CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU Trong vài chục năm trở lại đây, thế giới ngày càng chứng kiến sự lớn mạnh và hội nhập của các nền kinh tế, cùng với nó là mối quan hệ thương mại đầu tư ngày càng rộng mở và phức tạp giữa các quốc gia. Toàn cầu hoá được nhắc đến nhiều và ảnh hưởng đến hầu hết mọi mặt đời sống kinh tế chính trị xã hội trên thế giới. Công nghệ thông tin truyền thông phát triển mạnh mẽ cũng là một yếu tố thúc đẩy phát triển kinh doanh quốc tế và thúc đẩy tiến trình toàn cầu hoá mạnh mẽ hơn.
Khởi nguồn từ khủng hoảng bong bóng nhà đất Mỹ năm 2007-2008, dẫn tới cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính quốc tế năm 2008-2009, thế giớiđã ghi nhận tác động tiêu cực đến hàng loạt các thị trường chứng khoán. Lịch sử tài chính quốc tế trong quá khứ cũng đã chứng kiến nhiều biến động tốt – xấu mang tính dây chuyền như vậy. Có thể kể đến các cuộc khủng hoảng lớn đều dẫn tới hậu quả tương tự như cuộc khủng hoảng Mỹ năm 1987, khủng hoảng tài chính Thái Lan 1997, tất cả thấy cho thấy sự vận động cùng xu hướng (co-movement) của các thị trường chứng khoán. Đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường chứng khoán, chỉ ra mối quan hệ biến thiên cùng hướng giữa chúng, song để đưa ra gốc rễ nguyên nhân hay các yếu tố tác động đến sự phụ thuộc ấy thì chưa nhiều và vẫn còn một khoảng trống nghiên cứu rất lớn.
Do vậy tôi chọn đề tài nghiên cứu về vấn đề này để thực hiện cho luận văn Thạc sỹ Kinh tế của mình, nghiên cứu xem xét phân tích mối quan hệ đồng biến giữa các thị trường chứng khoán và các yếu tố tác động đến mối quan hệ đó. Spatial Econometrics là một chuyên ngành nghiên cứu kinh tế khá mới mẻ, ra đời từ sự kết hợp của khoa học địa lý (geographics, geo-spatial analysis, regional analysis) và toán kinh tế lượng (econometrics). Nói chung, các mô hình kinh tế lượng thông thường được ước lượng qua hồi quy, không tính đến sự phụ thuộc giữa các thực thể (section). Ngay cả mô hình panel data sử dụng tập mẫu gồm các quan sát của các thực thể khác nhau (cross section) nhưng cũng không xem xét hay tính đến sự phụ thuộc chéo (cross section interdependence).
Spatial econometrics ra đời với sự kết LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 hợp của chuyên ngành phân tích spatial analysis của khoa học địa lý bổ sung thêm cho yếu điểm trên của econometrics đơn thuần. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng khoán 18 quốc gia APEC (Việt Nam và 17 quốc gia có quan hệ thương mại, đầu tư, tài chính với Việt Nam trong khối APEC). Với việc sử dụng các biến kinh tế song phương giữa các quốc gia trong mẫu, nghiên cứu được kỳ vọng sẽ (1) chỉ ra được các yếu tố có tác động đến tính chất biến động cùng xu hướng giữa các thị trường, (2) định lượng được mức độ tác động của các biến kinh tế song phương lên sự đồng biến ấy. Kết quả của nghiên cứu có thể đóng góp thêm cho lý thuyết kinh tế tài chính quốc tế và các quyết định quản trị của các nhà quản trị đầu tư tài chính trong việc thực hiện việc phòng ngừa rủi ro, đa dạng hoá danh mục đầu tư cũng như quản lý vĩ mô thị trường chứng khoán.
Nội dung chính luận văn này được trình bày tiếp theo, với: - Chương 2 trình bày các khái niệm liên quan và xem xét tổng quan lý thuyết nghiên cứu về sự đồng biến giữa các thị trường chứng khoán. - Chương 3 nói về phương pháp, mô hình nghiên cứu spatial econometrics cho dữ liệu chéo, dữ liệu bảng. - Chương 4 phân tích, lựa chọn và xây dựng biến. - Chương 5 trình bày chi tiết dữ liệu và các phân tích thống kê cơ bản.
- Chương 6 trình bày kết quả nghiên cứu và bình luận. - Chương 7 là kết luận và định hướng nghiên cứu tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 NỘI DUNG CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.
Biến động cùng hướng (co-movement ) và lây lan (contagion) Vận động cùng hướng có thể hiểu như là sự biến động giống nhau, cùng chiều tăng giảm. Nó cũng là sự phụ thuộc chéo (interdependence). Không có một định nghĩa thống nhất cho khái niệm lây lan tài chính (financial contagion), tuy nhiên World Bank đưa ra 3 định nghĩa theo mức độ chặt chẽ. - Mức độ tổng quát, lây lan tài chính là sự lan truyền các cú sốc hay đơn giản hơn là hiệu ứng lan toả xuyên quốc gia.
Lây lan có thể diễn ra ở cả ở thời kỳ “tốt” hay “xấu”. Lây lan tài chính không nhất thiết phải gắn với khủng hoảng, tuy nhiên trong lý thuyết, người ta hay nhấn mạnh sự lan tỏa qua các thời kỳ khủng hoảng. - Mức chặt chẽ, lây lan tài chính là sự truyền dẫn các cú sốc hay tính chất tương quan chéo giữa các quốc gia thông qua một cơ chế liên kết nào đó, giống như cơ chế lây bệnh trong y học. - Mức chặt chẽ nhất, lây lan xảy ra khi mức độ tương quan tăng cao giữa các quốc gia về vấn đề nào đó trong thời kỳ khủng hoảng so với thời kỳ bình yên.
Cơ chế liên kết các quốc gia (linkages) Cũng theo World Bank, sở dĩ có sự lây lan và biến động cùng hướng giữa các quốc gia là do có cơ chế truyền dẫn qua các mối liên kết. Có ba nhóm liên kết cơ bản. - Liên kết tài chính (financial linkages): Liên kết tài chính tồn tại giữa hai quốc gia khi hai quốc gia cùng được kết nối qua một hệ thống tài chính quốc LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Ví dụ, một định chế quốc có tài trợ bằng vốn vay, khi tài sản của họ ở một quốc gia bị giảm giá hoặc chịu một cú sốc có ảnh hưởng tiêu cực, định chế đó buộc phải bán tài sản của họ ở một quốc gia khác không bị ảnh hưởng bởi cú sốc ấy để có vốn dự phòng.
Hành động này tác động như sự nhân giống hay truyền dẫn cú sốc từ quốc gia ban đầu sang các quốc gia khác. - Liên kết thực (real linkages): Là loại liên kết kinh tế cơ bản chủ yếu giữa các quốc gia, thông qua hoạt động thương mại quốc tế và đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI). Giữa các quốc gia có quan hệ thương mại, nếu một bên giảm giá đồng tiền để tạo lợi thế so với các quốc gia khác sẽ kích thích một cuộc chạy đua tương tự bởi các quốc gia này để lấy lại lợi thế. Một cú sốc kích thích khủng hoảng ở chính quốc làm cho hoạt động đầu tư suy giảm khiến các công ty đa quốc gia cũng phải thu hẹp đầu tư ở các quốc gia không/chưa chịu ảnh hưởng.
Hậu quả là sự lây lan suy giảm đầu tư từ một quốc gia sang các quốc gia có mối liên kết này. - Liên kết chính trị (political linkages): Mối liên kết này ít được nhắc đến trong lý thuyết so với hai mối liên kết trên. Nó tồn tại khi một quốc gia có tham gia một hiệp ước hay câu lạc bộ với các ràng buộc về kinh tế chính trịchẳng hạn như cơ chế đồng tiền chung. TỔNG QUAN TÀI LIỆU 2.
Nghiên cứu, bằng chứng về tồn tại lây lan (contagion), đồng biến (co-movement) giữa các thị trường chứng khoán Trong mấy chục năm qua, lý thuyết tài chính đã ghi nhận sự biến đổi cùng hướng giữa các thị trường chứng khoán quốc tế. Theo Forbes and Rigobon (1999), nghiên cứu kiểm định sự tồn tại của sự lây lan thậm chí còn nhiều hơn lý thuyết nghiên cứu giải thích cơ chế lây lan. Có bốn phương pháp tiếp cận định lượng: Phân tích tương quan chéo giữa các thị trường (cross market correlation analysis), mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát GARCH, đồng liên kết (co- LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 integration), và probit. Hầu hết các nghiên cứu đề chỉ ra có sự lây lan trong thời kỳ khủng hoảng.
Kiểm định dựa trên tương quan chéo giữa các quốc gia được sử dụng nhiều nhất. Phương pháp này đo lường tương quan song phương trong thời kỳ ổn định và kiểm định so sánh với tương quan trong và sau thời kỳ khủng hoảng. Nếu hệ số tương quan sau này tăng đáng kể so với trước đó thì chứng tỏ tồn tại sự lây lan hay tồn tại sự đồng biến. King and Wadhwani (1990) kiểm định hệ số tương quan chéo giữa các thị trường Mỹ, Nhật và Anh cho thấy hệ số này tăng đáng kể sau đổ vỡ của thị trường Mỹ.
Lee and Kim (1993) dùng phương pháp tương tự, nhưng mở rộng với 12 thị trường cho thấy trước đổ vỡ thị trường Mỹ 1987, hệ số tương quan trung bình là 0.23, sau 1987, nó tăng lên 0.39, tất nhiên có kiểm định để khẳng định 2 con số này khác biệt có ý nghĩa thống kê.Solnik et al. (1996) nghiên cứu tương quan thị trường chứng khoán Mỹ và các quốc gia lớn khác cho thấy dao động thị trường (volatility) có xu hướng lây lan và mức độ tương quan (correlation) tăng cao trong thời kỳ có dao động mạnh. Hamao et al. (1990) ghi nhận sự lan toả của thay đổi và dao động giá từ thị trường chứng khoán Mỹ và Anh với thị trường Nhật.
Hiệu ứng đó là hiệu ứng hai chiều, song chiều từ thị trường Mỹ và Anh qua Nhật mạnh hơn nhiều so với chiều ngược lại. Kết quả tương tự cũng được khẳng định trong nghiên cứu của Longin and Solnik(1995), hệ số tương quan tăng trong và sau khủng hoảng. Ramchand and Susmel (1998) cho thấy hệ số tương quan của thị trường Mỹ với các thị trường chính khác tăng khoảng 2.5 đến 3 lần ở thời kỳ khủng hoảng. Phương pháp thứ hai: ARCH hay GARCH cũng hay được dùng.
Phương pháp này đo lường cơ chế lan toả variance và covariance (variance, covariance matrix). Chou et al. (1994) và Hamao et al. (1990) bằng cách này đã cho thấy bằng chứng về sự lây lan sau sự kiện 1987 của chứng khoán Mỹ tới các quốc gia.
Longin and Solnik (1995) cho thấy ma trận variance, covariance không ổn định theo thời gian mà nó có xu hướng tăng trong và sau thời kỳ có khủng hoảng. Savva (2009) bằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 mô hình GARCH với dynamic conditional correlation đã tìm ra và đo lường được mức độ lan toả (spillover) biến động giá giữa thị trường Mỹ với các nước Châu Âu theo từng cặp (lan toả Mỹ → Châu Âu và ngược lại). Cho and Parhizgari (2008) nghiên cứu 14 thị trường cổ phiếu Đông Á bằng DDC GARCH cho kết luận có tồn tại sự lây lan tài chính.