Luận văn: Đánh giá tác động của tăng trưởng lên đòn bẩy DN Việt Nam

Luận văn phân tích sâu tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy doanh nghiệp, cung cấp cơ sở lý luận và bằng chứng thực tiễn cập nhật.

• Tác giả: Bùi Thị Miến
• Người hướng dẫn: Pgs Ts. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn Thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ VIẾT TẮT
• DANH MỤC ĐỒ THỊ
• DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Đóng góp của luận văn
• 1.7. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích
• 2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
• 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
• 2.1.3. Nợ và vòng đời của doanh nghiệp
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.2.1. Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy
• 2.2.2. Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy, đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu
• 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Cơ sở dữ liệu
• 3.2. Giả thiết nghiên cứu
• 3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
• 3.3.1. Mô tả biến nghiên cứu
• 3.3.1.1. Biến phụ thuộc
• 3.3.1.2. Biến độc lập
• 3.3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.2.1. Mô hình hồi quy đòn bẩy
• 3.3.2.2. Tính đòn bẩy tối ưu
• 3.4. Các phương pháp kiểm định mô hình
• 3.4.1. Thống kê mô tả
• 3.4.2. Phân tích tương quan
• 3.4.3. Phương pháp ước lượng mô hình
• 3.4.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích thống kê mô tả dữ liệu
• 4.2. Phân tích tương quan
• 4.3. Kết quả nghiên cứu
• 4.3.1. Kết quả hồi quy các mô hình nghiên cứu
• 4.3.2. Kiểm định ước lượng Fixed-effect cho các mô hình
• 4.3.3. Ước lượng GLS khắc phục cho ước lượng Fixed-effect của các mô hình (1a- 1b-2a-2b)
• 4.3.4. Ước lượng đòn bẩy tối ưu
• 4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu
• 4.4.1. Các nhân tố tác động đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp
• 4.4.2. Đánh giá mức độ tác động của biến triển vọng tăng trưởng trong mô hình truyền thống và nâng cao
• 4.4.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và triển vọng tăng trưởng
• 4.4.4. Phân tích đòn bẩy tối ưu theo thời gian
• 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết quả nghiên cứu và kiến nghị
• 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.2.1. Hạn chế của đề tài
• 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Tóm tắt

I. Hiểu đúng về triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy doanh nghiệp

Trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp, mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và việc sử dụng đòn bẩy là một trong những chủ đề cốt lõi, thu hút sự quan tâm của cả giới học thuật và các nhà quản lý. Đòn bẩy tài chính, về bản chất, là việc sử dụng vốn vay (nợ) để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp với kỳ vọng rằng lợi nhuận tạo ra từ tài sản đó sẽ lớn hơn chi phí lãi vay, từ đó khuếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu. Tuy nhiên, đây là một con dao hai lưỡi. Việc sử dụng đòn bẩy có thể gia tăng mạnh mẽ tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), nhưng cũng đồng thời làm tăng rủi ro tài chính. Triển vọng tăng trưởng, thường được đo lường qua các chỉ số như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), thể hiện kỳ vọng của thị trường về tiềm năng phát triển và các cơ hội đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao thường đứng trước các quyết định quan trọng về huy động vốn để tài trợ cho các dự án mở rộng kinh doanh. Câu hỏi đặt ra là: Liệu doanh nghiệp có nên tăng cường vay nợ để nắm bắt cơ hội, hay nên thận trọng để tránh gánh nặng chi phí phá sản tiềm tàng? Mối quan hệ này không đơn giản và tuyến tính. Nó bị chi phối bởi nhiều yếu tố phức tạp, từ đặc điểm ngành, quy mô công ty, đến các lý thuyết nền tảng như Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory). Việc hiểu rõ bản chất của từng yếu tố và sự tương tác giữa chúng là tiền đề để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, giúp doanh nghiệp cân bằng giữa mục tiêu tăng trưởng và sự an toàn tài chính, từ đó tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

1.1. Định nghĩa đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn

Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) là mức độ sử dụng nợ phải trả trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Nó phản ánh việc doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động của mình bằng vốn vay thay vì vốn chủ sở hữu. Công cụ này hoạt động như một đòn bẩy, khuếch đại tác động của sự thay đổi trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) lên lợi nhuận của cổ đông. Khi doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, đòn bẩy giúp gia tăng lợi nhuận một cách đáng kể. Ngược lại, khi kinh doanh thua lỗ, nó cũng làm khoản lỗ trở nên trầm trọng hơn. Cấu trúc vốn (Capital Structure) là sự kết hợp giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và tăng trưởng. Các quyết định tài trợ liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm việc xác định tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu. Quyết định này không chỉ ảnh hưởng đến rủi ro và lợi nhuận mà còn tác động trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) và giá trị của doanh nghiệp.

1.2. Các thước đo triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp

Triển vọng tăng trưởng (Growth Prospects hay Growth Opportunities) là các cơ hội đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ tạo ra tỷ suất sinh lời cao hơn chi phí vốn. Việc đo lường chính xác yếu tố này rất quan trọng. Một trong những thước đo phổ biến nhất là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (Market-to-Book ratio - M/B). Tỷ số M/B cao cho thấy thị trường đánh giá cao tiềm năng phát triển và các tài sản vô hình (như thương hiệu, bằng sáng chế, lợi thế cạnh tranh) của doanh nghiệp, những yếu tố không được phản ánh đầy đủ trên bảng cân đối kế toán. Nghiên cứu của Bùi Thị Miến (2015), kế thừa từ Ogden và Wu (2013), không chỉ sử dụng biến M/B truyền thống mà còn đề xuất các biến "triển vọng tăng trưởng nâng cao" (ví dụ: Ln(M/B) hoặc Exp(-1/M/B)) để nắm bắt mối quan hệ phi tuyến phức tạp giữa tăng trưởng và đòn bẩy.

II. Thách thức khi đánh giá tác động tăng trưởng lên đòn bẩy

Việc phân tích tác động của triển vọng tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp đối mặt với nhiều thách thức. Mô hình truyền thống thường giả định một mối quan hệ đơn giản, nhưng thực tế lại phức tạp hơn nhiều. Theo Myers (1977), các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao (nhiều tài sản vô hình) có xu hướng sử dụng ít nợ hơn. Lý do là vì giá trị của các cơ hội tăng trưởng này phụ thuộc vào các quyết định đầu tư trong tương lai. Nợ vay có thể tạo ra vấn đề "đầu tư dưới mức" (underinvestment problem), khi cổ đông từ chối các dự án có NPV dương vì phần lớn lợi ích sẽ thuộc về các chủ nợ. Điều này làm tăng chi phí đại diện của nợ. Do đó, các doanh nghiệp tăng trưởng cao thường ưu tiên các nguồn vốn linh hoạt hơn như lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới để bảo toàn giá trị của các cơ hội đầu tư. Hơn nữa, mối quan hệ này không phải lúc nào cũng là nghịch biến. Nghiên cứu của Bùi Thị Miến (2015) cho thấy, khi sử dụng các biến đổi phi tuyến, mối quan hệ trở nên phức tạp hơn, cho thấy mô hình hồi quy truyền thống có thể đã bỏ sót các yếu tố quan trọng. Việc không nắm bắt được tính chất phi tuyến này có thể dẫn đến các kết luận sai lầm trong quản trị tài chính doanh nghiệp, khiến doanh nghiệp xây dựng một cấu trúc vốn không tối ưu, hoặc quá rủi ro hoặc quá thận trọng, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn và bỏ lỡ các cơ hội mở rộng kinh doanh.

2.1. Rủi ro tài chính tiềm tàng từ vấn đề đầu tư dưới mức

Vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment) là một loại chi phí đại diện của nợ, đặc biệt nghiêm trọng ở các công ty có nhiều triển vọng tăng trưởng. Khi một công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, các cổ đông có thể không muốn tài trợ cho một dự án mới, ngay cả khi dự án đó có NPV dương. Nguyên nhân là vì một phần lớn lợi nhuận từ dự án mới sẽ được dùng để đảm bảo thanh toán cho các chủ nợ hiện hữu, thay vì chảy về túi cổ đông. Do đó, các cổ đông có động cơ từ chối dự án, làm mất đi giá trị tiềm năng cho công ty. Rủi ro tài chính này làm cho các chủ nợ trở nên e dè hơn khi cho các công ty tăng trưởng vay vốn, hoặc họ sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn để bù đắp. Điều này giải thích tại sao nhiều công ty công nghệ hoặc dược phẩm với nhiều cơ hội R&D lại có xu hướng duy trì mức đòn bẩy thấp.

2.2. Hạn chế của các mô hình hồi quy tuyến tính truyền thống

Các mô hình hồi quy truyền thống thường sử dụng biến M/B để đại diện cho triển vọng tăng trưởng và giả định một mối quan hệ tuyến tính (thường là âm) với đòn bẩy. Tuy nhiên, luận văn của Bùi Thị Miến (2015) đã chỉ ra rằng giả định này có thể không chính xác. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình hồi quy nâng cao, sử dụng các biến đổi phi tuyến của M/B, có mức độ phù hợp và khả năng giải thích tốt hơn đáng kể. Cụ thể, mối quan hệ giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy được chứng minh là một đường cong. Việc bỏ qua tính chất phi tuyến này trong các phân tích truyền thống là một thiếu sót lớn, có thể dẫn đến việc đánh giá không đầy đủ và đưa ra các quyết định tài trợ chưa tối ưu, ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp.

III. Lý thuyết đánh đổi trật tự phân hạng trong quyết định tài trợ

Để lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, hai khung lý thuyết quan trọng thường được sử dụng là Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory). Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ cố gắng cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ doanh nghiệp. Lợi ích chính là tấm chắn thuế từ lãi vay (lãi vay được trừ trước khi tính thuế), giúp tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, khi nợ tăng lên, chi phí sử dụng vốn cũng tăng do chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng (chi phí phá sản) gia tăng. Theo lý thuyết này, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa. Ngược lại, Lý thuyết trật tự phân hạng, do Myers và Majluf (1984) phát triển, lại cho rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng. Thay vào đó, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng các nguồn vốn theo một trật tự nhất định để giảm thiểu chi phí từ thông tin bất cân xứng. Đầu tiên, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại, dòng tiền tự do). Khi nguồn vốn này cạn kiệt, họ sẽ chọn phát hành nợ. Cuối cùng, và là lựa chọn ít mong muốn nhất, là phát hành cổ phiếu mới. Lý thuyết này giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận cao lại có xu hướng ít vay nợ hơn - đơn giản vì họ có đủ vốn nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư của mình.

3.1. Phân tích Lý thuyết đánh đổi Trade off Theory

Lý thuyết đánh đổi là nền tảng cốt lõi trong nghiên cứu của Bùi Thị Miến (2015). Lý thuyết này cho rằng việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là một bài toán cân bằng động. Doanh nghiệp sẽ tăng nợ cho đến khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính. Lý thuyết này dự báo rằng các công ty có lợi nhuận ổn định, nhiều tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp sẽ có mức đòn bẩy mục tiêu cao hơn. Ngược lại, các công ty có rủi ro kinh doanh cao, lợi nhuận biến động và nhiều tài sản vô hình (gắn liền với triển vọng tăng trưởng) sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ hơn để tránh rủi ro tài chính.

3.2. Vai trò của Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking Order

Lý thuyết trật tự phân hạng tập trung vào vấn đề thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Các nhà quản lý có thông tin tốt hơn về tình hình và tiềm năng phát triển của công ty. Khi một công ty phát hành cổ phiếu mới, nhà đầu tư có thể diễn giải đó là một tín hiệu tiêu cực (cổ phiếu đang được định giá quá cao). Để tránh sự sụt giảm giá cổ phiếu này, các nhà quản lý sẽ ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: vốn nội bộ, nợ, và cuối cùng là vốn cổ phần. Lý thuyết này giải thích tại sao lợi nhuận và đòn bẩy thường có mối tương quan nghịch: các công ty sinh lời cao có nhiều nguồn vốn nội bộ nên ít cần vay nợ hơn. Đây là một điểm khác biệt quan trọng so với dự báo của Lý thuyết đánh đổi.

IV. Phương pháp đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng

Nghiên cứu của Bùi Thị Miến (2015) đã áp dụng một phương pháp tiên tiến để đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp. Thay vì chỉ dừng lại ở mô hình hồi quy truyền thống, nghiên cứu đã phát triển một "mô hình nâng cao" dựa trên công trình của Ogden và Wu (2013). Điểm cốt lõi của phương pháp này là việc chuyển đổi biến triển vọng tăng trưởng (M/B) thành các dạng phi tuyến, cụ thể là Logarit tự nhiên (Ln(M/B)) và hàm mũ nghịch đảo (Exp(-1/M/B)). Việc chuyển đổi này nhằm mục đích nắm bắt chính xác hơn mối quan hệ dạng đường cong giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy, một đặc điểm mà các mô hình tuyến tính thường bỏ qua. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu bảng (panel data) của 126 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Mô hình hồi quy không chỉ bao gồm các biến tăng trưởng mà còn kiểm soát các yếu tố quan trọng khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như lợi nhuận hoạt động (EBIT), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG), và đặc biệt là đòn bẩy trung bình ngành. Việc sử dụng các phương pháp ước lượng như Fixed-effect (FEM) và hồi quy bình phương tổng quát (GLS) giúp kiểm soát các đặc điểm riêng không quan sát được của từng công ty và khắc phục các khuyết tật thống kê, đảm bảo kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và có ý nghĩa.

4.1. Xây dựng mô hình nâng cao với biến tăng trưởng chuyển đổi

Mô hình nâng cao (Enhance Model) là một bước tiến quan trọng. Luận văn đã kiểm định và chỉ ra rằng mô hình này có hệ số R-squared (R2) cao hơn, cho thấy khả năng giải thích sự biến động của đòn bẩy tốt hơn mô hình truyền thống. Cụ thể, biến triển vọng tăng trưởng truyền thống (M/B) có tác động không nhất quán, trong khi các biến chuyển đổi lại cho kết quả mạnh mẽ và phù hợp hơn với lý thuyết. Biến Ln(M/B) có mối tương quan âm, còn biến Exp(-1/M/B) có mối tương quan dương với đòn bẩy. Điều này khẳng định rằng mối quan hệ giữa tiềm năng phát triển và quyết định tài trợ bằng nợ không phải là một đường thẳng, mà là một đường cong phức tạp.

4.2. Các biến số kiểm soát Quy mô tài sản hữu hình và lợi nhuận

Bên cạnh biến chính là triển vọng tăng trưởng, mô hình còn bao gồm các biến kiểm soát quan trọng. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) thường có tương quan dương với đòn bẩy, vì các công ty lớn thường đa dạng hóa hơn, ít rủi ro phá sản hơn và dễ dàng tiếp cận thị trường vốn. Tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) cũng được kỳ vọng có tương quan dương, vì tài sản này có thể dùng làm thế chấp cho các khoản vay nợ doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả về biến lợi nhuận hoạt động (EBIT) trong nghiên cứu lại cho thấy mối tương quan nghịch với đòn bẩy, một kết quả phù hợp hơn với Lý thuyết trật tự phân hạng hơn là Lý thuyết đánh đổi, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh khi có lợi nhuận cao.

V. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam

Phân tích dữ liệu từ 126 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2013 đã mang lại những phát hiện quan trọng về tác động của triển vọng tăng trưởng đến đòn bẩy doanh nghiệp. Kết quả nổi bật nhất là việc xác nhận mối quan hệ nghịch biến và phi tuyến giữa triển vọng tăng trưởng và đòn bẩy. Điều này ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai thường thận trọng hơn trong việc sử dụng nợ để tránh các chi phí đại diện. Mô hình nâng cao cho thấy khả năng giải thích vượt trội so với mô hình truyền thống, chứng tỏ việc bỏ qua tính chất đường cong của mối quan hệ này là một thiếu sót. Một kết quả quan trọng khác là vai trò của đòn bẩy trung bình ngành. Biến số này luôn có ý nghĩa thống kê và là một trong những yếu tố giải thích mạnh nhất cho mức độ đòn bẩy của một công ty. Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn của mình theo chuẩn mực chung của ngành. Tuy nhiên, một số kết quả lại không hoàn toàn khớp với kỳ vọng của Lý thuyết đánh đổi truyền thống, ví dụ như mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy, gợi ý rằng hành vi huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam có thể là sự kết hợp của cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng.

5.1. Bằng chứng về tác động nghịch biến và phi tuyến của tăng trưởng

Kết quả hồi quy từ mô hình nâng cao cho thấy các hệ số của biến Ln(M/B) là âm và có ý nghĩa thống kê, trong khi hệ số của Exp(-1/M/B) là dương và có ý nghĩa. Kết quả này cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng rằng khi triển vọng tăng trưởng của một doanh nghiệp tăng lên, xu hướng sử dụng đòn bẩy của họ sẽ giảm đi, nhưng mức độ giảm sẽ chậm lại khi triển vọng tăng trưởng đã ở mức rất cao. Đây là một phát hiện quan trọng, giúp các nhà quản trị hiểu rằng không thể áp dụng một quy tắc cứng nhắc về việc giảm nợ khi có cơ hội tăng trưởng, mà cần một chiến lược linh hoạt hơn.

5.2. Phân tích xu hướng biến động của đòn bẩy tối ưu 2008 2013

Nghiên cứu cũng tiến hành ước lượng mức đòn bẩy tối ưu cho từng doanh nghiệp qua các năm. Kết quả cho thấy đòn bẩy tối ưu có sự biến động đáng kể trong giai đoạn khủng hoảng tài chính và phục hồi sau đó (2008-2013). Đáng chú ý, không có dấu hiệu hội tụ rõ ràng của đòn bẩy tối ưu giữa các nhóm doanh nghiệp (nhóm có đòn bẩy thấp và nhóm có đòn bẩy cao). Điều này cho thấy quá trình điều chỉnh về một cấu trúc vốn mục tiêu chung diễn ra chậm và bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố đặc thù của doanh nghiệp cũng như bối cảnh kinh tế vĩ mô, khác với kỳ vọng của Lý thuyết đánh đổi động trong một thị trường hiệu quả hơn.

VI. Hàm ý quản trị Cách tối ưu đòn bẩy theo tiềm năng phát triển

Từ các kết quả nghiên cứu, có thể rút ra nhiều hàm ý quản trị quan trọng cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. Thứ nhất, nhà quản trị không nên nhìn nhận mối quan hệ giữa tăng trưởng và đòn bẩy một cách máy móc. Thay vào đó, cần nhận thức rằng đây là một mối quan hệ phi tuyến. Đối với các doanh nghiệp đang ở giai đoạn đầu của sự tăng trưởng, việc duy trì mức nợ thấp để bảo toàn sự linh hoạt tài chính và tránh vấn đề đầu tư dưới mức là chiến lược khôn ngoan. Thứ hai, đòn bẩy trung bình ngành là một tham chiếu quan trọng. Doanh nghiệp cần phân tích và hiểu rõ tại sao cấu trúc vốn của mình lại khác biệt so với các đối thủ cạnh tranh, từ đó có những điều chỉnh phù hợp. Thứ ba, việc kết hợp các góc nhìn từ cả Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng sẽ mang lại một chiến lược huy động vốn toàn diện hơn. Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại cho các dự án mở rộng kinh doanh, nhưng cũng cần xác định một mức đòn bẩy mục tiêu để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế mà không đẩy rủi ro tài chính lên quá cao. Cuối cùng, việc xây dựng chính sách tài chính cần mang tính linh hoạt, có khả năng thích ứng với sự thay đổi của cả cơ hội đầu tư lẫn điều kiện thị trường vốn.

6.1. Xây dựng chính sách huy động vốn linh hoạt và đa dạng

Doanh nghiệp không nên phụ thuộc vào một nguồn vốn duy nhất. Thay vào đó, cần xây dựng một chính sách huy động vốn linh hoạt, kết hợp cả nguồn vốn nội bộ và bên ngoài. Khi dòng tiền tự do dồi dào, nên ưu tiên sử dụng nguồn này. Khi cần vốn lớn cho các dự án chiến lược, việc vay nợ doanh nghiệp có thể được xem xét nếu có đủ tài sản hữu hình làm thế chấp và dòng tiền dự kiến ổn định. Việc phát hành cổ phiếu nên là lựa chọn cuối cùng, đặc biệt khi nhà quản lý tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp. Sự linh hoạt này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và phản ứng nhanh với các thay đổi của thị trường.

6.2. Cân bằng giữa cơ hội đầu tư và chi phí sử dụng vốn

Quyết định cuối cùng về cấu trúc vốn là sự đánh đổi giữa việc nắm bắt cơ hội đầu tư và việc kiểm soát chi phí sử dụng vốn cũng như rủi ro tài chính. Nhà quản trị cần định lượng giá trị của các lựa chọn tăng trưởng và so sánh nó với chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng do tăng nợ. Đối với các doanh nghiệp trong ngành công nghệ cao hoặc các ngành có tính biến động lớn, việc hy sinh một phần lợi ích từ tấm chắn thuế để đổi lấy sự an toàn và khả năng theo đuổi các dự án đột phá trong tương lai thường là một sự đánh đổi hợp lý. Việc theo dõi sát sao các chỉ số tài chính và điều chỉnh đòn bẩy một cách chủ động theo vòng đời doanh nghiệp là chìa khóa để tối đa hóa giá trị dài hạn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.

-6- CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết nền cho phân tích. Lý thuyết về cấu trúc vốn Nghiên cứu về cấu trúc vốn và vấn đề tài trợ nợ trong cấu trúc vốn đã từng là một đề tài thu hút các nhà nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Nghiên cứu lý thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn phải kể đến lý thuyết cơ cấu vốn của F.

(1958), bài nghiên cứu cho thấy trong một thị trường vốn hoàn hảo thì việc công ty vay bao nhiêu không quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình và giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của công ty, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy trong thị trường vốn hoàn hảo, khi vay nợ hay không, không trở thành vấn đề đáng để các nhà quản trị tài chính lưu tâm. Nợ vay không cũng không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp, thì việc đánh giá tác động của các yếu tố quyết định đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp là không cần thiết. Tuy nhiên, trong thực tế các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, nơi mà doanh nghiệp vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro nhưng chi phí lãi vay lại được trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế, do đó nó cần xác định một cơ cấu vốn nhằm cân bằng những lợi ích và rủi ro của nợ, để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.

Việc xác định được mức độ nợ của một công ty được sử dụng cùng với vốn chủ sỡ hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là quan trọng, vì vậy việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đòn bẩy là cực kỳ quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn tối ưu.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế) và chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả -7- chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, (1983)).

Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Trong lý thuyết đánh đổi có hai trường phái.

Quan điểm của lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng DN có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi động lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai…) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp…) làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn. Trong kiểm định các nhân tố có liên quan đến đòn bẩy, việc tranh tranh luận nên dùng đòn bẩy số sách hay đòn bẩy thị trường là thích hợp hơn.

Nhiều lập luận rằng nhà quản lý quan tâm đến giá trị sổ sách bởi vì nợ được đảm bảo bởi những tài sản hiện hữu hơn là triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy sổ sách cũng được ưu tiên hơn vì những biến động của thị trường tài chính và các nhà quản lý tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy trong chính sách hoạch định cấu trúc vốn. Trong khi đó, những người ủng hộ đòn bẩy thị trường lại cho rằng, giá trị sổ -8- sách của vốn chỉ sở hữu chỉ là một con số đưa vào để cần bằng giữa bên nợ và bên có của Báo cáo tài chính, chứ không phải là con số hợp lý về mặt quản lý, và các giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là giá trị âm, là giá trị quá khứ, đo lường những gì đã xảy ra trong khi giá thị trường được giả định là giá trị dự đoán cho tương lai. Một tranh luận nữa là mục nợ, sẽ là nợ ngắn hay dài hạn và đa số ủng hộ quan điểm nợ là tổng các khoản phải trả.

Các nghiên cứu lý thuyết Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường không hoàn hảo, sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiêp và chi phí phá sản - là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đã nêu lên được ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Tài trợ bằng nợ mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, bởi vì chi phí lãi được trừ khi tính thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này cũng giống như việc công ty thu được một khoản lợi nhuận từ nghĩa vụ thuế của nó, đòn bẩy làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó làm tăng thu nhập sau thuế. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy được tính bằng giá trị của công ty tương tự không sử dụng đòn bẩy cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.

Jensen và Meckling, (1976): Nghiên cứu về “Lý thuyết doanh nghiệp: Quản trị hành vi, Cấu trúc vốn và Chi phí đại diện” phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ bắt nguồn từ những khoản khích lệ mà cổ đông có thể được hưởng nếu vay nợ, và các cổ đông có thể chơi trò chuyển đổi rủi ro cho các trái chủ hay chính xác hơn, các cổ đông sẽ đánh cược bằng tiền của các trái chủ khi có một cơ hội đầu tư rủi ro cao với NPV âm. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ làm tăng khả năng các cổ đông thiếu trách nhiệm khi lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên cứu “Mô hình định giá quyền chọn và các yếu tố rủi ro của cổ phần” cũng nêu ra chi phí của nợ qua vấn đề “chuyển đổi rủi ro”. Thông qua việc phân tích quyết định đầu tư của doanh nghiệp có và không -9- sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.

Khi các cổ đông là người nắm giữ quyết định đầu tư của doanh nghiệp, khi lựa chọn cơ hội đầu tư có NPV âm nhưng có khả năng mang lại lợi nhuận cho các cổ đông với phần rủi ro cao hơn do các trái chủ gánh chịu. Hoặc từ chối một cơ hội đầu tư có NPV dương vì nó không mang lại lợi ích cho cổ đông, điều này giải thích tại sao một công ty có đòn bẩy thì các nhà quản lý không cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của công ty liên quan đến những mâu thuẫn lợi ích bên trong doanh nghiệp giữa cổ đông và trái chủ. Myers, (1977): Nghiên cứu về “Các nhân tố xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp”, sử dụng những phân tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh nghiệp, phân tích các lợi ích - chi phí của viêc vay nợ, các yếu tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu này bổ sung thêm một chi phí có liên quan đến nợ so với các nghiên cứu trước đó là: (i) nợ có nguy cơ gây ra vấn đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GOs) – Diễn giải rõ hơn nghĩa là một công ty đã có lượng vay nợ lớn trong cấu trúc vốn, nếu công ty phát sinh một dự án có NPV dương, là cơ hội đầu tư tốt, mang lại thu nhập đảm bảo chi trả được cho vốn đầu tư ban đầu và một khoản lãi, tuy nhiên công ty sẽ phải từ bỏ dự án vì công ty không có vốn hay là không thể vay thêm nợ để đầu tư. Đó chính là chi phí cơ hội của lượng nợ vay hiện hữu đối với công ty khi công ty phải từ chối một dự án có NPV dương.

Jensen, (1986): Nghiên cứu “Chi phí đại diện của dòng tiền tự do, tiếp quản và tài chính doanh nghiệp”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích về mâu thuẫn lợi ích của các nhà điều hành và cổ đông của doanh nghiệp, các nhà điều hành muốn giữ lại nhiều lợi nhuận để đi thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty, đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là nhằm mục đích gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, trong khi các cổ đông lại muốn một tỷ lệ chi trả cổ tức cao để tránh rủi ro thua lỗ từ các vụ đầu tư của nhà quản lý, vấn đề này thực sự nghiêm trọng trong các công ty đang ở giai đoạn bão hòa khi mà công ty nhiều tiền mặt hơn các cơ hội đầu tư sinh lợi.