Chương 1: Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu, chương này trình bày những nội dung tổng quát của bài nghiên cứu cũng như lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đóng góp và kết cấu của bài nghiên cứu. Chương 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây từ đó thiết kế các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết vấn đề. Chương 3: Trình bày mô hình và phương pháp nghiên cứu trong đó từ các mô hình lý thuyết đưa ra các yếu tố sinh lợi và các hệ số dự báo, từ đó sẽ thiết kế các nghiên cứu thực nghiệm và sẽ kiểm định trên dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến năm 2014 bằng các phương pháp nghiên cứu phù hợp và sau đó sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu của các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp và kết quả mô hình hồi qui với toàn bộ mẫu nghiên cứu. Chương 4: Trình bày kết luận chung của bài nghiên cứu cũng như những hướng mở rộng nghiên cứu cho đề tài.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 12 Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là một đề tài khá phổ biến đối với các nhà nghiên cứu cả trong và ngoài nước.Tuy nhiên, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi có xem xét đến yếu tố thông tin kế toán là không nhiều và chỉ mới xuất hiện những năm gần đây. Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước đó, người viết nhận thấy có một số nghiên cứu chính về đề tài ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cần được giới thiệu là (i) Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000); (ii) Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007) cùng một số nghiên cứu khác.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000) Trong bài nghiên cứu của Zang (2000),ông cung cấp cái nhìn sâu vào các mối quan hệ giữa các biến số kế toán và giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình của ông xác định rõ hơn một thiết lập trong đó một công ty có thể chọn để mở rộng hoạt động của mình khi nó mang lại lợi nhuận đầy đủ và ngừng khi thua lỗ.
Xác định giá trị yêu cầu tạo niềm tin đầu tiên về hoạt động đầu tư dựa trên hiệu quả của hoạt động hiện tại và sau đó xác định giá trị dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động đó. Cách tiếp cận này là trái ngược với môt số nghiên cứu khác, khi cho rằng đầu tư theo thời gian của công ty được giả định theo một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính được xác định trước và thông tin kế toán không có vai trò rõ ràng trong việc xác định quá trình này. Trong mô hình của ông, đầu tư theo thời gian không thể được đặc trưng bởi một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính duy nhất bởi vì các chiến lược đầu tư được lựa chọn phụ thuộc vào các thông tin quan sát. Với quyết định đầu tư nội sinh, giá trị vốn chủ sở hữu trở thành một hàm phi tuyến tính của các biến kế toán và ông đã phát triển mô hình định giá vốn cổ phần dựa trên các dữ liệu kế toán đo lường một số chỉ tiêu hoạt động quan trọng của công ty.
Đầu tiên, mô hình định TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 13 nghĩa giá trị vốn cổ phần bằng hiện giá của các dòng tiền thu nhập trong tương lai và sau đó trình bày sự liên quan giữa dữ liệu kế toán đang quan sát với các dòng tiền trong tương lai. Giá trị vốn cổ phần được hình thành từ hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của doanh nghiệp là : quy mô và khả năng sinh lời. Do đó quá trình định giá sẽ tập trung vào việc dự báo quy mô và khả năng sinh lời các hoạt động trong tương lai dựa vào các yếu tố này ở hiện tại. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong mô hình định giá, nó không những đo lường khả năng doanh nghiệp tạo ra giá trị từ nguồn vốn đã đầu tư mà còn cho thấy việc doanh nghiệp sẽ điều chỉnh một loạt các hoạt động của mình như thế nào để tiến lên phía trước.Mô hình định giá này gắn kết các quyết định đầu tư vốn tạo lập giá trị của doanh nghiệp với các cơ hội sẵn có được xem như các quyền chọn để mở rộng hoặc thu hẹp hoạt động công ty.2 Nghiên cứu “How do accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của Peter Chen và Guochang Zhang (2007) Bài nghiên cứu này tác giả đã xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền sau đây để giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập (earnings yield), đầu tư vốn (capital investment), và những thay đổi trong khả năng sinh lợi (changes in profitability) và các cơ hội tăng trưởng (growth opportunities).
Tỷ suất thu nhập thể hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một phần tỷ suất sinh lợi kỳ hiện tại. Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện cho những thay đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một đồng vốn đầu tư), và do đó ảnh hưởng đến các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Tất nhiên, các dòng tiền trong tương lai cũng phụ thuộc vào quy mô hoạt động, trong đó mức độ đầu tư vốn sẽ ảnh hưởng đến quy mô của hoạt động hiện tại, và những thay đổi trong cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến quy mô dự kiến trong tương lai. Những yếu tố liên quan đến dòng tiền này kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu để hình thành một hệ thống đầy đủ các thông tin liên quan đến tỷ suất sinh lợi.
Trong đó tác giả cũng lý giải sự tác động của các yếu tô: TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 14 - Tỷ suất thu nhập : thu nhập thể hiện giá trị được tạo ra trong cùng kỳ và được chuẩn hóa bởi giá trị vốn cổ phần đầu kỳ cấu thành một phần tỷ suất sinh lợi - Thay đổi trong khả năng sinh lợi : bởi vì yếu tố sinh lợi đóng vai trò trung tâm trong việc tạo lập giá trị cho nên sự thay đổi trong khả năng sinh lợi là yếu tố quan trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Trong hàm lợi nhuận thì biến thay đổi trong khả năng sinh lợi yêu cầu được điều chỉnh bởi hệ số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ. - Đầu tư vốn : đầu tư vốn được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi trong vốn cổ phần được đầu tư, nó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì nó làm thay đổi nguồn vốn mà dựa vào đó công ty tạo ra giá trị, được điều chỉnh cho 1-(Bt/Vt) - Sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng bởi vì giá trị của vốn cổ phần thì phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng ( ở mức độ mà tại đó quy mô hoạt động có thể tăng lên) nên tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng, được điều chỉnh cho số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ. - Sự thay đổi trong tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu thể hiện việc dòng tiền được định giá như thế nào nên ảnh hưởng đến sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi.
Bên cạnh đó, tác giả cũng kiểm định giả thuyết liệu rằng các công ty có mức khả năng sinh lời cao hơn liệu có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty còn lại bằng cách đưa vào các biến giả đại diện. Kết quả nghiên cứu ông đưa ra là trong số năm yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi thì chỉ có bốn yếu tố dòng tiền là tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong khả năng sinh lời, sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng, đầu tư vốn và sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu chỉ đóng vai trò nhỏ, và các yếu tố liên quan đến khả năng sinh lời như tỷ suất thu nhập, sự thay đổi trong TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 15 khảnăng sinh lợi thì có khả năng giải thích cao hơn nhóm yếu tố liên quan đến qui mô như vốn đầu tư và sự thay đổi trong cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng kết luận những công ty có khả năng sinh lời cao hơn cũng sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có khả năng sinh lời thấp. Bên cạnh các nghiên cứu chính được để cập ở trên, bài nghiên cứu cũng xin đề cập đến một số nghên cứu khác như : Bài nghiên cứu của Ohlson [1995] và Feltham and Ohlson [1995;1996] cho rằng, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như là một hàm tuyến tính của thu nhập và giá trị sổ sách.
Tác giả phát triển và phân tích một mô hình giải thích giá trị vốn cổ phần dựa vào thu nhập, giá trị sổ sách, cổ tức ở hiện tại cũng như tương lai. Cơ sở lý thuyết kế toán về vốn cổ phần quan trọng cung cấp nền tảng cho mô hình đó là : sự thay đổi của vốn cổ phần không xuất phát từ các giao dịch giữa các cổ đông mà được phản ánh trong báo cáo tài chính như chia cổ tức, mua lại cổ phần) và cổ tức làm giảm giá trị sổ sách hiện tại nhưng không làm thay đổi giá trị thu nhập hiện tại. Mô hình này đã giải quyết được rất nhiều vấn đề nổi bật trong lý thuyết tài chính bấy giờ, bên cạnh đó nó còn cung cấp một cơ sở lý thuyết hữu ích trong việc giải thích mối quan hệ giữa giá thị trường của vốn cổ phần với dữ liệu kế toán và các thông tin khác. Bài nghiên cứu của Ohlson (1995) được phát triển dựa vào mô hình định giá vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng cổ tức được tạo ra trong tương lai: ∞ P = ∑ R τ E (d ) t f t t+τ τ =1 and y =y +x −d t t −1 t t Trong đó Pt là giá trị vốn cổ phần, dt là cổ tức, xt là thu nhập và yt là giá trị sổ sách.
Rf là lãi suất phi rủi ro và Et đại diện cho yếu tố kỳ vọng. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.