Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Khóa luận tốt nghiệp chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng của tác giả Nguyễn Phan Trung Hiếu (Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, năm 2022) tập trung phân tích thực nghiệm các nhân tố tác động đến thị giá cổ phiếu của các doanh nghiệp thuộc rổ chỉ số VN30 niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Trong hoạt động đầu tư tài chính, việc ra quyết định của các chủ thể trên thị trường vốn phụ thuộc căn bản vào thông tin tài chính do doanh nghiệp công bố thông qua các báo cáo tài chính định kỳ. Các nhóm chỉ số tài chính (khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, chỉ số giá thị trường) phản ánh tình trạng sức khỏe tài chính và năng lực hoạt động của doanh nghiệp, đồng thời là cơ sở giúp nhà đầu tư dự đoán biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu trước đây tại thị trường quốc tế cũng như tại Việt Nam đưa ra những kết luận thực nghiệm không đồng nhất về chiều hướng và mức độ tác động của từng chỉ số tài chính lên giá cổ phiếu. Hơn nữa, nhóm cổ phiếu VN30 là đại diện cho 30 doanh nghiệp có quy mô vốn hóa và thanh khoản cao nhất sàn HOSE, chiếm khoảng 80% tổng giá trị vốn hóa và 60% tổng giá trị giao dịch của toàn thị trường, đóng vai trò dẫn dắt thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể như sau:

  1. Mục tiêu tổng quát: Xác định và đo lường ảnh hưởng của các yếu tố tài chính và quy mô doanh nghiệp đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trong chỉ số VN30 tại HOSE; từ đó đưa ra các kết luận, hàm ý chính sách và khuyến nghị thực tiễn.
  2. Mục tiêu cụ thể:
    • Thứ nhất, xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết thuộc chỉ số VN30.
    • Thứ hai, đo lường mức độ tác động của từng yếu tố đến giá cổ phiếu.
    • Thứ ba, đưa ra kết luận, gợi ý, đề xuất giải pháp quản trị cho doanh nghiệp, định hướng cho nhà đầu tư và chỉ ra giới hạn của đề tài.

Khóa luận giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:

  • Câu hỏi 1: Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trong chỉ số VN30 tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh là như thế nào?
  • Câu hỏi 2: Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trong chỉ số VN30 tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh là bao nhiêu?
  • Câu hỏi 3: Giới hạn của đề tài nghiên cứu và đề xuất, gợi ý, kết luận về đề tài như thế nào khi có kết quả của sự ảnh hưởng trên?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố tài chính nội tại của doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp tác động đến giá cổ phiếu.
  • Phạm vi không gian: 30 công ty niêm yết cấu thành rổ chỉ số VN30 trên sàn HOSE.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm, từ ngày 01/01/2012 đến ngày 31/12/2021.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng nghiên cứu dựa trên các lý thuyết tài chính doanh nghiệp và định giá chứng khoán:

  • Lý thuyết cấu trúc vốn: Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) của Scott (1977) và Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984), phân tích mối liên hệ giữa quy mô doanh nghiệp, rủi ro tài chính, bất cân xứng thông tin và giá trị cổ phiếu.
  • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Phân tích tín hiệu từ chính sách cổ tức (Miller và Rock, 1985) và tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (PBV) trong việc truyền tải thông tin về triển vọng doanh nghiệp ra thị trường.
  • Các mô hình định giá cổ phiếu: Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model), mô hình định giá dựa trên hệ số giá trên thu nhập (P/E), và hệ thống đo lường các giá trị của cổ phiếu bao gồm mệnh giá, giá trị sổ sách (Book Value), giá trị nội tại (Intrinsic Value) và giá trị thị trường (Market Value).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm:

  • Phương pháp chọn mẫu: Chọn mẫu có chủ đích với dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) gồm 30 doanh nghiệp thuộc chỉ số VN30 xuyên suốt 10 năm (2012–2021), tạo thành bộ dữ liệu 300 quan sát.
  • Quy trình kinh tế lượng:
    • Hồi quy dữ liệu bảng qua ba mô hình: Bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Kiểm định lựa chọn mô hình: Kiểm định F (F-test so sánh OLS và FEM), kiểm định nhân tử Lagrange Breusch-Pagan (Breusch & Pagan Lagrangian Multiplier test so sánh OLS và REM), và kiểm định Hausman (Hausman test so sánh FEM và REM).
    • Kiểm định chẩn đoán khuyết tật mô hình: Kiểm định đa cộng tuyến qua ma trận hệ số tương quan Pearson và hệ số phóng đại phương sai (VIF); kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định Wald điều chỉnh (Modified Wald test); kiểm định tự tương quan chuỗi bằng kiểm định Wooldridge.
    • Phương pháp xử lý khuyết tật: Hồi quy bình phương bé nhất tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares – FGLS) để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu tại ngày giao dịch cuối cùng của năm dương lịch được thu thập từ CafeF, Vietstock Finance và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Các chỉ tiêu tài chính (ROA, DIV, EPS, PBV, PE, DER, DAR, LNSIZE) được trích xuất và tính toán từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2012–2021 của 30 doanh nghiệp.

Biến Tên biến Loại biến Đơn vị tính Công thức xác định
P Giá cổ phiếu Phụ thuộc Nghìn đồng Giá đóng cửa điều chỉnh phiên cuối năm
ROA Tỷ số lợi nhuận trên tài sản Độc lập % Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản
DIV Cổ tức chi trả Độc lập Nghìn đồng Cổ tức chi trả trên mỗi cổ phiếu
EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu Độc lập Đồng Lợi nhuận ròng / Số lượng cổ phiếu lưu hành
PBV Giá trên giá trị sổ sách Độc lập Lần Giá cổ phiếu / Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu
PE Hệ số giá trên thu nhập Độc lập Lần Giá cổ phiếu / Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS)
DER Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Độc lập % Tổng nợ phải trả / Vốn chủ sở hữu
DAR Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Độc lập % Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản
LNSIZE Quy mô doanh nghiệp Kiểm soát - Logarit tự nhiên của Tổng tài sản (Ln(Tổng tài sản))

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Chương mở đầu thiết lập tính cấp thiết của việc nghiên cứu giá cổ phiếu nhóm VN30 – nhóm cổ phiếu dẫn dắt thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả xác định mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu trọng tâm, xác lập phạm vi nghiên cứu 30 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2012–2021 (300 quan sát), phác thảo khung phương pháp định lượng và cấu trúc 5 chương của khóa luận.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu và giá cổ phiếu

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về cổ phiếu và phân loại giá trị cổ phiếu (mệnh giá, giá trị sổ sách, giá trị nội tại, giá trị thị trường). Tác giả phân tích cơ chế tác động của 3 nhóm chỉ số tài chính:

  1. Nhóm khả năng sinh lời: ROA và chính sách chi trả cổ tức (DIV).
  2. Nhóm chỉ số giá thị trường: EPS, PBV, và PE.
  3. Nhóm chỉ số đòn bẩy và khả năng thanh toán: DER và DAR, kết hợp biến quy mô doanh nghiệp (LNSIZE).

Bên cạnh đó, chương này tổng thuật các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước (Trần Thị Dinh, 2020; Lê Thị Ngọc Mai, 2020; Tạ Thị Hồng Lê, 2017; Lê Hà Diễm Chi, 2021) và quốc tế (Reza Gharoie Ahangar, 2010; Mian Sajid Nazir, 2010; Nidhi Malhotra, 2013; Masood et al., 2012) để làm căn cứ xây dựng mô hình và giả thuyết.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết lập mô hình hồi quy đa biến và phát biểu 8 giả thuyết nghiên cứu từ H1 đến H8:

  • H1 (+): ROA tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.
  • H2 (+): DIV tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.
  • H3 (+): EPS tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.
  • H4 (+): PBV tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.
  • H5 (+): PE tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.
  • H6 (-): DER tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu.
  • H7 (-): DAR tác động ngược chiều đến giá cổ phiếu.
  • H8 (+): LNSIZE tác động cùng chiều đến giá cổ phiếu.

Chương này quy định chi tiết kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, bao gồm các tiêu chí kiểm định thống kê để lựa chọn mô hình tối ưu (OLS, FEM, REM) và kiểm định phát hiện khuyết tật dữ liệu.

Chương 4: Kết quả hồi quy và phân tích kết quả hồi quy

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích định lượng trên phần mềm Stata 13 với mẫu 300 quan sát:

  • Thống kê mô tả: Biến giá cổ phiếu (P) có giá trị trung bình 55,04 nghìn đồng (thấp nhất là 9,00 nghìn đồng, cao nhất là 267,50 nghìn đồng, độ lệch chuẩn 46,46). Biến ROA có giá trị lớn nhất đạt 32,48% (độ lệch chuẩn 6,20). Biến EPS dao động từ -2.779 đồng đến 23.328 đồng (độ lệch chuẩn 2.820). Các độ lệch chuẩn khác gồm: DIV (4,98), PBV (3,16), PE (107,23), DER (5,26), DAR (0,66), LNSIZE (25).
  • Kiểm định đa cộng tuyến: Hệ số VIF trung bình đạt 3,03; trong đó DAR có VIF cao nhất là 5,03 (hoặc 5,36), PE có VIF thấp nhất là 1,00. Tất cả VIF < 10, kết luận không có đa cộng tuyến nghiêm trọng.
  • Kiểm định lựa chọn mô hình:
    • Kiểm định F cho P-value = 0,0000 (< 0,05), ủng hộ mô hình FEM hơn OLS.
    • Kiểm định Breusch-Pagan cho $\text{chibar2}(01) = 325,00$ với P-value = 0,0000 (< 0,05), ủng hộ mô hình REM hơn OLS.
    • Kiểm định Hausman cho $\text{chi2}(7)$ với P-value = 0,0000 (< 0,05), bác bỏ giả thuyết H0, xác định mô hình tác động cố định (FEM) là mô hình phù hợp nhất.
  • Kiểm định khuyết tật trên mô hình FEM:
    • Kiểm định Wald điều chỉnh về phương sai thay đổi: $\text{chi2}(30) = 15.066,00$; P-value = 0,0000 (< 0,05) $\rightarrow$ Mô hình vi phạm giả định phương sai sai số không đổi.
    • Kiểm định Wooldridge về tự tương quan: $F(1, 29) = 3,0570$; P-value = 0,0909 (> 0,05) $\rightarrow$ Mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc nhất ở mức ý nghĩa 5%.
  • Kết quả hồi quy FGLS: Mô hình FGLS được áp dụng để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi với thống kê toàn phần $\text{Wald chi2}(8) = 1.380,00$ (P-value = 0,0000). Có 6 biến có ý nghĩa thống kê (PBV, EPS, PE, LNSIZE, DER có ý nghĩa ở mức 1%; DAR có ý nghĩa ở mức 5%), trong khi 2 biến ROA và DIV không có ý nghĩa thống kê.
Biến Kỳ vọng dấu Kết quả FGLS (Dấu tác động) Mức ý nghĩa thống kê Kết luận giả thuyết
PBV (+) Tác động có ý nghĩa $p < 0,01$ (1%) Chấp nhận
EPS (+) Tác động có ý nghĩa $p < 0,01$ (1%) Chấp nhận
PE (+) Tác động có ý nghĩa $p < 0,01$ (1%) Chấp nhận
DER (-) Tác động có ý nghĩa $p < 0,01$ (1%) Chấp nhận
DAR (-) Tác động có ý nghĩa $p < 0,05$ (5%) Chấp nhận
LNSIZE (+) Hệ số âm (-214,416) $p < 0,01$ (1%) Có ý nghĩa thống kê
ROA (+) Không có ý nghĩa $p > 0,05$ Bác bỏ
DIV (+) Không có ý nghĩa $p > 0,05$ Bác bỏ

Chương 5: Kết luận và các hàm ý chính sách

Dựa trên kết quả thực nghiệm, chương 5 đưa ra hệ thống kiến nghị:

  1. Đối với doanh nghiệp và nhà quản trị: Hoạch định chính sách tài chính chú trọng vào nâng cao EPS, quản trị chỉ số PBV và PE để tạo tín hiệu tích cực cho thị trường; kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ đòn bẩy tài chính (DER, DAR) nhằm hạn chế rủi ro phá sản làm giảm thị giá cổ phiếu.
  2. Đối với nhà đầu tư: Sử dụng kết hợp các chỉ số thị trường (EPS, PBV, PE) và cơ cấu nợ (DER, DAR) khi phân tích cơ bản để ra quyết định lựa chọn danh mục cổ phiếu thuộc VN30; không nên chỉ dựa thuần túy vào biến động cổ tức hay tỷ suất ROA ngắn hạn.
  3. Đối với điều kiện vĩ mô: Hoàn thiện môi trường pháp lý và tính minh bạch thông tin thị trường chứng khoán.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính từ mô hình FGLS:

  • Mô hình hồi quy đạt độ tin cậy thống kê cao với $\text{Wald chi2}(8) = 1.380,00$ ($p = 0,0000$).
  • 6 yếu tố tác động có ý nghĩa thống kê đến giá cổ phiếu VN30:
    • Các chỉ số giá thị trường PBV, EPS, PE tác động cùng chiều có ý nghĩa ở mức 1%.
    • Các chỉ số đòn bẩy tài chính DER (mức ý nghĩa 1%) và DAR (mức ý nghĩa 5%) tác động đến thị giá cổ phiếu.
    • Quy mô doanh nghiệp (LNSIZE) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong mô hình giải thích giá cổ phiếu.
  • 2 biến ROA (tỷ suất sinh lời trên tài sản) và DIV (cổ tức) không có ý nghĩa thống kê đối với sự biến động giá cổ phiếu nhóm VN30 trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2012–2021.

Đóng góp của khóa luận:

  • Bổ sung bằng chứng thực nghiệm kinh tế lượng về mức độ và chiều hướng tác động của các chỉ số tài chính nội tại đến giá cổ phiếu của nhóm doanh nghiệp đầu ngành (rổ chỉ số VN30) trên sàn HOSE trong chuỗi thời gian 10 năm liên tục (2012–2021).
  • Cung cấp mô hình định lượng đã được xử lý khuyết tật phương sai thay đổi bằng phương pháp FGLS, đảm bảo các ước lượng thu được không bị chệch.
  • Đưa ra cơ sở thực tiễn phục vụ các nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết trong việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn, quản trị rủi ro nợ vay và hỗ trợ các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức nâng cao hiệu quả phân tích cơ bản khi giao dịch cổ phiếu nhóm vốn hóa lớn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài được tác giả ghi nhận:

  • Mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi 30 công ty thuộc chỉ số VN30 trên sàn HOSE; chưa mở rộng sang toàn bộ các cổ phiếu niêm yết trên HOSE, HNX hay UPCoM.
  • Nghiên cứu tập trung vào dữ liệu bảng cân bằng trong giai đoạn 2012–2021, loại trừ một số mã chứng khoán mới niêm yết không đủ chuỗi dữ liệu 10 năm.
  • Mô hình mới chỉ xem xét các biến số tài chính nội tại của doanh nghiệp và biến quy mô (LNSIZE), chưa tích hợp đầy đủ các yếu tố kinh tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tăng trưởng GDP, tỷ giá) và tâm lý thị trường.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu sang các nhóm chỉ số khác (VN100, VNMidcap, VNSmallcap) hoặc toàn thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Đưa thêm các biến số kinh tế vĩ mô và các biến giả phản ánh các cú sốc kinh tế (như đại dịch COVID-19) vào mô hình định lượng để tăng mức độ giải thích cho biến động thị giá cổ phiếu.

Giá trị tham khảo

Khóa luận có giá trị tham khảo chuyên môn đối với:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế học, Kế toán – Kiểm toán đang thực hiện khóa luận, luận văn về phân tích thị trường chứng khoán và định lượng tài chính doanh nghiệp.
  • Người làm nghiên cứu cần tham khảo khung phương pháp xử lý dữ liệu bảng (quy trình kiểm định Pooled OLS, FEM, REM, kiểm định Hausman, kiểm định khuyết tật Wald, Wooldridge và kỹ thuật hồi quy FGLS trên phần mềm Stata).
  • Nhà phân tích tài chính và nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến mức độ giải thích của các chỉ tiêu EPS, PBV, PE, DER, DAR đối với thị giá cổ phiếu rổ VN30.

Câu hỏi thường gặp

  1. Khóa luận sử dụng mẫu nghiên cứu gồm bao nhiêu quan sát và trong giai đoạn nào? Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng cân bằng gồm 30 công ty niêm yết trong rổ chỉ số VN30 tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 10 năm từ 2012 đến 2021, tương ứng với tổng số 300 quan sát.

  2. Vì sao tác giả lựa chọn phương pháp hồi quy FGLS thay vì OLS hay FEM? Sau khi kiểm định Hausman xác định mô hình tác động cố định (FEM) phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và OLS ($p = 0,0000$), kiểm định Modified Wald phát hiện mô hình FEM gặp khuyết tật phương sai sai số thay đổi ($\text{chi2}(30) = 15.066,00; p = 0,0000$). Tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục khuyết tật này, đảm bảo các ước lượng thu được chính xác và tin cậy.

  3. Những biến số nào có ý nghĩa thống kê và biến số nào không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FGLS? Mô hình FGLS cho thấy 6 biến có ý nghĩa thống kê tác động đến giá cổ phiếu gồm: PBV, EPS, PE, LNSIZE, DER (mức ý nghĩa 1%) và DAR (mức ý nghĩa 5%). Hai biến không có ý nghĩa thống kê trong mô hình là ROA (tỷ suất sinh lời trên tài sản) và DIV (cổ tức).

  4. Kết quả kiểm định tự tương quan Wooldridge trong khóa luận cho kết quả như thế nào? Kiểm định Wooldridge cho giá trị thống kê $F(1, 29) = 3,0570$ với $P\text{-value} = 0,0909$ (> 0,05), dẫn đến việc chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa là mô hình hồi quy không tồn tại khuyết tật tự tương quan bậc nhất ở mức ý nghĩa 5%.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Phan Trung Hiếu đã giải quyết trọn vẹn các mục tiêu nghiên cứu về nhận diện và đo lường tác động của các yếu tố tài chính đến giá cổ phiếu của 30 công ty thuộc chỉ số VN30 tại HOSE giai đoạn 2012–2021. Bằng quy trình kinh tế lượng chặt chẽ và mô hình FGLS xử lý khuyết tật phương sai thay đổi, nghiên cứu đã chứng minh vai trò then chốt của các chỉ số thị trường (EPS, PBV, PE), đòn bẩy tài chính (DER, DAR) và quy mô doanh nghiệp đối với thị giá cổ phiếu. Kết quả thực nghiệm của đề tài là nguồn tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cho công tác quản trị tài chính doanh nghiệp cũng như xây dựng chiến lược đầu tư chứng khoán.