Chương 1. Lý thuyết khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm về thẩm định giá cổ phiếu. Phương pháp nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu.
Kết luận và đề nghị. Tài liệu tham khảo. 5 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 2.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM QUAN TRỌNG: 2.1 Khái niệm về cơ cấu kinh tế và tái cơ cấu kinh tế: Theo Trung tâm Thông tin Tư liệu – Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế TW (số 3/2013): Cơ cấu kinh tế là tổng thể các ngành, lĩnh vực, bộ phận kinh tế với vị trí, tỷ trọng tương ứng của chúng và mối quan hệ hữu cơ tương đối ổn định hợp thành. Tái cơ cấu kinh tế là quá trình phân bố lại nguồn lực (trước hết là vốn đầu tư) trên phạm vi quốc gia nhằm cải thiện và nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực nói riêng và của toàn bộ nền kinh tế nói chung.
Để làm được điều đó, về chính sách cần cải thiện và nâng cao chất lượng môi trường kinh doanh (ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển hạ tầng, phát triển nguồn nhân lực và cải cách thể chế, …) để cơ chế thị trường được vận hành tốt và phát huy đầy đủ hiệu lực trong huy động và phân bố nguồn lực.2 Khái niệm về cổ phần hóa: Theo Điều 1, Nghị định 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 về chuyển DN 100% vốn nhà nước thành CTCP: Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước là việc chuyển đổi những doanh nghiệp mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu; huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài để nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế.3 Khái niệm về thoái vốn: Thoái vốn là một hình thức rất phổ biến trong đầu tư, khi mà các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức muốn rút vốn đầu tư của mình. Hay có thể hiểu một cách đơn giản “thoái vốn” chính là cách cá nhân hay tổ chức tham gia hùn vốn với doanh nghiệp hay với một công ty để kinh doanh trong lĩnh vực nào đó mà bây giờ quyết định không tham gia nữa và sẽ rút lại phần vốn của họ thì được gọi là thoái vốn.4 Khái niệm về thẩm định giá cổ phiếu: Thẩm định giá cổ phiếu là quá trình ước tính giá trị thị trường của cổ phiếu tại một thời điểm xác định với các phương pháp thẩm định giá phù hợp.5 Khái niệm về giá trị thị trường: Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02: “Giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc”. Trong đó: a) Thời điểm, địa điểm thẩm định giá là thời gian, không gian cụ thể tương ứng với thời gian, không gian mà giá trị của tài sản thẩm định giá được thẩm định viên xác định gắn với những yếu tố về cung, cầu, thị hiếu và sức mua trên thị trường. b) Người mua sẵn sàng mua là người có khả năng thanh toán và có nhu cầu mua tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường.
c) Người bán sẵn sàng bán là người có tài sản hợp pháp và có nhu cầu muốn bán tài sản với mức giá tốt nhất có thể được trên thị trường. d) Giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin là giao dịch giữa các bên không có mối quan hệ đặc biệt gây ảnh hưởng đến giá giao dịch của tài sản và các bên tham gia có đủ thời gian cần thiết để khảo sát, tiếp cận đầy đủ thông tin về tài sản và thị trường tài sản sau quá trình tiếp thị thích hợp. Các mối quan hệ đặc biệt ảnh hưởng đến giá giao dịch của tài sản bao gồm: 7 - Quan hệ gia đình ruột thịt: Bố, mẹ, vợ, chồng, con, anh, chị, em ruột; - Quan hệ gia đình trực tiếp: Vợ, chồng và những người trong mối quan hệ bố, mẹ, con, anh, chị, em ruột và những người khác chịu sự phụ thuộc về kinh tế; - Quan hệ mạng lưới công ty: Các tổ chức chịu sự kiểm soát, quyền sở hữu hoặc quản lý chung của một công ty hoặc bất cứ tổ chức nào mà bên thứ ba dễ dàng kết luận được đó là một phần của công ty trong phạm vi quốc gia hoặc quốc tế, như công ty mẹ, công ty, chi nhánh, văn phòng đại diện; - Các mối quan hệ đặc biệt khác theo quy định của pháp luật có liên quan. đ) Hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc là khi tham gia giao dịch các bên đều có năng lực hành vi dân sự, cân nhắc đầy đủ các cơ hội và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thông tin trên thị trường trước khi đưa ra quyết định mua hoặc quyết định bán một cách hoàn toàn tự nguyện, không nhiệt tình mua hoặc nhiệt tình bán quá mức, không bị bất cứ sức ép nào buộc phải bán hoặc mua để có được mức giá phù hợp nhất cho cả hai bên.2 LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ: Damodaran, 2002.
Định giá đầu tư. Dịch từ tiếng Anh, Nhóm dịch: Đinh Thế Hiển và cộng sự, 2010 có 3 phương pháp cơ bản để định giá tài sản. Phương pháp thứ nhất là định giá dòng tiền chiết khấu (DCF), theo đó, giá trị tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. Tuy nhiên tùy thuộc vào đặc điểm từng tài sản cần thẩm định giá mà các dòng tiền sẽ khác nhau như đối với cổ phiếu thì dòng tiền là cổ tức, đối với trái phiếu là phiếu trả lãi và mệnh giá của trái phiếu, đối với tài sản thực là dòng tiền sau thuế.
Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu được chia thành 3 nhánh: một là, chỉ định giá vốn cổ phần trong công ty; hai là, định giá toàn bộ công ty bao gồm cả vốn cổ phần và vốn của các bên liên quan khác (như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi …); ba là, định giá công ty theo từng phần, bắt đầu với các hoạt động của công ty, sau đó là những tác động lên giá trị nợ và các loại trái quyền không phải vốn cổ phần khác. Trong phương pháp này dòng tiền được chiết khấu tại một mức lãi suất nhất 8 định đã được điều chỉnh theo rủi ro để cho ra giá trị ước tính. Và 2 thông số quan trọng nhất trong phương pháp chiết khấu dòng tiền mà ảnh hưởng đến giá trị tài sản cần định giá là tỷ lệ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu, việc ước tính 2 thông số này không phải là điều dễ dàng. Phương pháp thứ hai là định giá tương đối, việc ước lượng giá trị tài sản bằng cách so sánh giá của nó với giá của các tài sản có cùng biến số như lợi nhuận, giá trị sổ sách kế toán, dòng tiền hay doanh thu.
Phương pháp thứ ba là định giá tài sản có giá trị phụ thuộc, trong đó một tài sản có những đặc điểm của một quyền chọn sẽ được định giá theo mô hình định giá quyền chọn (như chứng quyền). Phương pháp này khá phức tạp và hiện chưa phổ biến so với các phương pháp khác, do đó tác giả không đi sâu nghiên cứu phương pháp này, đây chính là hạn chế của đề tài. Ngoài 3 phương pháp trên thì Damodaran cũng đề cập rằng, có một số nhà phân tích còn sử dụng phương pháp thứ tư, đó là phương pháp định giá dựa trên tài sản. Các nhà phân tích lập luận rằng, chúng ta có thể định giá từng tài sản riêng lẻ thuộc quyền sở hữu của một công ty rồi tập hợp lại để có được giá trị công ty.
Sau đây, tác giả xin trình bày lần lượt các phương pháp: 2.1 Phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu (DCF): Cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc giá trị hiện tại, theo đó, giá trị của một tài sản chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai. n CFt Giá trị = ∑ (2.1) t =1 (1 + r ) t Trong đó: + n: tuổi thọ của tài sản. + CFt: Dòng tiền trong thời kỳ t. + r: tỷ suất chiết khấu phản ánh mức độ rủi ro của dòng tiền ước tính.
9 Lưu ý: Khi định giá vốn cổ phần thì r chính là Ke. Khi định giá công ty thì r chính là chi phí vốn bình quân gia quyền (Weighted Average Cost of Capital – WACC).1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model - DDM): Giả sử một cổ phiếu được chia cổ tức từ năm 1 đến năm n lần lượt là D1, D2, D3,. Biết giá bán cổ phiếu vào năm thứ n là Pn và tỷ lệ lợi tức yêu cầu (lợi suất dự kiến) của nhà đầu tư là k, ta có công thức định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức như sau: n Dt Pn P0 = ∑ + (2. Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/(1+k)n sẽ tiến tới 0 và công thức trên sẽ trở thành: ∞ Dt P0 = ∑ (2.3) t =1 (1 + k ) t Để áp dụng công thức 2.3 trên, nhà đầu tư cần phải phân tích triển vọng tương lai của công ty phát hành cổ phiếu và ước lượng cổ tức có thể nhận được mỗi năm từ cổ phiếu (cả về quy mô và thời điểm nhận cổ tức, từ năm thứ nhất đến vô hạn).
Để ước lượng cổ tức, thông thường các nhà phân tích đưa ra ba trường hợp giả định sau đây: - Trường hợp 1: Cổ tức không tăng trưởng (g = 0): Khi đó: D1 = D2 = D3 =… = D Khi đó biểu thức (2.4) k - Trường hợp 2: Cổ tức tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g không đổi Khi đó biểu thức (2.5) k−g k−g - Trường hợp 3: Cổ tức tăng trưởng không đồng nhất (cổ tức tăng trưởng theo những tỷ lệ khác nhau qua các giai đoạn): Giả thiết hợp lý sẽ là công ty có nhiều giai đoạn tăng trưởng khác nhau. Một vài năm có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cao, một vài năm có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức giảm dần và sau đó tỷ lệ tăng trưởng cổ tức sẽ ổn định. Mô hình chiết khấu cổ tức trong tình huống này sẽ được áp dụng tương ứng cho mỗi giai đoạn tăng trưởng.