Luận văn thạc sĩ thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ

Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn thạc sĩ chuyên sâu.

• Tác giả: Bùi Trần Tuấn Hải
• Người hướng dẫn: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Thanh Khoản Và Tỷ Suất Sinh Lợi Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Bố cục bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Lý thuyết mô hình CAPM
• 2.2. Mô hình ba nhân tố Fama-French
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
• 2.4. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu
• 3.2.1. Xây dựng danh mục và mô tả các biến
• 3.2.1.1. Xây dựng danh mục
• 3.2.1.2. Mô tả các biến
• 3.2.2. Giả thiết nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả biến và ma trận hệ số tương quan
• 4.1.1. Thống kê mô tả biến
• 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan
• 4.2. Kết quả nghiên cứu khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của mô hình ba nhân tố Fama-French
• 4.3. Kết quả nghiên cứu khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung nhân tố thanh khoản
• 4.4. So sánh khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi giữa mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố có bổ sung thanh khoản
• 4.5. Đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi
• 4.6. Kiểm định kết quả nghiên cứu
• 4.6.1. Kiểm định đa cộng tuyến
• 4.6.2. Kiểm định Durbin-Watson
• 4.6.3. Kiểm định phương sai thay đổi
• 4.7. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG V: KẾT LUẬN
• 5.1. Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai
• 5.1.1. Hạn chế
• 5.1.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Danh sách các doanh nghiệp niêm yết được khảo sát
• Phụ lục 2. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French
• Phụ lục 3. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung thanh khoản
• Phụ lục 4. Kết quả kiểm định White và khắc phục phương sai thay đổi cho mô hình ba nhân tố Fama-French
• Phụ lục 5. Kết quả kiểm định White và khắc phục phương sai thay đổi cho mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung thanh khoản

Tóm tắt

I. Tổng quan về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán

Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thanh khoản đề cập đến khả năng mua bán chứng khoán mà không làm thay đổi giá trị của chúng. Tỷ suất sinh lợi, ngược lại, là mức lợi nhuận mà nhà đầu tư thu được từ việc đầu tư vào cổ phiếu. Sự tương tác giữa hai yếu tố này có thể ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư và chiến lược tài chính của các nhà đầu tư.

1.1. Định nghĩa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

Thanh khoản được định nghĩa là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt mà không làm giảm giá trị của tài sản đó. Tỷ suất sinh lợi là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận thu được từ một khoản đầu tư so với chi phí đầu tư ban đầu. Cả hai yếu tố này đều có vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả của đầu tư chứng khoán.

1.2. Tầm quan trọng của thanh khoản trong đầu tư

Thanh khoản cao giúp nhà đầu tư dễ dàng mua bán chứng khoán mà không gặp phải rủi ro giá cả. Điều này đặc biệt quan trọng trong các tình huống thị trường biến động mạnh. Một thị trường có thanh khoản tốt sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư hơn, từ đó tạo ra cơ hội sinh lợi cao hơn.

II. Những thách thức trong việc đánh giá thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

Mặc dù thanh khoản và tỷ suất sinh lợi có mối liên hệ chặt chẽ, nhưng việc đánh giá chính xác chúng không phải là điều dễ dàng. Các nhà đầu tư thường gặp phải nhiều thách thức trong việc phân tích và dự đoán các yếu tố này. Một số yếu tố như biến động thị trường, tâm lý nhà đầu tư và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng đến thanh khoản và tỷ suất sinh lợi.

2.1. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Rủi ro đầu tư là một yếu tố không thể tránh khỏi. Các nhà đầu tư cần phải nhận thức được rằng thanh khoản thấp có thể dẫn đến việc không thể bán chứng khoán khi cần thiết, từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Rủi ro này có thể được giảm thiểu thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

2.2. Tác động của biến động thị trường

Biến động thị trường có thể làm giảm thanh khoản và ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Khi thị trường không ổn định, nhà đầu tư có thể gặp khó khăn trong việc giao dịch chứng khoán, dẫn đến việc giảm khả năng sinh lợi. Việc theo dõi các chỉ số thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ mô là rất quan trọng.

III. Phương pháp nghiên cứu thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các mô hình phân tích như mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. Những mô hình này giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và đánh giá vai trò của thanh khoản trong việc giải thích các biến động này.

3.1. Mô hình CAPM trong phân tích đầu tư

Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) là một công cụ phổ biến để đánh giá tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản. Mô hình này cho rằng tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán phụ thuộc vào rủi ro hệ thống của nó, được đo bằng hệ số beta. Tuy nhiên, mô hình này không xem xét đến yếu tố thanh khoản.

3.2. Mô hình ba nhân tố Fama French

Mô hình ba nhân tố Fama-French mở rộng mô hình CAPM bằng cách thêm vào hai yếu tố: quy mô và giá trị. Mô hình này đã được chứng minh là hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trên nhiều thị trường, bao gồm cả thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc bổ sung yếu tố thanh khoản vào mô hình này có thể giúp cải thiện khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi.

IV. Ứng dụng thực tiễn của thanh khoản và tỷ suất sinh lợi

Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn. Các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin về thanh khoản để xác định thời điểm mua bán chứng khoán, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng việc xây dựng danh mục đầu tư đa dạng có thể giúp giảm thiểu rủi ro và tăng cường khả năng sinh lợi.

4.1. Chiến lược đầu tư dựa trên thanh khoản

Các nhà đầu tư có thể áp dụng các chiến lược đầu tư dựa trên thanh khoản để tối ưu hóa tỷ suất sinh lợi. Việc lựa chọn các cổ phiếu có thanh khoản cao có thể giúp giảm thiểu rủi ro và tăng cường khả năng sinh lợi. Ngoài ra, việc theo dõi các chỉ số thanh khoản cũng giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định kịp thời.

4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư có thể sử dụng các kết quả này để điều chỉnh chiến lược đầu tư của mình, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển. Các nhà nghiên cứu có thể tiếp tục khám phá mối quan hệ này trong các bối cảnh khác nhau và áp dụng các mô hình mới để cải thiện khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi. Việc hiểu rõ hơn về thanh khoản có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn trong tương lai.

5.1. Hạn chế của nghiên cứu hiện tại

Mặc dù nghiên cứu đã cung cấp nhiều thông tin hữu ích, nhưng vẫn còn một số hạn chế. Các yếu tố như tâm lý nhà đầu tư và các biến động kinh tế vĩ mô có thể chưa được xem xét đầy đủ. Điều này có thể ảnh hưởng đến độ chính xác của các kết quả nghiên cứu.

5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phát triển các mô hình mới để giải thích mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi. Việc áp dụng công nghệ và dữ liệu lớn cũng có thể giúp cải thiện khả năng phân tích và dự đoán trong lĩnh vực này.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ với sự gia tăng số lượng công ty niêm yết và quy mô giao dịch. Theo ước tính, có khoảng 79 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE được khảo sát trong 54 tháng, tạo thành 648 quan sát. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là đánh giá tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và so sánh khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi giữa mô hình ba nhân tố Fama-French truyền thống và mô hình mở rộng có bổ sung nhân tố thanh khoản. Mục tiêu cụ thể là đo lường mức độ ảnh hưởng của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời kiểm định hiệu quả của mô hình bốn nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ tháng 6/2008 đến tháng 12/2012. Ý nghĩa nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản, góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý danh mục trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên hai lý thuyết chính: mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French. CAPM, phát triển bởi Sharpe, Lintner và Black, cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu được xác định bởi beta thị trường, phản ánh rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra beta thị trường không hoàn toàn giải thích được tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình ba nhân tố Fama-French mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML), giúp giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư, với khả năng giải thích lên tới 90% so với 70% của CAPM. Ngoài ra, luận văn bổ sung nhân tố thanh khoản (IML) vào mô hình nhằm đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi, dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế cho thấy vai trò quan trọng của thanh khoản trong định giá tài sản.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Tỷ suất sinh lợi vượt trội (Ri - Rf): Lợi nhuận danh mục trừ lãi suất phi rủi ro.
• Nhân tố thị trường (MKT): Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường.
• Nhân tố quy mô (SMB): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cổ phiếu quy mô nhỏ và lớn.
• Nhân tố giá trị (HML): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao và thấp.
• Nhân tố thanh khoản (IML): Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cổ phiếu có thanh khoản thấp và cao.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính được thu thập từ Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), bao gồm 79 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 06/2008 - 12/2012. Dữ liệu bao gồm giá cổ phiếu điều chỉnh, báo cáo tài chính đã kiểm toán, chỉ số VNIndex và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. Mẫu nghiên cứu gồm 648 quan sát theo tháng.

Phương pháp phân tích sử dụng hồi quy chuỗi thời gian với phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) trên phần mềm Eviews 6.0. Tác giả xây dựng 12 danh mục cổ phiếu dựa trên phân loại theo quy mô, tỷ lệ BE/ME và hệ số vòng quay giao dịch (thanh khoản). Mô hình hồi quy gồm:

$$ R_{it} - R_{ft} = a_i + b_i \times MKT_t + s_i \times SMB_t + h_i \times HML_t + \varepsilon_i $$

và mô hình mở rộng:

$$ R_{it} - R_{ft} = a_i + b_i \times MKT_t + s_i \times SMB_t + h_i \times HML_t + t_i \times IML_t + \varepsilon_i $$

Các kiểm định được thực hiện bao gồm kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định tự tương quan (Durbin-Watson) và kiểm định phương sai thay đổi (White) nhằm đảm bảo độ tin cậy của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của mô hình ba nhân tố Fama-French: Hệ số R² hiệu chỉnh trung bình đạt khoảng 70-80%, cho thấy mô hình có khả năng giải thích tốt tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu trên thị trường Việt Nam.

2. Ảnh hưởng của nhân tố thanh khoản: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có bổ sung nhân tố thanh khoản cho thấy hệ số R² hiệu chỉnh tăng nhẹ so với mô hình ba nhân tố, tuy nhiên, mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không đạt ý nghĩa thống kê rõ ràng trong mẫu nghiên cứu.

3. Mối tương quan giữa các nhân tố: Ma trận hệ số tương quan cho thấy các biến độc lập như MKT, SMB, HML và IML có mức tương quan phù hợp, không gây đa cộng tuyến nghiêm trọng (VIF < 5).

4. Kiểm định mô hình: Kiểm định Durbin-Watson cho thấy không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình, kiểm định White phát hiện phương sai sai số thay đổi được khắc phục bằng phương pháp điều chỉnh, đảm bảo tính chính xác của kết quả.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân không tìm thấy mối quan hệ rõ ràng giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi có thể do đặc thù thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu còn non trẻ, thanh khoản chưa thực sự đa dạng và ổn định. So với các nghiên cứu quốc tế, kết quả này tương đồng với nghiên cứu tại thị trường Ba Lan, nơi nhân tố thanh khoản không đóng vai trò quan trọng trong định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc bổ sung nhân tố thanh khoản vẫn làm tăng độ tin cậy của mô hình, cho thấy tiềm năng ứng dụng trong tương lai khi thị trường phát triển hơn. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh hệ số R² hiệu chỉnh giữa hai mô hình và bảng hệ số hồi quy chi tiết từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và công bố thông tin: Các cơ quan quản lý nên thúc đẩy công bố thông tin tài chính và giao dịch minh bạch nhằm cải thiện tính thanh khoản trên thị trường, giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn tỷ suất sinh lợi.

2. Phát triển sản phẩm tài chính đa dạng: Các tổ chức tài chính cần phát triển các sản phẩm đầu tư đa dạng, tạo điều kiện cho nhà đầu tư xây dựng danh mục có tính thanh khoản cao, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư.

3. Nâng cao năng lực phân tích của nhà đầu tư: Tổ chức các khóa đào tạo, hội thảo về phân tích tài chính và mô hình định giá tài sản nhằm giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về vai trò của thanh khoản và các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.

4. Mở rộng nghiên cứu và cập nhật dữ liệu: Các nhà nghiên cứu nên tiếp tục mở rộng mẫu nghiên cứu, cập nhật dữ liệu mới và áp dụng các mô hình định giá tài sản vốn hiện đại để đánh giá tác động của thanh khoản trong bối cảnh thị trường phát triển.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, từ đó xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả và phù hợp với mức độ rủi ro.

2. Các nhà quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở khoa học để áp dụng mô hình định giá tài sản vốn mở rộng, nâng cao khả năng dự báo và quản lý rủi ro danh mục đầu tư.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách phát triển thị trường, đặc biệt là các biện pháp nâng cao tính thanh khoản và minh bạch thông tin.

4. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu chuyên sâu về mô hình định giá tài sản và phân tích thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Thanh khoản ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu?
   Thanh khoản được xem là một nhân tố rủi ro có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, mối quan hệ không rõ ràng do đặc thù thị trường Việt Nam còn non trẻ và thanh khoản chưa ổn định.

2. Mô hình ba nhân tố Fama-French có phù hợp với thị trường Việt Nam không?
   Mô hình này có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khá tốt với hệ số R² hiệu chỉnh khoảng 70-80%, phù hợp để áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Tại sao cần bổ sung nhân tố thanh khoản vào mô hình?
   Thanh khoản phản ánh khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng mà không làm thay đổi giá, bổ sung nhân tố này giúp mô hình định giá tài sản vốn phản ánh đầy đủ hơn các rủi ro thực tế.

4. Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong luận văn là gì?
   Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian với phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi để đảm bảo độ tin cậy của kết quả.

5. Làm thế nào nhà đầu tư có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu?
   Nhà đầu tư có thể sử dụng mô hình bốn nhân tố để đánh giá và lựa chọn cổ phiếu phù hợp, đồng thời xây dựng danh mục đầu tư cân bằng giữa các yếu tố rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và thanh khoản.

Kết luận

• Luận văn đã kiểm định và so sánh hiệu quả của mô hình ba nhân tố Fama-French và mô hình mở rộng có bổ sung nhân tố thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012.
• Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố có khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt, trong khi nhân tố thanh khoản chưa có tác động rõ ràng nhưng góp phần nâng cao độ tin cậy mô hình.
• Phương pháp nghiên cứu sử dụng dữ liệu 79 công ty niêm yết trên sàn HOSE với 648 quan sát theo tháng, áp dụng hồi quy OLS và các kiểm định thống kê nghiêm ngặt.
• Nghiên cứu mở ra hướng đi mới cho việc phát triển mô hình định giá tài sản vốn phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam, đồng thời cung cấp cơ sở cho các chính sách nâng cao tính thanh khoản.
• Đề xuất các bước tiếp theo bao gồm mở rộng mẫu nghiên cứu, cập nhật dữ liệu mới và phát triển các sản phẩm tài chính nhằm tăng cường tính thanh khoản và hiệu quả đầu tư trên thị trường.

Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý thị trường nên phối hợp triển khai các nghiên cứu sâu hơn và chính sách hỗ trợ nhằm phát huy vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương I: Giới thiệu  Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây  Chương III: Phương pháp nghiên cứu  Chương IV: Kết quả nghiên cứu  Chương V: Kết luận TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Do bài nghiên cứu này tác giả dựa trên phương pháp luận của Fama- French (1993) – mô hình ba nhân tố thế nên tác giả sẽ giới thiệu phương pháp kể trên như một lý thuyết nền tảng xuyên suốt bài nghiên cứu nhưng trước hết, tác giả sẽ bắt đầu với lý thuyết CAPM .Đây được xem như là lý thuyết nền tảng cho mô hình ba nhân tố Fama – French.1 Lý thuyết mô hình CAPM Nếu như lý thuyết xây dựng danh mục Markowitz , cho chúng ta biết được cách xác định và ước lượng rủi ro và tỷ suất sinh lợi của từng danh mục cụ thể để từ đó đa dạng hoá đầu tư để giảm thiểu rủi ro ro tổng thể và cũng chỉ ra cách đa dạng hoá đầu tư hiệu qủa thì mô hình CAPM lại cho chúng ta thấy được mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng và sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. CAPM được ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60, với cơ sở lý luận chặt chẽ và đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô hình có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.

Công thức tính toán như sau: TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 Rs = Rrisk free + β * (Rmarket - Rrisk-free) với Rs là lãi suất kỳ vọng trên cổ phiếu. Trong đó: Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán. Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian.

Giả định khi sử dụng mô hình CAPM: Thị trường hiệu quả Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá Ý tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách Giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro. Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỷ lệ phi rủi ro (Rrisk free) trong công thức và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà đầu tư sẽ được hưởng sự bù đắp này. Phần còn lại trong công thức thể hiện tỷ lệ rủi ro và tính toán các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn. Khoản bù đắp này được tính toán thông qua tỉ lệ rủi ro (beta) được sử dụng để so sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị trường kì vọng qua một khoảng thời gian và với mức đền bù rủi ro thị trường TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc.

Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu thì lại tồn tại những bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là hàm số của các yếu tố đa rủi ro chứ không phải chỉ có tỷ suất sinh lợi thị trường như trong mô hình CAPM. Một trong số đó là Fama – French. Hai ông đã bắt đầu nghiên cứu của mình bằng cách quan sát hai loại chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường, bao gồm: (i) chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - small caps và (ii) chứng khoán có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (chúng được gọi là những “ chứng khoán giá trị”, trái ngược với chúng là những “ chứng khoán tăng trưởng”). Sau đó, hai nhà nghiên cứu tiếp tục đưa thêm hai nhân tố nữa (nhân tố quy mô và nhân tố giá trị) vào mô hình CAPM truyền thống nhằm phản ảnh sự nhạy cảm của một danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán này: Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi Trong đó: Ri chính là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.

Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường. Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 11 đã được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi của danh mục. SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán công ty nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty lớn (small caps minus big caps).

HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh muc chứng khoán công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – BE/ME cao và công ty có tỷ lệ này thấp. βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho danh mục chứng khoán, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố HML – nhân tố giá trị. Có một điều khá thú vị trong nghiên cứu của Fama – French khi hai ông cũng nhận thấy rằng: tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư.

Danh mục đầu tư bao gồm những chứng khoán giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những chứng khoán tăng trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục đầu tư bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao. Mô hình ba nhân tố Fama – French có thể giải thích lên tới 90% tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư, thay vì mức độ giải thích chỉ đạt 70% như CAPM khi cùng tiến hành trên cùng một mẫu. Dấu của các hệ số hồi quy chỉ ra rằng, danh mục đầu tư gồm các cổ phần của các công ty quy mô nhỏ và TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 12 chứng khoán giá trị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, và có lẽ cũng có rủi ro kỳ vọng cao hơn , hơn là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm các cổ phần của công ty lớn và chứng khoán tăng trưởng.

Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố là nó cho phép các nhà đầu tư có thể đong đo danh mục đầu tư của họ để chúng có độ nhạy cảm cao hơn hay thấp hơn đối với các nhân tố rủi ro cụ thể, và vì vậy mà các nhà đầu tư có thể định hướng một cách chính xác hơn vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt được.2 Các nghiên cứu thực nghiệm Connor và Senghal (2001) sử dụng dữ liệu giá chứng khoán của bài nghiên cứu bao gồm các giá chứng khoán điều chỉnh cuối tháng của 364 công ty từ tháng 06/1989 đến 03/1999. Mẫu các công ty được thiết lập dựa theo danh sách CRISIL-500. Giá trị sổ sách mỗi cổ phần và số lượng các cổ phần hiện đang lưu hành được thống kê vào cuối tháng 3 mỗi năm. Nguồn dữ liệu lấy từ CMEI Provis, nhà cung cấp thông tin tài chính của các công ty ở Ấn Độ.

Quá trình kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French ở thị trường Ấn Độ được tiến hành theo lý thuyết hồi quy đa nhân tố (Campbell, Lo và McKinley, 1997). Kết quả kiểm định hiệu quả của các mô hình định giá khi áp dụng trên thị trường Ấn Độ cho thấy, nhân tố thị trường là nhân tố có khả năng giải thích mạnh nhất trong các nhân tố, đối với cả sáu danh mục theo quy mô và giá trị. Khi được sử dụng một mình, mô hình có nhân tố thị trường (CAPM) sẽ có hệ số R2 hiệu chỉnh khoảng 70-80%. Hệ số này giảm xuống dưới 25% khi sử dụng hai nhân tố khác mà không có nhân tố thị trường (nhân tố SMB và HML).

Tuy nhiên, hai nhân tố này cũng góp phần giải thích phần nào tỷ TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 13 suất sinh lợi. Ngoại trừ trường hợp danh mục B/L, hệ số R2 hiệu chỉnh trong mô hình hồi quy ba nhân tố luôn cao hơn nhiều so với mô hình đơn nhân tố CAPM. Bundoo (2004) với mục đích đổi mới mô hình ba nhân tố Fama – French: bằng chứng mới từ một thị trường Chứng khoán đang phát triển. Dữ liệu là các báo cáo thường niên của các công ty được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong khoảng thời gian từ 1997 đến 2003.

Bài nghiên cứu này sử dụng lại phương pháp luận mà Fama và French (1993) và nhiều nghiên cứu khác Những phát hiện của bài nghiên cứu có thể được tóm gọn như sau: mô hình ba nhân tố Fama – French vẫn hiệu quả khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Mauritius. Hay nói cách khác cả hai nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi đối với thị trường chứng khoán Mauritius.