CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.Tổng quan về rủi ro vỡ nợ 1. Khái niệm về rủi ro vỡ nợ Rủi ro theo quan điểm truyền thống là khả năng xảy ra các sự kiện gây thiệt hại, mất mát, thường được xem như một điều không may. Đó là những sự kiện ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình kinh doanh, sản xuất, tác động xấu đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.
Theo quan điểm hiện đại, rủi ro là tình trạng trong đó có khả năng tồn tại điều ngược lại với kết quả mong muốn, kỳ vọng đạt được, là sự kết hợp giữa nguy hiểm và cơ hội. Aswath Damodaran (2014) cho rằng phải có sự đánh đổi giữa những “phần thưởng lớn hơn” đến từ những cơ hội và “rủi ro cao hơn” do sự nguy hiểm mang lại và nhà đầu tư chấp nhận đương đầu với rủi ro đó. Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro là sự dao động của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận mong đợi hoặc kỳ vọng. Rủi ro tài chính thường được phân loại thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Trong rủi ro hệ thống gồm có: rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá, rủi ro lạm phát, rủi ro thị trường,…và không thể loại bỏ bằng đa dạng hóa. Rủi ro phi hệ thống được quyết định bởi năng lực quản trị, rủi ro tín dụng thương mại, cạnh tranh giữa các doanh nghiệp cùng ngành,… Tuy nhiên, rủi ro vỡ nợ là một trong những rủi ro mà doanh nghiệp rất quan tâm bởi nó ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng hoạt động liên tục của doanh nghiệp đó. Khái niệm về rủi ro vỡ nợ đã xuất hiện vào thập niên 1760 trước Công nguyên trong bộ luật cổ Hammurabi. Mặc dù chưa mô tả chính xác về mối quan hệ vay và cho vay nhưng văn bản đã chỉ ra rằng nếu người vay không trả được nợ thì sẽ bị coi như phạm tội và cần có xử phạt.
Hiện nay, trên thế giới cũng có nhiều nghiên cứu đưa ra ý kiến về khái niệm vỡ nợ theo các hướng khác nhau. Sajjan (2016) nghiên cứu về dự báo vỡ nợ của DN khi áp dụng mô hình Z-Score cho rằng đó là tình trạng nghĩa vụ nợ phải trả của doanh nghiệp lớn hơn so với tổng tài sản hiện có. Quan điểm này cũng được Gitman (1996) đồng tình và nhận xét khi một doanh nghiệp có SVTH: Nguyễn Ngọc Anh 3 Lớp: K21TCC Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS. TS Trần Thị Xuân Anh tổng nợ phải trả lớn hơn so với tổng tài sản sẽ khiến khiến cho doanh nghiệp đó có nguy cơ phá sản cao trong tương lai gần.
Karamzadeh (2013) khi nghiên cứu về mô hình vỡ nợ của Ohlson và Altman lại cho rằng đó là một tình trạng pháp lý của một cá nhân hay một tổ chức vỡ nợ dẫn đến không có khả năng trả được nợ cho các chủ nợ. Tại Việt Nam, Luật phá sản của Quốc hội Số: 51/2014/QH13 đã đưa ra khái niệm: Phá sản (vỡ nợ) là tình trạng của doanh nghiệp, hợp tác xã mất khả năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản. Như vậy có thể kết luận, RRVN là rủi ro mà doanh nghiệp phải gánh chịu trong trường hợp doanh nghiệp không thể thanh toán được các nghĩa vụ nợ phát sinh. Theo lý thuyết khánh kiệt tài chính của Gordon (1971) Tổng nợ và tài sản có tính thanh khoản là 2 yếu tố quyết định đến khả năng phá sản doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán của nó sẽ giảm khi rủi ro gia tăng.
Các cá nhân sẽ bị xóa sổ khi lợi nhuận kỳ vọng trên chi phí sử dụng vốn giảm xuống bằng lãi phải trả trên lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp thì việc này không dẫn đến phá sản. Lý thuyết thu nhập tài chính: Laitinen (1991) cho rằng khoản thu nhập tài chính phải đủ để trang trải các khoản chi phí. Khi các khoản thu nhập tài chính không đủ, DN sẽ mắc nợ và phá sản do thiếu hụt tài chính.
Theo lý thuyết này, một doanh nghiệp có thể bị phá sản mặc dù lợi nhuận tốt. Nếu tốc độ tăng trưởng vượt quá tỉ suất nội hoàn, doanh thu có thể là không đủ để tài trợ cho các khoản chi tiêu và doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ của mình.Mô hình đo lường rủi ro vỡ nợ Cho đến nay, nhiều mô hình dự báo rủi ro vỡ nợ đã được sử dụng trên thế giới. William Beaver (1966) đã nghiên cứu về “Các chỉ số tài chính dự báo phá sản”. William Beaver đã dựa vào phương pháp đánh giá từng chỉ số tài chính nhằm đưa ra những tiêu chí dự báo vỡ nợ.
Sau khi nghiên cứu thực nghiệm 79 DN kinh doanh thất bại và một số lượng tương ứng các DN kinh doanh thành công trong thời gian 10 năm (1954 – 1964), Beaver phát hiện ra rằng các DN lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính là các DN có ít tiền mặt, ít hàng tồn kho nhưng có nhiều nợ phải thu. SVTH: Nguyễn Ngọc Anh 4 Lớp: K21TCC Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS. TS Trần Thị Xuân Anh Nghiên cứu của Beaver chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt/tổng nợ phải trả là chỉ tiêu quan trọng nhất trong việc dự báo dấu hiệu kiệt quệ tài chính và phá sản DN. Chỉ tiêu này phản ánh tính cân đối giữa khả năng tạo ra tiền của DN với số nợ mà DN phải thanh toán, và do đó sẽ thể hiện rõ ràng nhất khả năng thanh toán của DN.
Bên cạnh đó, tỷ suất sinh lời của tài sản (thu nhập thuần/tổng tài sản) và hệ số nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản) cũng là các chỉ tiêu quan trọng trong việc phát hiện dấu hiệu kiệt quệ và phá sản DN bởi vì các chỉ tiêu này phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN và mức độ rủi ro tài chính mà DN đang gặp phải.Tuy nhiên mô hình có nhược điểm là chưa phân tích được ảnh hưởng khi kết hợp nhiều biến. Mô hình KMV-Merton (1974) được phát hiện bởi Merton dựa trên lí thuyết định giá quyền chọn của Black Scholes (1973) và những giả thiết quan trọng. Mô hình này dựa trên ý tưởng là là vốn chủ sở hữu của một DN có thể được xem như một quyền chọn trên giá trị tài sản của DN trong một khoảng thời gian nhất định. Khi giá trị tài sản của DN giảm xuống dưới điểm vỡ nợ hay trước thời điểm cuối của khoảng thời gian được xét, DN sẽ vỡ nợ ngay lập tức.
Nhược điểm mô hình này là giả định phi thực tế rằng tổng tài sản có thể diễn tả bằng chuyển động hình học Brown. Năm 1968, Edward Altman giảng dạy tại Đại học New York đã phát minh ra mô hình Z-Score để đánh giá khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp. Cho đến nay, sau nhiều lần cải tiến, mô hình được đánh giá là một trong những phương pháp hiệu quả nhất và được sử dụng để dự báo về khả năng vỡ nợ trong vòng 2 năm sắp tới (Nguyễn Văn Công và Nguyễn Trà Ngọc Vy, 2013). Mô hình Z gồm 5 nhân tố, lần đầu tiên được xây dựng năm 1968 có dạng tuyến tính như sau: Z = 0.999X5 Trong đó: X1 – Vốn lưu động/Tổng tài sản X2 – Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản X3 – Thu nhập trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản SVTH: Nguyễn Ngọc Anh 5 Lớp: K21TCC Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.
TS Trần Thị Xuân Anh X4 – Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Tổng nợ phải trả X5 – Doanh thu/Tổng tài sản Căn cứ vào trị số của chỉ tiêu để xác định nguy cơ xảy ra rủi ro như sau: + Z > 2.99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ vỡ nợ + 1.99: DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ vỡ nợ + Z < 1.81: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ vỡ nợ cao Hạn chế lớn nhất của mô hình Z-Score ban đầu (Altman, 1968) là chỉ áp dụng được cho các doanh nghiệp ngành sản xuất đã cổ phần hóa. Do đó trong vài thập kỷ sau, từ mô hình Z ban đầu, Giáo sư E. Altman đã phát triển ra mô hình Z’ (Altman, 1983) và Z’’ (Altman, 1993 và 2007) để có thể áp dụng cho nhiều loại hình doanh nghiệp với nhiều ngành nghề khác nhau. Điểm nổi bật của chỉ số Z” điều chỉnh có sự tương đồng khá cao với phân loại trái phiếu của S&P.
Điều này hàm ý các mô hình toán học có sự liên thông với phương pháp chuyên gia trong việc phân loại rủi ro tín dụng. Mô hình Z’’ điều chỉnh được Altman và các cộng sự (1995) xây dựng như sau: Z’’ = 6.25 X1, X2, X3 giống với mô hình Z, X4 thay đổi thành Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ sách của nợ phải trả. Do cổ phiếu tại các thị trường mới nổi chưa có tính thanh khoản cao, còn bị điều phối nhiều nên tác giả đã thay đổi X4 cho phù hợp. Căn cứ vào trị số của chỉ tiêu để xác định nguy cơ xảy ra rủi ro như sau: + Z’’ > 5.85: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.85: DN nằm trong vùng cảnh báo, có nguy cơ phá sản.15: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao.
Altman và Hotchkiss (2006) đã phân loại vùng chỉ số Z’’ điều chỉnh theo xếp hạng S&P theo bảng sau: SVTH: Nguyễn Ngọc Anh 6 Lớp: K21TCC Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS. TS Trần Thị Xuân Anh Bảng 1.1: Phân loại vùng chỉ số Z’’ theo S&P Điểm số Z'' S&P Xác suất Cảnh báo vỡ nợ > 8.15 AAA 0,1% Doanh nghiệp nằm 7.15 AA+ trong vùng an toàn, chưa 7.6 AA có nguy cơ vỡ nợ 7 - 7.85 BBB- Doanh nghiệp nằm 5.65 BB+ trong vùng cảnh báo, có 4.25 BB nguy cơ vỡ nợ 4.15 B- 32,50% Doanh nghiệp nằm 3.75 CCC+ 46,61% trong vùng nguy hiểm, 2.2 CCC 52,50% nguy cơ vỡ nợ cao 1.75 D 75% DN mất khả năng trả nợ Nguồn: Altman, 2006 1. Cơ sở lý thuyết về quyết định tài chính Tài chính doanh nghiệp dựa trên ba quyết định, đó là quyết định đầu tư (thiết lập nơi các công ty đầu tư kinh phí của họ), quyết định tài trợ (quản lý hỗn hợp tài trợ - nợ và vốn chủ sở hữu - được đặt ra để tài trợ cho các khoản đầu tư) và quyết định cổ tức ( số tiền thu nhập cần được tái đầu tư trở lại công ty và số tiền phải được hoàn trả cho các chủ sở hữu của công ty) (Damodaran 2014 ). SVTH: Nguyễn Ngọc Anh 7 Lớp: K21TCC Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.
TS Trần Thị Xuân Anh 1.