Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương 3: Xây đựng phương pháp nghiên cứu Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và khuyến nghị 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC 2. Lý thuyết về chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp thường cao hơn lợi suất của trái phiếu chính phủ. Theo John Krainer (2004), trái phiếu doanh nghiệp luôn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ, rủi ro hoạt động và nhiều rủi ro khác. Khoảng chênh lệch này được gọi là credit spread và trên thực tế được tính như sau: Chênh lệch Lãi suất trái Lãi suất trái lãi suất trái = phiếu doanh - phiếu chính phủ (2.1) phiếu doanh nghiệp có cùng kỳ hạn nghiệp Ngoài ra, mức chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố, bên trong & bên ngoài doanh nghiệp phát hành.
Trong điều kiện trái phiếu chính phủ được coi là phi rủi ro và thanh khoản thị trường trái phiếu doanh nghiệp được đánh giá tốt. Mức chênh lệch lợi suất thấp đồng nghĩa với ảnh hưởng tích cực bởi các yếu tố và ngược lại. Nội dung này được phân tích sau hơn trong mục 2. Dựa trên cơ sở này, tác giả thiết kế nghiên cứu để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức chênh lệch giữa lợi suất ước lượng và lợi suất thực tế của trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam.
Trong đó, lợi suất ước lượng được tính theo Mô hình Black – Scholes – Merton bởi phổ biến, dễ ứng dụng George Chao Ma & et al, (2013), A.M Sohel,et al (2017) cùng nhiều tác giả khác. Ngoài ra, ở Việt Nam mô hình này đã được đề xuất sử dụng vì phù hợp với điều kiện Việt Nam (Lê Văn Tuấn, 2016). Các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp 6 Chênh lêch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp vốn phản ánh rủi ro vỡ nợ của một doanh nghiệp. Tuy nhiên, thông qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được hiện trong suốt hàng chục năm qua, các nhà nghiên cứu đã phát hiện ra rằng không chỉ riêng rủi ro vỡ nợ làm thay đổi mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp mà các yếu tố sau đây cũng góp phần vào biến động của chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ trên thị trường Hiện nay theo nghiên cứu của Liang Guo vê các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ đến từ 6 nhóm yếu tố truyền thống chính sau: rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, tác động của yếu tố thuế, phần bù rủi ro, rủi ro đa dạng hóa và cấu trúc kỳ hạn của các trái phiếu chính phủ (đường cong lãi suất).
Sự khác nhau trong tính thanh khoản trái phiếu là một trong những yếu tố quan trọng, Trên thực thế thị trường luôn không hoàn hảo và không hoàn chỉnh. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp thường nhỏ hẹp hơn thị trường trái phiếu chính phủ, vì thế nhà đầu tư phải đối mặt với một số rủi ro bởi tính thanh khoản thấp. Điều này khiến họ kỳ vọng sẽ nhận được một khoảng bù đắp cho rủi ro họ phải đối mặt, rủi ro thanh khoản càng cao thì phần bù càng cao khiến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng càng bị nới rộng. Sự khác nhau về thuế tính cho khoản lợi thu được từ trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ khiến các nhà đầu vào trái phiếu doanh nghiệp bất lợi hơn.
Sở dĩ là do thuế tính cho khoản lợi từ trái phiếu doanh nghiệp luôn cao hơn, vì thế để bù đắp cho phần bất lợi này nhà đầu tư kỳ vọng có mức lợi suất cao hơn, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng từ đó hình thành. So sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau, trái phiếu doanh nghiệp uy tín có mức lợi suất yêu cầu thấp dẫn đến nghĩa vụ thuế của nhà đầu tư thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp uy tín thấp, và kết quả là hình thành chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanhg nghiệp còn được hình thành từ phần bù rủi ro hệ thống. Các nhà đầu tư cho rằng biến động lãi suất trái phiếu doanh nghiệp có tương quan cao với biến động của các loại tài sản khác trên thị trường, trong khi 7 biến đọng lãi trái phiếu chính phủ tương đối độc lập hơn.
Vì vậy nhà đầu tư yêu cầu một mức bù xứng đáng cho rủi ro không thể đa dạng hóa mà họ phải đối mặt. Phần bù rủi ro vỡ nợ, trong nghiên cứu này cụ thể hơn là phần bù rủi ro vỡ nợ do các biến cố hệ thống thay đổi bất ngờ. Các nhà đầu tư luôn gặp khó khăn trong việc phải đa dạng hóa danh mục để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ trong bối cảnh các biến cố hệ thống luôn có thể xảy ra những biến động mạnh, thất thường. Họ buộc phải nắm giữ một danh mục đàu tư lớn và vì thế khó có thể kiểm soát được rủi ro tín dụng trong danh mục của mình.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 2. Nghiên cứu trên thế giới Collin-Dufresne, P. (2001) bằng phương pháp hồi quy để tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến mức chênh lệch lợi suất thực tế của các trái phiếu công ty tại Mỹ. Kết quả của nghiên cứu không cho giải thích rõ ràng sự tác động của từng yếu tố vĩ mô lên CS.
Tuy nhiên, nghiên cứu khẳng định sự thay đổi CS chủ yếu bởi tác động của các cú sốc cung/ cầu trên thị trường, do kết quả của các yếu tố gây ra rủi ro tín dụng và các biến cố về thanh khoản. Kiyotaka Nakashima & Makoto Saito (2009) khi xử lý dữ liệu của các trái phiếu Nhật Bản được phát hành từ năm 1997 đến năm 2005 bằng kỹ thuật hồi quy đã kết luận CS phản ánh các yếu tố đặc thù của công ty, trong đó bao gồm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, mức độ thay đổi của nguồn vốn của công ty và thời gian đáo hạn. Điều này trái ngược với các giả định của Merton (1974) khi tính toán CS đối với trái phiếu trên thị trường Mỹ. Ngoài ra, các tác giả thừa nhận đã bỏ qua yếu tố ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản như: đặc thù của từng đợt phát hành và của mỗi doanh nghiệp phát hành, bằng việc giả định tính thanh khoản do thị trường quyết định.
George Chao Ma & et al (2013) đã tính chênh lệch giữa CS thực tế và CS ước lượng để xem xét sự ảnh hưởng của các yếu tố đến trái phiếu doanh nghiệp tại Trung Quốc. Sau khi tính toán CS ước lượng bằng mô hình Black-Schole-Merton, 8 tác giả đã dùng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để đánh giá từ góc độ vĩ mô hoặc bản than doanh nghiệp phát hành. Kết quả là chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số quản lý thu mua PMI, mức biến động chỉ số cổ phiếu Shanghai & Shenzhen 300 trong 60 ngày và xếp hạng tín dụng, có ảnh hưởng trái chiều đến khoảng chênh lệch. Ngược lại, kỳ hạn của trái phiếu, hệ số đòn bẩy nợ và cung trái phiếu có ảnh hưởng cùng chiều đến mức chênh lệch này.
Liang Guo (2013) đã đề cấp đến sự không rõ ràng và không chắc chắn của thông tin có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, yếu tố mà ít bài nghiên cứu nào trước đây quan tâm tới. Bài viết cũng đã tập hợp lại các nghiên cứu đã có từ trước năm 2013 và tác giả đã lập ra một bảng 52 yếu tố truyền thống có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và chia 52 yếu tố đó ra thành 8 nhóm, gồm: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, ảnh hưởng của thuế, rủi ro phân tán, phần bù rủi ro cho các cú sốc hệ hệ thống, rủi ro thông tin, sự không chắc chắn và các biến kinh tế vĩ mô. Tác giả đề xuất bổ sung lý thuyết về ảnh hưởng của sự không rõ ràng và không chắc chắn của thông tin đến chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp. Jean Helwege & et al (2013) chỉ đánh giá về ảnh hưởng của tính thanh khoản của trái phiếu đến lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond yield).
Tác giả đã chọn lọc mẫu trái phiếu theo từng cặp được phát hành bởi cùng một doanh nghiệp, giao dịch trong cùng một ngày trên thị trường trái phiếu ở Mỹ từ năm 2002 đến 2010 và rút ra sự khác biệt giữa chênh lệch lợi suất của các cặp trái phiếu này. Kết quả của nghiên cứu không cho thấy sự ảnh hưởng rõ ràng của yếu tố thanh khoản lên lợi suất trái phiếu doanh nghiệp. Louis Ederington & et al (2015) đã xây dựng phương pháp nghiên cứu sự kiện xảy ra xung quanh ngày giao dịch trái phiếu bằng sử dụng bộ dữ liệu về trái phiếu của thị trường Mỹ. Bài viết cho thấy giá trái phiếu thay đổi như thế nào khi xuất hiện các sự kiện hoặc thông tin mới.
Sự thay đổi này được đánh giá là phù hợp với các vấn đề về tài chính có liên quan. Tuy nhiên, các tác giả cũng lưu ý, việc sử 9 dụng phương pháp này gặp phải khó khăn khi sự kiện diễn ra vào khoảng thời gian các trái phiếu không giao dịch dẫn đến việc không thể xác định được lợi nhuận, do các quan sát trong cửa sổ sự kiện không đồng đều.M Sohel,et al (2017) A.M Sohel & et al (2017) cũng thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch lợi suất của trái phiếu công ty ở Nhật. Tuy nhiên, khác với Kiyotaka Nakashima & Makoto Saito (2009), tác giả đã tìm ra minh chứng về ảnh hưởng của chu kỳ kinh doanh và rủi ro thị trường. Hơn nữa, các trái phiếu có xếp hạng tín phiệm thấp chịu rủi ro thị trường ở mức cao hơn.
Ngoài ra, nghiên cứu này nhấn mạnh sự thay đổi về xếp hạng tín nhiệm, các nhóm trái phiếu với kỳ hạn khác nhau và các giai đoạn xung quanh khủng hoảng tài chính toàn cầu. Marouane Brahimi (2017) đã sử dụng mô hình hồi quy để tìm ra tác động của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến credit spread giữa trái phiếu đầu tư và trái phiếu đầu cơ. Theo đó, lãi suất trái phiếu chính phủ và các chỉ số tình hình tài chính là yếu tố ảnh hưởng mạnh nhất. Tác giả dựa vào mô hình để dự báo biến động của credit spread trong tương lai, cho thấy sự ổn định của chênh lệch lãi suất của nhóm trái phiếu có lợi tức cao và mức độ đa dạng của nhóm trái phiếu có rủi ro trung bình.
