Đặt vấn đề nghiên cứu Chính sách cổ tức là chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu thị trường vốn và hành vi của công ty trong gần nửa thế kỷ qua. Miler và Modigilian (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thay nhau nghiên cứu chính sách cổ tức dựa trên những bất hoàn hảo của thị trường kể cả lý thuyết và thực nghiệm. Những nghiên cứu này tập trung khám phá liệu với những bất hoàn hảo của thị trường thì chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (biến động giá cổ phiếu) hay không, những nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức, và tác động theo chiều hướng làm giảm (tăng hoặc không làm thay đổi) giá trị doanh nghiệp.
Có thể kể đến đó là những công trình nghiên cứu lý thuyết như: Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” được đưa ra bởi Gordon (1963) cho rằng chi trả cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư; Lý thuyết tín hiệu “signal theory” của Bhattacharya (1980), và John Williams (1985) cho rằng việc công bố cổ tức hàm chứa thông tin cho nhà đầu tư về khả năng sinh lời, thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty; Lý thuyết “hiệu ứng khách hàng” của Baker và Wurgler (2004) cho rằng chính sách cổ tức phải nhắm đến thỏa mãn nhu cầu và nguyện vọng của nhà đầu tư mới có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp; Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp được đề xuất bởi Mueller (1972) đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp; Lý thuyết đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng cổ tức có thể làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty từ đó làm giảm việc đầu tư quá mức hoặc đầu tư không hiệu quả (giảm chi phí đại diện). Đồng thời có rất nhiều công trình LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 thực nghiệm nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt, chẳng hạn nghiên cứu của Alpa (2005); Georgen (2005); Ahmad H. Juma’h (2008) … Ngày nay vấn đề quản trị công ty và cơ cấu sở hữu của công ty tiếp tục là mối quan tâm lớn đối với các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách. Lý thuyết về chính sách cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể làm giảm xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen và các cộng sự (1992)).
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chính sách cổ tức ở các nước Trung Quốc, Đức, Jordan đều cho rằng các công ty với sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, hoặc sử dụng cổ tức tiền mặt như công cụ rút tiền từ các công ty có sở hữu nhà nước cao. Hơn nữa đã có khá nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức ở các nước như nghiên cứu của Kumar (2003); Wei và cộng sự (2003); Jeona (2011) nhưng kết quả không đồng nhất. Chẳng hạn kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, trong khi nghiên cứu của Wei (2003) tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức, nghiên cứu của Jeona (2011) lại tìm thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao giữa sở hữu nước ngoài với cổ tức. Mặt khác ở Việt Nam trong những năm gần đây các công ty có sở hữu nhà nước cao thường chi trả cổ tức rất cao, chẳng hạn DRC, DHG, VNM đã chi trả cổ tức rất cao lên đến 4.
Từ thực trạng đó và các nghiên cứu ở thị trường khác như: Trung Quốc, Malaysia, Hàn Quốc, Đức, Italia, … phát sinh vấn đề nghiên cứu liệu ở Việt Nam sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài có tác động lên chính sách cổ tức hay không. Chính vì các lý do trên mà tôi quyết định chọn đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của luận văn là xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của luận văn tập trung đi vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây: Câu hỏi 1: Có phải các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao? Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngoài có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt hay không? Các lý thuyết cổ tức thường cho rằng chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, làm giảm chi phí của dòng tiền tự do, hoặc cổ tức được sử dụng như công cụ để rút tiền mặt từ các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước cao (Faccio và các cộng sự (2001), Jensen (1976), Lam (2012)), điều này có thể là điểm nổi bật tại các thị trường mới nổi.
Chen (2009) cho rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao vì họ cần các nguồn lực tài chính này để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ hay các công trình công cộng. Gugler (2003) cho rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát tồn tại chi phí đại diện hai lần, một là giữa nhà quản lý của công ty với người đại diện dân cử của Chính phủ, hai là giữa các đại biểu dân cử của chính phủ với công dân. Kết quả nghiên cứu của Gugler (2003) cho ta thấy các công ty do nhà nước kiểm soát có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao hơn các LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 công ty khác. Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức.
Đầu tiên, cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm soát thành công công ty. Thứ hai, sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do. Mặt khác Wei và các cộng sự (2004), Lee và Xiao (2004), và Lam (2012) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Ở Việt Nam phần lớn các công ty cổ phần đều xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, như trong mẫu dữ liệu của tôi thì số các công ty cổ phần có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn chiếm trên 87% số công ty quan sát.
Vì vậy tôi đề xuất giả thiết về sở hữu nhà nước và cổ tức như sau: Giả thiết 1: Sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Nghiên cứu của Choe và các cộng sự (2005) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài gặp bất lợi trong việc nắm bắt những thông tin về triển vọng trong tương lai của công ty địa phương so với các nhà đầu tư trong nước. Và việc tăng sở hữu nước ngoài có thể dẫn đến nhu cầu tăng áp lực công bố thông tin bởi các doanh nghiệp địa phương. Mặt khác các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của công ty.
Do đó khả năng giám sát của họ tốt hơn các tổ chức trong nước. Vì vậy tôi đề xuất giả thiết cho nghiên cứu như sau: Giả thiết 2: Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Cấu trúc của luận văn Cấu trúc của luận văn bao gồm Mục 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Mục 2: Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Mục 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu Mục 4: Thực trạng về chính sách cổ tức và hình thức sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam Mục 5: Kết quả nghiên cứu Mục 6: Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai. Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm 2.
Lý thuyết đại diện Lý thuyết người đại diện có cơ sở từ tâm lý học do bản chất của con người có khuynh hướng vị lợi, cơ hội cá nhân. Tuy nhiên mãi đến khi Jensen và Meckling (1976) công bố công trình nghiên cứu “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” (tạm dịch là Lý thuyết về công ty: Hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu) thì đã có rất nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết này. Nội dung cơ bản của lý thuyết đại diện của Jensen (1976) như sau: (Lê Vĩnh Triển (2006)). Chủ sở hữu vốn (cổ đông) và người đại diện (nhà quản trị) luôn có sự mâu thuẫn với nhau về lơi ích.
Cổ đông quan tâm đến sự gia tăng trong giá trị công ty và giá cổ phiếu. Trong khi nhà quản lý về cơ bản không quan tâm đến lợi ích của cổ đông mà chỉ quan tâm đến lợi ích riêng của bản thân như lương, thưởng, tầm ảnh hưởng, nguồn thu khác dựa trên vị trí công tác của bản thân. Cổ đông có khuynh hướng mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao hơn nhà quản trị vì cổ đông có thể đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào nhiều công ty còn nhà quản trị thì nguồn thu nhập chủ yếu đến từ công ty nên họ có khuynh hướng e ngại rủi ro. Chính mâu thuẫn đó làm phát sinh chi phí đại diện.
Chi phí đại diện chỉ bằng 0 khi chủ sở hữu cũng là người quản lý công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Sau đó đã có khá nhiều học giả nghiên cứu về lý thuyết đại diện. Kết quả của những nghiên cứu đó chỉ ra rằng giám đốc sẵn sàng lựa chọn những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, mà mang lại lợi ích cho giám đốc nhiều hơn là cho cổ đông hoặc thiệt thòi cho cổ đông.