chương 1. Chương tiếp theo trình bày khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu được làm rõ trong chương 3. Chương 4 trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Cuối cùng, phần kết luận và một số hàm ý chính sách được trình bày trong chương 5.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Mặc dù các công ty đã trả cổ tức cho cổ đông trong bốn thế kỷ (Baskin, 1988), tuy nhiên, động cơ khiến các công ty trả cổ tức vẫn là một vấn đề gây nhiều tranh cãi trong cộng đồng học thuật. Mức cổ tức mà công ty chi trả cho các cổ đông có thể tác động đến định giá công ty, số tiền thuế mà các nhà đầu tư phải nộp, quyết định đầu tư của nhà quản lý và có thể cung cấp thông tin cho thị trường về hiệu quả hoạt động của công ty so với các đối thủ cạnh tranh. John Lintner được xem là người đặt nền móng cho quan điểm hiện đại về chính sách cổ tức. Từ dữ liệu khảo sát các nhà quản lý từ 28 công ty trong 7 năm từ năm 1947 đến năm 1953, Lintner (1956) đã đưa ra giả thuyết chi trả mục tiêu, cho rằng cổ tức là một hàm số của thu nhập bền vững dài hạn.
Theo Lintner, hành vi làm mượt cổ tức (smoothing behavior) là phổ biến vì nhà quản lý tin rằng thị trường đặt một phần bù lên các công ty có chính sách cổ tức ổn định. Do đó, các công ty sẽ không đưa ra chính sách cổ tức mới vào mỗi quý. Đối với quyết định tăng cổ tức, các nhà quản lý cân nhắc rất kỹ lưỡng, nhất là chỉ tiêu lợi nhuận vì đây là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nghiên cứu sau đó của Miller và Modigliani (1961) thì cho rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của một công ty.
Tiền đề cơ bản cho lập luận của họ là giá trị công ty được xác định bằng cách lựa chọn các khoản đầu tư tối ưu. Chi trả ròng là chênh lệch giữa lợi nhuận và đầu tư. Với những giả định về “một thế giới hoàn hảo” của Miller và Modigliani, không có chính sách cổ tức nào có tác động đến giá trị của công ty. Như vậy, nhà đầu tư sẽ không trả một phần bù cho bất kỳ một chính sách chi trả cụ thể nào.
luan an 12 Một số hàm ý quan trọng có thể được rút ra từ mô hình này. Thứ nhất, trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, yếu tố quyết định duy nhất giá trị của một công ty là chính sách đầu tư chứ không phải là chính sách chi trả. Thứ hai, cấu trúc vốn không có tác động đến giá trị của một công ty. Như vậy, một khi chính sách đầu tư đã được lựa chọn, việc trả cổ tức bao nhiêu sẽ không ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Chi trả ròng có thể được coi là dòng tiền còn lại sau khi các quyết định đầu tư đã được thực hiện. Công ty có thể chi trả bất kỳ mức cổ tức nào bởi vì việc phát hành chứng khoán có thể bù đắp cho mức độ chi trả đó. Thứ ba, hiểu được định đề của Miller và Modigliani sẽ giúp hiểu rõ hơn tại sao chính sách chi trả có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty. Điều này chỉ xảy ra nếu một hoặc nhiều giả định nền tảng của Miller và Modigliani bị vi phạm.
Nhìn chung, định đề không liên quan của Miller và Modigliani chỉ có giá trị trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả. Cụ thể, mô hình của Miller và Modigliani dựa trên một số giả định quan trọng như sau: (i) Không có thuế (ii) Thông tin đối xứng giữa tất cả những người tham gia thị trường (iii) Khả năng ký kết hợp đồng hoàn chỉnh (iv) Không có chi phí giao dịch hoặc chi phí phát hành (v) Thị trường sản phẩm và thị trường tài chính cạnh tranh (vi) Các nhà đầu tư và các nhà quản lý là duy lý Rõ ràng, các giả định này hiếm khi đúng. Đối với giả định thứ nhất, trong thực tế, cả cổ tức và lãi vốn đều phải chịu thuế. Hơn nữa, thuế suất thay đổi theo thời gian và chênh lệch về thuế suất giữa cổ tức và lãi vốn cũng khác nhau giữa các nhóm nhà đầu tư.
Sự khác biệt này có thể ảnh hưởng đến hình thức và mức độ chi trả. Giả định thứ hai về thông tin đối xứng giữa tất cả những người tham gia thị trường cũng hiếm khi đúng. Trong thực tế, những người tham gia thị trường không có thông tin giống hệt nhau, những người trong nội bộ công ty có thể sẽ có nhiều thông tin hơn những người tham gia thị trường khác, dẫn đến vấn đề bất đối xứng thông tin. Một hàm ý của bất đối xứng thông tin là một công ty có thể không có khả năng phát hành luan an 13 chứng khoán ở giá trị hợp lý vì vấn đề lựa chọn ngược.
Một hàm ý khác là chính sách chi trả cổ tức có thể được dùng để truyền đạt thông tin về giá trị của công ty cho những người bên ngoài. Về giả định thứ ba, hợp đồng hoàn chỉnh hiếm khi tồn tại và mâu thuẫn lợi ích giữa những người đại diện và chủ sở hữu xuất hiện trong nhiều tình huống, có thể là giữa nhà quản lý với cổ đông, giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ hoặc giữa cổ đông và trái chủ. Những mâu thuẫn lợi ích này có thể ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức và giá trị công ty (Easterbrook, 1984). Chẳng hạn, khi không có khả năng ký kết hợp đồng hoàn chỉnh, quyết định trả cổ tức có thể đảm bảo rằng các hành động của nhà quản lý đều vì lợi ích của cổ đông.
Một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối cao có thể khiến cho ban quản lý có kỷ luật hơn trong việc sử dụng các nguồn lực của công ty, từ đó làm tăng giá trị công ty. Ở giả định thứ tư, cả chi phí giao dịch và chi phí phát hành đều ảnh hưởng đến định đề không liên quan của Miller và Modigliani. Cụ thể, các nhà đầu tư có thể có sự ưa thích đối với một dòng tiền cụ thể khi giao dịch là tốn kém. Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, một công ty có chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu tiêu dùng của nhà đầu tư sẽ được định giá cao hơn.
Ngoài ra, chi phí phát hành tạo ra một khoảng cách giữa chính sách chi trả và chính sách chi trả ròng. Chẳng hạn, không giống như trong thế giới của Miller và Modigliani, các công ty không thể trả cổ tức mà không tốn kém và sau đó điều chỉnh cấu trúc vốn của họ bằng cách phát hành cổ phiếu mà không tốn kém. Giả định thứ năm là một thành phần quan trọng của mô hình “các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả”. Giả định này cho rằng cả thị trường vốn và thị trường sản phẩm đều cạnh tranh.
Các lực cạnh tranh có thể được sử dụng để hạn chế số đặc quyền của các nhà quản lý. Theo đó, chính sách chi trả của một công ty cũng có thể là một thiết bị kỷ luật, có thể tương tác với mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm. Trong một thị trường sản phẩm không cạnh tranh, việc công ty không trả cổ tức và tích lũy luan an 14 tiền vì các lý do chiến lược, chẳng hạn để ngăn chặn không bị thâu tóm (Bolton và Scharfstein, 1990), có thể làm cho chính sách chi trả có liên quan đến giá trị công ty. Trong thế giới lý tưởng của Miller và Modigliani (1961), cổ đông sẽ trung lập giữa cổ tức và lãi vốn.
Tuy nhiên, khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Để trả lời câu hỏi này, Farrar và Selwyn (1967) sử dụng mô hình cân bằng một phần và giả định rằng cổ đông tối đa hóa thu nhập sau thuế. Họ thấy rằng khi thuế lãi vốn bằng thuế cổ tức, cổ đông sẽ trung lập giữa cổ tức và lãi vốn. Tuy nhiên, khi thuế suất đánh trên lãi vốn thấp hơn thuế suất đánh trên cổ tức, cổ đông là nhà đầu tư duy lý sẽ thích được nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn so với cổ tức và ngược lại. Bởi vì nhà đầu tư cá nhân thường chịu thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn nên các công ty về mặt lý thuyết sẽ không trả cổ tức nếu họ muốn tối đa hóa giá trị công ty.
Thay vào đó, các công ty sẽ mua lại cổ phần để phân phối lợi nhuận, điều này cho phép các cổ đông không phải đóng thuế thu nhập cao hơn đối với cổ tức. luan an 15 Mặc dù vậy, trong thực tế, các công ty vẫn tiếp tục chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông và nhà đầu tư vẫn mất một khoản tiền lớn để nộp thuế cổ tức (Feenberg, 1981; Peterson và cộng sự, 1985). Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà đầu tư đều chịu ảnh hưởng như nhau từ thuế cổ tức. Các nhà đầu tư phải nộp thuế sẽ ưa thích lãi vốn hơn so với cổ tức còn các nhà đầu tư được miễn thuế sẽ ưa thích các công ty có trả cổ tức hơn.
Do đó, các công ty có chính sách cổ tức khác nhau sẽ thu hút các nhóm nhà đầu tư khác nhau tùy thuộc vào khung thuế và tình trạng thanh khoản của các nhóm nhà đầu tư này. Vì vậy, các nhà quản lý có thể nâng cao giá cổ phần thông qua quyết định cổ tức. Chetty và Saez (2005) và Brav và cộng sự (2008) liên kết cổ tức với quản trị công ty và đề xuất rằng sự ưa thích của cổ đông kiểm soát có thể ảnh hưởng đến phản ứng của công ty với những thay đổi về chính sách thuế. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết này bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner (1956), giải thích cách phản ứng của giá thị trường với những thay đổi trong tỉ lệ chi trả.
Khi xem xét khả năng của tác động phát tín hiệu, Miller và Modigliani (1961) lập luận rằng mặc dù chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị của công ty, nhận thức của thị trường về sự thay đổi chính sách cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu. Theo họ, sự không hợp lý có hệ thống trên một phần của giới đầu tư có thể giải thích lý do tại sao cổ phiếu của các công ty có mức cổ tức thấp được bán với giá thấp.