Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn thạc sĩ phân tích ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc và dữ liệu thực tiễn.

• Tác giả: Đặng Bửu Kiếm
• Người hướng dẫn: PGS. Võ Xuân Vinh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Ảnh Hưởng Giao Dịch Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Đến Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Án Tiến Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC HÌNH
• DANH MỤC PHỤ LỤC
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do nghiên cứu
• 1.1. Đối tượng nghiên cứu của luận án
• 1.2. Câu hỏi nghiên cứu của luận án
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
• 1.3.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
• 1.4. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của nghiên cứu
• 1.7. Cấu trúc của luận án
• 1.8. Nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam
• 1.8.1. Nhà đầu tư nước ngoài
• 1.8.2. Các văn bản quy định về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
• 1.8.3. Sự tham gia của các quỹ đầu tư nước ngoài tại Việt Nam
• 1.8.4. Quỹ đầu tư chỉ số và các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài hoạt động tại thị trường chứng khoán Việt Nam
• 1.8.5. Một số quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam
• 1.8.6. Các quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam
• 1.8.7. Tiêu chí hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE và VNM
• 1.9. Khung lý thuyết tổng quan về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán
• 1.9.1. Khung lý thuyết về phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số
• 1.9.2. Phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ
• 1.9.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả
• 1.9.4. Lý thuyết tài chính hành vi
• 1.9.5. Lý thuyết áp lực giá
• 1.9.6. Lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo
• 1.9.7. Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin
• 1.9.8. Lý thuyết về sự nhận thức
• 1.9.9. Lý thuyết về tín hiệu thông tin
• 1.9.10. Các lý thuyết khác liên quan đến phản ứng của khối lượng giao dịch với thông tin công bố
• 1.9.11. Lý thuyết về khối lượng giao dịch
• 1.9.12. Lý thuyết về các yếu tố liên quan đến sự khác biệt thông tin
• 1.9.13. Lý thuyết về các yếu tố không liên quan đến sự khác biệt thông tin
• 2. Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đến giá và khối lượng cổ phiếu
• 2.1. Tại các nước phát triển
• 2.2. Tại thị trường mới nổi
• 2.3. Khe hở nghiên cứu
• 2.4. Giả thuyết nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất
• 2.5. Hiệu ứng ngắn hạn
• 2.6. Hiệu ứng lâu dài
• 2.7. Thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch
• 2.8. Lý thuyết liên quan
• 2.9. Khe hở nghiên cứu
• 2.10. Giả thuyết nghiên cứu nhóm vấn đề thứ hai
• 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.1. Tổng quan về phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.2. Thiết kế nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu sự kiện
• 3.3. Nhóm vấn đề thứ nhất, phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETFs
• 3.4. Sự kiện nghiên cứu
• 3.5. Độ dài thời gian cho các khung sự kiện
• 3.6. Ước lượng lợi nhuận kỳ vọng
• 3.7. Ước lượng lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy
• 3.8. Nhóm vấn đề thứ hai, thông tin hàm chứa trong giao dịch bất thường của NĐTNN
• 3.9. Sự kiện nghiên cứu
• 3.10. Độ dài thời gian cho các khung sự kiện
• 3.11. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.12. Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất
• 3.13. Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai
• 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phản ứng của thị trường với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETF
• 4.2. Phản ứng của thị trường với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE
• 4.3. Phản ứng của thị trường với thông tin thêm và loại cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE
• 4.4. Phản ứng của thị trường với thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE
• 4.5. Phản ứng của thị trường với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM
• 4.6. Phản ứng của thị trường với thông tin thêm và loại cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM
• 4.7. Phản ứng của thị trường với thông tin tăng và giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM
• 4.8. Thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN
• 4.9. Thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN
• 4.10. Thông tin hàm chứa trong giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN
• 5. TỔNG HỢP, KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hàm ý chính sách
• 5.3. Đóng góp của luận án
• 5.4. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về ảnh hưởng giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến chứng khoán VN

Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) đã trở thành một yếu tố quan trọng trong sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK). Từ sau chính sách Đổi mới năm 1986, NĐTNN đã đóng góp không nhỏ vào việc cải thiện tính thanh khoản và minh bạch của thị trường. Nghiên cứu này sẽ phân tích các tác động của NĐTNN đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch, từ đó làm rõ vai trò của họ trong sự phát triển bền vững của TTCK.

1.1. Định nghĩa và vai trò của nhà đầu tư nước ngoài

NĐTNN là những cá nhân hoặc tổ chức đầu tư từ nước ngoài vào thị trường chứng khoán của một quốc gia. Họ không chỉ mang lại vốn mà còn cả kinh nghiệm quản lý và công nghệ, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết.

1.2. Tình hình giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam

Trong những năm gần đây, giao dịch của NĐTNN tại TTCK Việt Nam đã có sự gia tăng đáng kể. Các quỹ đầu tư chỉ số như FTSE và VNM đã thu hút được sự quan tâm lớn từ NĐTNN, tạo ra những biến động tích cực cho thị trường.

II. Các thách thức trong việc thu hút nhà đầu tư nước ngoài vào chứng khoán VN

Mặc dù có nhiều lợi ích, nhưng việc thu hút NĐTNN vào TTCK Việt Nam vẫn gặp phải nhiều thách thức. Các yếu tố như chính sách pháp lý, sự minh bạch thông tin và tâm lý nhà đầu tư đều ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.

2.1. Chính sách pháp lý và quy định

Chính sách pháp lý tại Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế, đặc biệt là trong việc nới lỏng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN. Điều này có thể làm giảm sức hấp dẫn của TTCK đối với NĐTNN.

2.2. Tâm lý và nhận thức của nhà đầu tư

Tâm lý của NĐTNN thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như tình hình kinh tế toàn cầu và các sự kiện chính trị. Sự không chắc chắn này có thể dẫn đến việc họ hạn chế đầu tư vào TTCK Việt Nam.

III. Phương pháp nghiên cứu ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến chứng khoán VN

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích sự kiện để đánh giá tác động của giao dịch NĐTNN đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch. Các dữ liệu được thu thập từ các sự kiện công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số.

3.1. Phân tích sự kiện và dữ liệu nghiên cứu

Phân tích sự kiện giúp xác định mối quan hệ giữa thông tin công bố và phản ứng của thị trường. Dữ liệu được thu thập từ các sự kiện như thêm, loại, tăng và giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ.

3.2. Các chỉ số đánh giá hiệu quả giao dịch

Các chỉ số như lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch bất thường sẽ được sử dụng để đánh giá tác động của NĐTNN đến TTCK. Những chỉ số này giúp xác định rõ ràng hơn về ảnh hưởng của NĐTNN.

IV. Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến chứng khoán VN

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giao dịch của NĐTNN có tác động rõ rệt đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch. Các sự kiện công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số đã tạo ra những biến động tích cực cho thị trường.

4.1. Tác động ngắn hạn và dài hạn đến giá cổ phiếu

Nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE có tác động ngắn hạn và dài hạn đến giá cổ phiếu. Ngược lại, sự thay đổi trong danh mục quỹ VNM chủ yếu mang tính ngắn hạn.

4.2. Ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch

Khối lượng giao dịch của các cổ phiếu trong danh mục quỹ cũng có sự gia tăng đáng kể sau khi có thông tin công bố. Điều này cho thấy sự quan tâm lớn từ NĐTNN đối với các cổ phiếu này.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nhà đầu tư nước ngoài tại chứng khoán VN

NĐTNN sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong sự phát triển của TTCK Việt Nam. Các chính sách cải cách và nâng cao tính minh bạch sẽ là yếu tố quyết định trong việc thu hút NĐTNN trong tương lai.

5.1. Đề xuất chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài

Cần có các chính sách rõ ràng và minh bạch để thu hút NĐTNN. Việc nới lỏng tỷ lệ sở hữu và cải thiện môi trường đầu tư sẽ là những bước đi cần thiết.

5.2. Triển vọng phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

Với sự phát triển của nền kinh tế và các chính sách hỗ trợ, TTCK Việt Nam có tiềm năng lớn để thu hút NĐTNN trong tương lai. Sự gia tăng của các quỹ đầu tư chỉ số sẽ là một yếu tố quan trọng trong quá trình này.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 9340201) với đề tài "Ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Đặng Bửu Kiếm thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2018, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Võ Xuân Vinh và TS. Trần Phương Thảo.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường cận biên, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường vốn. Ở Việt Nam, sau chính sách Đổi mới năm 1986, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) trở thành một bộ phận cấu thành của thị trường chứng khoán (TTCK). Tuy nhiên, hầu hết các công trình nghiên cứu trong nước trước đó chỉ tiếp cận vai trò của NĐTNN ở góc độ tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong cấu trúc quản trị công ty và những tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hoặc biến động giá cổ phiếu.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định là sự thiếu vắng các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động trực tiếp từ hành vi giao dịch của NĐTNN đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu. Để lấp đầy khoảng trống này, luận án tập trung khảo sát hai kênh tác động chính:

1. Tác động từ sự kiện công bố thông tin thay đổi danh mục của các quỹ hoán đổi danh mục nước ngoài (Exchange Traded Funds - ETF).
2. Thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua/bán bất thường của NĐTNN khi không xem xét đến việc công bố thông tin.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác định hai mục tiêu tổng quát:

• Làm rõ phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu đối với sự kiện thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETF nước ngoài.
• Phân tích thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua và bán bất thường của NĐTNN tại TTCK Việt Nam khi không xem xét việc công bố thông tin.

Để hiện thực hóa mục tiêu tổng quát, sáu mục tiêu nghiên cứu cụ thể được thiết lập:

• Mục tiêu 1: Xem xét giá cổ phiếu thay đổi như thế nào xung quanh thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF.
• Mục tiêu 2: Xem xét khối lượng giao dịch của cổ phiếu thay đổi như thế nào xung quanh thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF.
• Mục tiêu 3: Xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu.
• Mục tiêu 4: Xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN trong ngày mua ròng là thông tin tốt hay xấu.
• Mục tiêu 5: Xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu.
• Mục tiêu 6: Xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN trong ngày bán ròng là thông tin tốt hay xấu.

Câu hỏi nghiên cứu

Tương ứng với hai nhóm vấn đề, luận án đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

Nhóm vấn đề thứ nhất (Phản ứng thị trường trước thông báo hoán đổi danh mục ETF):

1. Giá cổ phiếu có thay đổi quá mức (tồn tại lợi nhuận bất thường) đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF?
2. Khối lượng giao dịch của cổ phiếu có thay đổi quá mức (tồn tại khối lượng giao dịch bất thường) đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF?

Nhóm vấn đề thứ hai (Thông tin hàm chứa trong giao dịch bất thường của NĐTNN): 3. Thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu? 4. Thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN trong ngày mua ròng là thông tin tốt hay xấu? 5. Thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu? 6. Thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN trong ngày bán ròng là thông tin tốt hay xấu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Các giao dịch cổ phiếu của NĐTNN tại TTCK Việt Nam (gồm giao dịch hoán đổi danh mục của quỹ ETF và giao dịch mua/bán bất thường của NĐTNN).
• Phạm vi không gian:
  • Đối với nhóm vấn đề 1: Các cổ phiếu niêm yết thuộc diện thêm vào, loại ra, tăng tỷ trọng và giảm tỷ trọng trong rổ danh mục của hai quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài lớn nhất tại Việt Nam là FTSE Vietnam Index ETF (FTSE) và Market Vectors Vietnam ETF (VNM).
  • Đối với nhóm vấn đề 2: Toàn bộ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) có phát sinh giao dịch của NĐTNN.
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 (năm 2008 đánh dấu thời điểm các quỹ ETF nước ngoài đầu tiên đi vào vận hành tại Việt Nam).

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng thuật các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo hai luồng nội dung chính:

Vai trò của dòng vốn nước ngoài và giao dịch của NĐTNN

Errunza (2001) chỉ ra các tác động tích cực của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) trong việc tăng cường tính minh bạch, hoàn thiện thể chế quản trị, nâng cao thanh khoản và củng cố niềm tin thị trường, dù Graham và Krugman (1995), Lipsey và cộng sự (1999), Goldstein và Razin (2006) cũng lưu ý tính chất luân chuyển nhanh và nhạy cảm của dòng vốn này.

Tại các thị trường mới nổi, Batra (2003) tại Ấn Độ, Choe và cộng sự (2005) cùng Bae và Min (2007) tại Hàn Quốc, Richards (2005) tại 5 quốc gia châu Á, Samarakoon (2009) tại Sri Lanka, Ülkü và Demirci (2012) cùng Porras và Ülkü (2015) tại Thổ Nhĩ Kỳ đều ghi nhận giao dịch của NĐTNN có tác động lớn đến lợi nhuận và giá cổ phiếu, đồng thời tạo ra hiệu ứng giao dịch theo (bầy đàn) của nhà đầu tư nội địa.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014), Batten và Vo (2015), Vo (2015a) chủ yếu tập trung vào vai trò sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động, chính sách tài chính và tính minh bạch công ty.

Phản ứng thị trường đối với việc thay đổi danh mục quỹ chỉ số và khối lượng giao dịch bất thường

Các nghiên cứu tại thị trường phát triển (Mỹ, Canada, Châu Âu) như Lynch và Mendenhall (1997), Kaul và cộng sự (2000), Biktimirov và Li (2014), Fernandes và Mergulhão (2016) cho thấy thị trường phản ứng rõ nét đối với thông tin điều chỉnh danh mục quỹ chỉ số. Tuy nhiên, tranh luận học thuật vẫn tiếp diễn giữa hai nhóm quan điểm: phản ứng giá mang tính ngắn hạn, đảo chiều nhanh (Azevedo và cộng sự, 2014; Miller và Ward, 2015; Okada và cộng sự, 2016) và phản ứng giá mang tính dài hạn bền vững (Becker‐Blease và Paul, 2010; Zhou, 2011; Chan và cộng sự, 2013).

Về khối lượng giao dịch bất thường, Bajo (2010) tại Ý và Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm (2014) tại Việt Nam phân tích lượng thông tin truyền tải trong biến động khối lượng nhưng chưa tách biệt khối lượng giao dịch bất thường của riêng khối ngoại.

Vị trí học thuật của luận án

Luận án kết hợp đồng thời việc phân tích phản ứng thị trường xung quanh các kỳ tái cơ cấu danh mục ETF định kỳ và bóc tách tín hiệu thông tin từ các lệnh mua/bán bất thường của NĐTNN trên sàn HOSE, cung cấp bằng chứng thực nghiệm trực tiếp tại thị trường biên Việt Nam.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng hệ thống các lý thuyết tài chính và hành vi để giải thích biến động của giá và khối lượng:

• Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH - Efficient Market Hypothesis): Được Fama (1970) xây dựng với 3 cấp độ (yếu, vừa, mạnh). Nghiên cứu sự kiện được dùng để kiểm định dạng vừa của thị trường khi thông tin công bố xuất hiện.
• Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance): Khởi nguồn từ Kahneman và Tversky (1973), Barberis và Thaler (2003) nhằm giải thích các hiện tượng phản ứng thái quá (De Bondt và Thaler, 1990), phản ứng chậm (Bernard và Thomas, 1989) và hành vi bầy đàn theo khối ngoại.
• Lý thuyết áp lực giá (Price Pressure Hypothesis - PPH): Giả định giá thay đổi tạm thời do áp lực thanh khoản từ hoạt động mua/bán tập trung của quỹ, sau đó giá sẽ hồi phục về mức cân bằng cũ.
• Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect Substitute Hypothesis - ISH): Giả định đường cầu cổ phiếu dốc xuống; sự thay đổi cơ cấu nắm giữ dài hạn của quỹ dẫn đến sự dịch chuyển giá vĩnh viễn.
• Lý thuyết thanh khoản và chi phí thông tin (Information Cost and Liquidity Hypothesis - ICLH): Cổ phiếu vào rổ chỉ số được cải thiện thanh khoản và giảm chi phí thông tin, làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu.
• Lý thuyết về nhận thức đầu tư (Investor Awareness Hypothesis - IAH): Việc gia nhập rổ chỉ số giúp cổ phiếu được nhiều nhà đầu tư biết đến hơn, mở rộng cơ sở nhà đầu tư.
• Lý thuyết về tín hiệu thông tin (Information Signaling Hypothesis - IH): Quyết định chọn/loại cổ phiếu mang hàm ý truyền tải thông tin về triển vọng của doanh nghiệp.
• Lý thuyết phân phối hỗn hợp (Mixture of Distributions Hypothesis - MDH) và các lý thuyết về khối lượng giao dịch liên quan đến sự bất đối xứng thông tin.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án áp dụng Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology) theo quy trình định lượng chuẩn mực:

• Xác định ngày sự kiện ($t=0$):
  • Nhóm 1: Ngày thông báo (Announcement Date - AD) và Ngày thực hiện hoán đổi danh mục (Change Date - CD) của quỹ FTSE và VNM.
  • Nhóm 2: Ngày phát sinh giao dịch mua/bán bất thường của NĐTNN.
• Xác định các khung thời gian: Khung ước lượng (Estimation window) để xác định các tham số lợi nhuận kỳ vọng và Khung sự kiện (Event window) để đo lường biến động.
• Đo lường biến số:
  • Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return - $AR$) và Lợi nhuận bất thường trung bình ($AAR$).
  • Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ($CAAR$).
  • Khối lượng giao dịch bất thường ($AV$), Khối lượng bất thường trung bình ($AAV$) và Khối lượng giao dịch bất thường trung bình cho từng ngày ($MAAV$).
• Công cụ tính toán: Luận án xử lý dữ liệu và tính toán thủ công trên phần mềm Microsoft Excel.

Dữ liệu và nguồn dữ liệu

• Dữ liệu nhóm 1: Toàn bộ thông báo định kỳ (tháng 3, 6, 9, 12 hàng năm) của quỹ FTSE Vietnam Index ETF và Market Vectors Vietnam ETF giai đoạn 2008–2015, thu thập từ các báo cáo công bố chính thức của Deutsche Bank và VanEck Global.
• Dữ liệu nhóm 2: Dữ liệu giao dịch hàng ngày của các mã cổ phiếu niêm yết trên HOSE giai đoạn 2008–2015, gồm:
  • 3.552 sự kiện giao dịch mua bất thường.
  • 3.082 sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng.
  • 3.511 sự kiện giao dịch bán bất thường.
  • 2.955 sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Lý do nghiên cứu

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể, trình bày tính cấp thiết của đề tài, các khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi không gian - thời gian, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 2 trình bày tổng quan về NĐTNN tại Việt Nam, hệ thống hóa các văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động đầu tư nước ngoài và tiến trình nới giới hạn sở hữu (room ngoại):

• Quyết định 139/1999/QĐ-TTg và Thông tư 01/1999/TT-UBCK: Tỷ lệ sở hữu tối đa 20% cổ phiếu/chứng chỉ quỹ (tổ chức $\le 7%$, cá nhân $\le 3%$) và 40% trái phiếu.
• Quyết định 146/2003/QĐ-TTg: Nâng tỷ lệ sở hữu lên 30% vốn điều lệ, bỏ giới hạn trái phiếu.
• Quyết định 238/2005/QĐ-TTg và Quyết định 55/2009/QĐ-TTg: Nâng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN lên 49%.
• Nghị định 58/2012/NĐ-CP và tiếp đó là Nghị định 60/2015/NĐ-CP (hướng dẫn bởi Thông tư 123/2015/TT-BTC): Cho phép dỡ bỏ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty đại chúng không thuộc ngành nghề kinh doanh có điều kiện.

Chương này cũng phân tích hoạt động của các quỹ ETF nước ngoài và so sánh chi tiết tiêu chí lựa chọn danh mục giữa hai quỹ FTSE và VNM:

Tiêu chí so sánh	Quỹ FTSE Vietnam Index ETF	Quỹ Market Vectors Vietnam ETF (VNM)
Công ty quản lý	Deutsche Bank AG	Van Eck Global
Chỉ số tham chiếu	FTSE Vietnam Index	Market Vectors Vietnam Index
Sàn giao dịch niêm yết	London Stock Exchange	New York Stock Exchange (NYSE)
Đơn vị tiền tệ	EUR	USD
Lịch công bố tái cơ cấu	Thứ Sáu đầu tiên của tháng 3, 6, 9, 12	Thứ Sáu thứ hai của tháng 3, 6, 9, 12
Lịch thực hiện giao dịch	Thứ Sáu thứ ba của tháng 3, 6, 9, 12	Thứ Sáu thứ ba của tháng 3, 6, 9, 12
Thời điểm công bố thông tin	Sau 12 giờ trưa (giờ Việt Nam)	Sau 4 giờ sáng (giờ Việt Nam)
Điều kiện thêm cổ phiếu	Vốn hóa thuộc top 88% rổ; Giá trị vốn hóa đầu tư $> 1%$ rổ; Thanh khoản 3 tháng $\ge 40%$ bình quân rổ; Room ngoại $> 10%$; Tỷ lệ tự do chuyển nhượng $5% - 15%$ kèm vốn hóa $> 45.000$ tỷ đồng hoặc thuộc top 5.	Vốn hóa tối thiểu 150 triệu USD; GTGD bình quân ngày 3 tháng $\ge 1$ triệu USD; KLGD bình quân 6 tháng $\ge 250.000$ cổ phiếu; Room ngoại $> 10%$; Tỷ lệ tự do chuyển nhượng $\ge 15%$.
Điều kiện loại cổ phiếu	Vốn hóa ngoài top 92% rổ; Giá trị vốn hóa đầu tư $< 0,5%$ rổ; Thanh khoản 3 tháng $< 20%$ bình quân rổ; Room ngoại $\le 2%$; Tỷ lệ tự do chuyển nhượng $< 5%$ hoặc $\le 15%$ kèm vốn hóa $< 25.000$ tỷ đồng.	Vốn hóa $< 75$ triệu USD; GTGD bình quân ngày 3 tháng $< 0,6$ triệu USD; KLGD bình quân 6 tháng $< 200.000$ cổ phiếu; Room ngoại $< 5%$; Tỷ lệ tự do chuyển nhượng $< 5%$.

Nguồn: Tổng hợp từ văn bản luận án.

Bên cạnh đó, chương 2 tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm tiền bối và xây dựng hệ thống các giả thuyết nghiên cứu ngắn hạn và dài hạn cho hai nhóm vấn đề.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa thiết kế nghiên cứu sự kiện:

• Quy định các khung cửa sổ sự kiện xung quanh ngày thông báo (AD) và ngày thực hiện (CD).
• Thiết lập mô hình ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, công thức tính $AAR$, $CAAR$, $AAV$ và $MAAV$.
• Thống kê cấu trúc mẫu dữ liệu sự kiện thay đổi danh mục của quỹ FTSE và VNM giai đoạn 2008–2015.
• Quy trình lọc và xác định các ngưỡng giao dịch mua/bán bất thường cùng các ngày mua/bán ròng của NĐTNN trên sàn HOSE.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 trình bày các phát hiện thực nghiệm định lượng:

Đối với nhóm vấn đề 1 (Phản ứng trước thông tin thay đổi danh mục ETF):

• Quỹ FTSE Vietnam ETF: Thông tin thêm/loại hoặc điều chỉnh tỷ trọng cổ phiếu tạo ra biến động giá và khối lượng bất thường mang tính kéo dài, hỗ trợ cho các luận điểm của Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (ISH) và Lý thuyết nhận thức (IAH).
• Quỹ Market Vectors Vietnam ETF (VNM): Phản ứng của giá và khối lượng giao dịch chủ yếu tập trung trong ngắn hạn quanh ngày công bố và ngày giao dịch, sau đó có xu hướng đảo chiều, phản ánh đúng cơ chế của Lý thuyết áp lực giá (PPH).

Đối với nhóm vấn đề 2 (Thông tin hàm chứa trong giao dịch bất thường của NĐTNN):

• Giao dịch mua bất thường: Các sự kiện khối ngoại mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng đi kèm với lợi nhuận bất thường dương ($CAAR > 0$) có ý nghĩa thống kê, chứng minh giao dịch mua bất thường hàm chứa và truyền tải tín hiệu thông tin tích cực đến thị trường.
• Giao dịch bán bất thường: Các sự kiện khối ngoại bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng không tạo ra sự sụt giảm giá kéo dài hay lợi nhuận bất thường âm mang tính hệ thống; do đó, giao dịch bán bất thường của NĐTNN không đồng nghĩa với việc truyền tải thông tin tiêu cực về doanh nghiệp.

Chương 5: Tổng hợp, kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết toàn bộ các phát hiện nghiên cứu, đối chiếu với hệ thống lý thuyết ban đầu, đề xuất hàm ý chính sách cho các chủ thể tham gia thị trường, chỉ ra các hạn chế kỹ thuật và gợi mở hướng nghiên cứu tiếp nối.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

• Bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động vi mô của giao dịch NĐTNN tại một thị trường cận biên/mới nổi như Việt Nam, phân biệt rõ rệt tác động ngắn hạn và dài hạn giữa các quỹ ETF có cơ cấu vận hành khác nhau (FTSE và VNM).
• Chứng minh tính bất đối xứng thông tin trong hành vi giao dịch của NĐTNN: hành vi mua bất thường mang giá trị tín hiệu thông tin mạnh mẽ, trong khi hành vi bán bất thường chủ yếu xuất phát từ nhu cầu tái cấu trúc danh mục hoặc quản trị thanh khoản hơn là tín hiệu tiêu cực về nội tại doanh nghiệp.
• Làm phong phú thêm tài liệu ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong phân tích tài chính tại Việt Nam.

Đóng góp thực tiễn và hàm ý chính sách

• Đối với nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong nước:
  • Cung cấp cơ sở khoa học để xây dựng chiến lược giao dịch đón đầu hoặc theo sau các kỳ review danh mục ETF, tránh tâm lý hoảng loạn khi NĐTNN bán ròng bất thường.
  • Nhận diện tín hiệu tích cực từ các đợt mua ròng bất thường của khối ngoại để tối ưu hóa quyết định đầu tư.
• Đối với cơ quan quản lý (UBCKNN, Sở Giao dịch):
  • Hoàn thiện khung khổ pháp lý về công bố thông tin minh bạch, giảm thiểu hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố chính thức của các quỹ chỉ số.
  • Tiếp tục hoàn thiện các quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hỗ trợ phát triển các quỹ ETF nội địa để giảm bớt sự phụ thuộc vào dòng vốn ngoại.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

• Phạm vi dữ liệu chỉ khảo sát các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), chưa mở rộng sang Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn UPCoM.
• Số lượng quỹ ETF khảo sát dừng lại ở hai quỹ ngoại tiên phong (FTSE và VNM), chưa bao gồm các quỹ ETF nội địa và các quỹ ETF mới thành lập trong giai đoạn sau.
• Quy trình tính toán các chỉ số nghiên cứu sự kiện được thực hiện bán thủ công trên Microsoft Excel, chưa ứng dụng các thuật toán tự động hóa hoàn toàn trên các phần mềm chuyên dụng.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

• Mở rộng mẫu nghiên cứu cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm cả sàn HNX và UPCoM).
• Bổ sung và so sánh tác động của các quỹ ETF trong nước (như E1VFVN30) với các quỹ ETF ngoại.
• Kéo dài chuỗi thời gian dữ liệu sang các giai đoạn sau năm 2015 để đánh giá sự thay đổi hành vi thị trường dưới tác động đầy đủ của Nghị định 60/2015/NĐ-CP về nới room ngoại.

---

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị chuyên môn cao đối với:

• Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo quy trình thiết kế và thực hiện phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) chuẩn mực, hệ thống lý thuyết về cấu trúc vi mô thị trường và ảnh hưởng của các định chế đầu tư nước ngoài.
• Nhà đầu tư cá nhân và các chuyên viên phân tích chứng khoán: Tham khảo các bảng tiêu chí điều chỉnh rổ chỉ số của FTSE và VNM để xây dựng mô hình dự báo danh mục định kỳ; tham khảo cơ chế phản ứng giá để tối ưu hóa thời điểm giao dịch.
• Cơ quan quản lý thị trường tài chính (UBCKNN, Bộ Tài chính): Sử dụng các bằng chứng định lượng về áp lực giá và tín hiệu thông tin để xây dựng cơ chế giám sát giao dịch và điều hành thị trường chứng khoán.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án khảo sát các sự kiện hoán đổi danh mục của những quỹ ETF nào?
Luận án tập trung nghiên cứu hai quỹ hoán đổi danh mục nước ngoài hoạt động sớm nhất và có quy mô lớn nhất tại Việt Nam trong giai đoạn 2008–2015 là FTSE Vietnam Index ETF (quản lý bởi Deutsche Bank) và Market Vectors Vietnam ETF (quản lý bởi VanEck Global).

2. Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo thay đổi danh mục của quỹ FTSE và VNM khác nhau như thế nào?
Thông báo thay đổi danh mục của quỹ FTSE tạo ra tác động kéo dài cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn lên giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu (phù hợp với Lý thuyết ISH và IAH). Ngược lại, phản ứng của giá trước các sự kiện của quỹ VNM chủ yếu mang tính ngắn hạn và có xu hướng hồi quy về mức cân bằng sau khi kỳ hoán đổi hoàn tất (phù hợp với Lý thuyết áp lực giá PPH).

3. Giao dịch mua bất thường của NĐTNN truyền tải thông tin gì đến thị trường?
Giao dịch mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN hàm chứa và truyền tải tín hiệu thông tin tích cực (thông tin tốt), tạo ra lợi nhuận bất thường tích lũy ($CAAR$) dương có ý nghĩa thống kê trên thị trường.

4. Khối ngoại bán bất thường có đồng nghĩa với việc truyền tải thông tin xấu về doanh nghiệp không?
Kết quả thực nghiệm của luận án chỉ ra rằng giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN không làm giá cổ phiếu sụt giảm kéo dài và không hàm chứa thông tin tiêu cực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.

5. Luận án sử dụng phương pháp phân tích nào để kiểm định các giả thuyết?
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study Methodology), đo lường các chỉ tiêu lợi nhuận bất thường trung bình ($AAR$), lợi nhuận bất thường tích lũy ($CAAR$), khối lượng giao dịch bất thường ($AAV$, $MAAV$) và thực hiện tính toán trên phần mềm Microsoft Excel.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Đặng Bửu Kiếm (2018) đã phân tích định lượng toàn diện tác động của giao dịch NĐTNN đối với thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008–2015 qua hai hướng tiếp cận: sự kiện tái cơ cấu danh mục ETF và giao dịch mua/bán bất thường. Kết quả nghiên cứu chứng minh sự khác biệt về bản chất tác động giữa các quỹ chỉ số (FTSE tác động dài hạn, VNM tác động ngắn hạn theo áp lực giá) và làm rõ tính chất thông tin tích cực trong các lệnh mua bất thường của khối ngoại. Công trình cung cấp hệ thống luận cứ khoa học thực nghiệm có giá trị thực tiễn cho hoạt động quản lý chính sách và chiến lược giao dịch của các nhà đầu tư trên thị trường vốn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1. Lý do nghiên cứu Trên thế giới, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi và thị trường biên, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có một vị trí và vai trò quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế. Trong kho tàng học thuật, có rất nhiều các nghiên cứu ghi nhận vai trò của NĐTNN đối với thị trường chứng khoán (TTCK) (Bekaert and Harvey, 2000; Choe et al., 2005; Wang, 2007; Huang and Shiu, 2009; Rhee and Wang, 2009; Li et al., 2011; Chen et al., 2013; Garg and Dua, 2014) và hiệu quả doanh nghiệp (Kim et al., 2010; Chu, 2011; Kim, 2011; Chari et al., 2012; Greenaway et al. Hầu hết các lập luận giải thích cho những ảnh hưởng tích cực của NĐTNN đối với sự phát triển của TTCK cũng như cải thiện hiệu năng hoạt động của các doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi và thị trường biên đều tập trung ở những yếu tố lợi thế của NĐTNN như vốn, kinh nghiệm quản trị, quy mô hoạt động và những lợi thế về thông tin.

Ở Việt Nam, NĐTNN có thể xem là một trong những nhân tố góp phần phát triển nền kinh tế Việt Nam kể từ sau chính sách Đổi mới năm 1986 của Chính phủ. Vai trò của NĐTNN đã được khẳng định và Chính phủ ngày càng chú trọng hơn trong việc cải tiến chính sách kinh tế cũng như quy định pháp luật để thu hút NĐTNN. Thậm chí, một trong những quyết sách tái cấu trúc TTCK hậu khủng hoảng tài chính 2008 cũng đề cập đến vai trò của NĐTNN. Điều này được thể hiện qua quy định về nới lỏng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đối với các công ty, tổ chức niêm yết trên sàn.

Xem xét về mặt học thuật, một số các nghiên cứu gần đây cũng đã đề cập đến vai trò của NĐTNN tại thị trường Việt Nam. Cụ thể, Batten and Vo (2015) phân tích những ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến việc cải thiện tính sự minh bạch thông tin của các công ty niêm yết; Vo (2015a) phân tích ảnh hưởng của NĐTNN đối với các các chính sách tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên sàn; Võ Xuân Vinh (2014) phân tích ảnh hưởng của NĐTNN đối với kết quả hoạt động và giá trị TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 2 của doanh nghiệp; và một số các nghiên cứu khác phân tích ảnh hưởng của các NĐTNN đến TTCK (Li et al. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu tại Việt Nam chỉ mới tiếp cận và xem xét ở góc độ sở hữu của NĐTNN trong cấu trúc sở hữu của công ty và những ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Theo các lược khảo tài liệu tại Việt Nam, tác giả thấy rằng còn thiếu vắng các nghiên cứu về ảnh hưởng của các giao dịch nhà đầu đầu tư nước ngoài đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường.

Đây có thể coi là một khoảng trống quan trọng về mặt học thuật và có ý nghĩa thực tiễn cần được nghiên cứu. Trong luận án này, tác giả xem xét ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường thông qua hai hướng tiếp cận thể hiện qua hai đối tượng nghiên cứu chính của luận án. Đối tượng nghiên cứu của luận án Hướng tiếp cận thứ nhất, ảnh hưởng giao dịch cổ phiếu của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu thông qua các lần quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài (Exchange Traded Fund - ETF) thông báo thay đổi danh mục cổ phiếu.