Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, chính sách cổ tức là một chủ đề nhận được sự quan tâm nghiên cứu lâu dài. Tại Việt Nam, phần lớn các công trình thực nghiệm trước đây chủ yếu tiếp cận theo lý thuyết tài chính truyền thống, tập trung phân tích tác động của các nhân tố nền tảng bên trong doanh nghiệp như khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro, vòng đời doanh nghiệp hay mức độ nắm giữ tiền mặt (Võ Xuân Vinh, 2015; Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2014; Nguyễn Khắc Quốc Bảo và Nguyễn Thị Thùy Linh, 2016; Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy, 2015; Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Nguyễn Thị Ngọc Trang và Bùi Kim Phương, 2017).

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc thù thể chế riêng biệt của một thị trường cận biên (frontier market) theo phân loại của MSCI (2019a). Dù quy mô thị trường cổ phiếu tăng trưởng với giá trị vốn hóa đạt xấp xỉ 75% GDP vào năm 2018 (Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia, 2018) và số lượng công ty niêm yết đứng thứ hai trong khu vực Đông Nam Á (sau Malaysia), thị trường vẫn đối mặt với nhiều hạn chế: tỷ trọng cung ứng vốn danh nghĩa cho nền kinh tế từ thị trường vốn chỉ đạt 36,9%; công cụ phòng ngừa rủi ro phái sinh mới hình thành sơ khai (hợp đồng tương lai chỉ số VN30 vận hành từ tháng 8/2017 và hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ 5 năm vận hành từ tháng 7/2019); tính thanh khoản biến động bất lợi với tỷ lệ số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 tăng nhanh từ 3% (năm 2010) lên đến 31% (năm 2016).

Bên cạnh đó, tính minh bạch và chất lượng thông tin kế toán tại nhiều doanh nghiệp niêm yết còn bộc lộ nhiều điểm hạn chế, thể hiện qua các sai phạm kế toán làm sai lệch nghiêm trọng báo cáo tài chính như trường hợp công ty cổ phần Bibica năm 2002 (che giấu công nợ và chi phí, khiến lỗ điều chỉnh từ 5,4 tỉ đồng lên 12,3 tỉ đồng), công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết năm 2006 (ghi khống doanh thu, giảm trích lập dự phòng và khấu hao để báo lãi 2,2 tỉ đồng), công ty cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật năm 2015 (tiền mặt từ 496 tỉ đồng sụt giảm còn gần 68 tỉ đồng, thất thoát 285 tỉ đồng đầu tư tài chính ngắn hạn), hay công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành năm 2016 (sai lệch hàng tồn kho và khoản phải thu dẫn đến lỗ đột ngột gần 1.100 tỉ đồng trong quý 2).

Trước thực trạng này, văn bản đặt ra hai vấn đề nghiên cứu chưa được làm rõ trong bối cảnh thị trường cận biên:

  1. Liệu yếu tố cảm tính nhà đầu tư có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết theo lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư hay không?
  2. Chỉ tiêu lợi nhuận được công bố bởi các công ty chi trả cổ tức có đáng tin cậy hơn hay không, tức doanh nghiệp có sử dụng chính sách cổ tức để phát tín hiệu về chất lượng lợi nhuận hay không?

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích động cơ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam thông qua việc kiểm định mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách chi trả cổ tức, đồng thời xác định mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận và chính sách chi trả cổ tức.

Từ mục tiêu tổng quát, các câu hỏi nghiên cứu chính được tác giả xây dựng bao gồm:

  1. Cảm tính nhà đầu tư có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
  2. Yếu tố sở hữu nhà nước có làm thay đổi mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách chi trả cổ tức hay không?
  3. Chất lượng lợi nhuận có mối quan hệ như thế nào với chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết? Liệu các doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao hơn có thực hiện mức chi trả cổ tức cao hơn nhằm phát tín hiệu ra thị trường hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Động cơ chi trả cổ tức của công ty niêm yết, phản ánh thông qua mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư với chính sách cổ tức, và mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận với chính sách cổ tức. Văn bản chỉ tập trung vào hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, do việc mua lại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn này ít phổ biến (tỷ lệ công ty mua lại cổ phần cao nhất là 23% vào năm 2011, sau đó giảm liên tục xuống chỉ còn khoảng 5% vào năm 2016).
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn phân tích thực nghiệm chính từ năm 2010 đến năm 2016. Do mô hình kinh tế lượng sử dụng biến trễ và các mô hình đo lường chất lượng lợi nhuận đòi hỏi dữ liệu của năm liền trước ($t-1$) và năm tiếp theo ($t+1$), khoảng thời gian thu thập dữ liệu kéo dài từ năm 2009 đến năm 2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Luận án hệ thống hóa các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước theo ba mạch nghiên cứu chính:

1. Mạch nghiên cứu về cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức

Khởi xướng bởi Baker và Wurgler (2004a, 2004b), lý thuyết nuông chiều (catering theory) lập luận rằng nhà quản lý điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng nhu cầu cảm tính của nhà đầu tư, thể hiện qua phần bù cổ tức. Các nghiên cứu tiếp theo ghi nhận kết quả không đồng nhất:

  • Nhóm ủng hộ lý thuyết nuông chiều: Li và Lie (2006), Bulan và cộng sự (2007), Kale và cộng sự (2012), Liu và Chen (2015) tại Mỹ; Ferris và cộng sự (2006) tại Anh; Lee (2010) tại Úc; Boulton và cộng sự (2012) tại Brazil; Tangjitprom (2013) tại Thái Lan; Wang và cộng sự (2016) tại Đài Loan.
  • Nhóm bác bỏ hoặc không tìm thấy bằng chứng ủng hộ: Julio và Ikenberry (2004), Denis và Osobov (2008), von Eije và Megginson (2008), Li và Zhao (2008), Hoberg và Prabhala (2009), Renneboog và Trojanowski (2011), Alzahrani và Lasfer (2012), Geiler và Renneboog (2015). Đáng chú ý, Hoberg và Prabhala (2009) cũng như Li và Zhao (2008) chỉ ra rằng khi kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp, biến phần bù cổ tức mất ý nghĩa thống kê.
  • Nhóm nghiên cứu so sánh thể chế: Ferris và cộng sự (2009) nghiên cứu 23 quốc gia và Kuo và cộng sự (2013) nghiên cứu 18 quốc gia nhận thấy động cơ nuông chiều xuất hiện ở các nước theo hệ thống thông luật (common law) do mức độ bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn các nước theo luật dân sự (civil law); tuy nhiên khi điều chỉnh rủi ro, kết quả của Kuo và cộng sự (2013) không còn giữ nguyên.
Tác giả Quốc gia / Khu vực Thời kỳ mẫu Bằng chứng ủng hộ lý thuyết nuông chiều
Baker và Wurgler (2004a, 2004b) Mỹ 1962–2000 / 1963–2000 Có
Li và Lie (2006) Mỹ 1963–2000 Có
Bulan và cộng sự (2007) Mỹ 1963–2001 Có
Kale và cộng sự (2012) Mỹ 1979–2005 Có
Liu và Chen (2015) Mỹ 1981–2009 Có
Ferris và cộng sự (2006) Anh 1988–2002 Có
Lee (2010) Úc 2004–2008 Có
Julio và Ikenberry (2004) Mỹ 1984–2004 Không
Hoberg và Prabhala (2009) Mỹ 1963–2004 Không
Li và Zhao (2008) Mỹ 1983–2003 Không
Renneboog và Trojanowski (2011) Anh 1992–2004 Không
Geiler và Renneboog (2015) Anh 1997–2007 Không
von Eije và Megginson (2008) 15 nước Liên minh châu Âu 1989–2005 Không
Denis và Osobov (2008) Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật 1989–2002 Không
Alzahrani và Lasfer (2012) 24 quốc gia OECD 2000–2007 Không
Ferris và cộng sự (2009) 23 quốc gia 1996–2004 Có (Common law) / Không (Civil law)
Kuo và cộng sự (2013) 18 quốc gia 1989–2011 Không (sau khi kiểm soát rủi ro)
Boulton và cộng sự (2012) Brazil 1996–2007 Có
Tangjitprom (2013) Thái Lan 1992–2009 Có
Wang và cộng sự (2016) Đài Loan 1992–2011 Có

2. Mạch nghiên cứu về chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức

Chất lượng lợi nhuận gắn liền với chất lượng lập báo cáo tài chính (Lev, 1989; Francis và cộng sự, 2004, 2005). Các nghiên cứu trước phần lớn đặt chất lượng lợi nhuận trong mối liên hệ với các sự kiện công ty như IPO (Teoh và cộng sự, 1998a), phát hành chứng khoán sau IPO (Teoh và cộng sự, 1998b; Shivakumar, 2000), mua lại sáp nhập (Louis, 2004; Bergstresser và cộng sự, 2006; Karim và cộng sự, 2016), hoặc động cơ thao túng lợi nhuận của nhà quản lý (Healy, 1985; Burns và Kedia, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm liên kết trực tiếp chất lượng lợi nhuận với chính sách cổ tức còn hạn chế; Koo và cộng sự (2017) là công trình tiêu biểu chứng minh các công ty có chất lượng lợi nhuận cao chi trả cổ tức cao hơn.

3. Mạch nghiên cứu chính sách cổ tức tại Việt Nam

Các công trình trong nước chia thành hai nhánh:

  • Nhánh các nhân tố tác động đến cổ tức: Khả năng sinh lợi, quy mô, tăng trưởng (Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường, 2014; Trần Thị Hải Lý và Đỗ Thị Bảy, 2015; Nguyễn Khắc Quốc Bảo và Nguyễn Thị Thùy Linh, 2016); đòn bẩy tài chính (Trần Thị Tuấn Anh, 2016); thanh khoản cổ phiếu (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Bùi Kim Phương, 2017; Bùi Kim Phương, 2019); rủi ro (Võ Xuân Vinh, 2013); vòng đời công ty (Bùi Kim Phương, 2018); nắm giữ tiền mặt (Võ Xuân Vinh, 2015; Tô Thị Thanh Trúc, 2017).
  • Nhánh phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức: Tran (2011), Võ Xuân Vinh (2014), Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), Võ Xuân Vinh và Đoàn Thị Minh Thái (2015), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2016), Nguyen và cộng sự (2017).

Khoảng trống nghiên cứu

  1. Chưa có công trình tại Việt Nam tiếp cận chính sách cổ tức dưới góc độ tài chính hành vi thông qua việc kiểm định trực tiếp lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư của Baker và Wurgler (2004a).
  2. Chưa có nghiên cứu xem xét sự can thiệp của yếu tố sở hữu nhà nước – một đặc điểm chi phối quan trọng sau quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam – vào mối quan hệ giữa cảm tính thị trường và cổ tức.
  3. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chất lượng thông tin kế toán (chất lượng lợi nhuận) lên quyết định chi trả cổ tức còn thiếu vắng ở các thị trường cận biên.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

  • Định đề không liên quan của Miller và Modigliani (1961): Trong thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả (với 6 giả định: không thuế, thông tin đối xứng, hợp đồng hoàn chỉnh, không chi phí giao dịch/phát hành, thị trường cạnh tranh, nhà đầu tư và nhà quản lý duy lý), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Luận án chỉ ra rằng sự vi phạm các giả định này trong thực tế là nền tảng hình thành các lý thuyết cổ tức hiện đại.
  • Mô hình làm mượt cổ tức của Lintner (1956): Cổ tức là hàm số của thu nhập bền vững dài hạn, nhà quản lý duy trì tỷ lệ chi trả mục tiêu và ngần ngại cắt giảm cổ tức.
  • Hiệu ứng khách hàng và thuế (Farrar và Selwyn, 1967): Tác động chênh lệch thuế suất giữa cổ tức và lãi vốn định hình sự ưa thích của các nhóm nhà đầu tư khác nhau (Chetty và Saez, 2005; Brav và cộng sự, 2008).
  • Lý thuyết phát tín hiệu (Ross, 1977; Kalay, 1980): Trong điều kiện thông tin bất đối xứng, thay đổi cổ tức là công cụ phát tín hiệu đáng tin cậy về triển vọng dòng tiền và chất lượng thu nhập tương lai do việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đòi hỏi chi phí thực tế.
  • Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986): Việc chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt nhàn rỗi thuộc quyền kiểm soát tùy nghi của nhà quản lý, hạn chế vấn đề đầu tư quá mức vào các dự án có NPV âm.
  • Lý thuyết tài chính hành vi và lý thuyết nuông chiều (Shefrin và Statman, 1984; Baker và Wurgler, 2004a, 2004b): Nhà đầu tư cá nhân có sự ưa thích cổ tức xuất phát từ các yếu tố tâm lý (tránh hối tiếc, kế toán nhận thức, kiểm soát bản thân). Nhà quản lý duy lý sẽ "nuông chiều" cảm tính nhà đầu tư bằng cách chi trả cổ tức khi thị trường định giá cao các cổ phiếu trả cổ tức (phần bù cổ tức dương) và ngược lại.
  • Lý thuyết về chất lượng lợi nhuận: Phân tích các thành phần dồn tích và thao túng lợi nhuận kế toán theo Schipper (1989), Healy và Wahlen (1999), Schipper và Vincent (2003), Francis và cộng sự (2004, 2005), Dichev và cộng sự (2013).

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

Luận án áp dụng hoàn toàn phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu bảng động (dynamic panel data).

Đo lường các biến số chính:

  1. Biến phụ thuộc (Chính sách cổ tức):
    • Tỉ suất cổ tức (Dividend Yield - $DY$).
    • Tỉ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio - $PR$).
  2. Biến độc lập - Cảm tính nhà đầu tư:
    • Đo lường bằng phần bù cổ tức ($DP$) theo định nghĩa của Baker và Wurgler (2004a). Luận án tính toán $DP$ qua 3 cách đo lường để đảm bảo tính vững: trung bình giản đơn, trung bình có trọng số giá trị sổ sách của tổng tài sản, và trung bình có trọng số giá trị thị trường của tổng tài sản.
  3. Biến độc lập - Chất lượng lợi nhuận:
    • Chất lượng dồn tích (Accrual Quality - $AQ$) ước lượng từ mô hình Dechow và Dichev (2002) được biến đổi bởi McNichols (2002).
    • Dồn tích bất thường (Abnormal Accruals - $ABN$) ước lượng từ mô hình Jones (1991) và mô hình Jones (1991) biến đổi bởi Dechow và cộng sự (1995).
  4. Biến kiểm soát:
    • Cổ tức trễ bậc 1 ($t-1$), khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội đầu tư, vòng đời công ty, mức độ nắm giữ tiền mặt, tính thanh khoản của cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dòng tiền tự do, rủi ro doanh nghiệp.

Kỹ thuật ước lượng:

  • Phương pháp moment tổng quát hệ thống (System GMM - SGMM). Kỹ thuật này giúp giải quyết triệt để hiện tượng biến nội sinh phát sinh từ biến phụ thuộc trễ và mối quan hệ hai chiều giữa các đặc tính tài chính, đồng thời khắc phục các khuyết tật về tự tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi.
  • Các kiểm định chẩn đoán kỹ thuật: Kiểm định tương quan chuỗi bậc hai AR(2) của Arellano-Bond và kiểm định các ràng buộc xác định quá mức (Hansen/Sargan test) để đánh giá tính hợp lệ của các biến công cụ.
  • Công cụ phần mềm thực hiện: Stata 13.

Nguồn tư liệu và dữ liệu

Dữ liệu tài chính, giá cổ phiếu và báo cáo tài chính đã kiểm toán của 460 công ty niêm yết trên HSX và HNX được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Datastream của Thomson Reuters. Mẫu quan sát cuối cùng sau khi loại trừ các biến khuyết thiếu và áp dụng bước trễ thời gian gồm 2.653 quan sát công ty – năm.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Chương 1 thiết lập tổng thể đề tài nghiên cứu. Tác giả nêu rõ bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2016, tập trung vào các đặc tính thể chế cận biên: sự thống trị của hệ thống ngân hàng thương mại, sự non trẻ của các công cụ phái sinh, tỷ lệ giao dịch đóng băng thanh khoản cao (31% số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 vào năm 2016), và các vụ việc sai phạm báo cáo tài chính (Bibica, Bông Bạch Tuyết, JVC, Gỗ Trường Thành). Chương này xác lập tính mới của luận án ở việc kiểm định lý thuyết nuông chiều, vai trò của sở hữu nhà nước, việc ứng dụng đa dạng thước đo phần bù cổ tức, và việc làm rõ vai trò phát tín hiệu của cổ tức đối với chất lượng kế toán.

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương 2 trình bày toàn diện hệ thống lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm:

  • Phần chính sách cổ tức: Phân tích định đề Miller - Modigliani (1961), mô hình Lintner (1956), lý thuyết thuế, lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết chi phí đại diện.
  • Phần cảm tính nhà đầu tư: Khái niệm cảm tính (Barberis và cộng sự, 1998; Baker và Wurgler, 2006; de Long và cộng sự, 1990; Shleifer và Vishny, 1997). Khảo sát các thước đo cảm tính phổ biến: khảo sát niềm tin tiêu dùng (Lemmon và Portniaguina, 2006; Brown và Cliff, 2005), tâm trạng thời tiết/thể thao (Kamstra và cộng sự, 2003; Edmans và cộng sự, 2007), hành vi giao dịch cá nhân (Greenwood và Nagel, 2009; Kumar và Lee, 2006), dòng tiền quỹ tương hỗ (Warther, 1995; Frazzini và Lamont, 2008), chiết khấu quỹ đóng (Zweig, 1973; Lee và cộng sự, 1991), biến động VIX (Whaley, 2000), tỷ lệ phát hành cổ phần (Baker và Wurgler, 2000), giao dịch nội gián, và phần bù cổ tức (Baker và Wurgler, 2004a). Tác giả tổng hợp 19 công trình thực nghiệm quốc tế và phân loại theo hệ thống luật pháp (common law vs. civil law).
  • Phần chất lượng lợi nhuận: Trình bày bản chất dồn tích kế toán, các động cơ can thiệp chỉ tiêu lợi nhuận (Healy và Wahlen, 1999), 7 đặc tính đo lường chất lượng lợi nhuận (Dichev và cộng sự, 2013), và mối liên hệ giữa chất lượng lợi nhuận với cổ tức theo góc nhìn phát tín hiệu.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 xây dựng các mô hình kinh tế lượng phục vụ kiểm định:

  • Thiết lập phương trình hồi quy động biểu diễn mối quan hệ giữa chính sách cổ tức ($DY, PR$) với biến cảm tính nhà đầu tư ($DP$), biến tương tác sở hữu nhà nước, và các biến kiểm soát.
  • Thiết lập phương trình hồi quy đánh giá tác động của chất lượng dồn tích ($AQ$) và dồn tích bất thường ($ABN$) lên chính sách chi trả cổ tức.
  • Quy trình ước lượng các biến đo lường chất lượng lợi nhuận qua mô hình McNichols (2002) biến đổi từ Dechow và Dichev (2002), mô hình Jones (1991) và Dechow và cộng sự (1995).
  • Định rõ các quy chuẩn thống kê cho phương pháp hồi quy SGMM hai bước và các kiểm định chẩn đoán vi phạm mô hình.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 4 báo cáo các phát hiện thực nghiệm thông qua hồi quy SGMM:

  • Về lý thuyết nuông chiều: Luận án không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê cho thấy nhà quản lý tại Việt Nam ra quyết định chi trả cổ tức để nuông chiều cảm tính chung của nhà đầu tư trên toàn mẫu. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu tại các thị trường phát triển của Denis và Osobov (2008), Li và Zhao (2008), Hoberg và Prabhala (2009).
  • Về vai trò của sở hữu nhà nước: Tác giả phát hiện yếu tố sở hữu nhà nước tạo ra sự khác biệt. Đối với nhóm doanh nghiệp có vốn nhà nước, tác động tích lũy của phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức lớn hơn có ý nghĩa so với nhóm doanh nghiệp không có sở hữu nhà nước.
  • Về chất lượng lợi nhuận: Luận án tìm thấy mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa chất lượng lợi nhuận và mức độ chi trả cổ tức. Doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao (dồn tích bất thường thấp, chất lượng dồn tích cao) thực hiện chi trả cổ tức cao hơn. Điều này khẳng định giả thuyết phát tín hiệu: công ty dùng cổ tức tiền mặt như một công cụ phát tín hiệu về tính trung thực và bền vững của lợi nhuận.
  • Các kiểm định AR(2) và Hansen/Sargan xác nhận mô hình không bị tự tương quan bậc hai và biến công cụ hợp lệ.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Chương 5 tóm lược các phát hiện cốt lõi từ kết quả phân tích định lượng, đồng thời xây dựng hệ thống các hàm ý chính sách và khuyến nghị thực tiễn nhằm nâng cao tính minh bạch thông tin kế toán, hoàn thiện thể chế quản trị doanh nghiệp niêm yết, và định hướng phân tích đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và học thuật

  1. Kiểm định lý thuyết nuông chiều tại thị trường cận biên: Luận án bổ sung vào hệ thống tài liệu tài chính hành vi bằng chứng thực nghiệm từ một thị trường cận biên đặc thù. Kết quả cho thấy tại Việt Nam không tồn tại hiện tượng nuông chiều cảm tính nhà đầu tư trên toàn mẫu, đóng góp thêm cơ sở thực nghiệm vào cuộc tranh luận học thuật giữa các quan điểm của Baker và Wurgler (2004a) với Hoberg và Prabhala (2009).
  2. Xác lập vai trò của sở hữu nhà nước: Phát hiện mới của nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu nhà nước can thiệp vào mối quan hệ cảm tính - cổ tức, theo đó các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thể hiện tác động tích lũy của phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức rõ rệt hơn so với nhóm không có sở hữu nhà nước.
  3. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết phát tín hiệu: Luận án chứng minh chính sách cổ tức bằng tiền mặt tại Việt Nam là tín hiệu tin cậy phản ánh chất lượng lợi nhuận kế toán. Phát hiện này giải thích lý do vì sao doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức ổn định ngay cả khi không có động cơ nuông chiều cảm tính thị trường.
  4. Nâng cao tính vững trong đo lường: Đóng góp về phương pháp luận khi đồng thời sử dụng 3 thước đo cho phần bù cổ tức (trung bình giản đơn, có trọng số theo giá trị sổ sách và có trọng số theo giá trị thị trường) kết hợp phương pháp SGMM để giải quyết triệt để biến nội sinh.

Đóng góp thực tiễn và kiến nghị

  • Đối với nhà đầu tư: Chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt là một chỉ báo quan trọng giúp sàng lọc các doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao và báo cáo tài chính đáng tin cậy, đặc biệt trong bối cảnh thông tin kế toán tại thị trường cận biên còn tiềm ẩn nhiều rủi ro sai lệch.
  • Đối với doanh nghiệp: Việc duy trì chính sách cổ tức tiền mặt hợp lý là phương thức truyền dẫn thông tin hiệu quả giúp ban điều hành khẳng định chất lượng kinh doanh cơ bản và giảm mức độ bất đối xứng thông tin với cổ đông bên ngoài.
  • Đối với cơ quan quản lý thị trường: Cần tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý, nâng cao tiêu chuẩn kiểm toán và minh bạch hóa báo cáo tài chính; đồng thời giám sát chặt chẽ hoạt động quản trị lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Căn cứ trên phạm vi và nội dung được tác giả công bố:

  • Phạm vi hình thức chi trả: Nghiên cứu chỉ tập trung vào cổ tức bằng tiền mặt và loại trừ hình thức mua lại cổ phần do tỷ lệ áp dụng mua lại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2010–2016 còn thấp (chỉ khoảng 5% vào năm 2016). Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng khảo sát thêm hình thức mua lại cổ phần khi khung pháp lý hoàn thiện hơn.
  • Giới hạn thời gian và mẫu nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu dừng lại ở giai đoạn 2010–2016 (thu thập số liệu 2009–2017) với 460 công ty phi tài chính. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng dữ liệu sang các năm sau 2017, xem xét thêm tác động khi các sản phẩm phái sinh và các cải cách nâng hạng thị trường vận hành hoàn chỉnh hơn.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính – Ngân hàng, Kế toán: Cung cấp tài liệu tổng quan toàn diện về lý thuyết tài chính hành vi, các thước đo cảm tính thị trường, kỹ thuật đo lường chất lượng dồn tích kế toán (Dechow - Dichev, Jones cải tiến), và phương pháp ước lượng dữ liệu bảng động SGMM bằng phần mềm Stata.
  • Giảng viên đại học: Sử dụng làm tài liệu giảng dạy chuyên đề chính sách chi trả doanh nghiệp, tài chính hành vi và phân tích báo cáo tài chính nâng cao.
  • Nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính: Cung cấp khung đánh giá thực nghiệm về mối liên hệ giữa cổ tức tiền mặt và độ tin cậy của chỉ tiêu lợi nhuận, hỗ trợ quá trình nhận diện rủi ro thao túng số liệu kế toán.
  • Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (UBCKNN, Sở Giao dịch): Tham khảo cơ sở dữ liệu thực nghiệm phục vụ việc hoạch định chính sách nâng cao tính minh bạch thông tin và giám sát thị trường.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án sử dụng phương pháp kinh tế lượng nào để xử lý hiện tượng nội sinh trong mô hình?

Luận án sử dụng phương pháp moment tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments – SGMM) trên phần mềm Stata 13. Phương pháp này cho phép xử lý vấn đề biến nội sinh sinh ra từ biến phụ thuộc trễ ($DY_{t-1}, PR_{t-1}$) và các khuyết tật mô hình như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Tác giả thực hiện kiểm định Arellano-Bond AR(2) và kiểm định Hansen/Sargan để bảo đảm tính hợp lệ của hệ thống biến công cụ.

2. Kết quả kiểm định lý thuyết nuông chiều (catering theory) tại Việt Nam ra sao?

Trên tổng thể mẫu nghiên cứu, luận án chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam nuông chiều sự ưa thích của nhà đầu tư khi đưa ra quyết định chi trả cổ tức. Tuy nhiên, khi xét theo cơ cấu sở hữu, nghiên cứu phát hiện tác động tích lũy của phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức ở nhóm công ty có sở hữu nhà nước lớn hơn so với nhóm không có sở hữu nhà nước.

3. Mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức được kết luận như thế nào?

Luận án ghi nhận mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa chất lượng lợi nhuận và mức chi trả cổ tức. Doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao (ít dồn tích bất thường, chất lượng dồn tích tốt) thực hiện chi trả cổ tức cao hơn, phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu rằng doanh nghiệp sử dụng cổ tức tiền mặt để chứng minh chất lượng thu nhập thực tế.

4. Phần bù cổ tức được tác giả tính toán bằng những cách thức nào?

Tác giả áp dụng ba cách đo lường phần bù cổ tức ($DP$) theo khuôn khổ của Baker và Wurgler (2004a) nhằm nâng cao tính vững: (1) trung bình giản đơn, (2) trung bình có trọng số giá trị sổ sách của tổng tài sản, và (3) trung bình có trọng số giá trị thị trường của tổng tài sản.

5. Dữ liệu nghiên cứu của luận án có quy mô như thế nào?

Mẫu nghiên cứu chính thức bao gồm 460 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2010–2016, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 2.653 quan sát công ty – năm. Toàn bộ thông tin báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu thị trường được trích xuất từ cơ sở dữ liệu Datastream của Thomson Reuters.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của Bùi Kim Phương (2019) đã kiểm định động cơ chi trả cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam qua lăng kính tài chính hành vi và lý thuyết phát tín hiệu kế toán. Kết quả định lượng cho thấy nhà quản lý chưa thể hiện động cơ nuông chiều cảm tính thị trường trên toàn mẫu, nhưng yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng điều tiết đến phản ứng cổ tức trước phần bù thị trường. Đồng thời, nghiên cứu khẳng định doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao chi trả cổ tức cao hơn, xác lập cổ tức tiền mặt như một kênh phát tín hiệu đáng tin cậy về chất lượng thông tin tài chính tại một thị trường cận biên.