CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1. Các lý thuyết cấu trúc vốn Cấu trúc vốn được xem là một chìa khóa quan trọng của doanh nghiệp trong hoạt động sử dụng vốn vào sản xuất kinh doanh. Cấu trúc vốn thể hiện tỷ trọng giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng. Qua nghiên cứu nhiều năm, khái niệm cấu trúc vốn được mô số nhà nghiên cúu đưa ra như sau: Theo A Gill và cộng sự (2011), cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng trong hoạt động của mình.
Quyết định về cấu trúc vốn rất quan trọng vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của các công ty và do tác động của quyết định đó với khả năng của công ty trong việc đối phó với môi trường cạnh tranh. Cùng với quan điểm này có các nghiên cứu của Ross và cộng sư (2003). J Abor (2005) cho rằng, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực sự là sự kết hợp của nhiều loại vốn khác nhau. Doanh nghiệp có thể lựa chọn vô số sự kết hợp, tuy nhiên nó sẽ cố gắng tìm ra sự kết hợp cụ thể để tối đa hóa lợi giá trị thị trường tổng thể của chính doanh nghiệp đó.
Theo Lim (2012) cho rằng cấu trúc vốn là cách mà doanh nghiệp tạo ra tiền để tài trợ cho hoạt động của mình và trong cách thức mà nó gán các tùy chọn tài chính mà doanh nghiệp chọn cho bảng cân đối kế toán. Nó đại diện cho tổng vốn của một doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) kết hợp để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Saleem (2013) đưa ra định nghĩa về cấu trúc vốn là các phương án tài chính khác nhau của tài sản được sử dụng bởi doanh nghiệp. Sự kết hợp giữa nợ và vốn CSH để tài trợ cho tài sản dài hạn của doanh nghiệp được nêu là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nợ và VCSH là các thành phần cơ bản của kết cấu vốn của DN. Chủ đề cấu trúc vốn và ảnh hưởng của CTV được quan tâm bởi nhiều nhà nghiên cứu. Đặt nền móng cho các nghiên cứu về cơ cấu vốn là lý thuyết M&M do hai tác giả là Modigliani và Miller công bố vào năm 1958. Sau đó, các nghiên cứu về cơ cấu vốn được tiếp tục phát triển như: Lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường.
Lý thuyết Modigliani và Miller Lý thuyết M&M (1958) là lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn, và được thừa kế cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn sau này. Theo mệnh đề M&M, giá trị doanh nghiệp là không liên quan đến cấu trúc vốn hoặc quyết định tài trợ. Họ cho rằng giá trị của một công ty là chiết khấu dòng tiền tự do cho đến hiện tại với tỷ lệ hoàn vốn liên quan. “Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá mức cần thiết để tài trợ tất cả các dự án có giá trị hiện tại ròng dương khi được chiết khấu theo chi phí vốn thích hợp.
Tuy nhiên, lý thuyết này được đề xuất trong các điều kiện thị trường vốn lý tưởng. Các giả định hầu như không có trong thực tế, cụ thể là thị trường vốn là lý tưởng, môi trường không có chi phí giao dịch và phá sản, không có rủi ro, không thuế, tất cả các dòng tiền đều vĩnh viễn và không có yếu tố tăng trưởng trong dòng tiền tức là lãi suất vay bằng lãi suất phi rủi ro; các bên không có thông tin bất đối xứng, chỉ phát hành hai loại yêu cầu: vốn chủ sở hữu có rủi ro và nợ không có rủi ro tức là doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiêp vẫn không đổi. Lý thuyết M&M (1958) đã đưa ra nhận định rằng cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, các giả định trên về thị trường trong lý thuyết M&M được coi là cực đoan và không có thật trong thực tế, không phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường.
Dựa trên kết quả nghiên cứu của M&M, đã có nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn ra đời để giải thích về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn được chia làm hai phần: Lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động. Lý thuyết đánh đổi tĩnh Trong nghiên cứu của Miller và Modigliani năm 1963 đã xem xét đưa thuế thu nhập doanh nghiệp như một nhân tố làm cơ cấu vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết khẳng định rằng các công ty có cấu trúc vốn tối ưu, được xác định bằng cách đánh đổi chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu.
Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là lợi thế của lá chắn thuế nợ. Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và chi phí lãi vay, chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp 6 có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư Một trong những nhược điểm của nợ là chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn, đặc biệt là công ty phụ thuộc qúa nhiều vào nợ. Hiện tại, điều này dẫn đến sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế và bất lợi của rủi ro kiệt quệ tài chính cao hơn. Nhưng có nhiều chi phí và lợi ích hơn liên quan đến việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu.
Một yếu tố chi phí chính khác bao gồm chi phí đại diện. Chi phí đại diện bắt nguồn từ xung đột lợi ích giữa các bên liên quan khác nhau của công ty và do thông tin bất cân xứng trước đó (Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986)). Do đó, việc kết hợp chi phí đại diện vào lý thuyết đánh đổi tĩnh có nghĩa là một công ty xác định cấu trúc vốn mình bằng cách đánh đổi lợi thế về thuế của nợ với chi phí kiệt quệ tài chính do nợ quá nhiều và chi phí đại diện của nợ so với chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Nhiều yếu tố chi phí khác đã được đề xuất theo lý thuyết đánh đổi, và sẽ còn nhiều thời gian để thảo luận về tất cả chúng.
Do đó, cuộc thảo luận này kết thúc với khẳng định rằng một dự đoán quan trọng của lý thuyết đánh đổi tĩnh là các công ty nhắm mục tiêu vào cấu trúc vốn của họ, tức là nếu tỷ lệ đòn bẩy thực tế với tỷ lệ tối ưu, công ty sẽ điều chỉnh hành vi tài trợ của mình theo cách sao cho đưa tỷ lệ đòn bẩy trở lại mức tối ưu. Lý thuyết đánh đổi tĩnh đã giải quyết được hạn chế của lý thuế M&M về chi phí khánh kiệt tài chính và chi phí đại diện khi sử dụng quá nhiều nợ vay. Lý thuyết đánh đổi động Tiền thân quan trọng của lý thuyết đánh đổi hiện đại là Stiglitz (1973), người đã xem xét các tác động của thuế từ góc độ tài chính công. Mô hình của Stiglitz không phải là một lý thuyết đánh đổi vì ông đã thực hiện một bước là loại bỏ sự không chắc chắn.
Các mô hình động đầu tiên xem xét tiết kiệm thuế so sánh với đánh đổi chi phí phá sản là của Kane (1984) và Brennan và Schwartz (1984). Cả hai đều phân tích các mô hình thời gian liên tục với sự không chắc chắn, thuế và chi phí phá sản, nhưng không có chi phí giao dịch. Vì các công ty phản ứng với những cú sốc bất lợi ngay lập tức bằng cách tái cân bằng mà không tốn kém, nên các doanh nghiệp duy trì mức nợ cao để tận dụng khoản tiết kiệm thuế. Các mô hình đánh đổi động cũng có thể được sử dụng để xem xét trong việc trì hoãn các quyết định về đòn bẩy cho giai đoạn tiếp theo.
Goldstein và cộng sự 7 (2001) cho rằng một doanh nghiệp có đòn bẩy thấp ngày nay có tùy chọn tiếp theo là tăng đòn bẩy. Theo giả định của họ, tùy chọn tăng đòn bẩy trong tương lai sẽ làm giảm mức đòn bẩy tối ưu hiện nay. Trong mô hình, đòn bẩy của công ty phản ánh ít hơn với những biến động vốn chủ sở hữu ngắn hạn và phản ứng nhiều hơn với những thay đổi giá trị trong dài hạn. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì việc hưởng lợi từ lá chắn thuế càng lớn khi họ vay nơ càng nhiều.
Chính vì vậy, doanh nghiệp nên hoạt động với đòn bẩy cao hơn để tận dụng ưu thế của lá chắn thuế. Mặc dù chi phí kiệt quệ tài chính hoặc khả năng phá sản cũng sẽ cao hơn khi doanh nghiệp hoat động vói mức độ đòn bẩy cao, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí phá sản có tồn tại nhưng nó chỉ chiếm một phần một phần tương đối nhỏ so với lợi ích từ lá chắc thuế. Vì vậy, lý thuyết này giải thích về mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng không lấy cấu trúc vốn tối ưu làm điểm xuất phát, mà thay vào đó khẳng định thực tế rằng các công ty thể hiện sự ưu tiên rõ rệt trong việc sử dụng tài chính nội bộ (dưới dạng thu nhập giữ lại hoặc tài sản lưu động dư thừa) hơn tài chính bên ngoài.
Nếu quỹ nội bộ không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, các công ty có thể hoặc không thể có được nguồn tài chính bên ngoài, và nếu có, họ sẽ chọn trong số các nguồn tài chính bên ngoài khác nhau theo cách sao cho giảm thiểu chi phí bổ sung do thông tin bất đối xứng. Thứ tự phân hạng kết quả của việc tài trợ như sau: các quỹ được tạo ra trong nội bộ đầu tiên, tiếp theo là tài trợ nợ rủi ro thấp tương ứng vói tài trợ cổ phần. Trong mô hình Myers và Majluf (1984), các nhà đầu tư bên ngoài chiết khấu hợp lý giá cổ phiếu của công ty khi các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần thay vì nợ không rủi ro. Để tránh chiết khấu này, các nhà quản lý tránh vốn chủ sở hữa bất cứ khi nào có thể.