Nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận văn thạc sĩ UEH phân tích tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc và thực tiễn.

• Tác giả: Đinh Tiến Thịnh
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Liên Hoa
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Tác Động Của Các Yếu Tố Kinh Tế Vĩ Mô Đến Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Cấu trúc của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các yếu tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán
• 2.2. Tỷ giá hối đoái
• 2.3. Tỷ lệ lạm phát
• 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán
• 2.4.1. Các nghiên cứu trên thế giới
• 2.4.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam
• 2.4.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Các biến trong mô hình
• 3.2.1. Biến phụ thuộc
• 3.2.2. Biến độc lập
• 3.3. Đặc điểm dữ liệu
• 3.4. Mô hình nghiên cứu
• 3.4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
• 3.4.2. Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen
• 3.4.3. Kiểm định nhân quả Granger
• 3.4.4. Mô hình hệ phương trình tự hồi quy (VAR)
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Kết quả Kiểm định tính dừng
• 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen
• 4.3. Kết quả Kiểm định nhân quả Granger
• 4.4. Kết quả kiểm định mô hình VAR
• 4.5. Phân tích phân rã phương sai
• 4.6. Phân tích hàm phản ứng xung
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
• 5.1. Kết luận của nghiên cứu
• 5.2. Đóng góp của nghiên cứu
• 5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng mở rộng của đề tài
• Tài liệu tham khảo

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ trong những năm qua, đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Tuy nhiên, sự phát triển này không thể tách rời khỏi các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các yếu tố như lạm phát, lãi suất, và tỷ giá hối đoái đều có ảnh hưởng sâu sắc đến giá cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố này và thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.1. Định nghĩa và vai trò của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán chứng khoán, đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp và tạo ra cơ hội đầu tư cho nhà đầu tư. Sự phát triển của thị trường chứng khoán không chỉ phản ánh sức khỏe của nền kinh tế mà còn ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

1.2. Các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán

Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, lãi suất, và tỷ giá hối đoái có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu. Lạm phát cao có thể làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi lãi suất tăng có thể làm giảm sức hấp dẫn của cổ phiếu so với các kênh đầu tư khác. Tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán.

II. Vấn đề và thách thức trong việc nghiên cứu tác động kinh tế vĩ mô

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề và thách thức cần giải quyết. Sự khác biệt trong phương pháp nghiên cứu và thời gian nghiên cứu có thể dẫn đến những kết quả không đồng nhất. Điều này đặt ra câu hỏi về tính chính xác và độ tin cậy của các nghiên cứu hiện có.

2.1. Khó khăn trong việc thu thập dữ liệu

Việc thu thập dữ liệu chính xác và đầy đủ về các yếu tố kinh tế vĩ mô là một thách thức lớn. Nhiều dữ liệu có thể không được công bố kịp thời hoặc không đầy đủ, ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.

2.2. Sự biến động của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán thường xuyên biến động do nhiều yếu tố khác nhau, từ chính trị đến tâm lý nhà đầu tư. Điều này làm cho việc xác định mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán trở nên phức tạp.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vĩ mô

Để nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, nhiều phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng. Các phương pháp này bao gồm phân tích hồi quy, kiểm định đồng liên kết, và mô hình VAR. Những phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa các biến và đánh giá mức độ tác động của chúng.

3.1. Phân tích hồi quy

Phân tích hồi quy là một trong những phương pháp phổ biến nhất để xác định mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán. Phương pháp này cho phép đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến giá cổ phiếu.

3.2. Kiểm định đồng liên kết

Kiểm định đồng liên kết giúp xác định xem có mối quan hệ dài hạn giữa các biến hay không. Phương pháp này rất quan trọng trong việc phân tích các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ rõ ràng giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam. Lạm phát và lãi suất có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi từ chỉ số VN-INDEX. Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán và hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định.

4.1. Kết quả từ mô hình VAR

Mô hình VAR cho thấy lạm phát và lãi suất có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi từ VN-INDEX. Sự thay đổi trong lạm phát có thể dẫn đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư.

4.2. Ứng dụng cho các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để điều chỉnh chiến lược đầu tư của mình. Việc theo dõi các yếu tố kinh tế vĩ mô sẽ giúp họ đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đáng kể đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn mối quan hệ này. Tương lai của nghiên cứu có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các yếu tố khác như chính sách tiền tệ và tác động của các yếu tố toàn cầu.

5.1. Đề xuất cho nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các yếu tố khác như chính sách tài khóa và tác động của các yếu tố toàn cầu đến thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.2. Tầm quan trọng của việc theo dõi các yếu tố kinh tế

Việc theo dõi các yếu tố kinh tế vĩ mô là rất quan trọng để dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách cần chú ý đến những biến động này để đưa ra quyết định hợp lý.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn thiết yếu của nền kinh tế, đồng thời là hàn thử biểu phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư vào sức khỏe tài chính quốc gia. Trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phát triển vượt bậc về quy mô khi số lượng doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) tăng trưởng mạnh từ 32 công ty vào cuối năm 2005 lên 106 công ty vào cuối năm 2006. Tuy nhiên, tính đến cuối năm 2012, mức vốn hóa thị trường cổ phiếu mới chỉ đạt khoảng 20% tổng sản phẩm quốc nội (GDP), cho thấy thị trường còn non trẻ và dễ chịu tổn thương trước các biến động kinh tế vĩ mô. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là xác định và đo lường mức độ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô chủ chốt đến tỷ suất sinh lời của chỉ số VN-Index trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là kiểm định tác động của 5 biến số vĩ mô gồm: tỷ giá hối đoái bình quân liên ngân hàng VND/USD, tốc độ tăng trưởng cung tiền mở rộng M2, tỷ lệ lạm phát CPI, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm và lãi suất cơ bản của Ngân hàng Nhà nước lên tỷ suất sinh lời của VN-Index. Phạm vi nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu theo tháng với 102 quan sát liên tục trong giai đoạn 8,5 năm (từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2013) trên sàn HOSE. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn cao khi xây dựng thành công mô hình định lượng giải thích được 55,46% sự biến động của mức sinh lời cổ phiếu, giúp các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư nhận diện độ trễ tác động từ 2 đến 5 tháng để đưa ra quyết định tối ưu.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu vận dụng 2 lý thuyết tài chính kinh điển có quan điểm đối lập về mối quan hệ giữa biến số kinh tế và giá cổ phiếu:

1. Lý thuyết Fisher (1930): Cho rằng tỷ suất sinh lời danh nghĩa của tài sản bằng tỷ suất sinh lời thực tế cộng với lạm phát kỳ vọng. Khi tỷ suất sinh lời thực ổn định, giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh tăng tương ứng với mức tăng của lạm phát, biến cổ phiếu thành công cụ phòng hộ rủi ro lạm phát hữu hiệu trong dài hạn.
2. Giả thuyết hiệu ứng trung chuyển của Fama (1981): Khẳng định lạm phát gia tăng gây tác động tiêu cực đến hoạt động kinh tế thực, làm tăng chi phí vốn và giảm lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp, từ đó dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá cổ phiếu.

Bên cạnh đó, nghiên cứu kết hợp mô hình chu kỳ tiền tệ của Geske và Roll (1983) cùng lý thuyết định giá tài sản tài chính để phân tích cơ chế truyền dẫn. Các khái niệm chính trong mô hình bao gồm:

• Tỷ suất sinh lời VN-Index (VR): Biến phụ thuộc đo lường mức thay đổi tương đối của chỉ số đóng cửa hàng tháng trên sàn HOSE.
• Tỷ lệ lạm phát (INF): Tốc độ biến động chỉ số giá tiêu dùng CPI từng tháng.
• Lãi suất cơ bản (ITR): Công cụ điều hành chính sách tiền tệ định hướng lãi suất tín dụng của Ngân hàng Nhà nước.
• Lãi suất trái phiếu chính phủ (GEB): Đại diện cho mức lãi suất phi rủi ro trên thị trường nợ công.
• Cung tiền mở rộng (M2) và Tỷ giá hối đoái (EXR): Các chỉ tiêu đo lường thanh khoản tiền tệ và giá trị đối ngoại của đồng nội tệ.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng 102 mẫu quan sát chuỗi thời gian theo tháng (monthly time series) từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2013. Nguồn dữ liệu thứ cấp được tổng hợp và đối soát từ các tổ chức tài chính uy tín: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB - chuyên trang AsianBondsOnline), Tổng cục Thống kê (GSO), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và HOSE. Toàn bộ chuỗi dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu được chọn mẫu toàn diện nhằm phản ánh đầy đủ chu kỳ bùng nổ, khủng hoảng tài chính 2008 và giai đoạn tái cấu trúc kinh tế đến giữa năm 2013.

Quy trình phân tích định lượng được thực hiện qua phần mềm EViews 6.0 với 5 bước tuần tự:

1. Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF): Nhằm kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, loại bỏ hiện tượng hồi quy giả mạo (spurious regression).
2. Lựa chọn độ trễ tối ưu: Tiêu chuẩn tỷ lệ hợp lý tuần tự LR và sai số dự báo cuối cùng FPE xác định độ trễ k = 5 tháng là phù hợp nhất với quán tính truyền dẫn chính sách tại Việt Nam.
3. Kiểm định đồng liên kết Johansen: Đánh giá sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng bền vững trong dài hạn giữa các chuỗi biến số.
4. Kiểm định quan hệ nhân quả Granger: Xác định chiều tương tác nhân - quả giữa từng biến số vĩ mô và mức sinh lời VN-Index với 97 quan sát hữu dụng.
5. Mô hình Vector tự hồi quy (VAR), Phân rã phương sai (Variance Decomposition) và Hàm phản ứng xung (IRF): Mô hình VAR được lựa chọn vì tính linh hoạt, xem xét tất cả các biến số đều là biến nội sinh trong hệ thống đa biến mà không cần áp đặt ràng buộc ngoại sinh cứng nhắc.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kiểm định nghiệm đơn vị ADF xác nhận toàn bộ 6 chuỗi dữ liệu (VR, EXR, M2, INF, GEB, ITR) đều có tính dừng ở bậc tích hợp I(0) tại mức ý nghĩa 1% và 5%. Kiểm định đồng liên kết Johansen bác bỏ giả thiết không có đồng liên kết ở mức ý nghĩa 5%, trong đó kiểm định Trace chỉ ra 3 phương trình đồng liên kết và kiểm định Maximum Eigenvalue chỉ ra 1 phương trình đồng liên kết, xác lập mối quan hệ cân bằng dài hạn vững chắc giữa các biến.

Thứ hai, kiểm định nhân quả Granger và ước lượng mô hình VAR cho thấy lãi suất cơ bản (ITR) có mối quan hệ nhân quả hai chiều với tỷ suất sinh lời VN-Index ở mức ý nghĩa 5% (p-value < 0,05). Lạm phát (INF) và lãi suất trái phiếu chính phủ (GEB) có tác động nhân quả một chiều lên mức sinh lời chứng khoán. Mô hình VAR đạt hệ số xác định R² = 55,46% đối với phương trình tỷ suất sinh lời VN-Index và R² = 95,14% đối với phương trình lãi suất. Lạm phát với độ trễ 5 tháng và lãi suất cơ bản với độ trễ từ 2 đến 3 tháng tác động nghịch biến rõ rệt lên giá cổ phiếu; trong khi cung tiền M2 có tác động đồng biến nhẹ và tỷ giá hối đoái có tác động không đáng kể (p-value > 0,10).

Thứ ba, phân tích phân rã phương sai trong 12 kỳ chỉ ra trong 2 tháng đầu, biến động của VN-Index chủ yếu do quán tính của chính nó quyết định. Từ tháng thứ 6 trở đi, lạm phát trở thành yếu tố vĩ mô giải thích lớn nhất với tỷ lệ đóng góp từ 9% đến 12% phương sai sai số dự báo. Trái phiếu chính phủ giải thích từ 8% đến 10%, lãi suất cơ bản giải thích từ 7,6% đến 8,7%, cung tiền M2 đóng góp từ 7,5% đến 10%, còn tỷ giá hối đoái chỉ giải thích dưới 1%.

Thứ tư, hàm phản ứng xung (IRF) 24 kỳ qua phân rã Cholesky cho thấy cú sốc lạm phát tác động tiêu cực mạnh nhất đến VN-Index từ tháng thứ 2 đến tháng thứ 6, sau đó thị trường tự điều chỉnh và triệt tiêu cú sốc sau tháng thứ 12. Cú sốc từ lãi suất tác động tiêu cực rõ rệt tại tháng thứ 3 và thứ 5 trước khi ổn định hoàn toàn từ tháng thứ 7 đến tháng thứ 13.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết hiệu ứng trung chuyển của Fama (1981) và bác bỏ lý thuyết phòng hộ Fisher (1930). Trong thực tế giai đoạn 2008 - 2011, khi lạm phát leo thang trên 18% - 20%, chi phí đầu vào và lãi suất vay ngân hàng tăng vọt khiến tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết sụt giảm nghiêm trọng, đẩy giá cổ phiếu đi xuống. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Spyrou (2001) tại Hy Lạp, Ahmad và Mustafa (2005) tại Pakistan, và Hasan (2008) tại Anh. Mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và VN-Index chứng minh thị trường chứng khoán bắt đầu đóng vai trò kênh phản hồi thông tin cho nhà điều hành, dù quy mô vốn hóa thời điểm cuối năm 2012 mới chỉ chiếm khoảng 20% GDP.

Dữ liệu phân rã phương sai và hàm phản ứng xung có thể được trực quan hóa hiệu quả qua đồ thị diện tích xếp chồng (Stacked Area Chart) 12 kỳ nhằm thể hiện trực quan tỷ trọng đóng góp của 5 yếu tố vĩ mô theo thời gian, kết hợp cùng biểu đồ đường đa biến (Multi-line Chart) 24 kỳ biểu diễn biên độ phục hồi của VN-Index về mức cân bằng sau các cú sốc chính sách.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Kiểm soát tỷ lệ lạm phát mục tiêu ổn định dưới 5% - 6% hàng năm (Ngân hàng Nhà nước): Duy trì chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt, công bố định hướng cung tiền M2 định kỳ theo chu kỳ 6 - 12 tháng để giảm thiểu tính bất ngờ và triệt tiêu các cú sốc lạm phát tác động tiêu cực đến tâm lý thị trường.
2. Điều hành công cụ lãi suất cơ bản với biên độ điều chỉnh thận trọng từ 0,25% đến 0,5%/lần (Ngân hàng Nhà nước): Tránh các đợt tăng lãi suất đột ngột trên 1% trong ngắn hạn; chủ động theo dõi biến động chỉ số VN-Index trong 2 đến 3 tháng liên tiếp như một chỉ báo cảnh báo sớm về thanh khoản hệ thống.
3. Cơ cấu lại kỳ hạn nợ và kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/E dưới 1,5 lần (Doanh nghiệp niêm yết): Đa dạng hóa nguồn vốn qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp dài hạn với chu kỳ 12 - 24 tháng nhằm giảm thiểu áp lực chi phí lãi vay khi lãi suất điều hành biến động.
4. Xây dựng danh mục đầu tư linh hoạt theo chu kỳ kinh tế 3 - 6 tháng (Nhà đầu tư và các Quỹ quản lý quỹ): Chủ động hạ tỷ trọng cổ phiếu từ 20% đến 30% khi chỉ số CPI tăng liên tục trong 2 quý; đồng thời gia tăng tỷ trọng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm đến 10 năm để tối ưu hóa tỷ suất sinh lời danh mục.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp mô hình định lượng dự báo xu hướng chỉ số VN-Index với độ tin cậy R² = 55,46%, giúp xác định chính xác độ trễ từ 2 đến 5 tháng của lãi suất và lạm phát để tái phân bổ danh mục kịp thời.
2. Giám đốc Tài chính (CFO) và Ban điều hành doanh nghiệp niêm yết: Hỗ trợ nhận diện chu kỳ biến động chi phí vốn và lãi suất trái phiếu chính phủ để lựa chọn thời điểm phát hành chứng khoán huy động vốn tối ưu trong khung thời gian 12 - 24 tháng.
3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách tiền tệ (Ngân hàng Nhà nước, UBCKNN): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn chính sách vĩ mô sang thị trường tài chính, phục vụ mục tiêu phát triển quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán vượt mốc 50% GDP.
4. Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo học thuật chuẩn mực về phương pháp ứng dụng hệ phương trình tự hồi quy VAR, kiểm định nghiệm đơn vị ADF và phân tích hàm phản ứng xung IRF trên dữ liệu chuỗi thời gian thực tế tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Lạm phát ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lời của VN-Index?
Lạm phát có tác động nghịch biến có ý nghĩa thống kê ở độ trễ 5 tháng lên tỷ suất sinh lời VN-Index. Trong phân tích phân rã phương sai 12 kỳ, lạm phát đóng góp từ 9% đến 12% vào sự biến động của giá cổ phiếu, phản ánh chi phí đầu vào gia tăng làm xói mòn lợi nhuận doanh nghiệp trong thực tế.

Lãi suất có tác động ngay lập tức đến thị trường chứng khoán không?
Không có tác động tức thì trong 2 tháng đầu do độ trễ truyền dẫn chính sách. Tác động nghịch biến mạnh nhất của lãi suất xuất hiện từ tháng thứ 2 đến tháng thứ 3 và tháng thứ 5, giải thích từ 7,6% đến 8,7% biến động của VN-Index trước khi thị trường hấp thụ hoàn toàn cú sốc sau tháng thứ 7.

Tại sao biến số tỷ giá hối đoái lại ít ảnh hưởng đến VN-Index trong giai đoạn nghiên cứu?
Kiểm định nhân quả Granger và phân tích phương sai chỉ ra tỷ giá VND/USD chỉ giải thích dưới 1% biến động của VN-Index. Điều này do Ngân hàng Nhà nước duy trì cơ chế điều hành tỷ giá ổn định và mức độ tham gia của dòng vốn ngoại trên HOSE giai đoạn 2005 - 2013 còn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng quy mô 20% GDP.

Thị trường chứng khoán mất bao lâu để tự cân bằng sau các cú sốc vĩ mô?
Phân tích hàm phản ứng xung 24 kỳ qua phương pháp phân rã Cholesky chứng minh các cú sốc từ lạm phát, lãi suất và cung tiền tác động mạnh trong 2 đến 6 tháng đầu, sau đó thị trường tự điều chỉnh về trạng thái cân bằng sau 10 đến 13 tháng và triệt tiêu hoàn toàn trong dài hạn (từ tháng thứ 13 đến 24).

Ưu điểm chính của mô hình VAR so với các mô hình hồi quy OLS đơn lẻ là gì?
Mô hình VAR xem xét đồng thời tất cả 6 biến số đều là biến nội sinh, cho phép đo lường tác động hai chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lời VN-Index mà không bị vi phạm hiện tượng hồi quy giả mạo, đạt hệ số giải thích vững chắc R² = 55,46% cho biến sinh lời và R² = 95,14% cho biến lãi suất.

Kết luận

• Luận văn xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa 5 biến số kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lời của chỉ số VN-Index trên sàn HOSE giai đoạn 2005 - 2013 qua kiểm định Johansen tại mức ý nghĩa 5%.
• Lạm phát và lãi suất cơ bản là 2 yếu tố tác động nghịch biến mạnh nhất đến thị trường với độ trễ lần lượt là 5 tháng và 2 - 3 tháng, giải thích từ 7,6% đến 12% phương sai biến động giá cổ phiếu.
• Cung tiền M2 có tác động đồng biến nhẹ, trong khi tỷ giá hối đoái bình quân liên ngân hàng có ảnh hưởng không đáng kể (dưới 1%) đến mức sinh lời VN-Index.
• Phát hiện mối quan hệ tương tác nhân quả hai chiều giữa thị trường chứng khoán và lãi suất cơ bản, khẳng định vai trò chỉ báo sớm quan trọng của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế vĩ mô.
• Đóng góp bộ khung phân tích định lượng chuẩn mực qua hệ mô hình VAR, mở ra lộ trình nghiên cứu mở rộng trong 12 - 24 tháng tới về tác động của các biến số vĩ mô toàn cầu; quý độc giả và các nhà nghiên cứu hãy áp dụng ngay mô hình này để nâng cao hiệu quả quản trị rủi ro đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 giới thiệu tổng quan về luận văn nghiên cứu bao gồm đối tượng và phạm vi nghiên cứu; mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chương 2, giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trước đây qua thực hiện khảo sát cơ sở lý LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 thuyết dựa trên kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về các đề tài có liên quan đến nội dung nghiên cứu. Chương 3, nêu phương pháp và cách thực hiện đề tài bao gồm xử lý dữ liệu và phương thức thực hiện. Chương 4 thực hiện phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu.

Chương 5, tổng kết kết quả đạt được, nêu lên những hạn chế của luận văn và gợi mở những phương hướng cải tiến trong tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phụ thuộc rất nhiều yếu tố của môi trường kinh tế, thị trường quốc tế bao gồm cả các yếu tố khó định lượng như niềm tin, hành vi của nhà đầu tư và các yếu tố phi tài chính như mức độ an toàn của quốc gia thực hiện đầu tư. Trong chương này sẽ đề cập đến khía cạnh lý thuyết và một vài chứng cứ thực nghiệm về tác động của một số yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán quốc tế.1 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán: 2.1 Lãi suất: Đối với nghiên cứu thực nghiệm, Trên khía cạnh thực nghiệm, Mukherjee và Naka (1995) cho rằng những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa nên ảnh hưởng lên giá chứng khoán. Lee (1997) tìm thấy mối quan không nhất quán giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của chỉ số S&P 500 và lãi suất ngắn hạn, mối quan hệ thay đổi dần từ tương quan âm có ý nghĩa thống kê sang không tương quan và thậm chí cả tương quan dương nhưng không có ý nghĩa.

Alam và Uddin (2009) tìm thấy lãi suất có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với giá chứng khoán ở 12 trong số 15 quốc gia phát triển và đang phát triển trong mẫu nghiên cứu (Úc, Bangladesh, Canada, Nhật, Malaysia, Mexico, Philippine…), riêng Nhật mối quan hệ này là cùng chiều.2 Tỷ giá hối đoái: Ảnh hưởng của những thay đổi tỷ giá lên thị trường chứng khoán phụ thuộc vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khấu trong nền kinh tế. Ngoài ra, tỷ giá có ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán của các quốc gia từ đó ảnh hưởng đến cầu cổ phiếu trong nước qua đó làm thay đổi giá cổ phiếu. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp <dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng khoán làm giá chứng khoán tăng lên.

Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu khác nhau, tuy nhiên vẫn không có sự thống nhất về chiều của sự tác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của Aggarwal (1981) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa những thay đổi trong tỷ giá và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ từ 1974 đến 1978. Aydermir O, Dermirhan E (2009) tìm thấy kết quả không thống nhất về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá trên thị trường Thổ Nhĩ Kỳ từ 2001 đến 2008: mối quan hệ ngược chiều xảy ra giữa tỷ giá với các chỉ số cổ phiếu của các ngành như dịch vụ, tài chính và các chỉ số thị trường, trong khi mối quan hệ cùng chiều tồn tại giữa tỷ giá với các chỉ số ngành công nghiệp. Tunali (2010) đã nhận thấy tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối tương quan nghịch biến.

Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ ràng.3 Tỷ lệ lạm phát: Về mặt lý thuyết định giá tài sản, lạm phát ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai ảnh hưởng chính. Đầu tiên, lạm phát ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp, và tiếp đến, nó ảnh hưởng đến suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, từ đó trực tiếp ảnh hưởng đến giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường. Có hai quan điểm trái ngược nhau về ảnh hưởng của lạm phát trên thị trường cổ phiếu: Irving Fisher (1930) và Fama (1981). Theo lý thuyết của Fisher (1930), được thể hiện dưới dạng quen thuộc nhất: “tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu sẽ bằng với lạm phát kỳ vọng cộng thêm tỷ suất sinh lợi thực yêu cầu của nhà đầu tư", trong đó tỷ suất sinh lợi thực thường là ổn định qua thời gian và không phụ thuộc vào lạm phát.

Giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường sẽ phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp cho sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiesu. Theo phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực tế cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến Như vậy, với lý thuyết của Fisher, việc đầu tư vào cổ phiếu có thể xem là một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả định của Fisher trong thực tế. Ví dụ: Spyrou (2001) và Floros (2004) sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen cho LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Hy Lạp.

Kết quả không có mối quan hệ rõ ràng trong dài hạn giữa lạm phát và giá cổ phiếu ở Hy Lạp. Davis và Kutan (2003) nghiên cứu hiệu ứng Fisher ở 13 nước phát triển và đang phát triển và thấy rằng hiệu ứng này không xảy ra. Spyrou (2004) kiểm chứng hiệu ứng Fisher ở 10 nước đang phát triển: Chile, Mexico, Thái Lan, Brazil, Argentina, Hàn Quốc, Malaysia, Phillipin, Thổ Nhĩ Kỳ và thấy gần như không có hiệu ứng trên ở các nước này. Ryan (2006) tiến hành thực nghiệm kiểm chứng hiệu ứng Fisher cho nền kinh tế Ailen, khi so sánh giá cổ phiếu, lãi suất trái phiếu ngắn hạn, dài hạn và lạm phát trong một khoảng thời gian dài.

OLS được sử dụng để ước tính sự tương tác giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Ryan kết luận là giá cổ phiếu thực là độc lập với lạm phát kỳ vọng trong dài hạn, trong khi đó lại có mối quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu danh nghĩa trong dài hạn và lạm phát ở Ailen. Một mô hình khác về ảnh hưởng của thuế luỹ tiến đối với lý thuyết Fisher được thực hiện bởi Luintel và Paudyal (2006) để kiểm tra việc các cổ phiếu thường có phải là một công cụ phòng tránh lạm phát hay không? Quy trình kiểm định đồng liên kết Johansen nhiều biến đã được thực hiện. Dữ liệu giá chứng khoán được sử dụng trong nghiên cứu có bao gồm cả cổ tức đã chi trả và được tính từ tháng 1, năm 1955 và đến tháng 12, năm 2002.

Kết quả cho thấy cổ phiếu và giá chỉ số bán lẻ có mối quan hệ đồng biến. Adam và Frimpong (2010) thực hiện nghiên cứu cho Ghana với mẫu dữ liệu lấy từ tháng 1, 1991 đến tháng 12, 2007. Phân tích đồng liên kết (cointegration test) được thực hiện và kết quả tìm thấy là một bằng chứng cho thấy thị trường cổ phiếu Ghana là hiệu quả để phòng ngừa rủi ro lạm phát vì nhà đầu tư được bù lại bởi giá cổ phiếu cao. Ngược lại với lý thuyết của Fisher, Fama (1981) đưa ra giả thuyết về hiệu ứng trung chuyển (proxy effect): mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu là nghịch biến dựa trên cung cầu tiền tệ.

Giả thuyết của Fama là lạm phát cao sẽ làm giảm các hoạt động kinh tế và làm tăng cầu về tiền tệ. Khi kinh tế suy giảm, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ giảm, giá cổ phiếu cũng giảm theo. Theo Fama, mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu sẽ đồng biến nếu tăng trưởng thực được kiếm soát. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả thiết của Fama trong thực tế, như: Geske và Roll (1983) nghiên cứu cho thị trường Mỹ trong giai đoạn quý 1, 1953 đến quý 2, 1980.

Kết quả thực nghiệm cho thấy đa phần mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất ngắn hạn là nghịch biến. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực để phản bác giả thuyết về chu kỳ tiền tệ. Kaul (1990) phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các thay đổi ngoài dự báo của lạm phát do sự thay đổi của các chính sách. Nghiên cứu tập trung vào bốn nước là Mỹ (1953-1983), Canada (1951-1983), vương quốc Anh (1957-1983) và Đức (1957-1983): thực hiện mối quan hệ hồi quy đa biến trong đó lạm phát được hồi quy dựa trên tốc độ tăng trưởng của hoạt động kinh tế thực và lãi suất.

Kết quả cho thấy ở các nước không có sự thay đổi hệ thống chính trị, có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và thay đổi của lạm phát kỳ vọng. Nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia công nghiệp đều cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực, càng làm củng cố phản ứng đối phó với chu kỳ tiền tệ của nền kinh tế. Từ đó dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá cổ phiếu thời kỳ sau thế chiến. Balduzzi (1995) nghiên cứu giả thuyết hiệu ứng trung chuyển của Fama trong thời kỳ từ quý 1, năm 1997 đến quý 4, năm 1990 sử dụng hệ thống VAR và hệ thống VMA (Vector moving average) cho nghiên cứu.

Kết quả cho thấy lạm phát là một trong những tác động ảnh hưởng mạnh nhất lên giá cổ phiếu, trong khi đó tăng trưởng sản xuất chỉ tạo ra sự tương quan nhỏ giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Kim (2003) nghiên cứu trên dữ liệu theo quý tại Đức từ quý 1, 1971 đến quý 4, 1994: Kiểm định nhân quả đối xứng và bất đối xứng Granger được áp dụng. Kết quả kiểm định nhân quả bất đối xứng tìm thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát cho thấy những ảnh hưởng của hoạt động kinh tế thực đến giá cổ phiếu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.