CHƯƠNG 1. Lý do chọn đề tài: Tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của một doanh nghiệp là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn được phát triển bởi Modigiani và Miler (1958 & 1963) đã mở đường cho việc phát triển các lý thuyết sau này. Nếu những lý thuyết không tưởng trong hiện tại của Modigiani và Miler trở thành hiện thực, thì có thể nói chính sách đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào những yếu tố như nhu cầu trong tương lai, công nghệ sản xuất của doanh nghiệp , lãi suất thị trường.
Chính điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu khám phá về lĩnh vực này. Có nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trái ngược thách thức những mệnh đề của Modigiani và Miler đó là tài chính tác động đến quyết định đầu tư trong thị trường không hoàn hảo vì có chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng – đây được xem như là thế giới bên ngoài của Modigiani và Miler. Trong thị trường không hoàn hảo, sự tương tác giữa cổ đông, chủ nợ và người quản lý làm nảy sinh vấn đề đại diện, dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thường ít có khả năng khai thác những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với những doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp vì chi phí vốn từ bên ngoài và tính thanh khoản thấp dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Vấn đề đầu tư quá mức nhận được nhiều sự quan tâm trong những năm qua. Nếu một doanh nghiệp thừa tiền mặt sau khi đầu tư cho tất cả những dự án có NPV dương, nhà quản trị có xu hướng đầu tư vào những dự án có NPV âm. Nói cách khác, những nhà quản lý luôn muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp thậm chí bằng cách đầu tư vào những dự án tồi. Có nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư trong những giai đoạn và những bối cảnh khác nhau.
Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất. Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trưởng, chẳng hạn như McConnell và Servaes (1995) và Lang cùng cộng sự LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 (1996), sử dụng hồi quy Pooling và bỏ qua tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp. Cách tiếp cận như vậy có thể không thể hiện đầy đủ tác động của đòn bẩy tài chính lên tăng trưởng nếu mối quan hệ này cũng chịu sự tác động của các yếu tố đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp không thể quan sát được. Aivazian cùng cộng sự (2003) mở rộng những nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát sự không đồng nhất giữa các doanh nghiệp trong ngành, và kiểm tra mức độ bền vững (robustness) của những kết quả bằng những mô hình thực nghiệm khác nhau.
Bài viết cho thấy rằng mô hình hồi quy gộp (pooling) thường đánh giá thấp tác động của đòn bẩy lên đầu tư và mô hình tác động cố định thì phù hợp hơn. Theo cách tiếp cận của Varouji A. Aivazian (2005), tác giả cung cấp những bằng chứng thực nghiệm mới ở thị trường Việt Nam về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam. Thực hiện nghiên cứu cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Việt Nam giai đoạn từ 2005 đến 2013.
Để kiểm soát ảnh hưởng do tác động của các đặc trưng riêng của từng doanh nghiệp, tác giả sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) cũng như mô hình hiệu ứng cố định (Fixed Effect). Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng các biến công cụ để thể hiện vấn đề nội sinh tồn tại trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư vẫn không thay đổi khi thực hiện theo tiếp cận sử dụng biến công cụ, gợi ý rằng vấn đề nội sinh không thể giải thích khác đi mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy chính và đầu tư. Mục tiêu nghiên cứu: Đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Câu hỏi nghiên cứu: Câu hỏi nghiên cứu tác giả đặt ra là quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài chính hay không? Hay nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? Ngoài ra có tồn tại vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư hay không? Khắc phục vấn đề nội sinh như thế nào? 1. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX tại Việt Nam được thu thập từ Website sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2005 -2013. Phương pháp nghiên cứu: Dựa vào các nghiên cứu trước đây xác định các yếu tố tác động đến quyết định của đầu tư là đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và khả năng tăng trưởng trong tương lai.
Các biến này được lượng hóa bằng các tỷ số tài chính được tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng ba mô hình hồi quy: mô hình hồi quy gộp (pooling), mô hình tác động cố định (fixed effect) và mô hình radom effect để kiểm tra mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính. Thêm vào đó còn sử dụng kiểm định Loglikelihood và kiểm định Hausmantest để lựa chọn mô hình phù hợp nhất đo lường quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Để thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng tác giả sử dụng biến giả Di vào mô hình được chọn.
Biến giả Di =1, nếu doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Tobin Q>1), ngược lại Di = 0. Cuối cùng là thực hiện hồi quy hai giai đoạn, sử dụng biến công cụ là tài sản hữu hình/ tổng tài sản để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. Bố cục của bài nghiên cứu: Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ trình bày những nội dung sau: Phần 2: Trình bày tổng quan về các nghiên cứu trước đây và các lý thuyết xây dựng mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. Phần 3: Giới thiệu mô hình nghiên cứu và giới thiệu các biến tác động đến quyết định đầu tư như đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng trong tương lai và cách lượng hóa nó.
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày cách xử lý dữ liệu và thống kê mô tả chúng. Phần 4: Kết quả nghiên cứu, trình bày kết quả hồi quy của các mô hình và cho thấy mô hình tác động cố định là mô hình tối ưu. Phần 5: Tổng kết trình bày tóm tắt nội dung của bài nghiên cứu, nêu những hạn chế và đề xuất, gợi mở cho những nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP: 2. Lý thuyết về vấn đề đại diện: Thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Hirriss và Raviv, 1978). Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý – người đại diện thực hiện các quyết định của công ty.
Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào đề người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này. Lý thuyết trật tự phân hạng: Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần.
Hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 lệ chia trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán chứng khoán trên thị trường. Lý giải cho vấn đề nêu trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc, cho rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ nội bộ là do sự bất cân xứng thông tin.
Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của một công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại.