Luận văn thạc sĩ ueh tác động việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường việt nam luận văn thạc sĩ

Luận văn thạc sĩ UEH phân tích tác động của việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam.

• Tác giả: Châu Thành Sang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Phát Hành Cổ Phiếu Lần Đầu Ra Công Chúng Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do hình thành đề tài
• 1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.5. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.6. Phạm vi nghiên cứu
• 1.7. Phương pháp nghiên cứu của đề tài
• 1.8. Nội dung nghiên cứu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
• 2.1. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô tả biến nghiên cứu
• 3.3. Giả thuyết nghiên cứu
• 3.4. Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CARs
• 3.5. Phương pháp kiểm định
• 3.6. Ma trận tương quan
• 3.7. Kiểm định White Heteroscedasticity
• 3.8. Kiểm định Durbin–Watson test và kiểm định Breusch–Godfrey test
• 3.9. Kiểm định Bera—Jarque test
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng từ năm 2001 - 2009
• 4.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
• 4.3. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO
• 4.4. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong ngắn hạn
• 4.5. Kết quả hồi quy đa biến đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO trong dài hạn
• 4.6. Kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện IPO
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. Các gợi ý từ kết quả nghiên cứu
• 5.2. Chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO
• 5.3. Gợi ý chính sách
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình
• Phụ lục 2. Mô hình hồi quy biến định giá thấp
• Phụ lục 3. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 4 ngày sau niêm yết
• Phụ lục 4. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 5 ngày sau niêm yết
• Phụ lục 5. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 1 năm sau niêm yết
• Phụ lục 6. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 2 năm sau niêm yết
• Phụ lục 7. Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 3 năm sau niêm yết
• Phụ lục 8. Kiểm định White test
• Phụ lục 9. Kiểm định Breusch–Godfrey test
• Phụ lục 10. Kiểm định Bera-jarque
• Phụ lục 11. Kiểm định Bera-jarque sau khi loại bỏ dữ liệu outline

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là một sự kiện quan trọng trong thị trường chứng khoán, đặc biệt tại Việt Nam. Sự kiện này không chỉ giúp các công ty huy động vốn mà còn ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Nghiên cứu cho thấy, việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thường dẫn đến tình trạng định giá thấp, tạo ra cơ hội cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, tác động này có thể khác nhau trong ngắn hạn và dài hạn.

1.1. Định nghĩa và vai trò của phát hành cổ phiếu IPO

Phát hành cổ phiếu IPO là quá trình mà một công ty lần đầu tiên bán cổ phiếu ra công chúng. Điều này giúp công ty huy động vốn để mở rộng hoạt động kinh doanh và tăng trưởng. Ngoài ra, IPO còn tạo cơ hội cho nhà đầu tư tham gia vào sự phát triển của công ty.

1.2. Tình hình phát hành cổ phiếu tại Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự gia tăng đáng kể trong số lượng các công ty thực hiện IPO. Từ năm 2001 đến 2012, nhiều công ty đã niêm yết cổ phiếu, tạo ra sự cạnh tranh và cơ hội cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức trong việc định giá cổ phiếu.

II. Vấn đề định giá thấp trong phát hành cổ phiếu IPO tại Việt Nam

Định giá thấp là một vấn đề phổ biến trong các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, các công ty thường định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực để thu hút nhà đầu tư. Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi cao trong ngắn hạn nhưng có thể gây ra rủi ro trong dài hạn.

2.1. Nguyên nhân gây ra định giá thấp

Có nhiều nguyên nhân dẫn đến tình trạng định giá thấp trong phát hành cổ phiếu IPO. Một trong những nguyên nhân chính là sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Điều này khiến các công ty phải giảm giá để thu hút nhà đầu tư.

2.2. Hệ quả của định giá thấp đối với nhà đầu tư

Định giá thấp có thể mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong dài hạn, điều này có thể dẫn đến sự không ổn định và giảm giá trị cổ phiếu. Nhà đầu tư cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi quyết định đầu tư.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của IPO đến tỷ suất sinh lợi

Nghiên cứu tác động của phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi thường sử dụng các phương pháp định lượng. Các nhà nghiên cứu thường áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường.

3.1. Mô hình hồi quy đa biến trong nghiên cứu

Mô hình hồi quy đa biến được sử dụng để đo lường ảnh hưởng của các yếu tố như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành đến tỷ suất sinh lợi. Phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.

3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001-2012. Các thông tin về tỷ suất sinh lợi, quy mô phát hành và các yếu tố khác được phân tích để đưa ra kết luận chính xác.

IV. Kết quả nghiên cứu về tác động của IPO đến tỷ suất sinh lợi

Kết quả nghiên cứu cho thấy, các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thường bị định giá thấp, dẫn đến tỷ suất sinh lợi cao trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong dài hạn, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường.

4.1. Tỷ suất sinh lợi ngắn hạn sau IPO

Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu IPO thường cao hơn so với thị trường. Nghiên cứu cho thấy, trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch đạt mức cao, tạo cơ hội cho nhà đầu tư.

4.2. Tỷ suất sinh lợi dài hạn và các yếu tố ảnh hưởng

Trong dài hạn, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu IPO có xu hướng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Các yếu tố như quy mô phát hành và tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành có thể ảnh hưởng đến kết quả này.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của phát hành cổ phiếu IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng là một công cụ quan trọng giúp các công ty huy động vốn. Tuy nhiên, cần có sự điều chỉnh trong quy trình định giá để giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư. Tương lai của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phụ thuộc vào sự phát triển bền vững của các công ty niêm yết.

5.1. Đề xuất cải thiện quy trình phát hành cổ phiếu

Cần có các biện pháp cải thiện quy trình phát hành cổ phiếu để đảm bảo tính minh bạch và công bằng. Điều này sẽ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy sự phát triển của thị trường.

5.2. Tương lai của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên đà phát triển mạnh mẽ. Sự gia tăng số lượng công ty niêm yết và cải cách trong quy định sẽ tạo ra nhiều cơ hội cho nhà đầu tư trong tương lai.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ năm 2001 đến 2012, có khoảng 409 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán chính của Việt Nam là HOSE và HNX thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Nghiên cứu tập trung phân tích tác động của sự kiện IPO đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu này, với mục tiêu xác định hiện tượng định giá thấp (underpricing) trong ngắn hạn và đánh giá hiệu quả tỷ suất sinh lợi trong dài hạn so với thị trường chung. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các công ty IPO trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2001-2012, với dữ liệu chi tiết về giá chào bán, giá giao dịch ngày đầu tiên, và các biến đặc trưng như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước IPO, sàn niêm yết và tổ chức bảo lãnh phát hành.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hành vi định giá cổ phiếu IPO tại thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi có tính minh bạch thấp và biến động thị trường mạnh. Kết quả nghiên cứu không chỉ giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về cơ hội và rủi ro khi tham gia đầu tư vào cổ phiếu IPO mà còn hỗ trợ các nhà quản lý và cơ quan chính sách trong việc hoàn thiện khung pháp lý và chính sách phát triển thị trường vốn. Các chỉ số như tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs) được sử dụng để đo lường hiệu quả đầu tư trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết tài chính hành vi và mô hình định giá cổ phiếu IPO, trong đó nổi bật là:

• Lý thuyết định giá thấp (Underpricing Theory) của Rock (1986) giải thích hiện tượng định giá thấp là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư có hiểu biết và nhà đầu tư thiếu thông tin, dẫn đến việc các công ty IPO thường định giá thấp để thu hút nhà đầu tư.
• Mô hình tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Returns - CARs) được phát triển dựa trên nghiên cứu của Fama (1998) và Gompers & Lerner (2003), dùng để đo lường sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO và tỷ suất sinh lợi thị trường trong các khoảng thời gian khác nhau.
• Các khái niệm chính bao gồm: tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs), định giá thấp (underpricing), quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành (float), khối lượng giao dịch ngày đầu tiên, tổ chức bảo lãnh phát hành, và thị trường niêm yết.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính được thu thập từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, bản cáo bạch các công ty niêm yết, và các trang web chính thức của sàn HOSE và HNX. Tổng mẫu nghiên cứu gồm 409 công ty IPO trong giai đoạn 2001-2012. Dữ liệu được phân tích theo hai khung thời gian: ngắn hạn (1 ngày, 4 ngày, 5 ngày sau niêm yết) và dài hạn (1 năm, 2 năm, 3 năm sau niêm yết).

Phương pháp phân tích chính là mô hình hồi quy đa biến (multiple regression) sử dụng phương pháp OLS để đánh giá ảnh hưởng của các biến độc lập như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng giao dịch ngày đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước IPO, sàn niêm yết và tổ chức bảo lãnh phát hành đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs) - biến phụ thuộc.

Các kiểm định giả định mô hình bao gồm: kiểm định đa cộng tuyến qua ma trận tương quan, kiểm định phương sai sai số thay đổi (White Heteroscedasticity), kiểm định tự tương quan chuỗi (Durbin–Watson và Breusch–Godfrey), và kiểm định phân phối chuẩn của phần dư (Bera–Jarque). Các kỹ thuật xử lý như sử dụng ước lượng sai số chuẩn điều chỉnh heteroscedasticity-consistent và loại bỏ dữ liệu ngoại lai (outliers) được áp dụng để đảm bảo tính chính xác của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Hiện tượng định giá thấp phổ biến trong ngắn hạn: Trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên niêm yết đạt khoảng 61,1%, cho thấy hầu hết các công ty IPO đều bị định giá thấp. Độ lệch chuẩn cao (khoảng 90,79%) phản ánh sự phân tán lớn trong mức độ định giá thấp giữa các công ty.

2. Tỷ suất sinh lợi dài hạn tích cực: Trong dài hạn, tỷ suất sinh lợi tích lũy trung bình của cổ phiếu IPO sau 1 năm, 2 năm và 3 năm đều cao hơn mức tăng trưởng của chỉ số VN-Index, trái ngược với giả thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1998).

3. Ảnh hưởng của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn: Kết quả hồi quy cho thấy quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước khi IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn. Cụ thể, quy mô phát hành có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi (hệ số khoảng -0,06), tức là các công ty nhỏ hơn thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước IPO tăng 1% dẫn đến tỷ suất sinh lợi bất thường tăng tương ứng. Các công ty được bảo lãnh bởi tổ chức bảo lãnh lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn.

4. Không có yếu tố nào ảnh hưởng đáng kể trong dài hạn: Các biến độc lập không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy dài hạn (1-3 năm sau IPO), cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy không bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm được đưa vào mô hình trong dài hạn.

Thảo luận kết quả

Hiện tượng định giá thấp trong ngắn hạn phù hợp với lý thuyết bất cân xứng thông tin và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại các thị trường mới nổi. Tỷ suất sinh lợi cao trong ngày đầu tiên giao dịch tạo cơ hội lợi nhuận cho nhà đầu tư tham gia IPO. Mối tương quan nghịch giữa quy mô phát hành và tỷ suất sinh lợi có thể do đặc điểm thị trường Việt Nam với sự tham gia chủ yếu của nhà đầu tư cá nhân và tính minh bạch thấp, khiến các công ty nhỏ dễ tạo ra lợi nhuận cao hơn.

Tỷ suất sinh lợi tích cực trong dài hạn phản ánh sự phát triển và tăng trưởng của các công ty IPO tại Việt Nam, đồng thời cho thấy thị trường chưa hoàn toàn hiệu quả theo lý thuyết. Biến động mạnh của thị trường do các yếu tố kinh tế vĩ mô như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, gia nhập WTO năm 2007 và các gói kích thích kinh tế đã ảnh hưởng đến kết quả dài hạn.

Việc tổ chức bảo lãnh phát hành lớn ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi cho thấy vai trò quan trọng của uy tín và năng lực tài chính của tổ chức bảo lãnh trong việc tạo niềm tin cho nhà đầu tư trên thị trường thiếu minh bạch.

Dữ liệu được trình bày có thể minh họa qua các biểu đồ phân phối tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên, biểu đồ so sánh CARs theo thời gian, và bảng hồi quy đa biến với các hệ số và mức ý nghĩa tương ứng.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Khuyến khích đa dạng hóa quy mô phát hành: Các nhà đầu tư nên cân nhắc đầu tư vào các công ty IPO có quy mô nhỏ để tận dụng cơ hội tỷ suất sinh lợi cao trong ngắn hạn, đồng thời giảm thiểu rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư.

2. Lựa chọn thời điểm đầu tư dựa trên xu hướng thị trường: Nhà đầu tư nên chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước khi IPO để lựa chọn thời điểm tham gia phù hợp, nhằm tối ưu hóa lợi nhuận.

3. Tăng cường vai trò và uy tín của tổ chức bảo lãnh phát hành: Các cơ quan quản lý nên thúc đẩy sự tham gia của các tổ chức bảo lãnh phát hành có năng lực tài chính và uy tín cao, nhằm nâng cao chất lượng IPO và tạo niềm tin cho nhà đầu tư.

4. Nâng cao tính minh bạch và công bố thông tin: Cơ quan quản lý cần yêu cầu các công ty IPO công bố đầy đủ, kịp thời các thông tin liên quan đến đợt phát hành, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước lớn, nhằm thu hút nguồn vốn trong và ngoài nước.

5. Mở rộng nghiên cứu và hoàn thiện mô hình: Các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng khung thời gian và bổ sung các biến mới như phương pháp định giá, thời điểm phát hành, và áp dụng các mô hình phân tích đa chiều như Random effect hoặc Fixed effect để có cái nhìn toàn diện hơn về tỷ suất sinh lợi IPO.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Giúp hiểu rõ về cơ hội và rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu IPO, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả dựa trên các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.

2. Các công ty chuẩn bị IPO: Cung cấp thông tin về các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả phát hành cổ phiếu, giúp doanh nghiệp lựa chọn thời điểm và quy mô phát hành phù hợp để tối đa hóa giá trị.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách, quy định nhằm nâng cao tính minh bạch, hiệu quả và phát triển bền vững của thị trường vốn.

4. Các tổ chức bảo lãnh phát hành và tư vấn tài chính: Giúp đánh giá vai trò và tác động của tổ chức bảo lãnh trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi IPO, từ đó nâng cao chất lượng dịch vụ và uy tín trên thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. IPO có thực sự bị định giá thấp tại thị trường Việt Nam không?
   Có, nghiên cứu cho thấy trung bình cổ phiếu IPO bị định giá thấp khoảng 61,1% trong ngày đầu tiên giao dịch, tạo cơ hội lợi nhuận cho nhà đầu tư.

2. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu IPO trong dài hạn như thế nào so với thị trường?
   Trong dài hạn 1-3 năm sau IPO, cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi tích lũy cao hơn mức tăng trưởng của chỉ số VN-Index, cho thấy hiệu quả đầu tư tích cực.

3. Yếu tố nào ảnh hưởng nhiều nhất đến tỷ suất sinh lợi IPO trong ngắn hạn?
   Quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước khi IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành là các yếu tố có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn.

4. Tại sao các biến đặc trưng không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong dài hạn?
   Biến động thị trường mạnh và các yếu tố kinh tế vĩ mô phức tạp có thể làm giảm khả năng giải thích của các biến đặc trưng trong dài hạn.

5. Làm thế nào để nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu IPO hiệu quả?
   Nhà đầu tư nên chú ý đến quy mô phát hành nhỏ, thời điểm thị trường thuận lợi (tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước cao) và lựa chọn các công ty được bảo lãnh bởi tổ chức uy tín để tối ưu hóa lợi nhuận.

Kết luận

• Hầu hết các công ty IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2001-2012 đều bị định giá thấp với tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên đạt 61,1%.
• Tỷ suất sinh lợi tích lũy dài hạn của cổ phiếu IPO vượt trội so với chỉ số VN-Index trong 1, 2 và 3 năm sau IPO.
• Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi bất thường bị ảnh hưởng bởi quy mô phát hành, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng trước IPO và tổ chức bảo lãnh phát hành.
• Không có yếu tố nào được xác định có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi trong dài hạn, phản ánh tính biến động và chưa hoàn thiện của thị trường.
• Nghiên cứu đề xuất các giải pháp nâng cao tính minh bạch, vai trò tổ chức bảo lãnh và chiến lược đầu tư phù hợp, đồng thời khuyến nghị mở rộng nghiên cứu với các mô hình phân tích đa chiều.

Các nhà đầu tư và cơ quan quản lý nên áp dụng các khuyến nghị từ nghiên cứu để nâng cao hiệu quả đầu tư và phát triển thị trường vốn bền vững. Các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng phạm vi và đa dạng hóa phương pháp phân tích để có cái nhìn toàn diện hơn về thị trường IPO tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiê ̣m về phát hành lầ n đầ u ra công chúng Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và gơ ̣i ý chin ́ h sách. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -6- CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG Các nghiên cứu về sự kiện phát hành lần đầu tiên ra công chúng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi được các nhà nghiên cứu tài chính thực hiện ở phần lớn các quốc gia phát triển. Họ đã thực hiện với nhiều phương pháp với các mẫu nghiên cứu và thời gian nghiên cứu khác nhau.

Các nghiên cứu về các công ty phát hành lần đầu ra công chúng thường định giá thấp. Mức giá được chiết khấu có thể được chuyển hóa vào chênh lệch giữa giá chào bán và giá ngày giao dịch đầu tiên dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO là dương trong ngày giao dịch đầu tiên (Miller and Reilly,1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986). Tuy nhiên, trong dài hạn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO có 2 ý kiến trái ngược nhau. Ý kiến thứ nhất, cho rằng trong dài hạn các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng IPO thường có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) ít nhất trong thời gian từ 3 đến 5 năm.

Ý kiế n thứ hai, cho rằng các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng không bị định giá thấp trong dài hạn. Họ tin tưởng vào giả thuyết thị trường hoàn hảo. Hay nói cách khác các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có thể có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (overperformance) hoặc thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) và xác suất xảy ra cho hai trường hợp là như nhau.1 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn hạn Các nhà nghiên cứu thường tìm thấy các công ty phát hành lần đầu ra công chúng thường định giá thấp bởi tổ chức bảo lãnh phát hành. Có nhiều nghiên cứu giải thích nguyên nhân của việc định giá thấp như là một cách để tạo nên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn.

Tổng hợp các nguyên nhân cơ bản bao gồm: LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -7- (1) Định giá thấp đã tạo nên tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn hạn. Kevin Rock (1986) đã xây dựng mô hình về định giá thấp của các công ty phát hành lần đầu ra công chúng và kết luận rằng các công ty thường định giá thấp là do một số nguyên nhân, trong đó nguyên nhân chính là tính không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu được chào bán. Tính không chắc chắn sẽ ngày càng gia tăng do sự bất cân xứng thông tin giữa ―nhà đầu tư có hiểu biết‖ và―nhà đầu tư thiếu thông tin‖. Do đó, để thu hút sự tham gia của ―nhà đầu tư thiếu thông tin‖ thì tổ chức phát hành thường định giá thấp.

Bên cạnh đó, Ogden et al (2003) cho rằng nguyên nhân khác của việc định giá thấp là giảm rủi ro tranh chấp đối với các tổ chức bảo lãnh phát hành. Một số ý kiến khác trong đó có Allen and Faulhaber (1989), Grinblatt and Hwang (1989) và Welch (1989) cho rằng cáccông ty tự nguyện trong việc bán giá thấp cổ phiếu của họ như một cách phát đi tính hiệu về định giá thấp. Điều này sẽ tạo sự thu hút các nhà đầu tư, bên cạnh sự cộng tác của các chuyên gia phân tích sẽ tạo nên thông tin tích cực khi giao dịch trên thị trường thứ cấp. Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) thực hiện nghiên cứu ―Định giá thấp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖.

Tổng số mẫu nghiên cứu gồm 206 công ty thực hiện đấu giá từ tháng 2/2005 đến tháng 6/2007. Phương pháp chính sử dụng định giá là DCF để tránh trường hợp các công ty nhà nước có lợi nhuận âm hoặc không có lợi nhuận. Gavriel Ayi Ayayi đã rút ra một số kết luận sau: Thứ nhất, các cuộc IPO ở Việt Nam bị chi phối bởi các doanh nghiệp có vốn hóa lớn (các công ty nhà nước) chiếm 98.5% tổng số IPO và họ cố gắng chọn thời điểm thích hợp nhất cho việc IPO của họ. Thứ hai, có sự khác biêt trong hệ thống đấu giá của các công ty ở Việt Nam và tạo ra tỷ suất sinh lợi từ khi đấu giá đến khi niêm yết thay đổi bất thường (từ -93.

Thứ ba, trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp 0. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -8- (2) Sự lạc quan quá mức của thị trƣờng là nguyên nhân gây ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Purnanandam and Swaminathan (2004) trong nghiên cứu ―Phát hành lần đầu ra công chúng IPO có thực sự được định giá thấp?‖ sử dụng các phương pháp định giá là phương pháp bội số như PS, PE, P/EBITDA. Kết quả thống kê cơ bản cho thấy IPO có xu hướng đem lại lợi nhuận trong 5 ngày giao dịch đầu tiên, tuy nhiên giá trị trung vị cho thấy các công ty IPO định giá cao khi sử dụng phương pháp bội số so sánh với các doanh nghiêp cùng ngành khoản 14%-50% phụ thuộc vào phương pháp định giá được sử dụng. Những kết quả trên cho thấy các nhà đầu tư thường quá lạc quan trong việc dự báo tăng trưởng và ít chú ý đến lợi nhuận hiện tại trong giá trị của các công ty IPO.

Cùng nghiên cứu đề tài như Purnanandam and Swaminathan, Steven X. Zheng (2007) lại cho thấy trong ngắn hạn các công ty định giá thấp với mong muốn tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trường. Tuy nhiên trong dài hạn các công ty IPO không có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong 5 năm sau khi IPO. (3) Nguồn cung hạn chế trong ngày giao dịch đầu tiên là nguyên nhân tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Zheng (2007) cho thấy nguồn cung giới hạn - được đo lường qua tỷ lệ số lượng cổ phiếu tự do lưu hành (free float) chia cho số lượng cổ phiếu được phát hành lần đầu, là nguyên nhân tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trường.

Trong đó nguồn cung hạn chế là do quy định về hạn chế tự do chuyển nhượng của cổ đông nội bộ, cổ đông sáng lập, cổ đông lớn trong vòng 180 ngày (6 tháng) kể từ ngày chào bán. Bên cạnh đó, theo Ogden et al (2003) cho thấy trung vị (median) tỷ lệ cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng 6 tháng trong thời gian nghiên cứu 1991- 2000 là 65%. Đồng thời, trong ngày giao dịch đầu tiên cổ phiếu không được thực hiện các giao dịch bán khống (short sell). Với số lượng đặt mua quá mức khiến những nhà đầu tư muốn mua chứng khoán trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng phải trả giá cao hơn so với giá chào bán.

Một công ty IPO có khối lượng LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -9- đặt mua quá mức sẽ dẫn đến giá tăng cao trong ngắn hạn trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi niêm yết (Ellis 2005 and Zheng 2007). (4) Nhu cầu cao và khối lƣợng giao dịch cũng là nguyên nhân đẩy giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng và dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n Theo Aggarwal (2003) tìm thấy khối lượng giao dịch trong ngày giao dịch đầu tiên cao đột biến với mức trung bình chiếm 70% tổng số cổ phiếu được chào bán IPO. Bên cạnh đó, Geczy et al (2002), Ellis (2006) cho rằng những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu sẽ là những người góp phần gia tăng khối lượng giao dịch. Ellis (2006) trong bài nghiên cứu ―Ai là người giao dịch trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng IPO? Góc nhìn từ ngày giao dịch đầu tiên‖ cho thấy những nhà đầu tư kiếm lợi nhuận bằng việc mua đi bán lại (Flippers) và các nhà đầu tư thường nhận cổ phiếu từ đợt phát hành lần đầu ra công chúng và bán lại chúng trong một vài ngày sau đó cũng tạo nên ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch ngày đầu tiên.

Cuối cùng ở tổ chức vi mô hơn, những người mua bán (dealer) thường sắp xếp lượng hàng tồn kho từ đợt IPO để chơi một trò chơi của người tạo lập thị trường (market maker) đối với chứng khoán mới niêm yết, tạo nên khối lượng giao dịch lớn. Theo Ellis, có đến 25% khối lượng giao dịch trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên được giao dịch bởi những nhà mua bán quốc tế (interdealer).2 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong dài hạn Ý kiến thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng thấp hơn tỷ suấ t sinh lợi thi ̣ trường trong dài hạn Phần lớn các nghiên cứu của Loughran, Ritter and Rydqvist (1994), Ogden et al (2003), Zheng (2007) đều cho rằng các cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Các nguyên nhân chủ yếu bao gồm: LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -10- (1) Sự lạc quan quá mức và hành động thái quá của các nhà đầu tƣ. Một vài đợt IPO thành công với việc định giá cao.

Các nhà đầu tư kỳ vọng rằng việc IPO thực hiện trước sẽ tạo lợi nhuận khi công ty thực hiện niêm yết. Nhiều nhà đầu tư thất bại thừa nhận rằng tăng trưởng lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ được hòa nhập ngược lại trong dài hạn, thậm chí còn có thể bị lỗ. Hiện tượng này được giải thích là do thị trường dần dần phản ảnh đúng với các hành động thái quá. (2) Vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền thu từ đợt IPO.

Zheng (2007) cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền tăng lên từ đợt IPO và sẽ được chuyển hóa làm IPO được định giá cao trong ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO tăng trưởng thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) trong dài hạn.