Chương I giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. - Chương II nêu lên tổng quan về lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về hiện tượng này trên thế giới. - Chương III sẽ trình bày về phương pháp nghiên cứu. - Chương IV trình bày kết quả ước lượng và tính toán xác suất kiệt quệ tài chính.
- Chương V sẽ tổng kết kết quả nghiên cứu cũng như là những đóng góp của bài viết vào thực tiễn, nêu lên những hạn chế của bài nghiên cứu nhằm mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 CHƢƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính Về lý thuyết hàn lâm liên quan đến kiệt quệ tài chính, định nghĩa nó là một trạng thái khi dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đủ đáp ứng được những nghĩa vụ thanh toán hiện hành (có thể là tín dụng mua hàng và lãi vay của nợ), khi đó doanh nghiệp bị buộc phải thực hiện những hành động điều chỉnh. Định nghĩa này cũng có thể được mở rộng bằng cách kết hợp với tình trạng mất khả năng thanh toán. Tình trạng mất khả năng thanh toán có thể được hiểu theo hai cách: mất khả năng thanh toán dựa trên chứng khoán (giá trị thị trường của tài sản giảm xuống dưới giá trị của tổng nợ), mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền là khi dòng tiền hoạt động không đủ chi trả nghĩa vụ nợ vay (Ross và cộng sự, 2002).
Lý thuyết đánh đổi - trong mối quan hệ với nợ vay trong cấu trúc vốn, thì giá trị doanh nghiệp với những giả định ban đầu sẽ gia tăng theo hiện giá của tấm chắn thuế và giảm đi theo hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra do vay nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính này phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính là độ lớn của chi phí phải gánh chịu khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Ở một mức nợ trung bình, xác suất này là không đáng kể, nhưng tại một điểm nào đó xác suất này bắt đầu tăng nhanh cùng với việc vay nợ thêm, và chúng chiếm một phần đáng kể so với giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều thành phần: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ chưa đưa đến phá sản.
Chi phí phá sản bao hàm hai loại: trực tiếp (chỉ đến những chi phí hành chính, pháp lý phát sinh khi sự kiện phá sản xảy ra) và gián tiếp (phản ánh các khó khăn trong điều hành, quản lý công ty trong tình trạng trì trệ, phá sản tránh làm cho tình hình tồi tệ thêm, hay các chi phí phát sinh khi xảy ra những rắc rối, trì hoãn trong việc thanh lý tài sản). Không phải doanh nghiệp nào bị kiệt quệ cũng bị phá sản, miễn là doanh nghiệp đó có đủ khả năng thanh toán lãi từ các chứng khoán nợ, việc phá sản có thể được trì hoãn trong nhiều năm, doanh nghiệp có thể nổ lực để phục hồi và thoát khỏi phá sản. Trong giai đoạn khó khăn này của doanh nghiệp, các bên: cổ đông, trái chủ, nhà quản lý có xu hướng theo 8 đuổi những lợi ích cá nhân gây ra mâu thuẫn quyền lợi. Chính những mâu thuẫn này dẫn đến “chi phí kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản” ẩn nấp dưới hình thức các “trò chơi” (chuyển dịch rủi ro, từ chối góp vốn cổ phần, thu tiền bỏ chạy, kéo dài thời gian…) (Trần Ngọc Thơ, 2007).
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra thứ tự ưu tiên tài trợ khi có mối liên hệ với vấn đề bất cân xưng thông tin, theo đó khi có nhu cầu về vốn, doanh nghiệp thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, sau đó là chứng khoán nợ và cuối cùng là cổ phần thường. Các nghiên cứu bắt nguồn từ Donaldson (1961) chỉ ra răng nhà điều hành ưu tiên tài trợ nội bộ nếu không có nhu cầu tăng vốn bất thường bất khả kháng. Điều gì sẽ xảy ra khi lợi nhuận giữ lại tái đầu tư của doanh nghiệp bị thiếu hụt và đồng thời những khoản phải thanh toán đã đến hạn? 2.2 Sơ lƣợc các nghiên cứu trƣớc đây Trong nhiều phân đoạn về “sự sụp đổ” của một doanh nghiệp, khi nghiên cứu thực nghiệm thì có rất nhiều công trình trước đây tập trung vào “phân đoạn” phá sản, trong đó, nó dùng “trạng thái pháp lý” – phá sản hay chưa - để làm biến số phân loại cho kiệt quệ về khía cạnh tài chính, được thể hiện trong các bài viết của Altman (1968), Ohlson (1980), Casey và Bartczak (1984), Gentry và cộng sự (1987), và Neophytou và cộng sự (2001). Những bài viết này và các nghiên cứu ứng dụng dựa trên nó đã cho ra các kết quả đáng chú ý, góp phần tạo nên nền tảng nghiên cứu cho lĩnh vực này nhưng cũng đã vấp phải rất nhiều những thách thức về vai trò của sự phá sản trong quá trình kiệt quệ tài chính, có thể tìm thấy trong bài viết của Bahnson và Bartley (1992).
Một sự kiện phá sản cũng có khả năng xảy ra khi công ty không hề bị mất khả năng thanh toán, hay công ty hoàn toàn tồn tại mặc dù đã kiệt quệ nặng nề. Vì thế, nếu phát triển mô hình dự báo chủ yếu dựa vào sự kiện phá sản hoàn toàn có thể sẽ tạo ra sự không đồng nhất so với thực tế, nhiều khả năng sẽ đưa ra những kết luận không phù hợp. 9 Vì đây là một sự kiện “hành chính pháp lý”, nên sẽ có những ràng buộc nhất định trong quy phạm pháp luật của từng môi trường pháp lý riêng biệt, điều này ảnh hưởng lớn đến tính tương thích về thời điểm với “kiệt quệ” xét về bản chất tài chính. Thật vậy, phân tích những công ty tại Anh cho thấy có một khoản thời gian đáng kể (đến 3 năm, trung bình là 1.17 năm) giữa thời điểm công ty bước vào giai đoạn kiệt quệ tài chính (làm cho vỡ nợ) đến ngày chính thức phá sản về pháp lý (Tinoco và N.Wilson, 2013), kết luận này cũng đồng nhất với công trình của Theodossiou (1993) với khoản thời gian là 2 năm, từ lần công bố thông tin cuối cùng đến khi phá sản.
Điều này chỉ ra rằng, việc phá sản chính thức một công ty về mặt thủ tục không đại diện cho một giai đoạn khi nó bước vào tình trạng kiệt quệ nặng nề, và như vậy thì công ty vẫn “tồn tại bình thường” cho đến khi nào được thi hành về mặt pháp lý. Thêm vào đó, khi một công ty nộp đơn “phá sản” thì theo quy trình pháp lý được quy định trong luật về phá sản doanh nghiệp, đều có xuất hiện những quy định về “nỗ lực giải cứu” nhằm tìm kiếm giải pháp tháo gỡ tình trạng khó khăn hiện tại, hơn là đi đến việc thanh lý tài sản công ty như là biện pháp sau cùng. Những điều khoản này trong Luật Doanh Nghiệp năm 2004 của Anh hay Chương 11 của Mỹ càng tác động làm thay đổi tính trùng khớp về thời điểm kiệt quệ tài chính và phá sản. Ở Việt Nam, Luật Phá Sản quy định, nếu một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính trong thời gian 90 ngày (bắt đầu rơi vào nợ nhóm 3 – theo phân loại của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam) (chưa tính đến tình huống tái cơ cấu lại các khoản nợ được thỏa thuận giữa công ty và người cho vay) thì mới có thể nộp đơn khai báo để bắt đầu thủ tục phá sản, quy trình này bao gồm nhiều bước: xác minh, thu thập chứng cứ liên quan đến việc mở đơn phá sản, kiểm toán trong trường hợp cần thiết, tổ chức hội nghị chủ nợ, quy trình thanh lý tài sản, quyết định phá sản… “Nổ lực giải cứu” doanh nghiệp cũng đã được thể hiện trong quy định về “hội nghị chủ nợ”, bước làm này là nhằm tìm một lối thoát cho doanh nghiệp để tái lập hoạt động sản xuất, kinh doanh và tránh kịch bản phá sản không cần thiết.
Nếu nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, theo Nghị định 58 của Chính Phủ, thì công ty bị hủy niêm yết trong 10 nhiều trường hợp nhưng liên quan đến tài chính thì đó là lỗ 3 năm liên tiếp, hay lỗ lũy kế cao hơn vốn hiện hành. Như vậy, thì từ thời điểm kiệt quệ tài chính, hủy niêm yết, đến phá sản (hiện nay chưa có dữ liệu về công ty phá sản) sẽ kéo dài ít nhất là 1 năm. Rõ ràng, kiệt quệ tài chính là thuật ngữ rộng hơn phá sản, nó bao hàm cả những tình huống gặp khó khăn về tài chính ở nhiều cấp độ, cũng như phá sản là cấp độ cuối cùng. Vì thế, khi đề cập đến kiệt quệ tài chính, chủ thể được nghiên cứu có thể là công ty đã bị phá sản hay bị khó khăn về tài chính nhưng chưa dẫn đến phải phá sản.
Cấu trúc vốn tối ưu có được từ việc đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Kim, 1978), theo đó những nghiên cứu với mục tiêu hướng về cấu trúc vốn này đã cùng với mô hình định lượng của Altman (1968) tạo nên những kết hợp ban đầu đo lường xác suất kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp, có thể kể đến các công trình của Mackie và Manson (1990), Graham (1996), Leary và Roberts (2005). Và một số công trình nghiên cứu nhằm phục vụ các mục tiêu khác nhau, nhưng có điểm chung là ứng dụng mô hình đo lường liên quan đến “xác suất sụp đổ” như: Nash và cộng sự (2003) dùng mô hình Z-score của Altman khi đánh giá chi phí và lợi ích của các điều khoản giới hạn trong trái phiếu, Denis và Mihov (2003) nghiên cứu về lựa chọn giữa nợ ngân hàng, nợ cá nhân, hay nợ phát hành rộng rãi (bằng cách tính toán bình quân chỉ số Z-score của Altman). Bhagat và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và các quỹ nội bộ của công ty bị kiệt quệ bằng Z-score của Altman, Ohlson (1980) cũng áp dụng tương tự khi đo lường khả năng phá sản.