Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam" được thực hiện bởi nghiên cứu sinh Trần Thị Mười, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên và TS. Nguyễn Ngọc Ảnh, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62340201) tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2018.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Quản trị cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là một trọng tâm của quản trị tài chính doanh nghiệp. Khác với góc nhìn cấu trúc vốn tĩnh xem tỷ lệ đòn bẩy là bất biến, thực tế hoạt động cho thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn biến động theo thời gian hướng về một cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu (cấu trúc vốn động). Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chịu tác động từ cả các yếu tố vi mô bên trong doanh nghiệp lẫn các yếu tố kinh tế vĩ mô bên ngoài.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào việc kiểm định tác động của các đặc tính vi mô doanh nghiệp hoặc tác động riêng lẻ của các chỉ số kinh tế vĩ mô (thuế, lạm phát, tăng trưởng GDP) đến cấu trúc vốn tĩnh hoặc động. Tuy nhiên, tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô – được định nghĩa cụ thể là tình trạng "tốt" hay "xấu" của nền kinh tế thông qua các tiêu chí đo lường định lượng – đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu vẫn chưa được nghiên cứu một cách có hệ thống. Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trong nước chưa đi sâu phân tích sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh này giữa các nhóm ngành có mức độ phụ thuộc vốn khác nhau, đặc biệt là nhóm ngành Bất động sản so với các ngành Sản xuất - Kinh doanh - Dịch vụ khác.

Mục tiêu nghiên cứu

  1. Nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô (thể hiện qua tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế dựa trên chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
  2. Kiểm tra sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu giữa các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản và các công ty thuộc nhóm ngành Sản xuất - Kinh doanh - Dịch vụ (SX-KD-DV) dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau.

Câu hỏi nghiên cứu

  1. Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay không?
  2. Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần phi tài chính niêm yết tại Việt Nam dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô.
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán chính thống của Việt Nam gồm Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX). Mẫu nghiên cứu bao quát 17 ngành theo hệ thống phân ngành của Vietstock (dựa trên chuẩn NAICS 2007, tương thích với hệ thống phân ngành VSIC 2007 của Việt Nam), được phân thành hai nhóm:
    • Nhóm ngành Bất động sản (3 ngành liên quan đất đai và công trình theo Điều 107 Luật Dân sự 2015): Bất động sản, Vật liệu xây dựng, Xây dựng.
    • Nhóm ngành Sản xuất - Kinh doanh - Dịch vụ (SX-KD-DV) (14 ngành còn lại): Bán buôn, Bán lẻ, Chăm sóc sức khỏe, Chế biến thủy sản, Công nghệ và Thông tin, Khai khoáng, Nông - Lâm - Ngư, Sản phẩm Cao su, Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa - Hóa chất, Sản xuất Thiết bị máy móc, Tiện ích, Thực phẩm - Đồ uống, Vận tải - Kho bãi.
    • Loại trừ: 3 ngành tài chính đặc thù gồm Ngân hàng, Chứng khoán, Bảo hiểm.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2006–2015. Đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển rõ nét về số lượng và quy mô doanh nghiệp niêm yết, đồng thời dữ liệu kinh tế vĩ mô và tài chính doanh nghiệp được công bố tương đối đầy đủ.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu quốc tế

Các nghiên cứu cấu trúc vốn trên thế giới khởi đầu từ công trình của Modigliani và Miller (1958, 1963). Khi thị trường không hoàn hảo, các lý thuyết cấu trúc vốn phân nhánh thành: lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory của Donaldson, 1961; Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory của Myers, 1984; Graham và Harvey, 2001; Baker và Wurgler, 2002).

Từ trường phái lý thuyết đánh đổi động, các nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và chi phí điều chỉnh:

  • Fama và French (2002) chứng minh doanh nghiệp dịch chuyển về đòn bẩy mục tiêu với tốc độ chậm, từ 7% đến 17%/năm do chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin.
  • Flannery và Rangan (2006) ghi nhận tốc độ điều chỉnh đạt 35,5%/năm tại Mỹ.
  • Miguel và Pindado (2001) tại Tây Ban Nha ghi nhận tốc độ gần 80%/năm. Gonzalez và Gonzalez (2008) ước lượng khoảng 54%/năm.
  • Faulkender, Flannery, Hankins và Smith (2012) phân tích vai trò của khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài: doanh nghiệp tiếp cận tốt có tốc độ điều chỉnh 31,3%, trong khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính chỉ đạt 17,1%.
  • Yang Yan (2010) ghi nhận tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp Trung Quốc là 76,9%.
  • Clark, Francis và Hasan (2009) chỉ ra các yếu tố thể chế, bảo vệ quyền lợi cổ đông/chủ nợ và sự phát triển thị trường tài chính chi phối 16% sự thay đổi tốc độ điều chỉnh đòn bẩy.

Về tác động của điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh:

  • Hackbarth, Miao và Morellec (2006) phát triển khung lý thuyết cho thấy điều kiện vĩ mô chi phối quyết định tài trợ động.
  • Drobetz và Wanzenried (2006) nghiên cứu 90 công ty Thụy Sỹ giai đoạn 1991–2001 bằng phương pháp GMM, sử dụng chênh lệch kỳ hạn lãi suất, chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn và chỉ số rủi ro tín dụng; kết luận doanh nghiệp điều chỉnh nhanh hơn khi kinh tế mở rộng.
  • Cook và Tang (2010) nghiên cứu các công ty tại Mỹ giai đoạn 1977–2006 bằng mô hình hồi quy hai bước (giai đoạn 1 dùng hợp lý cực đại), sử dụng 5 chỉ số vĩ mô: chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường, tỷ số giá trên sản lượng, chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty; kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh trong điều kiện vĩ mô tốt nhanh hơn điều kiện xấu.
  • Mukherjee và Mahakud (2012) kiểm định 891 công ty chế tạo Ấn Độ giai đoạn 1993–2008 bằng GMM, cũng khẳng định tốc độ điều chỉnh nhanh hơn trong giai đoạn vĩ mô thuận lợi.
  • Chipeta và Mbululu (2013) nghiên cứu 191 công ty phi tài chính tại Nam Phi (sàn JSE) giai đoạn 2000–2010 bằng mô hình biến phụ thuộc phân số, ghi nhận kết quả tương đồng.

Các nghiên cứu tại Việt Nam

  • Trần Hùng Sơn (2011) dùng phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) trên mẫu doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, xem xét các biến vi mô (lợi nhuận, tài sản cố định, quy mô, cơ hội tăng trưởng) tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
  • Lê Đạt Chí (2013) dùng phương pháp tác động cố định (FEM) kiểm tra đặc tính công ty và hai biến vĩ mô (thuế, lạm phát).
  • Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014) dùng FEM kiểm tra mô hình cấu trúc vốn tĩnh dưới ảnh hưởng của thị trường nợ và thị trường chứng khoán.
  • Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014) dùng FEM nghiên cứu cấu trúc vốn tĩnh trước biến động thuế thu nhập doanh nghiệp, GDP, lạm phát, điều kiện thị trường nợ và vốn.
  • Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) dùng GMM hệ thống (SGMM) so sánh mô hình cấu trúc vốn tĩnh và động, đánh giá tác động của quy mô, sinh lợi, tài sản hữu hình, tăng trưởng, rủi ro, thanh khoản.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn

Các công trình tại Việt Nam mới dừng lại ở cấu trúc vốn tĩnh hoặc cấu trúc vốn động gắn với các biến vi mô và các chỉ số vĩ mô riêng lẻ. Chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam phân loại điều kiện kinh tế vĩ mô thành trạng thái tốt và xấu dựa trên các biến giả tương tác để đo lường định lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Đồng thời, chưa có công trình nào kiểm định sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh giữa nhóm ngành Bất động sản và các ngành sản xuất, kinh doanh, dịch vụ khác trong các trạng thái kinh tế vĩ mô khác nhau. Luận án chọn giải quyết trọn vẹn khoảng trống này.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án kế thừa và phát triển từ các khung lý thuyết:

  1. Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic Trade-off Theory): Cho rằng doanh nghiệp xác định một mức đòn bẩy mục tiêu tối ưu nhằm cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của lãi vay với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (Kraus và Litzenberger, 1973; Myers, 1984). Do tồn tại chi phí điều chỉnh (chi phí giao dịch, phát hành nợ/vốn cổ phần, bất cân xứng thông tin), đòn bẩy thực tế không lập tức bằng đòn bẩy mục tiêu mà điều chỉnh từng phần qua các năm.
  2. Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Khẳng định quyết định tài trợ của nhà quản trị phụ thuộc vào việc định giá của thị trường chứng khoán; doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi được định giá cao và mua lại cổ phiếu khi bị định giá thấp (Baker và Wurgler, 2002).
  3. Khái niệm điều kiện kinh tế vĩ mô: Dẫn chiếu định nghĩa của Andrew Threadgould (2011), điều kiện kinh tế vĩ mô thể hiện trạng thái mở rộng (tốt) hoặc thu hẹp (xấu) của nền kinh tế. Hai chỉ số vĩ mô đại diện được chuẩn hóa thành biến giả:
    • Chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Term Spread - TERM): Đại diện cho chính sách tiền tệ và kỳ vọng lạm phát/tăng trưởng; giá trị cao phản ánh điều kiện vĩ mô tốt, giá trị thấp phản ánh điều kiện vĩ mô xấu.
    • Tỷ suất cổ tức thị trường (Market Dividend Yield - MDY): Đại diện cho trạng thái định giá của thị trường vốn và chính sách cổ tức; giá trị thấp phản ánh thị trường định giá cao (điều kiện vĩ mô tốt), giá trị cao phản ánh thị trường định giá thấp/suy giảm (điều kiện vĩ mô xấu).

Mô hình nghiên cứu

Luận án áp dụng Mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng (Integrated Partial Adjustment Model), kế thừa từ Cook và Tang (2010) và mở rộng bằng cách tích hợp biến tương tác điều kiện vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành:

$$\Delta D_{i,t} = \lambda_{i,t} (D_{i,t}^* - D_{i,t-1})$$

Trong đó $D_{i,t}$ là mức đòn bẩy tài chính thực tế tại năm $t$, $D_{i,t}^*$ là đòn bẩy tài chính mục tiêu, và $\lambda_{i,t}$ là tốc độ điều chỉnh đòn bẩy (Speed of Adjustment - SOA). Mô hình tích hợp đưa đòn bẩy mục tiêu vào phương trình điều chỉnh từng phần và bổ sung các biến tương tác:

  • Biến tương tác điều kiện kinh tế vĩ mô: $(D_{i,t-1} \times \text{Macro}{t-1})$, chi tiết hóa thành $(D{i,t-1} \times \text{termdum}{t-1})$ và $(D{i,t-1} \times \text{mdydum}_{t-1})$.
  • Biến tương tác nhóm ngành: $(D_{i,t-1} \times D_{\text{GROUP}})$, với $D_{\text{GROUP}} = 1$ cho nhóm Bất động sản và $0$ cho nhóm SX-KD-DV.

Đòn bẩy tài chính được đo lường dưới 2 hình thức:

  • Đòn bẩy sổ sách ($LEV_{ss}$): Tổng nợ phải trả / Tổng giá trị sổ sách tài sản.
  • Đòn bẩy thị trường ($LEV_{tt}$): Tổng nợ phải trả / (Tổng giá trị sổ sách tài sản - Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu).

Các biến kiểm soát bao gồm:

  • Yếu tố vĩ mô: Tốc độ tăng trưởng GDP (GDP).
  • Yếu tố vi mô đặc tính công ty: Tài sản cố định hữu hình (TANG), Khả năng sinh lợi (EBIT), Khấu hao tài sản cố định (DEP), Quy mô công ty (LNTA), Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản (MB).

Phương pháp ước lượng

Luận án sử dụng phương pháp GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM), thực hiện trên phần mềm Stata 13. Tác giả làm rõ lý do không sử dụng các phương pháp khác:

  • OLS: Bỏ qua tính dị biệt cá thể, dẫn đến ước lượng chệch và không vững trong mô hình động.
  • FEM: Ước lượng tác động cố định chỉ phù hợp cho dữ liệu bảng tĩnh; khi có biến trễ phụ thuộc ($D_{i,t-1}$), biến trễ tương quan với sai số chuyển đổi gây ra chệch Nickell.
  • 2SLS: Chỉ đạt hiệu quả khi phương sai đồng nhất.
  • GMM sai phân (DGMM): Biến công cụ ở mức độ trễ của các biến sai phân bậc nhất thường yếu khi dữ liệu chuỗi có tính dai dẳng (persistence).
  • SGMM (Blundell và Bond): Kết hợp phương trình sai phân bậc nhất với phương trình theo mức gốc, sử dụng các biến trễ làm công cụ, khắc phục đồng thời hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi. Các kiểm định bắt buộc gồm kiểm định tự tương quan Arellano-Bond (AR(1) và AR(2)) và kiểm định biến công cụ hợp lệ Hansen/Sargan.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập cơ sở cho toàn bộ công trình:

  • Trình bày lý do chọn đề tài dựa trên tính cấp thiết của việc quản trị cấu trúc vốn động tại Việt Nam trước các cú sốc vĩ mô.
  • Xác định khoảng trống nghiên cứu về việc thiếu vắng mô hình định lượng đánh giá điều kiện kinh tế vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại thị trường mới nổi.
  • Thiết lập 2 mục tiêu nghiên cứu và 2 câu hỏi nghiên cứu cụ thể.
  • Xác định phạm vi nghiên cứu gồm các công ty niêm yết trên HSX và HNX từ năm 2006 đến 2015 thuộc 17 ngành, được gom thành 2 nhóm ngành chính: Bất động sản (Bất động sản, Vật liệu xây dựng, Xây dựng) và SX-KD-DV (14 ngành).
  • Tóm lược phương pháp nghiên cứu định lượng SGMM trên Stata 13 và công bố các đóng góp mới của đề tài về mặt lý thuyết, mô hình và thực nghiệm.

Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn – Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Chương 2 tổng hợp toàn diện các nền tảng lý thuyết và thực nghiệm quốc tế:

  • Phân tích sự phát triển của các lý thuyết cấu trúc vốn từ tĩnh sang động: Modigliani - Miller (1958, 1963), Lý thuyết đánh đổi (Trade-off), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order) và Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing).
  • Làm rõ bản chất của chi phí điều chỉnh (chi phí phát hành, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí thông tin) khiến doanh nghiệp không thể điều chỉnh tức thời về mức tối ưu mà phải điều chỉnh từng phần.
  • Dẫn chứng bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trên thế giới: từ mức thấp 7%–17% (Fama và French, 2002) đến 35,5% (Flannery và Rangan, 2006), 54% (Gonzalez và Gonzalez, 2008), 76,9% (Yang Yan, 2010), 80% (Miguel và Pindado, 2001).
  • Trình bày khái niệm và định nghĩa điều kiện kinh tế vĩ mô (Andrew Threadgould, 2011), mối liên kết với chính sách tiền tệ (chênh lệch kỳ hạn lãi suất) và chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức thị trường).
  • Tổng thuật các nghiên cứu vĩ mô tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn: Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013).

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa việc thu thập dữ liệu, thiết kế mô hình và xây dựng giả thuyết:

  • Mẫu và dữ liệu: Thu thập báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giá thị trường của các công ty niêm yết trên HSX và HNX giai đoạn 2006–2015. Bảng 3.1 thống kê số lượng và giá trị tài sản theo ngành cuối năm 2015; Bảng 3.2 xác định tiêu chí điều kiện vĩ mô tốt/xấu theo năm.
  • Đo lường biến:
    • Biến phụ thuộc: Đòn bẩy tài chính sổ sách ($LEV_{ss}$) và thị trường ($LEV_{tt}$) (Bảng 3.4).
    • Biến giải thích và biến kiểm soát: Chênh lệch kỳ hạn lãi suất ($termdum$), Tỷ suất cổ tức thị trường ($mdydum$), Biến giả nhóm ngành ($D_{\text{GROUP}}$), GDP, TANG, EBIT, DEP, LNTA, MB (Bảng 3.3).
  • Hệ thống giả thuyết:
    • $H_1, H_2, H_3$: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều kiện vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện vĩ mô xấu (xét riêng TERM, MDY và kết hợp TERM - MDY) (Bảng 3.5).
    • $H_5, H_6$: Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của nhóm Bất động sản nhanh hơn/chậm hơn so với nhóm SX-KD-DV trong các điều kiện vĩ mô khác nhau (Bảng 3.6, Bảng 3.7). Tổng hợp tại Bảng 3.8.
  • Phương pháp ước lượng: Quy trình thực hiện hồi quy SGMM hai bước có hiệu chỉnh sai số chuẩn Windmeijer, kiểm định AR(1), AR(2) và kiểm định Hansen.

Bảng tổng hợp đo lường các biến chính trong mô hình nghiên cứu (tổng hợp từ Bảng 3.3 và 3.4 của Luận án):

Tên biến Ký hiệu Định nghĩa và cách đo lường
Đòn bẩy sổ sách $LEV_{ss}$ Tổng nợ phải trả / Tổng giá trị sổ sách tài sản
Đòn bẩy thị trường $LEV_{tt}$ Tổng nợ phải trả / (Tổng tài sản sổ sách - Vốn CSH sổ sách + Giá trị thị trường vốn CSH)
Chênh lệch kỳ hạn lãi suất $termdum$ Biến giả: nhận giá trị 1 (điều kiện tốt) khi chênh lệch cao; nhận giá trị 0 (điều kiện xấu) khi chênh lệch thấp
Tỷ suất cổ tức thị trường $mdydum$ Biến giả: nhận giá trị 1 (điều kiện tốt) khi MDY thấp; nhận giá trị 0 (điều kiện xấu) khi MDY cao
Nhóm ngành $D_{\text{GROUP}}$ Biến giả: nhận giá trị 1 nếu là nhóm Bất động sản; nhận 0 nếu là nhóm SX-KD-DV
Tài sản cố định hữu hình $TANG$ Tài sản cố định hữu hình thuần / Tổng tài sản
Khả năng sinh lợi $EBIT$ Lợi nhuận trước lãi vay và thuế / Tổng tài sản
Khấu hao $DEP$ Chi phí khấu hao tài sản cố định / Tổng tài sản
Quy mô công ty $LNTA$ Logarit tự nhiên của Tổng tài sản
Cơ hội tăng trưởng $MB$ Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản
Tăng trưởng kinh tế $GDP$ Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa hàng năm của Việt Nam

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 công bố kết quả thực nghiệm chi tiết:

  • Thống kê mô tả và tương quan: Thống kê mô tả các biến (Bảng 4.1, 4.2). Biểu đồ đòn bẩy trung bình giai đoạn 2006–2015 (Hình 4.1, 4.2, 4.3; Bảng 4.3, 4.4, 4.5). Ma trận tương quan giữa các biến (Bảng 4.6, 4.7) cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.
  • Hồi quy mô hình toàn mẫu (Bảng 4.8, 4.9, 4.10):
    • Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy có sự khác biệt rõ rệt giữa đo lường theo sổ sách và theo giá trị thị trường.
    • Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM): Hệ số tương tác không có ý nghĩa thống kê, cho thấy chỉ số này không tạo ra sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh giữa điều kiện tốt và xấu.
    • Chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường (MDY): Tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về tốc độ điều chỉnh.
    • Đối với đòn bẩy sổ sách: Tốc độ điều chỉnh trong điều kiện vĩ mô tốt chậm hơn so với trong điều kiện vĩ mô xấu.
    • Đối với đòn bẩy thị trường: Tốc độ điều chỉnh trong điều kiện vĩ mô tốt nhanh hơn so với trong điều kiện vĩ mô xấu.
  • Hồi quy phân nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV (Bảng 4.12, 4.13, 4.14):
    • Tốc độ điều chỉnh của nhóm Bất động sản có sự khác biệt so với nhóm SX-KD-DV và phụ thuộc vào đòn bẩy sổ sách hay thị trường.
    • Phân tích tương tác chỉ ra nhóm Bất động sản chịu tác động nhạy cảm hơn từ sự thay đổi của điều kiện vĩ mô so với các ngành sản xuất, thương mại, dịch vụ thông thường.
  • Tác động của các biến kiểm soát (Bảng 4.15):
    • Quy mô ($LNTA$) và Tài sản hữu hình ($TANG$) có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính.
    • Khả năng sinh lợi ($EBIT$) và Khấu hao ($DEP$) có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
    • Cơ hội tăng trưởng ($MB$) có tương quan âm với đòn bẩy thị trường.
  • So sánh và thảo luận: So sánh đối chiếu kết quả với các giả thuyết (Bảng 4.16, 4.17) và với các nghiên cứu của Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012) cũng như các nghiên cứu ở Việt Nam (Trần Hùng Sơn, Lê Đạt Chí, Phạm Tiến Minh) (Bảng 4.11).

Bảng tổng hợp tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính theo kết quả thực nghiệm (tổng hợp từ Bảng 4.10 và Bảng 4.14 của Luận án):

Tiêu chí đo lường đòn bẩy Điều kiện kinh tế vĩ mô Nhóm toàn mẫu Nhóm Bất động sản Nhóm SX-KD-DV
Đòn bẩy sổ sách ($LEV_{ss}$) Vĩ mô Tốt (theo MDY) Chậm hơn Chậm hơn Chậm hơn
Vĩ mô Xấu (theo MDY) Nhanh hơn Nhanh hơn Nhanh hơn
Vai trò của chỉ số TERM Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa
Đòn bẩy thị trường ($LEV_{tt}$) Vĩ mô Tốt (theo MDY) Nhanh hơn Nhanh hơn Nhanh hơn
Vĩ mô Xấu (theo MDY) Chậm hơn Chậm hơn Chậm hơn
Vai trò của chỉ số TERM Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa Không có ý nghĩa

Chương 5: Khuyến nghị chính sách

Chương 5 phân tích hàm ý thực nghiệm và đưa ra các đề xuất giải pháp:

  • Phân tích hàm ý kết quả nghiên cứu (Bảng 5.1, 5.2; Hình 5.1, 5.2):
    • Hàm ý 1 (Khó tiếp cận vốn vay trung dài hạn): Việc đòn bẩy sổ sách điều chỉnh chậm hơn trong điều kiện kinh tế tốt phản ánh thực trạng các doanh nghiệp Việt Nam (đặc biệt là Bất động sản) gặp rào cản lớn trong việc tiếp cận các khoản nợ vay trung và dài hạn từ hệ thống ngân hàng, do chính sách tín dụng thắt chặt hoặc thủ tục thẩm định khắt khe.
    • Hàm ý 2 (Được thị trường chứng khoán đánh giá tốt): Đòn bẩy thị trường điều chỉnh nhanh hơn trong điều kiện kinh tế tốt chứng minh thị trường chứng khoán là kênh hấp thụ và tài trợ vốn cổ phần hiệu quả khi nền kinh tế tăng trưởng.
  • Khuyến nghị chính sách cụ thể (Hình 5.3):
    • Đối với nhóm doanh nghiệp khó tiếp cận vốn trung dài hạn: Đa dạng hóa nguồn vốn, nâng cao tính minh bạch tài chính, tối ưu hóa quản trị dòng tiền ngắn hạn và tái cấu trúc tài sản bảo đảm.
    • Đối với các doanh nghiệp được thị trường đánh giá tốt: Tận dụng thời điểm thị trường chứng khoán tăng trưởng thuận lợi để phát hành cổ phiếu huy động vốn chủ sở hữu, giảm phụ thuộc vào nợ vay.
    • Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: Hoàn thiện thể chế thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm tạo kênh huy động vốn nợ dài hạn độc lập với tín dụng ngân hàng; điều hành chính sách tiền tệ linh hoạt và ổn định thị trường bất động sản.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  1. Hệ thống hóa khung lý thuyết cấu trúc vốn động gắn với điều kiện vĩ mô: Luận án mở rộng việc tiếp cận lý thuyết cấu trúc vốn tại thị trường mới nổi bằng cách tích hợp trực tiếp trạng thái kinh tế vĩ mô (mở rộng hay thu hẹp) vào mô hình điều chỉnh từng phần.
  2. Xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng: Kế thừa từ mô hình của Cook và Tang (2010), tác giả đưa vào mô hình hai nhóm biến tương tác mới: biến tương tác điều kiện vĩ mô $(D_{i,t-1} \times \text{Macro}{t-1})$ và biến tương tác nhóm ngành $(D{i,t-1} \times D_{\text{GROUP}})$. Đây là cấu trúc mô hình chưa từng được thiết lập trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp trước đây tại Việt Nam.
  3. Phát triển hệ thống giả thuyết đa tình huống: Thiết lập các tình huống kết hợp giữa trạng thái vĩ mô (0, 1) và nhóm ngành (0, 1) để kiểm định sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh giữa ngành Bất động sản và các ngành khác.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  1. Phát hiện vai trò chi phối của chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường (MDY): Kết quả thực nghiệm chứng minh rằng tại Việt Nam, chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường mới là nhân tố tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê đối với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; trong khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM) không có ý nghĩa phân định tốc độ điều chỉnh.
  2. Làm rõ sự phân kỳ giữa đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường:
    • Đòn bẩy sổ sách điều chỉnh chậm hơn trong điều kiện vĩ mô tốt, cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự hạn chế của kênh tín dụng nợ trung dài hạn đối với doanh nghiệp Việt Nam.
    • Đòn bẩy thị trường điều chỉnh nhanh hơn trong điều kiện vĩ mô tốt, phản ánh sự nhạy bén và vai trò của thị trường vốn cổ phần theo lý thuyết định thời điểm thị trường.
  3. Khẳng định tính chất đặc thù của nhóm ngành Bất động sản: Bằng chứng thực nghiệm xác nhận tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của các công ty thuộc nhóm Bất động sản có mức độ biến động và độ nhạy cảm cao hơn đáng kể trước các cú sốc vĩ mô so với các ngành SX-KD-DV.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ theo nội dung tác giả tự công bố trong luận án, công trình có một số hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo như sau:

  1. Hạn chế về dữ liệu thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Do thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2006–2015 chưa phát triển đầy đủ, tác giả không thể thu thập được dữ liệu chuỗi thời gian liên tục về chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty (Default Spread - DEF) và chỉ số rủi ro tín dụng (TED Spread) để đưa vào mô hình như các nghiên cứu tại các quốc gia phát triển (Drobetz và Wanzenried, 2006; Cook và Tang, 2010).
  2. Quy mô mẫu nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, số lượng công ty niêm yết có lịch sử dữ liệu tài chính liên tục và quy mô tài sản đủ lớn trong giai đoạn 2006–2015 còn hạn chế.
  3. Phân loại ngành: Do giới hạn số lượng quan sát ở từng phân ngành nhỏ, tác giả phải gộp 17 ngành thành 2 nhóm lớn (Bất động sản và SX-KD-DV) mà chưa thể bóc tách chi tiết từng phân ngành sản xuất chuyên biệt.
  4. Hướng nghiên cứu tiếp theo: Khi thị trường chứng khoán mở rộng và thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển hoàn thiện hơn, các nghiên cứu tương lai có thể:
    • Bổ sung chỉ số chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp (DEF) vào tập biến vĩ mô đại diện.
    • Mở rộng khung thời gian nghiên cứu sang các giai đoạn tiếp theo.
    • Phân tích chi tiết hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn cho từng phân ngành cụ thể thay vì chỉ phân đôi mẫu nghiên cứu.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu cho các nhóm đối tượng:

  1. Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng:
    • Tham khảo phương pháp xây dựng mô hình dữ liệu bảng động dạng tích hợp có biến tương tác.
    • Tham khảo quy trình thực hành kinh tế lượng bằng phương pháp SGMM hai bước trên Stata 13, đặc biệt là cách xử lý hiện tượng nội sinh và kiểm định biến công cụ Hansen, kiểm định tự tương quan Arellano-Bond.
    • Sử dụng khung tổng quan lý thuyết toàn diện về cấu trúc vốn động và chi phí điều chỉnh.
  2. Giám đốc tài chính (CFO) và nhà quản trị doanh nghiệp (đặc biệt là ngành Bất động sản, Xây dựng, Vật liệu xây dựng):
    • Nắm bắt quy luật biến động của đòn bẩy tài chính để chủ động xây dựng lộ trình điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về mục tiêu tối ưu.
    • Nhận diện đúng thời điểm thị trường thuận lợi để phát hành cổ phiếu, tránh bị động trước những thắt chặt tín dụng nợ trung dài hạn trong các chu kỳ kinh tế vĩ mô.
  3. Các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô và cơ quan quản lý (Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính):
    • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tình trạng nghẽn vốn nợ trung dài hạn của doanh nghiệp ngay cả khi kinh tế vĩ mô mở rộng.
    • Làm cơ sở thực tiễn để thiết kế chính sách thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường vốn cổ phần nhằm chia sẻ áp lực cung ứng vốn dài hạn với hệ thống ngân hàng thương mại.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng những chỉ số kinh tế vĩ mô nào để xác định điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu?

Luận án căn cứ vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) để lựa chọn 2 chỉ số kinh tế vĩ mô chính tại Việt Nam: Chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Term Spread - TERM) và Tỷ suất cổ tức thị trường (Market Dividend Yield - MDY). Điều kiện vĩ mô được xác định là tốt ($= 1$) khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao hoặc tỷ suất cổ tức thị trường thấp; điều kiện vĩ mô được xác định là xấu ($= 0$) khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp hoặc tỷ suất cổ tức thị trường cao. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng GDP được sử dụng làm biến kiểm soát vĩ mô trong mô hình.

2. Vì sao luận án lại tách riêng nhóm ngành Bất động sản để so sánh với các ngành khác?

Tác giả tách riêng nhóm ngành Bất động sản (gồm 3 phân ngành: Bất động sản, Vật liệu xây dựng, Xây dựng căn cứ theo định nghĩa tại Điều 107 Luật Dân sự 2015) vì đây là nhóm ngành giữ vai trò trọng yếu trong nền kinh tế, có nhu cầu sử dụng vốn lớn và mức độ đòn bẩy tài chính cao. Thực tế các cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới và tại Việt Nam thường xuất phát từ sự bất ổn của thị trường bất động sản rồi lan sang các thị trường khác. Do đó, việc so sánh nhóm Bất động sản với nhóm 14 ngành SX-KD-DV giúp kiểm chứng tính đặc thù về độ nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trước các cú sốc vĩ mô.

3. Tại sao tác giả lựa chọn phương pháp GMM hệ thống (SGMM) thay vì OLS, FEM hay GMM sai phân?

Tác giả chứng minh rằng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn động chứa biến trễ của đòn bẩy tài chính ($D_{i,t-1}$). Phương pháp OLS bỏ qua tính dị biệt công ty và gây chệch hệ số; mô hình tác động cố định (FEM) chỉ áp dụng cho dữ liệu bảng tĩnh và bị chệch nội sinh do tương quan giữa biến trễ với sai số; phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) kém hiệu quả khi có phương sai thay đổi; trong khi GMM sai phân (DGMM) dễ gặp vấn đề biến công cụ yếu. Phương pháp SGMM (Stata 13) là lựa chọn tối ưu vì kết hợp hệ phương trình sai phân và phương trình theo mức gốc, giải quyết đồng thời hiện tượng nội sinh, tự tương quan và phương sai thay đổi.

4. Kết quả thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường khác nhau như thế nào trong điều kiện vĩ mô tốt?

Kết quả hồi quy thực nghiệm cho thấy sự phân kỳ rõ rệt:

  • Đối với đòn bẩy sổ sách ($LEV_{ss}$): Tốc độ điều chỉnh trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu. Điều này chỉ ra rằng doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ nợ trung và dài hạn từ ngân hàng kể cả khi kinh tế thuận lợi.
  • Đối với đòn bẩy thị trường ($LEV_{tt}$): Tốc độ điều chỉnh trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, cho thấy doanh nghiệp chủ động và dễ dàng tận dụng kênh phát hành cổ phiếu khi thị trường chứng khoán định giá cao.

5. Chỉ số vĩ mô nào thực sự tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê đối với tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam?

Trong cả hai mô hình hồi quy (toàn mẫu và phân nhóm ngành), kết quả kiểm định cho thấy chỉ có chỉ số Tỷ suất cổ tức thị trường (MDY) tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê đối với tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính giữa điều kiện vĩ mô tốt và xấu. Ngược lại, hệ số tương tác của chỉ số Chênh lệch kỳ hạn lãi suất (TERM) không đạt mức ý nghĩa thống kê, cho thấy tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2006–2015, tín hiệu từ chênh lệch kỳ hạn lãi suất chưa chi phối rõ rệt đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Mười là công trình nghiên cứu thực nghiệm có hệ thống về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2006–2015. Bằng việc áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng và phương pháp ước lượng GMM hệ thống, công trình đã chứng minh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phụ thuộc vào thước đo đòn bẩy (sổ sách hay thị trường) và xác nhận tỷ suất cổ tức thị trường là biến vĩ mô có tác động chi phối. Đồng thời, nghiên cứu làm sáng tỏ tính chất đặc thù của nhóm ngành Bất động sản và cung cấp cơ sở thực tiễn xác đáng cho các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các nhà hoạch định chính sách tài chính - tiền tệ tại Việt Nam.