Tài liệu luận văn mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ

Chuyên khảo phân tích Tài liệu luận văn mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, đánh giá các khía cạnh quan trọng, đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

• Tác giả: Trần Phương Thảo
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Kết cấu nghiên cứu
• 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt
• 2.2. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt
• 2.3. Phân loại các công ty hạn chế tài chính
• 2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt
• 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
• 3.1.2. Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Phương pháp ước lượng
• 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả kiểm định mô hình 1
• 4.2. Kết quả hồi quy mô hình 2
• 4.3. Kết quả hồi quy phương trình đồng thời
• 4.4. Hồi quy theo phân loại công ty hạn chế tài chính
• 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ

Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, đóng vai trò huyết mạch trong mọi hoạt động của doanh nghiệp. Việc hoạch định và quản lý tài chính hiệu quả phụ thuộc rất nhiều vào quyết định nắm giữ tiền mặt. Trong bối cảnh thị trường vốn tại Việt Nam chưa thực sự phát triển, kênh tín dụng ngân hàng vẫn là nguồn tài trợ chính. Điều này đặt ra một bài toán phức tạp cho các nhà quản trị: làm sao để cân bằng giữa việc duy trì đủ lượng tiền mặt và việc sử dụng nợ vay, đặc biệt là cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trở nên cấp thiết, bởi nó ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và sự ổn định của doanh nghiệp. Theo các nghiên cứu quốc tế như của Harford, Klasa et al. (2014), doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn khi lượng nợ sắp đáo hạn lớn để tăng khả năng thanh khoản. Tương tự, Brick and Liao (2017) cũng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều, đặc biệt ở các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, bối cảnh kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 có thể mang đến những kết quả khác biệt. Luận văn “Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” của tác giả Trần Phương Thảo cung cấp một góc nhìn sâu sắc, dựa trên dữ liệu thực nghiệm để làm rõ sự tương tác phức tạp này. Nghiên cứu này không chỉ kiểm tra lại các lý thuyết tài chính kinh điển mà còn đưa ra những bằng chứng mới, góp phần định hình các quyết định tài trợ tối ưu cho doanh nghiệp Việt Nam trong môi trường kinh doanh đầy biến động.

1.1. Tầm quan trọng của hoạt động quản trị tiền mặt hiệu quả

Hoạt động quản trị tiền mặt là nền tảng cho sự ổn định tài chính. Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì nhiều động cơ. Động cơ giao dịch (Keynes, 1936) nhằm đáp ứng các chi phí hoạt động thường xuyên. Động cơ phòng ngừa giúp doanh nghiệp chống lại các cú sốc tài chính bất ngờ và tránh chi phí huy động vốn bên ngoài đắt đỏ do thông tin bất cân xứng. Lượng tiền mặt dự trữ dồi dào đảm bảo thanh khoản doanh nghiệp, giảm thiểu khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính khi dòng tiền hoạt động không đủ đáp ứng nghĩa vụ nợ. Một chính sách tài chính hợp lý về tiền mặt cho phép doanh nghiệp nắm bắt các cơ hội tăng trưởng bất chợt mà không phải từ bỏ các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, nắm giữ quá nhiều tiền mặt cũng đi kèm với chi phí cơ hội, đó là lợi nhuận bị bỏ lỡ từ việc đầu tư vào các tài sản sinh lời khác. Do đó, việc xác định một mức tiền mặt tối ưu là bài toán quan trọng trong quản trị doanh nghiệp.

1.2. Vai trò của cấu trúc kỳ hạn nợ trong cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc kỳ hạn nợ, tức tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, là một thành phần cốt lõi của cấu trúc vốn. Lựa chọn kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến rủi ro tài chính và chi phí vốn của doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn thường có chi phí lãi vay thấp hơn nhưng lại đi kèm với rủi ro tái tài trợ cao. Ngược lại, nợ dài hạn cung cấp nguồn vốn ổn định hơn, giúp doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư dài hạn nhưng thường có lãi suất cao hơn. Theo Myers (1977), việc rút ngắn kỳ hạn nợ có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách tăng cường sự giám sát của chủ nợ. Tuy nhiên, Diamond (1991) lại cho rằng các công ty bị hạn chế tài chính có thể ưu tiên nợ dài hạn để xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ. Sự lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và dài hạn phản ánh chiến lược quản trị rủi ro thanh khoản và là một tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp đối với các nhà đầu tư bên ngoài.

II. Thách thức trong việc cân bằng tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ

Việc cân bằng giữa lượng tiền mặt nắm giữ và cấu trúc kỳ hạn nợ là một thách thức lớn đối với các nhà quản trị tài chính. Một trong những rào cản chính là tình trạng thông tin bất cân xứng. Các nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin về tình hình thực tế của doanh nghiệp, dẫn đến việc họ yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn khi cung cấp vốn. Điều này làm tăng chi phí huy động vốn từ bên ngoài, đặc biệt là nợ dài hạn và vốn cổ phần. Hệ quả là, doanh nghiệp có xu hướng dựa vào nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) và nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để phòng ngừa, như lý thuyết trật tự phân hạng đã chỉ ra. Thách thức thứ hai đến từ rủi ro tài chính, bao gồm rủi ro thanh khoản và rủi ro tái tài trợ. Một cấu trúc nợ quá nặng về nợ ngắn hạn có thể đẩy doanh nghiệp vào tình thế khó khăn khi phải liên tục tái tài trợ các khoản vay, đặc biệt trong giai đoạn kinh tế suy thoái hoặc khi lãi suất tăng cao. Ngược lại, việc quá phụ thuộc vào tiền mặt dự trữ có thể làm giảm hiệu quả hoạt động do chi phí cơ hội cao. Đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính – những công ty nhỏ, ít danh tiếng, hoặc gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn – những thách thức này càng trở nên nghiêm trọng hơn. Họ phải đối mặt với một sự đánh đổi gay gắt giữa việc duy trì thanh khoản để tồn tại và việc đầu tư để nắm bắt cơ hội tăng trưởng.

2.1. Đối mặt với rủi ro tài chính và chi phí đại diện

Mất cân đối giữa tiền mặt và nợ có thể dẫn đến rủi ro tài chính nghiêm trọng. Lượng tiền mặt quá thấp làm tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán, buộc doanh nghiệp phải bán tháo tài sản hoặc bỏ lỡ cơ hội đầu tư. Ngược lại, việc vay nợ quá nhiều, đặc biệt là nợ ngắn hạn, làm tăng áp lực trả nợ và rủi ro tái tài trợ. Hơn nữa, nợ cũng làm phát sinh chi phí đại diện. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến các quyết định đầu tư dưới mức (under-investment) hoặc chuyển dịch rủi ro (risk-shifting). Các nhà quản lý, vì lợi ích của cổ đông, có thể từ chối các dự án an toàn có lợi cho chủ nợ hoặc theo đuổi các dự án rủi ro cao. Việc quản lý cấu trúc kỳ hạn nợ một cách chiến lược là công cụ để giảm thiểu những xung đột này, qua đó tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp.

2.2. Hạn chế tài chính và tác động lên quyết định tài trợ

Một công ty được xem là bị hạn chế tài chính khi gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư. Theo các nghiên cứu của Fazzari, Hubbard et al. (1988) hay Almeida, Campello et al. (2004), những công ty này thường có quy mô công ty nhỏ, không chi trả cổ tức, hoặc có ít tài sản thế chấp. Tình trạng này buộc họ phải ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ. Do đó, quyết định tài trợ của họ bị ảnh hưởng mạnh mẽ. Họ có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt hơn từ lợi nhuận giữ lại như một tấm đệm phòng ngừa. Đồng thời, họ cũng gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các khoản nợ dài hạn. Điều này tạo ra một mối liên hệ đặc biệt trong mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ ở nhóm doanh nghiệp này, khiến việc nghiên cứu chúng trở nên quan trọng để hiểu rõ hơn về hành vi tài chính trong điều kiện thị trường không hoàn hảo.

III. Các lý thuyết giải thích mối quan hệ tiền mặt và kỳ hạn nợ

Để hiểu rõ bản chất của mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, cần xem xét qua lăng kính của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng. Các lý thuyết này cung cấp một khung sườn logic để giải thích tại sao doanh nghiệp lại đưa ra các quyết định tài trợ theo những cách khác nhau. Ba lý thuyết quan trọng nhất bao gồm Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), và Lý thuyết đại diện (Agency Theory). Mỗi lý thuyết đưa ra một góc nhìn riêng về động cơ nắm giữ tiền mặt và lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ. Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ cân bằng giữa lợi ích (phòng ngừa rủi ro, giảm chi phí giao dịch) và chi phí (chi phí cơ hội) để tìm ra một mức tiền mặt tối ưu. Lý thuyết trật tự phân hạng lại nhấn mạnh vai trò của thông tin bất cân xứng, cho rằng doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ nội bộ trước, sau đó đến nợ và cuối cùng là vốn cổ phần, do đó tiền mặt đóng vai trò như một bộ đệm giữa lợi nhuận và nhu cầu đầu tư. Cuối cùng, Lý thuyết đại diện tập trung vào xung đột lợi ích giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa nhà quản lý và cổ đông, liên quan đến việc sử dụng dòng tiền tự do. Hiểu rõ các lý thuyết này giúp giải mã các kết quả nghiên cứu thực nghiệm và đưa ra các khuyến nghị chính sách tài chính phù hợp.

3.1. Lý thuyết đánh đổi Cân bằng lợi ích và chi phí tiền mặt

Theo Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977), quyết định nắm giữ tiền mặt là kết quả của việc cân nhắc giữa lợi ích biên và chi phí biên. Lợi ích của việc giữ tiền mặt bao gồm khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán, giảm chi phí giao dịch khi cần chuyển đổi tài sản, và quan trọng nhất là tránh được chi phí huy động vốn bên ngoài cao khi gặp các cú sốc tài chính. Mặt khác, chi phí chính là chi phí cơ hội – khoản lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể kiếm được nếu đầu tư số tiền đó vào các dự án hoặc tài sản sinh lời. Lý thuyết này dự đoán rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền biến động mạnh sẽ giữ nhiều tiền mặt hơn. Một mức tiền mặt tối ưu sẽ được thiết lập tại điểm mà lợi ích biên từ việc giữ thêm một đồng tiền mặt bằng với chi phí biên của nó.

3.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Ưu tiên nguồn vốn nội bộ

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers and Majluf (1984) cho rằng không có một mức tiền mặt tối ưu cố định. Thay vào đó, lượng tiền mặt nắm giữ là kết quả của các quyết định tài trợ theo một thứ bậc ưu tiên. Do thông tin bất cân xứng, việc phát hành chứng khoán mới (đặc biệt là cổ phiếu) ra bên ngoài bị thị trường coi là tín hiệu tiêu cực và tốn kém. Vì vậy, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn rẻ nhất và ít rủi ro nhất là lợi nhuận giữ lại. Khi nguồn vốn này không đủ, họ sẽ chuyển sang vay nợ. Phát hành cổ phiếu mới chỉ là lựa chọn cuối cùng. Trong khuôn khổ này, tiền mặt hoạt động như một bộ đệm. Khi dòng tiền tự do dồi dào, doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt. Khi có nhu cầu đầu tư, họ sẽ sử dụng lượng tiền mặt này trước khi tìm đến các nguồn vốn bên ngoài.

3.3. Lý thuyết đại diện Xung đột về dòng tiền tự do

Lý thuyết đại diện, đặc biệt là lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986), giải thích việc nắm giữ tiền mặt qua lăng kính xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Các nhà quản lý có thể có động cơ tích trữ một lượng lớn tiền mặt để theo đuổi các mục tiêu cá nhân như mở rộng quy mô doanh nghiệp (ngay cả khi không hiệu quả), tăng quyền lực, hoặc đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích riêng thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Hành vi này làm phát sinh chi phí đại diện. Cổ đông, ngược lại, muốn nhận cổ tức hoặc muốn công ty sử dụng nợ để tăng tính kỷ luật cho nhà quản lý, vì nghĩa vụ trả lãi và gốc định kỳ sẽ làm giảm lượng dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể tùy ý sử dụng. Do đó, theo lý thuyết này, mức độ quản trị doanh nghiệp tốt sẽ có tương quan nghịch với lượng tiền mặt nắm giữ.

IV. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ này tại Việt Nam

Để kiểm định mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ tại Việt Nam, luận văn sử dụng một phương pháp nghiên cứu định lượng chặt chẽ. Cách tiếp cận này đảm bảo tính khách quan và độ tin cậy của các kết quả, cho phép đưa ra những kết luận dựa trên bằng chứng thực nghiệm thay vì chỉ là lý thuyết suông. Nguồn dữ liệu được sử dụng là dữ liệu bảng (panel data), kết hợp thông tin của nhiều công ty qua nhiều năm, giúp nắm bắt được cả sự khác biệt giữa các công ty và sự thay đổi theo thời gian. Một trong những thách thức lớn nhất trong các mô hình tài chính là vấn đề nội sinh, tức là các biến có thể tác động qua lại lẫn nhau, dẫn đến ước lượng bị chệch. Ví dụ, lượng tiền mặt có thể ảnh hưởng đến quyết định vay nợ, và ngược lại, cấu trúc kỳ hạn nợ cũng tác động đến nhu cầu giữ tiền mặt. Để giải quyết vấn đề này, nghiên cứu đã áp dụng phương pháp ước lượng hiện đại là Phương pháp ước lượng tổng quát hóa thời điểm hệ thống (System GMM). Phương pháp này được thiết kế đặc biệt để xử lý các vấn đề như tự tương quan, phương sai thay đổi và đặc biệt là nội sinh trong dữ liệu bảng động. Việc sử dụng System GMM giúp tăng cường độ chính xác và tin cậy của các hệ số hồi quy, từ đó mang lại những phát hiện vững chắc về chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.

4.1. Mô hình và dữ liệu từ 489 doanh nghiệp phi tài chính

Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Hà Nội (HNX). Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 10 năm, từ 2008 đến 2017. Giai đoạn này có ý nghĩa đặc biệt vì nó bao trùm thời kỳ hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu, cho phép xem xét hành vi của doanh nghiệp trong môi trường kinh tế nhiều biến động. Các công ty trong lĩnh vực tài chính bị loại khỏi mẫu do đặc thù về quản trị tiền mặt và cấu trúc vốn. Dữ liệu tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán thông qua các nguồn uy tín như StockPlus và Thomson Reuters Eikon. Các biến số chính bao gồm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ), cùng với các biến kiểm soát quan trọng như quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng (đo bằng P/B), đòn bẩy tài chính, chi tiêu vốn và biến động dòng tiền ngành.

4.2. Áp dụng phương pháp System GMM để kiểm soát vấn đề nội sinh

Để giải quyết hiện tượng nội sinh tiềm tàng giữa các biến như nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ và đòn bẩy tài chính, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp System GMM. Phương pháp này do Arellano, Bover, Blundell và Bond phát triển, được công nhận rộng rãi về khả năng cung cấp các ước lượng vững chắc và không chệch trong các mô hình dữ liệu bảng động. System GMM sử dụng các giá trị trễ của các biến làm biến công cụ để kiểm soát tính nội sinh. Tính phù hợp của các biến công cụ này được kiểm định thông qua kiểm định Hansen, trong khi kiểm định Arellano-Bond AR(2) được dùng để kiểm tra hiện tượng tự tương quan. Việc thỏa mãn các điều kiện của những kiểm định này đảm bảo rằng các kết quả hồi quy là đáng tin cậy. Cách tiếp cận này vượt trội hơn các phương pháp truyền thống như OLS, FEM hay REM trong việc phân tích các mối quan hệ tài chính phức tạp và tương tác lẫn nhau.

V. Kết quả bất ngờ về mối quan hệ tiền mặt và kỳ hạn nợ tại VN

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã mang lại những phát hiện quan trọng và có phần bất ngờ, đi ngược lại với các bằng chứng từ thị trường phát triển. Trái với nghiên cứu của Brick and Liao (2017) cho thấy mối quan hệ cùng chiều, phân tích dữ liệu từ 489 doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008-2017 chỉ ra một mối quan hệ tương quan ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn khi họ sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn, và ngược lại. Kết quả này cho thấy một hành vi chính sách tài chính đặc thù. Có thể lý giải rằng, trong bối cảnh khó khăn sau khủng hoảng kinh tế, việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là nợ dài hạn, trở nên khó khăn hơn. Do đó, các doanh nghiệp phải ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại để tăng lượng tiền mặt dự trữ. Lượng tiền mặt này đóng vai trò thay thế cho các khoản vay dài hạn mà họ không thể tiếp cận. Tuy nhiên, luận văn cũng chỉ ra đây có thể chỉ là một phản ứng ngắn hạn, xuất phát từ động cơ giao dịch và phòng ngừa rủi ro tài chính trước mắt, thay vì một chiến lược dài hạn tối ưu. Phát hiện này đặc biệt rõ nét ở các công ty bị hạn chế tài chính, cho thấy áp lực thanh khoản và khó khăn trong huy động vốn là yếu tố chi phối mạnh mẽ các quyết định tài trợ của họ.

5.1. Bằng chứng về mối tương quan ngược chiều giữa tiền mặt và nợ

Kết quả hồi quy từ các mô hình Pooled OLS, FEM và đặc biệt là System GMM đều nhất quán cho thấy một hệ số âm có ý nghĩa thống kê giữa biến kỳ hạn nợ (DebtMaturity) và biến nắm giữ tiền mặt (CashHolding). Điều này hàm ý rằng khi tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn tăng lên, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản có xu hướng giảm xuống. Mối quan hệ này có tính hai chiều: lượng tiền mặt nắm giữ cũng tác động ngược lại đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ. Luận văn giải thích rằng khi gặp khó khăn, doanh nghiệp Việt Nam khó tiếp cận nợ dài hạn, do đó họ phải dựa vào nguồn lực nội tại để tăng dự trữ tiền mặt. Tiền mặt và nợ dài hạn trong trường hợp này hoạt động như hai công cụ tài trợ có thể thay thế cho nhau, thay vì bổ sung cho nhau như trong các lý thuyết truyền thống.

5.2. Tác động mạnh hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính

Khi phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm – công ty bị hạn chế tài chính (thường có quy mô công ty nhỏ) và công ty không bị hạn chế tài chính – mối tương quan ngược chiều này thể hiện rõ rệt và mạnh mẽ hơn đáng kể ở nhóm bị hạn chế. Điều này khẳng định rằng áp lực từ việc không thể tiếp cận thị trường vốn là động lực chính đằng sau hành vi này. Đối với các doanh nghiệp này, tiền mặt không chỉ là công cụ phòng ngừa rủi ro mà còn là nguồn vốn duy nhất để tài trợ cho hoạt động và các cơ hội tăng trưởng khi các kênh tín dụng dài hạn bị đóng lại. Họ buộc phải đánh đổi giữa việc sử dụng dòng tiền tự do để tích lũy tiền mặt và việc tìm kiếm các khoản vay dài hạn. Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cải thiện môi trường tín dụng và phát triển thị trường vốn để hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.

VI. Khuyến nghị tối ưu chính sách tài chính cho doanh nghiệp Việt

Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm, có thể rút ra những khuyến nghị quan trọng nhằm tối ưu hóa chính sách tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. Phát hiện cốt lõi về mối quan hệ ngược chiều giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ cho thấy nhiều doanh nghiệp đang có những phản ứng tài chính mang tính tình thế, ngắn hạn thay vì một chiến lược dài hạn. Đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng, việc khó tiếp cận nợ dài hạn đã đẩy doanh nghiệp vào thế phải tích trữ tiền mặt từ nguồn nội bộ để đảm bảo thanh khoản doanh nghiệp. Mặc dù điều này giúp doanh nghiệp tồn tại qua giai đoạn khó khăn, nhưng về lâu dài, nó có thể cản trở sự phát triển do chi phí cơ hội của việc giữ tiền mặt là rất lớn. Do đó, doanh nghiệp cần chuyển từ tư duy phòng thủ sang một chiến lược chủ động hơn trong việc quản trị tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ. Mục tiêu không chỉ là sống sót, mà là tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và gia tăng giá trị cho cổ đông. Điều này đòi hỏi một sự cân bằng tinh tế giữa việc duy trì một tấm đệm an toàn về thanh khoản và việc mạnh dạn sử dụng các công cụ tài chính như đòn bẩy tài chính một cách hợp lý để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng.

6.1. Hướng dẫn xây dựng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu

Doanh nghiệp Việt Nam nên chủ động xác định một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu thay vì chỉ tích lũy một cách thụ động. Mức tiền mặt này cần được xây dựng dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích phòng ngừa rủi ro và chi phí cơ hội. Các yếu tố cần xem xét bao gồm mức độ biến động của dòng tiền, các cơ hội tăng trưởng trong tương lai, khả năng tiếp cận thị trường vốn và chi phí huy động vốn bên ngoài. Việc duy trì một lượng tiền mặt hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp vừa đảm bảo khả năng thanh toán, vừa không lãng phí nguồn lực. Thay vì xem tiền mặt là công cụ thay thế duy nhất cho nợ dài hạn, doanh nghiệp nên đa dạng hóa các công cụ quản lý thanh khoản khác như hạn mức tín dụng dự phòng.

6.2. Bí quyết cân đối nợ ngắn hạn và nợ dài hạn hiệu quả

Việc cân đối cấu trúc kỳ hạn nợ là một quyết định tài trợ chiến lược. Doanh nghiệp cần xây dựng một cấu trúc nợ phù hợp với chu kỳ kinh doanh và kỳ hạn của tài sản. Nguyên tắc phù hợp (matching principle) – dùng nợ dài hạn tài trợ cho tài sản dài hạn và nợ ngắn hạn cho tài sản ngắn hạn – là một khởi đầu tốt. Thay vì né tránh nợ dài hạn do lo ngại về chi phí hoặc thủ tục, doanh nghiệp nên chủ động cải thiện xếp hạng tín dụng, tăng cường minh bạch thông tin để có thể tiếp cận nguồn vốn này với chi phí hợp lý hơn. Một cấu trúc nợ cân bằng sẽ giúp giảm thiểu rủi ro tài chính, ổn định nguồn vốn và tạo nền tảng vững chắc cho sự phát triển bền vững trong dài hạn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Ở chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như kết cấu nghiên cứu. - Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này tác giả trình bày lý thuyết nền tảng về vấn đề đề nắm giữ tiền mặt. Sau đó tổng hợp những điểm nổi bật của các bài nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ. - Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình.

- Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Trình bày kết quả thu được từ thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính. - Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Động cơ nắm giữ tiền mặt: Tiền mặt đóng vai trò cực kì quan trọng đối với hoạt động của mỗi doanh nghiệp. Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì một số động cơ chính như: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đầu cơ, động cơ về thuế.

Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của doanh nghiệp (Keynes 1936). Điều này được giải thích cụ thể như sau: Trong thực tế kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp bán hàng và cung cấp dịch vụ theo chính sách tín dụng thương mại.Nên trong khi chưa đến hạn thanh toán từ khách hàng doanh nghiệp có thể sẽ bị thiếu hụt tiền mặt. Do đó, với lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có, doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động quản lý và kinh doanh được tiến hành một cách bình thường, suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt. Ngoài mục đích giao dịch thì bên cạnh đó nắm giữ tiền mặt còn vì động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình chống lại những cú sốc tài chính bất ngờ xảy ra.

Và còn có thể tránh được việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao hơn do vấn đề thông tin bất cân xứng trong công ty. Vì vậy những công ty có xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang 2006). (Keynes 1936) trong lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt cho rằng tiền là phương tiện cất giữ và là động cơ đầu cơ, nhu cầu này phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế 5 đối với quá trình tăng lãi suất và kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ quyết định nên nắm giữ tiền mặt hay nắm giữ chứng khoán khác.

Động cơ về thuế thường phát sinh trong trường hợp các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ, do đó, để tránh khoản thuế này, các công ty con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho công ty mẹ. (Foley, Hartzell et al. 2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đa quốc gia ở Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty con ở nước ngoài. Ngoài ra, các cổ đông của những công ty đa quốc gia thì cổ tức của họ bị đánh thuế hai lần.

Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần là thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức cổ đông nhận được. Vì vậy để tránh được việc bị đánh thuế hai lần thì thay vì chia cổ tức cho cổ đông các công ty thường giữ lại lượng tiền mặt lớn. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt: Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu giải thích tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt và quyết định khối lượng của nó bằng nhấn mạnh trong các mô hình lý thuyết như lý thuyết đánh đổi (Trade- off Theory) của (Myers 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của (Myers and Majluf 1984) và lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của (Jensen 1986) cũng như trong các bằng chứng thực nghiệm được xây dựng trên (Fazzari, Hubbard et al. 1988) Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) Một mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên (Myers 1977).

Thứ nhất, một công ty có sẵn tiền mặt có thể đáp ứng đúng lúc các giao dịch của hoạt động sản xuất kinh doanh. (Miller and Orr 1966) đưa ra kết luận nhu cầu về tiền mặt phát sinh khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính phi tiền mặt thành tiền và sử dụng tiền mặt để thanh toán. Theo (Opler, Pinkowitz et al. 1999), (Bates, Kahle et al.

2009) công ty giữ tiền mặt cho hoạt động kinh doanh để đáp ứng như cầu thanh toán hàng ngày. Thứ hai, các công ty nắm giữ tiền mặt để đối phòng 6 ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao. (Opler, Pinkowitz et al. 1999) thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro và khó khăn trong việc huy động nguồn vốn tài trợ bên ngoài thì chính sách của công ty là nắm giữ tiền mặt.

Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các công ty cần phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh vay nợ với chi phí huy động vốn cao và tính thanh khoản của tài sản trong giai đoạn này cũng giảm xuống đáng kể. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là sự khác nhau giữa lợi ích có được khi nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt. Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan cùng chiều giữa giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984) Lý thuyết trật tự phân hạng của (Myers and Majluf 1984) cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài.

Trật tự phân hạng là hậu quả của bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy để giảm thiểu vấn đề này công ty ưu tiên trước hết sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là chuyển sang vay nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó cổ phần thường là phương án cuối cùng. Sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do nguồn tài trợ này có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Tiếp đến là nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức nợ vay trước phát hành cổ phần vì nợ vay có xu hướng gánh chịu ít chi phí do thông tin bất cân xứng thấp hơn.

Nghiên cứu của (Dittmar, Mahrt-Smith et al. 2003) cũng ủng hộ quan điểm về lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra kết luận không có mức tiền mặt tối ưu. Khi doanh nghiệp hoạt động tốt có dòng tiền lớn đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì khi đó doanh nghiệp trả nợ và tăng nắm giữ tiền mặt. Khi lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án thì doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ sau đó mới vay nợ từ bên ngoài nhưng sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu vì chi phí cao.

Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) 7 Ngoài hai lý thuyết trên giải thích về động cơ nắm giữ tiền mặt thì lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) cho rằng động cơ nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý: vấn đề đại diện. Một mặt các nhà quản lý luôn muốn giữ lại tiền mặt nhằm phục vụ mục đích cá nhân, điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình để tuỳ ý quyết định các dự án đầu tư mới mà có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức thậm chí là đầu tư vào các dự án có NPV âm. Đồng thời việc nắm giữ tiền mặt cũng là do các nhà quản lý sợ rủi ro. Các nhà quản lý nắm giữ nhiều tiền mặt có thể để phục vụ cho lợi ích cá nhân, hay để tăng lương, thưởng, bổng lộc của họ thay vì dùng tiền đầu tư vào các dự án hiệu quả.

Tuy nhiên các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Những hành động của nhà quản lý đều gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông.Vì vậy để tránh những hậu quả do nhà quản lý gây ra, cổ đông muốn giữ một mức tiền mặt thấp hơn. Phân loại các công ty hạn chế tài chính (Kaplan and Zingales 1995) đưa ra định nghĩa một công ty bị hạn chế tài chính là nếu công ty không thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư mà công ty phải lựa chọn thực hiện nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại. Lý do dẫn đến vấn đề này là xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin dẫn đến chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ.

Trong khi đó, (Almeida, Campello et al. 2004) đưa ra quan điểm rằng nếu một công ty có khả năng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài một cách thuận lợi thì công ty đó được xem là công ty không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, (Korajczyk and Levy 2003) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính là khi không có đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai và phát sinh vấn đề đại diện dẫn đến khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Một số phương pháp phân loại hạn chế tài chính hiện nay được sử dụng phổ biến trương các bài nghiên cứu: chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số đo lường rủi ro phá sản Z-core, chỉ số KZ của (Kaplan and Zingales 1995), chỉ số phân biệt hạn chế tài chính WW của (Whited and Wu 2006).