn và mục tiêu tăng trưởng của doanh nghiệp. Thay vì phản ứng một cách bị động với những thay đổi, một kế hoạch tái cấu trúc chủ động sẽ giúp doanh nghiệp duy trì đòn bẩy tài chính ở mức hợp lý, đảm bảo khả năng tài trợ cho các dự án mới và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

5.2. Mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn tương lai

Chính sách cổ tức không chỉ là việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông mà còn là một công cụ truyền tín hiệu quan trọng. Một doanh nghiệp duy trì trả cổ tức đều đặn thường được coi là có sức khỏe tài chính tốt và dòng tiền ổn định. Điều này giúp củng cố niềm tin của nhà đầu tư và các chủ nợ, từ đó có thể làm giảm chi phí khi huy động vốn sau IPO. Lợi nhuận giữ lại (không chia cổ tức) là nguồn vốn nội bộ rẻ nhất theo Lý thuyết Trật tự phân hạng. Do đó, quyết định về tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng trực tiếp đến lượng vốn nội bộ sẵn có và nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài, qua đó tác động đến cấu trúc vốn trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 1997 - 2017 duy trì ở mức cao, cụ thể đạt tốc độ tăng trưởng 6% đến 7,5% trong giai đoạn 2001 - 2007 và dao động từ 5% đến 7% trong giai đoạn 2013 - 2017. Sự bứt phá này tạo ra nhu cầu tài trợ vốn khổng lồ cho các doanh nghiệp, đặc biệt khi thị trường chứng khoán thăng hoa với chỉ số VN-Index thiết lập đỉnh lịch sử 1.170,7 điểm vào năm 2007. Tuy nhiên, doanh nghiệp Việt Nam phải hoạt động trong một môi trường hạn chế huy động vốn nghiêm ngặt: kênh phát hành cổ phiếu IPO bị kiểm soát chặt chẽ bởi thủ tục hành chính của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối, trong khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn sơ khai, thiếu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu cấu trúc vốn được thiết lập tại thời điểm IPO có ảnh hưởng kéo dài đến cấu trúc tài chính trong tương lai hay không, và tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu diễn ra như thế nào. Mục tiêu chính của luận văn là phân tích sự biến động và tính bền bỉ của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong 10 năm sau IPO, đồng thời kiểm định thực nghiệm sự hiện diện của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

Nghiên cứu khảo sát toàn diện 177 doanh nghiệp phi tài chính và phi bất động sản niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2000 - 2007 với chuỗi dữ liệu 10 năm liên tục, tương ứng 1.947 quan sát. Luận văn cung cấp hệ thống chỉ số tài chính chuẩn xác với hệ số đòn bẩy sổ sách trung bình 47,9% và đòn bẩy thị trường 55,0%, tạo nền tảng định lượng giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí vốn và hạn chế rủi ro tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng hệ thống luận cứ dựa trên ba trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại:

• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: Khởi xướng bởi Modigliani và Miller năm 1958 và phát triển năm 1963, lý thuyết này khẳng định doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính để đạt cấu trúc vốn tối ưu. Dưới góc nhìn cấu trúc vốn động, doanh nghiệp sẽ chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ lệch chuẩn về mức mục tiêu theo thời gian.
• Lý thuyết trật tự phân hạng: Được đề xuất bởi Myers và Majluf năm 1984, giải thích thứ tự ưu tiên huy động vốn từ nguồn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ vay và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới nhằm giảm thiểu chi phí bất cân xứng thông tin.
• Lý thuyết định thời điểm thị trường: Theo Baker và Wurgler năm 2002 cùng Alti năm 2006, doanh nghiệp tận dụng giai đoạn cổ phiếu được định giá cao khi IPO để phát hành vốn thặng dư, tạo ra tác động kéo dài lên cấu trúc vốn.

Các khái niệm trọng tâm bao gồm: Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách (Book Leverage), Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường (Market Leverage), Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Speed of Adjustment - SOA) và Phần dư cấu trúc vốn không kỳ vọng (Unexpected Leverage).

Phương pháp nghiên cứu

• Cỡ mẫu và chọn mẫu: Thu thập dữ liệu từ 177 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX từ năm 2000 đến 2007 có đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán trong 10 năm liên tục sau IPO, tạo nên bộ dữ liệu bảng cân bằng với 1.947 quan sát qua 11 năm hoạt động (tính từ năm IPO đến năm thứ 10). Phương pháp chọn mẫu có chủ đích loại trừ ngành tài chính, bảo hiểm, bất động sản và dịch vụ tiện ích để loại bỏ các yếu tố can thiệp đặc thù.
• Phương pháp phân tích: Ứng dụng hồi quy dữ liệu bảng đa biến thông qua mô hình Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), mô hình bình phương bé nhất tổng quát (GLS) và phương pháp mô men tổng quát (GMM) của Lars Peter Hansen để triệt tiêu hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
• Quy trình kiểm định: Sử dụng kiểm định Hausman, kiểm định F, kiểm định Chow và kiểm định Breusch-Pagan LM để lựa chọn mô hình tối ưu; áp dụng hồi quy chéo phân tích phần dư đòn bẩy và kiểm tra độ trễ biến số từ 1 đến 6 năm.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

• Tính bền bỉ của cấu trúc vốn sau IPO: Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO có tác động mạnh mẽ và ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn trong tương lai. Đối với đòn bẩy theo giá trị thị trường, mức độ tác động cùng chiều đạt khoảng 19%. Đối với đòn bẩy theo giá trị sổ sách, mối tương quan ngược chiều đạt khoảng 30%, cho thấy xu hướng tái cân bằng nợ về mức trung bình.
• Sự hội tụ tỷ lệ nợ qua các nhóm tứ phân vị: Tại năm IPO, nhóm doanh nghiệp có đòn bẩy sổ sách rất cao chiếm tỷ lệ nợ 78% và nhóm đòn bẩy thấp chỉ chiếm 20%. Sau 10 năm, nhóm đòn bẩy rất cao giảm mạnh 22% xuống còn 56%, trong khi nhóm đòn bẩy thấp tăng mạnh 30% lên mức 50%, thể hiện sự thu hẹp khoảng cách rõ rệt.
• Đặc thù đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam: Tỷ lệ đòn bẩy thị trường trung bình của doanh nghiệp Việt Nam đạt 55,0% (biên độ từ 1% đến 97%), cao hơn gấp đôi so với mức 24,8% của các doanh nghiệp Trung Quốc. Tỷ lệ Market to Book trung bình chỉ đạt 0,98 (so với mức 2,24 tại Trung Quốc), phản ánh giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp Việt Nam còn thấp hơn giá trị sổ sách.
• Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra chậm: Kết quả ước lượng qua mô hình GMM và FEM cho thấy tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chỉ đạt từ 13% đến 18% mỗi năm. Tốc độ này cho thấy cấu trúc vốn tại thời điểm IPO đóng vai trò như cấu trúc vốn mục tiêu được duy trì xuyên suốt một thập kỷ.

Thảo luận kết quả

Thông qua biểu đồ biến động tỷ lệ nợ và bảng phân tích hồi quy phần dư cấu trúc vốn (Unexpected Leverage), dữ liệu cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ hội tụ về mức trung vị ngành (trung bình 50%). Nguyên nhân tốc độ điều chỉnh chậm xuất phát từ chi phí giao dịch phát hành chứng khoán lớn, thị trường nợ thứ cấp chưa phát triển và các giới hạn hạn mức tín dụng dài hạn từ ngân hàng thương mại.

Kết quả này hoàn toàn tương đồng với các phát hiện của Gombola, Liu và Chou năm 2018 tại thị trường Trung Quốc và mô hình của DeAngelo, DeAngelo và Whited năm 2009. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng vững chắc cho lý thuyết trật tự phân hạng khi khả năng sinh lời (Profitability trung bình 11%) có tương quan nghịch biến với đòn bẩy tài chính, chứng minh doanh nghiệp ưu tiên dùng nguồn tiền mặt tích lũy (trung bình 151 tỷ đồng) trước khi vay nợ ngoài. Đồng thời, sự hội tụ nợ dài hạn cũng khẳng định sự tồn tại song song của lý thuyết đánh đổi động trong chiến lược tài chính doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

• Hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu linh hoạt ngay từ khi IPO: Hội đồng quản trị và Ban điều hành doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược tài chính trung hạn 5 năm, duy trì hệ số nợ trên tổng tài sản trong biên độ an toàn từ 40% đến 50%. Định kỳ 12 tháng thực hiện rà soát và tái cấu trúc danh mục nợ nhằm giảm thiểu 15% chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC).
• Tối ưu hóa dòng tiền nội sinh và quản trị lợi nhuận giữ lại: Giám đốc Tài chính (CFO) cần nâng cao tỷ suất sinh lời trên tài sản (mục tiêu ROA đạt trên 12%) và duy trì dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh tối thiểu 150 tỷ đồng mỗi năm trong giai đoạn 2026 - 2030, chủ động đầu tư vào tài sản cố định hữu hình để tăng cường giá trị thế chấp vay vốn.
• Hoàn thiện thể chế thị trường trái phiếu doanh nghiệp và xếp hạng tín nhiệm: Bộ Tài chính cùng các cơ quan quản lý cần chuẩn hóa tiêu chuẩn phát hành trái phiếu ra công chúng, thúc đẩy thành lập các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nội địa độc lập, phấn đấu nâng quy mô dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt 25% đến 30% GDP vào năm 2030 nhằm đa dạng hóa kênh dẫn vốn dài hạn.
• Rút ngắn thời gian và đơn giản hóa thủ tục thẩm định phát hành cổ phiếu: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán cần hiện đại hóa quy trình xét duyệt hồ sơ niêm yết, phấn đấu rút ngắn thời gian cấp phép xuống dưới 60 ngày làm việc trong vòng 2 năm tới, tạo điều kiện cho doanh nghiệp chớp thời cơ thị trường định giá cao để phát hành vốn thặng dư.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Lãnh đạo cấp cao và Giám đốc Tài chính (CFO): Cung cấp khung tham chiếu thực nghiệm để xác lập tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu tối ưu từ 45% đến 55% ngay tại thời điểm chào bán cổ phiếu ra công chúng, kiểm soát rủi ro kiệt quệ tài chính trong 10 năm đầu niêm yết.
• Chuyên viên phân tích đầu tư và quản lý quỹ: Ứng dụng mô hình đo lường tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA) và phần dư đòn bẩy để đánh giá năng lực quản trị nợ, dự báo chính xác dòng tiền và định giá chuẩn xác cổ phiếu sau IPO.
• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách: Cung cấp 1.947 bằng chứng định lượng từ thực tiễn để ban hành các chính sách tháo gỡ rào cản huy động vốn, phát triển cân đối giữa thị trường vốn cổ phần và thị trường vốn nợ.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo học thuật giá trị về ứng dụng kinh tế lượng nâng cao (Pooled OLS, FEM, REM, GMM) trong nghiên cứu cấu trúc vốn động tại các thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

• Cấu trúc vốn tại thời điểm IPO tác động đến tỷ lệ nợ 10 năm sau như thế nào? Cấu trúc vốn tại năm IPO có ảnh hưởng sâu sắc và mang tính định hướng lâu dài. Đối với đòn bẩy thị trường, mối tương quan dương đạt khoảng 19%. Đối với đòn bẩy sổ sách, sự điều chỉnh mang tính nghịch biến 30% khi nhóm nợ cao giảm từ 78% xuống 56% và nhóm nợ thấp tăng từ 20% lên 50% sau 10 năm.

• Vì sao tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (SOA) của doanh nghiệp Việt Nam lại ở mức chậm? Tốc độ điều chỉnh chỉ đạt khoảng 13% đến 18% mỗi năm do chi phí giao dịch phát hành chứng khoán lớn, thời gian phê duyệt hồ sơ IPO kéo dài và thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển hoàn thiện, khiến doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào các khoản vay ngân hàng ngắn hạn.

• Nghiên cứu chứng minh sự tồn tại của lý thuyết tài chính nào tại Việt Nam? Luận văn chứng minh sự song hành của hai lý thuyết: lý thuyết trật tự phân hạng chiếm ưu thế trong ngắn hạn khi doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao (ROA trung bình 11%) ưu tiên dùng vốn tự có; trong khi lý thuyết đánh đổi động thể hiện rõ trong dài hạn qua xu hướng hội tụ về tỷ lệ nợ trung vị ngành 50%.

• Cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam có gì khác biệt so với doanh nghiệp Trung Quốc? Đòn bẩy thị trường trung bình của doanh nghiệp Việt Nam đạt 55,0%, cao vượt trội so với mức 24,8% tại Trung Quốc. Đồng thời, hệ số Market to Book của Việt Nam chỉ đạt 0,98 so với 2,24 của Trung Quốc, phản ánh quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu tại Việt Nam còn ở mức thấp.

• Doanh nghiệp cần làm gì để duy trì cấu trúc vốn an toàn sau khi niêm yết? Doanh nghiệp nên duy trì hệ số đòn bẩy sổ sách quanh mức trung vị ngành 47,9% đến 50%, kiểm soát mức biến động dòng tiền trong ngưỡng ổn định 151 tỷ đồng và tận dụng tỷ trọng tài sản cố định hữu hình (trung bình 28% tổng tài sản) để bảo đảm khả năng thanh toán nợ dài hạn.

Kết luận

• Luận văn xác lập bằng chứng định lượng vững chắc về tính bền bỉ của cấu trúc vốn trong suốt 10 năm sau IPO tại 177 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Kết quả lượng hóa tác động của cấu trúc vốn tại thời điểm IPO đạt mức 19% theo giá trị thị trường và 30% theo giá trị sổ sách đối với cấu trúc vốn tương lai.
• Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu được xác định ở mức chậm, dao động từ 13% đến 18% mỗi năm do ảnh hưởng của môi trường hạn chế huy động vốn.
• Khẳng định sự tồn tại đồng thời của lý thuyết trật tự phân hạng trong quyết định sử dụng dòng tiền ngắn hạn và lý thuyết đánh đổi động trong việc tái cân bằng nợ dài hạn.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp mang tính hành động cao cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý nhằm hoàn thiện thị trường vốn trong giai đoạn 2026 - 2030.

Luận văn là công trình nghiên cứu công phu, cung cấp cơ sở khoa học sắc bén giúp các nhà quản trị hoạch định chiến lược tài chính an toàn và bền vững. Doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu hãy áp dụng ngay các mô hình kinh tế lượng từ công trình này để tối ưu hóa quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Mở đầu - CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn - CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu - CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu - CHƯƠNG 5: Kết luận 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN Trong phần này tác giả trình bày các nội dung sau: Một là các lý thuyết nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, hai là các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn không có mối liên quan với giá trị của doanh nghiệp trong một môi trường hoàn hảo và không có sự tác động của thuế. Tuy nhiên thực tế thì không có môi trường nào là không có thuế, nên tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế. Định đề nói rằng, hệ số đòn bẩy làm tăng giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. Khi đó các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số đòn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất.

Vượt quá mức này thì lợi ích từ tấm chắn thuế không tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo. Đó cũng là cơ sở cho lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958). Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái. Thứ nhất là lý thuyết đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn không có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng.

Hai là cấu trúc vốn động: tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ 7 thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng lĩnh vực kinh doanh. Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường không muốn có một hệ số đòn bẩy cao. Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này.

Theo lý thuyết này dựa trên thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn. Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey (2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát hành vốn. Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối đa hóa nguồn tiền huy động, còn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại vốn cổ phần để giảm chi phí vốn. Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài chính định thời điểm.

Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài. Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao sẽ tăng vốn khi định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả năng vay nợ trong tương lai. Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Có ba lý do chính, tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường.

8 Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một doanh nghiệp đại chúng. Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO khá cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng thành. Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những cân nhắc về định thời điểm thị trường.

Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO. Điểm khác biệt là việc sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường. Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích không quá chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước đây. Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối nghịch).

Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman, 2007). Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sôi đồng sẽ phát hành vốn lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO. Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sôi động. Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian.

Tuy nhiên trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình. Từ thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích rõ hơn về vấn đề này. Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại luôn dịch chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian. Nguyên nhân 9 là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các công ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho đòn bẩy tài chính chệch ra khỏi đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp từ 7% đến 17% mỗi năm.

Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại. Ngoài ra, các công ty luôn thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu. Một nghiên cứu khác đáng chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc trưng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường.

Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm. Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết định tài chính. Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dòng tiền (thâm hụt tài chính / thặng dư).

Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng tất cả thặng dư tài chính để tất toán nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ. Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited (2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu 10 trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn mục tiêu. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cấu trúc vốn linh hoạt trong đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trò là phương tiện tài chính tạm thời cho các doanh nghiệp. Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mô hình này không đóng vai trò trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt.

Theo đó, mô hình của tác giả không tuân theo các lý thuyết đánh đổi trước đây của Myers and Majluf (1984) and Myers (1984).