Chương 1: Lời giới thiệu làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu và bố cục của luận văn. Chương 2: Tìm hiểm về các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Chương 3: Trình bày phương pháp, dữ liệu và mô hình nghiên cứu. Chương 4: Trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được.
Chương 5: Nêu lên kết luận của đề tài, thảo luận về các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của đề tài và đưa ra hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2. Lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu là tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu,…Đối với các công ty sở hữu tư nhân, vốn cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân.
Đối với các công ty đại chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt đầu tiên giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả quyền của chủ nợ. Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản.
Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường là có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định.
Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp, trong khi đó chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành điểm yếu. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư cổ phần.
Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng vốn và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. Lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay) và chi phí của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa giá trị sử dụng vốn. Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của là chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm 2 loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân việc quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay mất đi ban quản trị,… chúng ta không thể quan sát và xác định được. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường được đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm trên. Các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu. Graham và Harvey (2001) khảo sát 392 CFOs và kết quả là 45% CFO thừa nhận rằng thuế đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của họ.
Theo lý thuyết, khi thuế tăng, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ. Khi thuế càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn thuế càng lớn. Do đó, các doanh nghiệp phải chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều và ngược lại, một doanh nghiệp có các tấm chắn thuế khác (ngoài nợ) đáng kể, ví dụ như khấu hao, thường ít sử dụng nợ hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến mức đòn bẩy.
Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp nên cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhưng những quan điểm về vấn đề này vẫn khá phức tạp. Miller (1977), Graham (2000) cho rằng lợi ích từ tấm chắn thuế nên lớn hơn vì chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp thường rất nhỏ.
Molina (2005), Almeida và Philippon (2007) lại cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp thường chiếm tới 25 - 30% giá trị tài sản, gần ngang bằng với lợi ích từ nợ vay. Lý thuyết đánh đổi hữu ích ở một số khía cạnh. Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tư nhân hóa trong các mua lại bằng vốn vay (LBO).
Đó là việc mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu tư tư nhân và việc mua lại này được tài trợ chủ yếu bằng nợ. Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ớ các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian.
Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho thấy mối tương quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết trật tự phân hạng Bất cân xứng thông tin hiệu hữu trong tất cả các vấn đề của tài chính doanh nghiệp và vấn đề này khiến cho các quyết định của các nhà quản lí trở nên phức tạp.
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư. Thông tin bất cân xứng này ảnh hưởng đến các lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần. Điều này đưa tới một “trật tự phân hạng”, theo đó nguồn vốn đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tư, rồi sau mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như các giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ.
Shyam-Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank và Goyal (2003) cũng tìm thấy các bằng chứng theo lí thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn. Lý thuyết này giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không cần tiền từ bên ngoài.