CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CHỈ SỐ TÂM LÝ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ TÂM LÝ TỚI TỶ SUẤT LỢI VỐN CỔ PHIẾU 1. Tổng quan nghiên cứu về chỉ số tâm lý và tác động của chỉ số tâm lý tới tỷ suất lợi vốn cổ phiếu 1. Tổng quan các nghiên cứu về tài chính hành vi Từ những năm 1970, giả thuyết thị trường hiệu quả và các mô hình định giá tài sản như CAPM, mô hình định giá tài sản của Fama-French.
là các lý thuyết của tài chính tân cổ điển (neoclassical economics), rất được ưa chuộng trong nghiên cứu về TTCK. Theo giả thuyết này, tất cả các nhà đầu tư là lý trí. Nếu có các nhà đầu tư là phi lý trí trên thị trường, các giao dịch của các nhà đầu tư phi lý trí (được gọi là giao dịch nhiễu) là ngẫu nhiên, do đó ảnh hưởng từ các giao dịch này cũng dung hoà lẫn nhau, khiến cho ảnh hưởng của giao dịch nhiễu đến thị trường là không đáng kể. Ngay trong trường hợp tất cả các giao dịch nhiễu cùng đi theo một chiều (cùng mua hoặc cùng bán), thì các nhà đầu tư lý trí cũng nhận ra cơ hội này để tiến hành kinh doanh chênh lệch giá và đưa thị trường về điểm cân bằng hiệu quả.
Tuy nhiên, bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, chỉ sau một thập kỷ, một số nhà nghiên cứu đã nhận ra các nhược điểm của chúng, đặc biệt trong môi trường thực tế khi lý giải các bất thường của thị trường. Họ đã chứng minh rằng tính hiệu quả của thị trường và các mô hình định giá tài sản trên không phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm. Lý do có thể là việc kinh doanh chênh lệch giá là rủi ro và bị giới hạn bởi các quy định của pháp luật (ví dụ: hạn chế bán khống), khiến cho các nhà đầu tư lý trí có nhận ra được cơ hội nhưng cũng không thể đưa thị trường về điểm cân bằng. Việc “lý thuyết thị trường hiệu quả” không còn hiệu quả đã đặt ra yêu cầu cần tìm ra một lý thuyết mới và lý thuyết mới này cần phải dựa trên những nghiên cứu về tâm lý học và hành vi của con người (Ackert và Deaves, 2010).
` Một trong các lý thuyết được chấp nhận rộng rãi nhất để giải quyết các bất thường mà tài chính tân cổ điển chưa thể lý giải được là Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) của Kahneman và Tversky (1979). Trong khi các lý thuyết của tài chính tân 9 cổ điển đề cập đến việc con người nên hành động như thế nào, lý thuyết triển vọng đề cập đến việc con người thực sự hành động như thế nào (Ackert và Deaves, 2010). Ví dụ, tồn tại ở một người cùng một lúc quyết định sẽ đánh bạc (ưa thích rủi ro) và mua bảo hiểm (sợ rủi ro). Điều này cho thấy con người không hoàn toàn lý trí, mà trên thực tế, các yếu tố tâm lý đã tác động lên quá trình ra quyết định của con người.
Nói cách khác, lý thuyết của Kahneman và Tversky (1979) là một mô hình thể hiện rõ ràng tác động của tâm lý đến lựa chọn của cá nhân. “Tổn thất và lợi nhuận được đánh giá khác nhau, và do đó, các cá nhân đưa ra quyết định dựa trên những gì họ nhận thức thay vì tối đa hóa lợi nhuận.” - Ackert và Deaves (2010) - Tuy nhiên, phải đến những năm 1990, sau khi nhận thấy sự khác biệt lớn trong lý thuyết thị trường hiệu quả và kết quả thực nghiệm thị trường, các nhà nghiên cứu mới quan tâm thực sự đến lý thuyết của Kahnerman và Tversky, và từ đó đưa ra các nghiên cứu về Tài chính hành vi. Tài chính hành vi đã trở thành lĩnh vực nghiên cứu ngày càng được quan tâm từ những năm 2000 trở lại đây.1 mô tả lịch sử phát triển từ lý thuyết thị trường hiệu quả của tài chính tân cổ điển đến lý thuyết tài chính hành vi. 10 Lý thuyết thị trường hiệu quả khởi sắc với các mô hình định giá tài sản vốn Lintner (1965), Malkiel (1973), Robert Merton (1973), Robert 1970s Lucas (1978), Douglas Breeden (1979), Fama and French (1970) Các nghiên cứu về các bất thường của thị trường, một số hiệu ứng như January effect, momentum effect và day-of-the-week effect và ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức đến thị trường 1980s Grossman và Shiller (1981), Leroy và Porter (1981), Marsh và Merton (1986), Conlisk (1989) Bắt đầu có các nghiên cứu khởi xướng về Tài chính hành vi Shiller (1990), Delong và cộng sự (1990), Lee và cộng sự (1991), 1990s Campbell, Lo and MacKinlay (1996), Thaler (2003) Nghiên cứu về Tài chính hành vi trở nên được quan tâm hơn trên thế giới Fisher (2000), Brown và cộng sự (2001), Brown and Cliff (2005), 2000s Baker và Wurgler (2006, 2007), Cui và cộng sự (2019) Hình 1.
Lịch sử phát triển từ tài chính tân cổ điển đến tài chính hành vi Nguồn: Tác giả tổng hợp Những nghiên cứu về tài chính hành vi hiện nay đang tập trung chủ yếu tại các thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Anh và các nước châu Âu. Trong khi đó, tâm lý nhà đầu tư và các ảnh hưởng của nó có thể khác nhau giữa các nước phát triển và các nước đang phát triển do tình hình chính trị, kinh tế và trình độ phát triển công nghệ thông tin khác nhau. Đã có một số nghiên cứu về lĩnh vực này tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của Pandey và Sehgal (2019) tại Ấn Độ, nghiên cứu của Xiong và cộng sự (2019) tại Trung Quốc và nghiên cứu của Phan và cộng sự (2021) tại Việt Nam. Tuy nhiên, nhìn chung, số lượng nghiên cứu về lĩnh vực này tại các 11 nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng dường như khá sơ khai so với nghiên cứu tại các thị trường phát triển.
Ángeles López-Cabarcos và cộng sự (2019) đã sử dụng phương pháp bibliometric để hệ thống hóa các nghiên cứu về tài chính hành vi trên cơ sở dữ liệu của Web of Science và chỉ ra rằng các nghiên cứu về tài chính hành vi đi kèm với các từ khóa “thị trường mới nổi” (emerging markets), “định giá tài sản” (asset pricing), “thị trường chứng khoán” (stock market), “lựa chọn danh mục đầu tư” (portfolio choice), “tâm lý” (sentiment) chỉ mới xuất hiện trong khoảng từ năm 2014 trở về đây (Hình 1. Thậm chí, từ khóa “thị trường cận biên” (frontier markets) không xuất hiện như một cụm từ liên kết đáng chú ý, trong khi đó, với các đặc điểm số lượng nhà đầu tư cá nhân lớn, các thị trường cận biên như Việt Nam có thể bị chịu ảnh hưởng rất lớn bởi tâm lý. Như vậy, kết quả nghiên cứu từ luận án này có thể đóng góp vào những bước nền của hướng nghiên cứu về tài chính hành vi và chỉ số tâm lý trên TTCK Việt Nam nói riêng và tâm lý tại các TTCK cận biên nói chung. Các từ khóa đồng xuất hiện trong các công bố khoa học hằng năm trên “Web of Science” Nguồn: Ángeles López-Cabarcos và cộng sự (2019) 12 Theo CFA Institute (2022), có hai hướng nghiên cứu chính về tài chính hành vi, gồm có: Tài chính hành vi vi mô (Behavioral finance micro – BFMI) và Tài chính hành vi vĩ mô (Behavioral finance macro – BFMA) (Hình 1.
Tài chính hành vi Tài chính hành vi vi mô Tài chính hành vi vĩ mô (BFMI) (BFMA) Thiên kiến Xây dựng Lỗi trong Tâm lý thị trong cảm danh mục nhận thức trường xúc đầu tư (Cognitive (Market (Emotional (Portfolio error) sentiment) biases) construction) Chỉ số tâm Mô hình lý thị định giá tài trường. Các hướng nghiên cứu chính về tài chính hành vi Nguồn: Tác giả tổng hợp Thứ nhất, tài chính hành vi vi mô (Behavioral finance micro - BFMI), với phương pháp tiếp cận từ dưới lên trên - “bottom up” approach, quan tâm đến các hành vi và khuynh hướng thiên vị của các cá nhân nhằm phân biệt các nhà đầu tư trong thực tế so với các nhà đầu tư lý trí trong các lý thuyết kinh tế học tân cổ điển. Do đó, các khuyến nghị được đưa ra trong các nghiên cứu về tài chính hành vi vi mô thường dành cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, môi giới chứng khoán, nhà tư vấn đầu tư cá nhân… Trong tài chính hành vi vi mô, các yếu tố tâm lý thường được nghiên cứu là tự nghiệm tình huống điển hình (representativeness heuristic), lệch lạc sẵn có (availability bias) và neo quyết định (anchoring), sự quá tự tin (overconfidence) và 13 ảo tưởng con bạc (gambler’s fallacy) (Waweru và cộng sự, 2008). Ví dụ, Tekçe và Yilmaz (2015) đã nghiên cứu hành vi của các cá nhân trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ và tìm ra rằng những nhà đầu tư trẻ, là nam giới, có giá trị danh mục đầu tư nhỏ và các nhà đầu tư ở các vùng có mức thu nhập thấp, trình độ học vấn thấp thường thể hiện sự tự tin quá mức.
Hơn nữa, sự tự tin quá mức này ảnh hưởng tiêu cực tới giá trị của khoản đầu tư. Ở Việt Nam, hầu hết các nghiên cứu đều theo hướng tài chính hành vi vi mô. Ví dụ, nghiên cứu của Nguyễn Đức Hiển và Đàm Văn Huệ (2012) đã phân tích dữ liệu từ cuộc khảo sát và chỉ ra 19 thuộc tính tâm lý của nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam, tổng hợp chia vào 5 nhóm: (1) Tâm lý quá lạc quan; (2) Tâm lý bầy đàn; (3) Tâm lý quá tự tin; (4) Thái độ đối với rủi ro; (5) Tâm lý bi quan. Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng (2010) cũng tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam.
Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng quá trình ra quyết định của các nhà đầu tư Việt Nam không chỉ được giải thích bằng các lý thuyết tài chính tân cổ điển, mà còn bằng các lý thuyết tài chính hành vi như lý thuyết kỳ vọng, tính toán lý trí, cảm giác hối tiếc, giải quyết vấn đề dựa vào kinh nghiệm và sự tự tin quá mức. Đoàn Anh Tuấn và Hoàng Mai Phương (2017) cũng chỉ ra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015. Đặc biệt, trong xu hướng thị trường giảm điểm, hành vi bầy đàn được biểu hiện với mức độ mạnh hơn so với lúc thị trường tăng điểm. Tóm lại, tài chính hành vi vi mô là hướng nghiên cứu phổ biến về tâm lý nhà đầu tư tại Việt Nam, các nghiên cứu ở Việt Nam thường sử dụng phương pháp khảo sát để tìm hiểu các tâm lý cảm xúc là gì và cách chúng tác động đến quá trình ra quyết định ở các nhà đầu tư cá nhân.