CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HÀNH VI CÁ NHÂN 1.1 Lý thuyết tài chính hành vi Tài chính hành vi không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới mẻ, nó được khởi đầu từ cuối thế kỷ 19 nhưng đến tận những thập niên cuối của thế kỷ 20 mới đạt được những thành tựu đáng kể. Chúng ta có thể coi những nghiên cứu của nhà tâm lý học người Pháp, Jean-Gabriel De Tarde (1843 – 1904) là lý thuyết mang tính nền tảng trong việc ứng dụng tâm lý học để giải thích các hoạt động trong lĩnh vực kinh tế. Vào những thập niên cuối của thế kỷ 20 thì lĩnh vực tài chính hành vi mới có những bước tiến quan trọng với một giải thưởng cao quý là giải Nobel kinh tế 2002 lần đầu tiên được trao cho Daniel Kahneman – một nhà tâm lý học với những đóng góp tích cực trong việc ứng dụng tâm lý trong lĩnh vực kinh tế. Một số nhà nghiên cứu nổi bật trong lĩnh vực này có thể kể đến như Kahneman và Tversky với các công trình nghiên cứu như “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biase” năm 1974, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” năm 1979, “Rationality in Psychology: The Contrast with Economics Rational Choice and the Framing of Decisions” năm 1986, “Advances in Prospect Theory: Cumulative Presentation of Uncertainty” năm 1992; hay những dự báo về sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu trong cuốn “Irrational Exuberance” của Robert Shiller năm 2000, một trong những cuốn sách bán chạy nhất tại thời điểm đó và đã được tái bản, bổ sung sự kiện “bong bóng nhà đất” năm 2005 tại Mỹ; và một số những nhà nghiên cứu khác như Baker và Wurgler, Bertrand và Schoar, Delong, Shleifer, Summers và Waldmann, Graham, Hackbarth, Landier và Thesmas, … Trong một nghiên cứu vào năm 2004 của Baker và các đồng nghiệp trong tác phẩm “Behavioral Corporate Finance: A Survey” ông đã chỉ ra hành vi được nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính được phát triển theo hai hướng.
Hướng thứ nhất, xuất phát từ những nhà đầu tư bất hợp lý và hướng thứ hai là bắt đầu từ những nhà quản lý bất hợp lý. Khi nghiên cứu hướng thứ nhất thì tác giả đưa ra giả TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 định rằng các nhà quản lý là những người luôn đưa ra các quyết định hợp lý, tương tự như vậy tác giả đưa ra giả định trong khi tiếp cận nghiên cứu ở hướng 2. Ở hướng tiếp cận thứ hai, với giả định là các nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức với thị trường vốn về tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập cũng như mức độ rủi ro của dòng thu nhập của công ty có được trong tương lai. Cụ thể, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức này cho rằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập của công ty trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường và họ định giá thấp những rủi ro có thể xảy đến đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty họ.
Chính vì họ định giá thấp những rủi ro và luôn tin rằng thị trường vốn định giá thấp giá trị công ty của họ nên cho rằng việc phát hành cổ phiếu sẽ tốn kém chi phí hơn và vì thế họ thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc nếu tài trợ từ bên ngoài họ sẽ chọn phương án phát hành nợ vay ở mức cao hơn so với những nhà quản lý khác để tài trợ cho các dự án đầu tư dài hạn.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện bởi các nhà kinh tế học về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn, nhưng thường tập trung chủ yếu nghiên cứu tác động những đặc tính như: khẩu vị rủi ro (risk tolerance), sự lạc quan (optimism), sự chinh phục (sensation seeking) và tính bất định (intolerance to ambiguity). Kết quả nghiên cứu của các tác giả nhìn chung được chia thành 2 nhóm. Cả hai nhóm đều giống nhau là thừa nhận sự ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, nhóm thứ nhất chứng minh rằng những nhà quản lý quá lạc quan hay quá tự tin, thích rủi ro, thích chinh phục thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, phát hành nợ nhiều hơn là vốn cổ phần để tài trợ cho những dự án mới (Hacbarth, Landier và Thesmar, Cain và MCKeon,.
Nhóm thứ hai lại cho thấy những nhà quản lý lạc quan lại ưa thích phát hành cổ phần mới hơn (Berg) hay một sự chọn lựa kết hợp khác là phát hành trái phiếu chuyển đổi để giảm thiểu những yếu tố không chắc chắn có thể xảy ra đối với những nhà quản lý e ngại sự bất định (Sawers, Berg, …). Phần sau đây, tác giả xin TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 trình bày một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới và Việt Nam về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn trước khi đi vào phân tích ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trên địa bàn Tp.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn Trong nghiên cứu “Managerial Optimism and Corporate Finance” tác giả Heaton (2002) đã xem xét sự thiên lệch nhận thức của nhà quản lý trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cũng như dự đoán dòng tiền của công ty trong tương lai. Thiên lệch nhận thức là những suy nghĩ lệch lạc của nhà quản lý trong việc nhìn nhận về hoạt động của công ty so với sự nhìn nhận của thị trường chứng khoán. Thiên lệch nhận thức xảy ra khi nhà quản lý quá lạc quan đánh giá quá cao về khả năng đạt được lợi nhuận tốt và đánh giá quá thấp về xác suất gặp phải lợi nhuận xấu của công ty trong khi thị trường thì luôn hoạt động hiệu quả và các nhà đầu tư đều là những người đầu tư duy lý (Gilson 1989).
Một mặt, kết quả từ nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý lạc quan tin rằng khả năng đạt được lợi nhuận tốt của công ty trong tương lai cao hơn nhận định của thị trường vốn vì thế họ cho rằng thị trường vốn định giá thấp chứng khoán rủi ro của công ty, từ đó việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các dự án thì tốn kém hơn nhiều. Lúc này, nhà quản lý lạc quan sẽ lựa chọn nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên theo thuyết trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí tài trợ từ bên ngoài và tối thiểu hóa giá trị chứng khoán rủi ro phải phát hành. Việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền nhàn rỗi) lúc này giúp cải thiện tình trạng từ chối các dự án đầu tư tốt do nhà quản lý nghĩ rằng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài sẽ đắt đỏ hơn. Mặt khác, nhà quản lý lạc quan có cái nhìn thiên lệch về dự đoán dòng tiền trong tương lai cao hơn hơn mức trung bình sẽ đánh giá cao hơn những cơ hội đầu tư của công ty.
Các nhà quản lý không chỉ đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương mà còn đầu tư vào những dự án có NPV âm nhưng nhà quản lý lại tin rằng dự án đó thì tốt. Để thực hiện các dự án đầu tư các nhà quản lý lạc quan sẽ sử dụng dòng tiền nhàn rỗi vì việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ làm tăng TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 chi phí. Trong trường hợp này dòng tiền nhàn rỗi phát sinh bất lợi và việc phát hành nợ thì tốt hơn vì nhà quản lý sẽ phải xem xét lại các quyết định đầu tư của mình trong điều kiện chi phí tài trợ tăng. Điều này vô tình cũng làm giảm mẫu thuẫn vốn có giữa những nhà quản lý và các cổ đông hiện hữu của công ty.
Kế đó, Hacbarth (2008) đã mở rộng và phát triển mô hình lý thuyết trật tự phân hạng cơ bản để giải thích về tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Managerial Traits and Capital Structure Decision”. Trước tiên, tác giả đưa ra giả định rằng các nhà đầu tư đều là những người duy lý và đồng nhất về tỷ suất sinh lời kỳ vọng và những nhà quản lý cũng là những người duy lý trên tất cả các khía cạnh ngoại trừ cách mà họ nhận thức về tăng trưởng và rủi ro của công ty họ. Cụ thể là, những nhà quản lý lạc quan đánh giá cao tỷ lệ tăng trưởng của dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về tăng trưởng – growth perception bias) trong khi những nhà quản lý quá tự tin đánh giá thấp rủi ro của các dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận thức về rủi ro – risk perception bias). Những nhận thức này của nhà quản lý ảnh hưởng trực tiếp tới việc ra quyết định cấu trúc vốn, và nó cũng dẫn đến sự khác biệt với những đánh giá của thị trường về giá trị công ty của họ.
Kết quả nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro lựa chọn mức vay nợ cao hơn và phát hành nợ mới nhiều hơn so với những nhà quản lý khác. Những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về tăng trưởng tin rằng thị trường chứng khoán định giá thấp giá trị công ty, điều này làm họ tin rằng việc phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các quyết định đầu tư tốn kém hơn việc phát hành nợ. Do đó, khi cần huy động nguồn tài trợ để sử dụng họ sẽ thực hiện thứ tự ưu tiên theo lý thuyết trật tự phân hạng chuẩn. Ngược lại, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về rủi ro lại tin rằng thị trường chứng khoán định giá cao giá trị công ty và do đó việc sử dụng các nguồn tài trợ sẽ được áp dụng theo lý thuyết trật tự phân hạng ngược, tức là việc phát hành cổ phần thường sẽ được ưu tiên lựa chọn trước, sau đó mới tới các nguồn tài trợ khác.
Tuy nhiên, nếu lựa chọn nợ, những nhà quản lý này sẽ lựa chọn TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 mức nợ cao hơn vì tin rằng thu nhập và lợi nhuận thực tế của công ty trong tương lai sẽ cao hơn, vì thế công ty sẽ không phải đối mặt với các vấn đề về khủng hoảng tài chính gây ra.