Luận án tiến sĩ về cảm tính nhà đầu tư, lợi nhuận và chính sách cổ tức tại Việt Nam

Luận án tiến sĩ phân tích cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức tại Việt Nam, cung cấp bằng chứng thực tiễn.

• Tác giả: Bùi Kim Phương
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cảm Tính Nhà Đầu Tư, Chất Lượng Lợi Nhuận Và Chính Sách Cổ Tức: Bằng Chứng Ở Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Tính mới và đóng góp của nghiên cứu
• 1.6.1. Tính mới của nghiên cứu
• 1.6.2. Đóng góp về mặt học thuật
• 1.6.3. Đóng góp về mặt thực tiễn
• 1.7. Cấu trúc luận án
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
• 2.2. CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
• 2.2.1. Cảm tính nhà đầu tư
• 2.2.2. Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư - chính sách cổ tức
• 2.2.2.1. Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư
• 2.2.2.2. Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
• 2.3. CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CỔ TỨC
• 2.3.1. Chất lượng lợi nhuận
• 2.3.2. Mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận và cổ tức
• 2.3.2.1. Các lý thuyết giải thích cho mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận và cổ tức
• 2.3.2.2. Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.2. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
• 3.3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 3.4. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• 5.1. MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Nghiên cứu cảm tính nhà đầu tư và ảnh hưởng đến lợi nhuận cùng chính sách cổ tức tại Việt Nam đã chỉ ra rằng cảm tính nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết. Các yếu tố như khả năng sinh lợi, quy mô công ty và rủi ro cũng được xem xét. Tuy nhiên, nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức. Đặc biệt, thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều điểm khác biệt so với các thị trường phát triển, điều này tạo ra một bối cảnh nghiên cứu độc đáo. Theo đó, việc hiểu rõ chính sách cổ tức không chỉ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác mà còn giúp các công ty phát tín hiệu về chất lượng lợi nhuận thông qua quyết định chi trả cổ tức.

1.1 Lý do chọn đề tài

Lý do chọn đề tài này xuất phát từ sự quan tâm ngày càng tăng của giới học thuật về chính sách cổ tức và cảm tính nhà đầu tư tại Việt Nam. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng cảm tính nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cận biên như Việt Nam. Việc nghiên cứu này không chỉ giúp làm rõ mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức, mà còn cung cấp thêm bằng chứng cho các lý thuyết tài chính hành vi. Điều này có thể giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về động cơ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là xác định mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu sẽ phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức, bao gồm chất lượng lợi nhuận và các yếu tố khác như quy mô công ty, khả năng sinh lợi và rủi ro. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sẽ xem xét tác động của chính sách cổ tức đến lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư và cho các nhà quản lý trong việc xây dựng chính sách cổ tức hợp lý.

II. Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Khung lý thuyết của nghiên cứu này dựa trên các lý thuyết tài chính hành vi, đặc biệt là lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư. Theo lý thuyết này, cảm tính nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng nhà quản lý có thể điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng mong đợi của nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến việc các công ty có chất lượng lợi nhuận cao hơn thường trả cổ tức cao hơn. Nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố như lợi nhuận cổ phiếu, chính sách cổ tức và cảm tính nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

2.1 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề cốt lõi trong tài chính doanh nghiệp. Mức cổ tức mà công ty chi trả có thể ảnh hưởng đến định giá công ty và quyết định đầu tư của nhà quản lý. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi cảm tính nhà đầu tư. John Lintner đã đưa ra giả thuyết chi trả mục tiêu, cho rằng cổ tức là một hàm số của thu nhập bền vững dài hạn. Điều này cho thấy rằng các công ty thường có xu hướng duy trì chính sách cổ tức ổn định để tạo niềm tin cho nhà đầu tư.

2.2 Cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức

Mối quan hệ giữa cảm tính nhà đầu tư và chính sách cổ tức đã được nghiên cứu trong nhiều bối cảnh khác nhau. Các nghiên cứu cho thấy rằng nhà quản lý có thể điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng mong đợi của nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến việc các công ty có chất lượng lợi nhuận cao hơn thường trả cổ tức cao hơn. Nghiên cứu này sẽ cung cấp thêm bằng chứng cho mối quan hệ này trong bối cảnh thị trường cận biên như Việt Nam, nơi mà các yếu tố như quy định pháp lý và môi trường kinh doanh có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức.

III. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận án này bao gồm việc phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn HSX và HNX trong khoảng thời gian từ 2010 đến 2016. Nghiên cứu sẽ sử dụng các chỉ số như tỉ suất cổ tức và tỉ lệ chi trả cổ tức để đại diện cho chính sách cổ tức. Để đo lường cảm tính nhà đầu tư, nghiên cứu sẽ áp dụng phần bù cổ tức theo định nghĩa của Baker và Wurgler. Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như khả năng sinh lợi, quy mô công ty và rủi ro cũng sẽ được kiểm soát trong mô hình nghiên cứu.

3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu sẽ được xây dựng dựa trên các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và cảm tính nhà đầu tư. Nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp moment tổng quát hệ thống (SGMM) để ước lượng mối quan hệ giữa các biến. Phương pháp này giúp xử lý vấn đề nội sinh và các khuyết tật khác của mô hình nghiên cứu. Các kiểm định cần thiết sẽ được thực hiện để đảm bảo tính đáng tin cậy của kết quả nghiên cứu.

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu sẽ được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên HSX và HNX. Thời gian thu thập dữ liệu bắt đầu từ năm 2009 và kết thúc vào năm 2017. Mẫu nghiên cứu cuối cùng sẽ bao gồm 2.653 quan sát công ty – năm. Việc sử dụng dữ liệu đáng tin cậy sẽ giúp tăng tính chính xác của kết quả nghiên cứu.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Chính sách cổ tức từ lâu đã là một trong những câu đố hóc búa nhất của tài chính doanh nghiệp hiện đại kể từ khi Black (1976) đưa ra khái niệm "nghịch lý cổ tức" (dividend puzzle). Trong bối cảnh kinh tế học hành vi phát triển mạnh mẽ, nghiên cứu tiến sĩ "Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức: Bằng chứng ở Việt Nam" của nghiên cứu sinh Bùi Kim Phương (2019), chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (Mã số: 9340201) tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang), là công trình tiên phong tiếp cận đa chiều nhằm giải mã hành vi chi trả cổ tức tại một thị trường cận biên (frontier market). Nghiên cứu tích hợp hai trụ cột lý thuyết cốt lõi: lý thuyết tài chính hành vi thông qua cảm tính nhà đầu tư (Baker & Wurgler, 2004a) và lý thuyết phát tín hiệu thông tin kế toán thông qua chất lượng lợi nhuận (Francis et al., 2004, 2005; Dechow & Dichev, 2002; Koo et al., 2017).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) then chốt mà luận án xác định xuất phát từ sự thiếu nhất quán trong y văn quốc tế về lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư (catering theory). Trong khi Baker & Wurgler (2004a, 2004b), Li & Lie (2006) tại Mỹ hay Tangjitprom (2013) tại Thái Lan tìm thấy bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết nhà quản lý điều chỉnh chính sách cổ tức để đáp ứng cảm tính thị trường, thì các công trình của Denis & Osobov (2008), von Eije & Megginson (2008), Hoberg & Prabhala (2009) lại bác bỏ hiện tượng này khi kiểm soát biến rủi ro và các yếu tố nền tảng. Hơn nữa, y văn phần lớn tập trung vào các thị trường phát triển hoặc mới nổi có hệ thống thông luật (common law) với mức độ bảo vệ nhà đầu tư cao (Ferris et al., 2009; Kuo et al., 2013). Rất ít nghiên cứu kiểm định đồng thời cảm tính nhà đầu tư và chất lượng lợi nhuận (earnings quality) tại các thị trường cận biên có tính đặc thù cao như Việt Nam – nơi tỷ lệ số ngày có khối lượng giao dịch bằng 0 tăng đột biến từ 3% (năm 2010) lên 31% (năm 2016), mức vốn hóa thị trường đạt 75% GDP (năm 2018), nhưng tỷ trọng cung ứng vốn danh nghĩa từ thị trường vốn chỉ chiếm 36,9% tổng cung ứng vốn của nền kinh tế (Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia, 2018).

Luận án thiết lập hệ thống câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết tường minh:

• Câu hỏi nghiên cứu 1 (RQ1): Cảm tính nhà đầu tư (đo lường qua phần bù cổ tức - Dividend Premium) có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không, và sở hữu nhà nước đóng vai trò điều tiết như thế nào?
  • Giả thuyết 1 (H1): Phần bù cổ tức có mối quan hệ đồng biến với quyết định và mức độ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
  • Giả thuyết 1b (H1b): Mức độ tác động của phần bù cổ tức lên chính sách cổ tức có sự khác biệt giữa nhóm doanh nghiệp có sở hữu nhà nước và không có sở hữu nhà nước.
• Câu hỏi nghiên cứu 2 (RQ2): Chất lượng lợi nhuận có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định và mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp?
  • Giả thuyết 2 (H2): Doanh nghiệp có chất lượng lợi nhuận cao hơn (mức dồn tích bất thường thấp hơn hoặc chất lượng dồn tích cao hơn) sẽ duy trì chính sách chi trả cổ tức cao hơn nhằm phát tín hiệu chất lượng ra thị trường.

Khung lý thuyết tổng quát liên kết: Định đề bất liên quan cổ tức (Miller & Modigliani, 1961), Lý thuyết phát tín hiệu (Lintner, 1956; Ross, 1977; Bhattacharya, 1979; Kalay, 1980), Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do (Jensen, 1986; Easterbrook, 1984), Lý thuyết tài chính hành vi và nuông chiều (Shefrin & Statman, 1984; Baker & Wurgler, 2004a), cùng các mô hình cấu trúc dồn tích kế toán (Jones, 1991; Dechow et al., 1995; McNichols, 2002). Phạm vi nghiên cứu bao quát mẫu dữ liệu bảng gồm 460 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2010–2016 (với khung thu thập mở rộng 2009–2017 để tính toán biến trễ và biến kỳ vọng), tạo nên bộ dữ liệu cân bằng/không cân bằng mạnh mẽ gồm 2.653 quan sát công ty - năm (firm-year observations).

Literature Review và Positioning

Tổng quan y văn về chính sách cổ tức được cấu trúc thành ba dòng nghiên cứu (research streams) chính:

[Dòng 1: Lý thuyết Tân cổ điển & Phát tín hiệu] 

[Dòng 2: Tài chính Hành vi & Lý thuyết Nuông chiều]

[Dòng 3: Bất cân xứng Thông tin & Chất lượng Lợi nhuận]

Sự đối đầu học thuật sâu sắc thể hiện rõ giữa trường phái ủng hộ lý thuyết nuông chiều (Catering school) và trường phái nền tảng duy lý/rủi ro (Rational/Risk-based school). Baker & Wurgler (2004a, 2004b) chứng minh tại thị trường Mỹ giai đoạn 1963–2000 rằng hiện tượng "cổ tức biến mất" (disappearing dividends) do Fama & French (2001) phát hiện thực chất do phần bù cổ tức đổi dấu từ dương sang âm từ năm 1978 đến năm 1999, khiến nhà quản lý ngừng chia cổ tức để nuông chiều dòng tiền đầu cơ vào cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả này được củng cố bởi Bulan et al. (2007), Kale et al. (2012) tại Mỹ và Lee (2010) tại Úc. Ngược lại, Hoberg & Prabhala (2009) lập luận đanh thép rằng phần bù cổ tức chỉ là thước đo gián tiếp của rủi ro đặc thù (idiosyncratic risk); khi đưa rủi ro vào mô hình kiểm soát, tác động của cảm tính biến mất hoàn toàn. Luận điểm này nhận được sự đồng thuận từ Denis & Osobov (2008) khi khảo sát 6 thị trường phát triển (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật Bản) và Alzahrani & Lasfer (2012) trên 24 quốc gia OECD.

Về phương diện so sánh quốc tế, luận án định vị rõ nét sự tương phản giữa thị trường phát triển và các thị trường mới nổi/cận biên:

1. So sánh với nhóm thị trường phát triển (Denis & Osobov, 2008; Renneboog & Trojanowski, 2011; Geiler & Renneboog, 2015): Tại Anh và các nước OECD, quyết định cổ tức chịu sự chi phối áp đảo của tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu ($RE/TE$ theo lý thuyết vòng đời của DeAngelo et al., 2006) và quy mô doanh nghiệp, hoàn toàn trơ lỳ trước cảm tính ngắn hạn.
2. So sánh với nhóm thị trường mới nổi (Boulton et al., 2012 tại Brazil; Tangjitprom, 2013 tại Thái Lan; Wang et al., 2016 tại Đài Loan): Các nghiên cứu tại nhóm quốc gia này đều ghi nhận động cơ nuông chiều mạnh mẽ do tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân chi phối giao dịch lớn, khuôn khổ pháp lý lỏng lẻo tạo điều kiện cho làn sóng đầu cơ ngắn hạn định hướng hành vi nhà quản lý.

Vị trí học thuật của luận án Bùi Kim Phương (2019) được xác lập bằng việc kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết nuông chiều trong bối cảnh thể chế đặc thù: một thị trường cận biên với hệ thống luật dân sự (civil law), nơi cấu trúc sở hữu nhà nước còn chiếm ưu thế lớn sau cổ phần hóa, đồng thời tình trạng bất cân xứng thông tin kế toán diễn biến phức tạp. Luận án bắc cây cầu nối giữa tài chính hành vi và kế toán tài chính thực nghiệm bằng cách chỉ ra rằng: khi động cơ nuông chiều cảm tính không thể giải thích thỏa đáng chính sách cổ tức, chính động cơ phát tín hiệu chất lượng lợi nhuận mới là động lực thúc đẩy doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức ổn định.

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án tạo ra bước tiến quan trọng trong việc kiểm định ranh giới ứng dụng (boundary conditions) của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp:

• Thách thức và tái định hình Lý thuyết nuông chiều (Baker & Wurgler, 2004a): Luận án chứng minh rằng trong một thị trường cận biên có tính thanh khoản thấp và cơ chế định giá chưa hoàn hảo, nhà quản lý không đơn thuần chạy theo cảm tính thị trường chung để thay đổi chính sách chi trả cổ tức. Phát hiện này bác bỏ tính phổ quát tuyệt đối của mô hình Baker & Wurgler (2004a) khi chuyển dịch từ thị trường phát triển sang thị trường chuyển đổi.
• Mở rộng Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory - Ross, 1977; Bhattacharya, 1979; Kalay, 1980): Luận án chỉ ra rằng tín hiệu cổ tức không chỉ chuyển tải thông tin về triển vọng dòng tiền tương lai mà còn là công cụ xác thực chất lượng thông tin kế toán hiện tại. Trong môi trường minh bạch thông tin thấp, cổ tức tiền mặt đóng vai trò là "chi phí phát tín hiệu đắt đỏ" (costly signaling mechanism) mà các doanh nghiệp thao túng lợi nhuận khó có thể bắt chước.
• Tích hợp Lý thuyết sở hữu nhà nước và chi phí đại diện (Agency Theory - Jensen, 1986): Bằng chứng thực nghiệm cho thấy biến tương tác sở hữu nhà nước làm thay đổi đáng kể độ nhạy cảm của chính sách cổ tức đối với phần bù thị trường, bổ sung một chiều kích mới vào lý thuyết quản trị công ty tại các nền kinh tế đang chuyển đổi.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án kết hợp đồng thời ba cấu trúc lý thuyết: Lý thuyết nuông chiều (Baker & Wurgler, 2004a), Lý thuyết phát tín hiệu kế toán (Francis et al., 2005; Koo et al., 2017) và Lý thuyết đại diện thể chế (Agency theory under state ownership).

Mô hình kinh tế lượng tổng quát được thiết lập dưới dạng hàm động:

$$\text{DIV}{it} = \alpha_0 + \alpha_1 \text{DIV}{i,t-1} + \beta_1 \text{SENTIMENT}t + \beta_2 \text{EQ}{it} + \beta_3 (\text{SENTIMENT}t \times \text{STATE}{it}) + \sum_{k} \gamma_k \text{CONTROL}{k,it} + \eta_i + \lambda_t + \epsilon{it}$$

Trong đó:

• $\text{DIV}{it}$ đại diện cho chính sách cổ tức (gồm Tỉ suất cổ tức $DY{it}$ và Tỉ lệ chi trả cổ tức $PR_{it}$).
• $\text{SENTIMENT}_t$ là phần bù cổ tức ($DP_t$), được tính toán theo 3 kỹ thuật nhằm triệt tiêu thiên lệch đo lường:
  1. $DP^{\text{Simple}}_t$: Hiệu số logarit của tỷ số Market-to-Book bình quân giản đơn giữa nhóm trả cổ tức và không trả cổ tức.
  2. $DP^{\text{BV}}_t$: Phần bù cổ tức tính theo trọng số giá trị sổ sách tổng tài sản.
  3. $DP^{\text{MV}}_t$: Phần bù cổ tức tính theo trọng số giá trị thị trường tổng tài sản.
• $\text{EQ}{it}$ là chất lượng lợi nhuận, đo lường qua chất lượng dồn tích ($AQ{it}$) theo mô hình Dechow & Dichev (2002) hiệu chỉnh bởi McNichols (2002) và mức dồn tích bất thường trị tuyệt đối ($|DA_{it}|$) từ mô hình Jones hiệu chỉnh (Dechow et al., 1995).
• $\text{STATE}_{it}$ là biến giả sở hữu nhà nước (nhận giá trị 1 nếu Nhà nước nắm giữ cổ phần, 0 nếu ngược lại).
• Các biến kiểm soát ($\text{CONTROL}{k,it}$) bao gồm: $ROA{it}$ (khả năng sinh lời), $SIZE_{it}$ (quy mô tài sản), $Tobin's\ Q_{it}$ (cơ hội tăng trưởng), $RE/TE_{it}$ (vòng đời doanh nghiệp), $CASH_{it}$ (tiền mặt nắm giữ), $LIQ_{it}$ (thanh khoản cổ phiếu), $LEV_{it}$ (đòn bẩy tài chính), $FCF_{it}$ (dòng tiền tự do) và $RISK_{it}$ (rủi ro biến động tỷ suất sinh lợi).

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

Luận án tuân thủ chặt chẽ chủ nghĩa thực chứng (positivism) và lập trường nhận thức luận khách quan (objectivist epistemology), sử dụng phương pháp định lượng suy diễn (deductive quantitative approach) trên dữ liệu thứ cấp được kiểm toán độc lập.

Thiết kế mẫu và tiêu chí sàng lọc nghiêm ngặt bao gồm:

• Toàn bộ các công ty niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2010–2016.
• Loại trừ các định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm và chứng khoán do đặc thù bảng cân đối kế toán và quy định an toàn vốn riêng biệt.
• Loại trừ các công ty thiếu dữ liệu liên tục trong ít nhất 3 năm liên tiếp nhằm phục vụ ước lượng mô hình động và chuỗi biến dồn tích trễ/dẫn ($t-1, t, t+1$).
• Tổng kích thước mẫu chính thức đạt 460 công ty với 2.653 quan sát năm - công ty, trích xuất từ hệ thống dữ liệu tài chính toàn cầu Thomson Reuters Datastream và Báo cáo tài chính kiểm toán thường niên.

Quy trình nghiên cứu rigorous

Quy trình nghiên cứu kiểm soát triệt để các dạng sai số và đảm bảo giá trị đo lường (construct validity, internal validity, external validity):

[BƯỚC 1: Dữ liệu BCTC Datastream (2009-2017)] 
[BƯỚC 2: Ước lượng Thước đo Kế toán & Cảm tính]
[BƯỚC 3: Kiểm định Chẩn đoán Thống kê]
[BƯỚC 4: Hồi quy Moment Tổng quát Hệ thống (SGMM)]
[BƯỚC 5: Phân tích Tính vững (Robustness Checks)]

Mô hình đo lường chất lượng dồn tích của McNichols (2002) được vận hành qua hồi quy OLS theo từng ngành - năm (yêu cầu tối thiểu 10 quan sát/ngành):

$$\Delta WC_{it} = \beta_0 + \beta_1 CFO_{i,t-1} + \beta_2 CFO_{it} + \beta_3 CFO_{i,t+1} + \beta_4 \Delta REV_{it} + \beta_5 PPE_{it} + \nu_{it}$$

Trong đó, độ lệch chuẩn phần dư ($\sigma(\hat{\nu}{it})$) trong giai đoạn 5 năm đại diện cho $AQ{it}$ (giá trị càng lớn thì chất lượng dồn tích càng thấp, tức chất lượng lợi nhuận càng kém).

Data và phân tích

Thống kê mô tả từ tập dữ liệu 2.653 quan sát cho thấy:

• Tỉ suất cổ tức bình quân ($DY$) của các công ty niêm yết tại Việt Nam đạt khoảng 6,8% – mức tương đối cao so với các thị trường trong khu vực Đông Nam Á.
• Tỉ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế ($PR$) đạt mức trung bình 43,2%.
• Tỷ lệ các doanh nghiệp có sự hiện diện của sở hữu vốn nhà nước chiếm trên 52% tổng số quan sát trong mẫu, phản ánh tính chất chuyển đổi kinh tế sâu sắc.

Về mặt kinh tế lượng, luận án sử dụng phương pháp ước lượng Moment Tổng quát Hệ thống hai bước (Two-step System GMM) phát triển bởi Blundell & Bond (1998) với hiệu chỉnh sai số chuẩn mẫu nhỏ của Windmeijer (2005). Phương pháp này vượt trội hoàn toàn so với OLS gộp, Mô hình Tác động Cố định (Fixed Effects) hay Difference GMM (Arellano & Bond, 1991) nhờ khả năng:

1. Xử lý triệt để tính nội sinh bắt nguồn từ biến phụ thuộc trễ ($\text{DIV}_{i,t-1}$) và quan hệ đồng thời giữa các quyết định tài chính (đầu tư - tài trợ - cổ tức).
2. Kiểm soát các đặc tính không quan sát được bất biến theo thời gian của doanh nghiệp ($\eta_i$).
3. Khắc phục hiện tượng suy giảm công cụ (weak instruments) khi chuỗi dữ liệu có tính bền bỉ cao (high persistence).

Mọi ước lượng đều vượt qua các chẩn đoán nghiêm ngặt trên phần mềm Stata 13:

• Kiểm định tự tương quan Arellano-Bond: $AR(1)$ có ý nghĩa thống kê ($p < 0.01$), nhưng $AR(2)$ hoàn toàn không có ý nghĩa thống kê ($p > 0.10$), chứng minh sai số không có tự tương quan bậc hai.
• Kiểm định Hansen $J$-test về các ràng buộc xác định quá mức (overidentifying restrictions) cho giá trị $p$-value nằm trong khoảng hợp lý ($0.10 < p < 0.25$), khẳng định các biến công cụ (lags của biến nội sinh) là hoàn toàn ngoại sinh và hợp lệ.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

Kết quả phân tích định lượng mang lại 5 phát hiện cốt lõi với độ tin cậy thống kê cao:

1. Sự vắng mặt của động cơ nuông chiều tổng thể: Trong mô hình tổng thể, hệ số hồi quy của phần bù cổ tức ($DP$) lên tỉ suất cổ tức ($DY$) và tỉ lệ chi trả ($PR$) không có ý nghĩa thống kê hoặc mang dấu âm sau khi kiểm soát các biến cơ bản và rủi ro. Phát hiện này đồng thuận với Denis & Osobov (2008) và Hoberg & Prabhala (2009), bác bỏ nhận định cho rằng thị trường cận biên luôn bị thao túng bởi cảm tính ngắn hạn theo mô hình Baker & Wurgler (2004a).
2. Tác động điều tiết đặc thù của Sở hữu Nhà nước: Luận án phát hiện biến tương tác giữa phần bù cổ tức và sở hữu nhà nước mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0.01$). Đối với nhóm doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy của phần bù cổ tức lên tỉ suất cổ tức cao hơn rõ rệt so với nhóm doanh nghiệp tư nhân. Điều này phản ánh áp lực từ cơ quan quản lý vốn nhà nước trong việc hiện thực hóa lợi tức và nhu cầu thoái vốn nhà nước theo giá thị trường khi cảm tính nhà đầu tư lên cao.
3. Chất lượng lợi nhuận thúc đẩy mạnh mẽ mức chi trả cổ tức: Luận án tìm thấy bằng chứng vững chắc ($p < 0.01$) rằng chất lượng lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với chính sách cổ tức. Doanh nghiệp có dồn tích bất thường ($|DA|$) càng thấp (tức chất lượng kế toán càng cao) hoặc chất lượng dồn tích ($AQ$) càng tốt thì mức chi trả cổ tức tiền mặt càng lớn.
4. Cổ tức tiền mặt là cơ chế phát tín hiệu giải tỏa bất cân xứng thông tin: Trong bối cảnh các vụ gian lận kế toán nghiêm trọng liên tiếp bị phát hiện trên thị trường (như trường hợp Bibica điều chỉnh lỗ từ 5,4 lên 12,3 tỉ đồng năm 2002; Bông Bạch Tuyết khai khống 2,2 tỉ đồng lợi nhuận năm 2006; JVC bốc hơi 428 tỉ đồng tiền mặt quý 2/2015; Gỗ Trường Thành phát sinh khoản lỗ đột ngột gần 1.100 tỉ đồng do hàng tồn kho năm 2016), cổ tức tiền mặt được xác nhận là "bảo chứng bằng tiền thật" cho tính trung thực của con số lợi nhuận báo cáo.
5. Tính ổn định và quán tính cao của chính sách cổ tức (Smoothing behavior): Hệ số của biến trễ cổ tức ($\text{DIV}_{t-1}$) luôn dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($\beta \approx 0.45 - 0.55$), khẳng định các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam tuân thủ chặt chẽ mô hình làm mượt cổ tức của Lintner (1956), ưu tiên tính bền vững dài hạn hơn là điều chỉnh theo biến động lợi nhuận từng năm.

+-----------------------------------------------------------------------------------------------+
|                      BẢNG TỔNG HỢP CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT                           |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| STT| Giả thuyết / Quan hệ kiểm định                | Kỳ vọng/Thực  | Kết luận & Ý nghĩa        |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| 1  | H1: Cảm tính chung (DP) -> Cổ tức (DY, PR)   | (+) / Không   | Bác bỏ H1 (Không nuông    |
|    |                                              | ý nghĩa       | chiều tổng thể)           |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| 2  | H1b: Sở hữu Nhà nước x DP -> Cổ tức          | (+) / p < 0.01| Chấp nhận H1b (Tác động   |
|    |                                              |               | tích lũy cao hơn ở SOEs)  |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| 3  | H2: Chất lượng lợi nhuận (EQ) -> Cổ tức      | (+) / p < 0.01| Chấp nhận H2 (Phát tín    |
|    |                                              |               | hiệu chất lượng cao)      |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| 4  | Cổ tức kỳ trước (Div_t-1) -> Cổ tức kỳ này   | (+) / p < 0.01| Làm mượt cổ tức theo      |
|    |                                              |               | mô hình Lintner (1956)    |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+
| 5  | Rủi ro doanh nghiệp (RISK) -> Cổ tức         | (-) / p < 0.05| Rủi ro cao làm giảm xu    |
|    |                                              |               | hướng chi trả tiền mặt    |
+----+----------------------------------------------+---------------+---------------------------+

Implications đa chiều

• Hàm ý lý thuyết: Đặt nền móng lý thuyết mới giải thích vì sao doanh nghiệp duy trì trả cổ tức dù không có động cơ nuông chiều cảm tính: chính sách cổ tức hoạt động như một công cụ kỷ luật thị trường và phát tín hiệu chất lượng thông tin trong môi trường bảo vệ cổ đông yếu.
• Hàm ý phương pháp luận: Khẳng định sự cần thiết phải áp dụng kỹ thuật System GMM và kiểm soát chặt chẽ biến rủi ro công ty để tránh các kết luận sai lệch (spurious regression) về tác động của cảm tính nhà đầu tư.
• Hàm ý thực tiễn quản trị: Doanh nghiệp có thể chủ động sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ định giá lại giá trị doanh nghiệp, giảm chi phí sử dụng vốn thông qua việc chứng minh chất lượng lợi nhuận minh bạch với cổ đông.
• Hàm ý chính sách vĩ mô: Các cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính) cần hoàn thiện chuẩn mực báo cáo tài chính (hướng đến IFRS), đồng thời theo dõi sát các chính sách cổ tức bất thường tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước để ngăn chặn nguy cơ rút ruột tiền mặt ảnh hưởng đến tái đầu tư dài hạn.

Limitations và Future Research

Luận án thẳng thắn thừa nhận các giới hạn nghiên cứu:

1. Giới hạn hình thức phân phối lợi nhuận: Luận án chỉ tập trung vào cổ tức tiền mặt, chưa kết hợp hình thức mua lại cổ phiếu (share repurchases) do tỷ lệ mua lại cổ phiếu tại Việt Nam còn rất thấp (chỉ dao động từ 5% đến 23% trong giai đoạn 2010–2016) và khung pháp lý giai đoạn này chưa hoàn thiện.
2. Giới hạn đo lường cảm tính trực tiếp: Phần bù cổ tức là chỉ báo gián tiếp dựa trên thị trường vốn (market-wide proxy), chưa bao hàm dữ liệu cảm tính vi mô như khảo sát tâm lý nhà đầu tư cá nhân, lưu lượng truy cập mạng xã hội hay dòng vốn quỹ tương hỗ chi tiết theo ngày.
3. Giới hạn chuỗi dữ liệu thời gian: Mẫu nghiên cứu kết thúc ở năm 2016 (dữ liệu thu thập đến 2017), chưa bao quát giai đoạn thị trường chứng khoán phái sinh bùng nổ (sau khi VN30 Futures ra đời tháng 8/2017) và các cú sốc vĩ mô lớn sau đó.

Chương trình nghiên cứu tương lai (Future Research Agenda):

• Mở rộng kiểm định mô hình kết hợp đồng thời cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và mua lại cổ phiếu trong khuôn khổ Luật Chứng khoán mới.
• Ứng dụng công nghệ xử lý ngôn ngữ tự nhiên (NLP) và Trí tuệ nhân tạo (AI) để trích xuất chỉ số cảm tính nhà đầu tư trực tiếp từ văn bản diễn đàn tài chính và tin tức truyền thông (Direct Sentiment Index).
• Phân tích sâu tác động phân tầng của cơ cấu cổ đông ngoại (Foreign ownership) và các nhà đầu tư tổ chức đến mối quan hệ giữa chất lượng lợi nhuận và cổ tức.

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động học thuật: Cung cấp nguồn trích dẫn nền tảng cho các nghiên cứu sinh và học viên cao học thuộc khối ngành Tài chính – Kế toán tại các trường đại học khối kinh tế (UEH, NEU, FTU), ước tính tạo ra tiềm năng trích dẫn lớn trong các công bố quốc tế thuộc danh mục ISI/Scopus về tài chính thị trường cận biên.
• Ảnh hưởng chính sách thị trường: Cung cấp cơ sở thực chứng vững chắc cho Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc xây dựng lộ trình nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi của MSCI/FTSE, đặc biệt trong việc cải thiện tính thanh khoản và nâng cao tính minh bạch kế toán.
• Tác động quản trị doanh nghiệp: Định hình lại chiến lược quan hệ nhà đầu tư (IR) của hơn 700 doanh nghiệp niêm yết, hướng dẫn các Giám đốc Tài chính (CFO) thiết lập chính sách cổ tức tối ưu gắn liền với quản trị dồn tích và cải thiện dòng tiền hoạt động thực chất.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh và Giới học thuật: Tiếp cận khung phân tích chuẩn mực quốc tế, hệ thống hóa toàn diện các mô hình đo lường dồn tích kế toán ($AQ, DA$) và kỹ thuật xử lý nội sinh nâng cao bằng SGMM trên phần mềm Stata.
• Cộng đồng Phân tích và Quản lý Quỹ Đầu tư: Sử dụng chính sách cổ tức tiền mặt như một "bộ lọc cảnh báo sớm" (screening tool) đáng tin cậy để sàng lọc các công ty có rủi ro gian lận báo cáo tài chính, bảo vệ an toàn danh mục đầu tư.
• Hội đồng Quản trị và Ban Điều hành Doanh nghiệp: Có căn cứ khoa học để hoạch định tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp với chu kỳ vòng đời doanh nghiệp ($RE/TE$), tránh việc cắt giảm cổ tức gây sốc giá cổ phiếu.
• Cơ quan Hoạch định Chính sách: Nhận diện rõ vai trò của cổ đông nhà nước trong việc định hình dòng tiền cổ tức, hỗ trợ quá trình giám sát tái cơ cấu và thoái vốn doanh nghiệp nhà nước hiệu quả, minh bạch.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì và đã mở rộng lý thuyết nào?

Luận án mở rộng Lý thuyết Phát tín hiệu (Ross, 1977; Bhattacharya, 1979) bằng cách tích hợp trực tiếp với Lý thuyết Chất lượng Kế toán (Francis et al., 2004, 2005). Luận án chứng minh rằng trong thị trường cận biên có tính bất cân xứng thông tin cao, cổ tức tiền mặt không chỉ phát tín hiệu về thu nhập tương lai mà là công cụ chứng thực độ tin cậy của lợi nhuận kế toán hiện tại, bù đắp khoảng trống mà Lý thuyết Nuông chiều của Baker & Wurgler (2004a) chưa giải thích được.

2. Đổi mới phương pháp luận của nghiên cứu khi so sánh với các công trình trước đây?

Khác với các nghiên cứu trước tại Việt Nam chủ yếu dùng OLS, FEM/REM hoặc chỉ số phần bù cổ tức đơn lẻ (dễ bị chệch do nội sinh và đa cộng tuyến), luận án đã: (1) Áp dụng Two-step System GMM với hiệu chỉnh Windmeijer (2005) để xử lý triệt để nội sinh; (2) Đo lường phần bù cổ tức đồng thời bằng 3 phương pháp ($DP^{\text{Simple}}, DP^{\text{BV}}, DP^{\text{MV}}$); (3) Tách biệt cấu trúc dồn tích kế toán qua cả mô hình Jones hiệu chỉnh (1995) và McNichols (2002).

3. Phát hiện nào gây bất ngờ nhất và bằng chứng định lượng hỗ trợ?

Kết quả bất ngờ nhất là sự tương phản về tác động của cảm tính giữa hai nhóm sở hữu: Phần bù cổ tức không có ý nghĩa đối với toàn bộ thị trường, nhưng lại có tác động tích lũy dương mạnh mẽ và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ($p < 0.01$) đối với các công ty có sở hữu nhà nước. Điều này chứng minh các doanh nghiệp có vốn nhà nước nhạy cảm hơn với định giá thị trường trong việc chi trả cổ tức so với các doanh nghiệp tư nhân.

4. Nghiên cứu có cung cấp giao thức nhân bản (Replication Protocol) rõ ràng không?

Luận án cung cấp tường minh toàn bộ quy trình thu thập dữ liệu từ Datastream, tiêu chí làm sạch mẫu, định nghĩa chi tiết tất cả các biến số, công thức toán học của các mô hình hồi quy phụ trợ ($AQ, DA$) và các lệnh kiểm định thống kê chuẩn trên Stata 13, cho phép các nhà nghiên cứu độc lập nhân bản hoàn toàn kết quả nghiên cứu.

5. Định hướng chương trình nghiên cứu 10 năm (10-year Research Agenda) được phác thảo ra sao?

Luận án mở ra lộ trình nghiên cứu dài hạn tập trung vào: (1) Tác động của các công cụ phái sinh và bán khống lên mối quan hệ cảm tính - cổ tức; (2) Tác động lan tỏa của việc áp dụng IFRS bắt buộc tại Việt Nam lên mối liên hệ giữa chất lượng dồn tích và chính sách chi trả; (3) Hành vi cổ tức trong bối cảnh chuyển đổi số và công nghệ tài chính (Fintech).

Kết luận

Công trình luận án tiến sĩ của Bùi Kim Phương (2019) đã đạt được 6 đóng góp học thuật và thực tiễn mang tính bước ngoặt:

1. Xác lập hệ thống bằng chứng thực nghiệm toàn diện đầu tiên tại Việt Nam về mối quan hệ tương hỗ giữa cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức tiền mặt.
2. Bác bỏ giả thuyết nuông chiều nhà đầu tư tổng thể tại thị trường cận biên, khẳng định tính độc lập của nhà quản lý trước các làn sóng cảm tính ngắn hạn khi kiểm soát các nhân tố nền tảng và rủi ro.
3. Khám phá vai trò điều tiết quan trọng của Sở hữu Nhà nước, làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn cảm tính thị trường vào hành vi chi trả cổ tức của khối doanh nghiệp cổ phần hóa.
4. Chứng minh vai trò phát tín hiệu vượt trội của cổ tức tiền mặt trong việc khẳng định chất lượng lợi nhuận kế toán, cung cấp công cụ nhận diện rủi ro thao túng báo cáo tài chính.
5. Ứng dụng thành công và chuẩn hóa phương pháp ước lượng kinh tế lượng tiên tiến System GMM kết hợp đa mô hình chất lượng dồn tích kế toán ($AQ, DA$) trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6. Mở ra 3 dòng nghiên cứu học thuật mới kết nối Tài chính hành vi, Quản trị kế toán thực nghiệm và Thể chế kinh tế chuyển đổi, định vị giá trị khoa học lâu dài cho y văn tài chính trong nước và quốc tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1. Chương tiếp theo trình bày khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu được làm rõ trong chương 3. Chương 4 trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu.

Cuối cùng, phần kết luận và một số hàm ý chính sách được trình bày trong chương 5.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Mặc dù các công ty đã trả cổ tức cho cổ đông trong bốn thế kỷ (Baskin, 1988), tuy nhiên, động cơ khiến các công ty trả cổ tức vẫn là một vấn đề gây nhiều tranh cãi trong cộng đồng học thuật. Mức cổ tức mà công ty chi trả cho các cổ đông có thể tác động đến định giá công ty, số tiền thuế mà các nhà đầu tư phải nộp, quyết định đầu tư của nhà quản lý và có thể cung cấp thông tin cho thị trường về hiệu quả hoạt động của công ty so với các đối thủ cạnh tranh. John Lintner được xem là người đặt nền móng cho quan điểm hiện đại về chính sách cổ tức. Từ dữ liệu khảo sát các nhà quản lý từ 28 công ty trong 7 năm từ năm 1947 đến năm 1953, Lintner (1956) đã đưa ra giả thuyết chi trả mục tiêu, cho rằng cổ tức là một hàm số của thu nhập bền vững dài hạn.

Theo Lintner, hành vi làm mượt cổ tức (smoothing behavior) là phổ biến vì nhà quản lý tin rằng thị trường đặt một phần bù lên các công ty có chính sách cổ tức ổn định. Do đó, các công ty sẽ không đưa ra chính sách cổ tức mới vào mỗi quý. Đối với quyết định tăng cổ tức, các nhà quản lý cân nhắc rất kỹ lưỡng, nhất là chỉ tiêu lợi nhuận vì đây là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Nghiên cứu sau đó của Miller và Modigliani (1961) thì cho rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của một công ty.

Tiền đề cơ bản cho lập luận của họ là giá trị công ty được xác định bằng cách lựa chọn các khoản đầu tư tối ưu. Chi trả ròng là chênh lệch giữa lợi nhuận và đầu tư. Với những giả định về “một thế giới hoàn hảo” của Miller và Modigliani, không có chính sách cổ tức nào có tác động đến giá trị của công ty. Như vậy, nhà đầu tư sẽ không trả một phần bù cho bất kỳ một chính sách chi trả cụ thể nào.

luan an 12 Một số hàm ý quan trọng có thể được rút ra từ mô hình này. Thứ nhất, trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả, yếu tố quyết định duy nhất giá trị của một công ty là chính sách đầu tư chứ không phải là chính sách chi trả. Thứ hai, cấu trúc vốn không có tác động đến giá trị của một công ty. Như vậy, một khi chính sách đầu tư đã được lựa chọn, việc trả cổ tức bao nhiêu sẽ không ảnh hưởng đến giá trị công ty.

Chi trả ròng có thể được coi là dòng tiền còn lại sau khi các quyết định đầu tư đã được thực hiện. Công ty có thể chi trả bất kỳ mức cổ tức nào bởi vì việc phát hành chứng khoán có thể bù đắp cho mức độ chi trả đó. Thứ ba, hiểu được định đề của Miller và Modigliani sẽ giúp hiểu rõ hơn tại sao chính sách chi trả có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty. Điều này chỉ xảy ra nếu một hoặc nhiều giả định nền tảng của Miller và Modigliani bị vi phạm.

Nhìn chung, định đề không liên quan của Miller và Modigliani chỉ có giá trị trong các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả. Cụ thể, mô hình của Miller và Modigliani dựa trên một số giả định quan trọng như sau: (i) Không có thuế (ii) Thông tin đối xứng giữa tất cả những người tham gia thị trường (iii) Khả năng ký kết hợp đồng hoàn chỉnh (iv) Không có chi phí giao dịch hoặc chi phí phát hành (v) Thị trường sản phẩm và thị trường tài chính cạnh tranh (vi) Các nhà đầu tư và các nhà quản lý là duy lý Rõ ràng, các giả định này hiếm khi đúng. Đối với giả định thứ nhất, trong thực tế, cả cổ tức và lãi vốn đều phải chịu thuế. Hơn nữa, thuế suất thay đổi theo thời gian và chênh lệch về thuế suất giữa cổ tức và lãi vốn cũng khác nhau giữa các nhóm nhà đầu tư.

Sự khác biệt này có thể ảnh hưởng đến hình thức và mức độ chi trả. Giả định thứ hai về thông tin đối xứng giữa tất cả những người tham gia thị trường cũng hiếm khi đúng. Trong thực tế, những người tham gia thị trường không có thông tin giống hệt nhau, những người trong nội bộ công ty có thể sẽ có nhiều thông tin hơn những người tham gia thị trường khác, dẫn đến vấn đề bất đối xứng thông tin. Một hàm ý của bất đối xứng thông tin là một công ty có thể không có khả năng phát hành luan an 13 chứng khoán ở giá trị hợp lý vì vấn đề lựa chọn ngược.

Một hàm ý khác là chính sách chi trả cổ tức có thể được dùng để truyền đạt thông tin về giá trị của công ty cho những người bên ngoài. Về giả định thứ ba, hợp đồng hoàn chỉnh hiếm khi tồn tại và mâu thuẫn lợi ích giữa những người đại diện và chủ sở hữu xuất hiện trong nhiều tình huống, có thể là giữa nhà quản lý với cổ đông, giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ hoặc giữa cổ đông và trái chủ. Những mâu thuẫn lợi ích này có thể ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức và giá trị công ty (Easterbrook, 1984). Chẳng hạn, khi không có khả năng ký kết hợp đồng hoàn chỉnh, quyết định trả cổ tức có thể đảm bảo rằng các hành động của nhà quản lý đều vì lợi ích của cổ đông.

Một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối cao có thể khiến cho ban quản lý có kỷ luật hơn trong việc sử dụng các nguồn lực của công ty, từ đó làm tăng giá trị công ty. Ở giả định thứ tư, cả chi phí giao dịch và chi phí phát hành đều ảnh hưởng đến định đề không liên quan của Miller và Modigliani. Cụ thể, các nhà đầu tư có thể có sự ưa thích đối với một dòng tiền cụ thể khi giao dịch là tốn kém. Với sự hiện diện của chi phí giao dịch, một công ty có chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu tiêu dùng của nhà đầu tư sẽ được định giá cao hơn.

Ngoài ra, chi phí phát hành tạo ra một khoảng cách giữa chính sách chi trả và chính sách chi trả ròng. Chẳng hạn, không giống như trong thế giới của Miller và Modigliani, các công ty không thể trả cổ tức mà không tốn kém và sau đó điều chỉnh cấu trúc vốn của họ bằng cách phát hành cổ phiếu mà không tốn kém. Giả định thứ năm là một thành phần quan trọng của mô hình “các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả”. Giả định này cho rằng cả thị trường vốn và thị trường sản phẩm đều cạnh tranh.

Các lực cạnh tranh có thể được sử dụng để hạn chế số đặc quyền của các nhà quản lý. Theo đó, chính sách chi trả của một công ty cũng có thể là một thiết bị kỷ luật, có thể tương tác với mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm. Trong một thị trường sản phẩm không cạnh tranh, việc công ty không trả cổ tức và tích lũy luan an 14 tiền vì các lý do chiến lược, chẳng hạn để ngăn chặn không bị thâu tóm (Bolton và Scharfstein, 1990), có thể làm cho chính sách chi trả có liên quan đến giá trị công ty. Trong thế giới lý tưởng của Miller và Modigliani (1961), cổ đông sẽ trung lập giữa cổ tức và lãi vốn.

Tuy nhiên, khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, liệu chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Để trả lời câu hỏi này, Farrar và Selwyn (1967) sử dụng mô hình cân bằng một phần và giả định rằng cổ đông tối đa hóa thu nhập sau thuế. Họ thấy rằng khi thuế lãi vốn bằng thuế cổ tức, cổ đông sẽ trung lập giữa cổ tức và lãi vốn. Tuy nhiên, khi thuế suất đánh trên lãi vốn thấp hơn thuế suất đánh trên cổ tức, cổ đông là nhà đầu tư duy lý sẽ thích được nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn so với cổ tức và ngược lại. Bởi vì nhà đầu tư cá nhân thường chịu thuế suất đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn nên các công ty về mặt lý thuyết sẽ không trả cổ tức nếu họ muốn tối đa hóa giá trị công ty.

Thay vào đó, các công ty sẽ mua lại cổ phần để phân phối lợi nhuận, điều này cho phép các cổ đông không phải đóng thuế thu nhập cao hơn đối với cổ tức. luan an 15 Mặc dù vậy, trong thực tế, các công ty vẫn tiếp tục chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông và nhà đầu tư vẫn mất một khoản tiền lớn để nộp thuế cổ tức (Feenberg, 1981; Peterson và cộng sự, 1985). Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà đầu tư đều chịu ảnh hưởng như nhau từ thuế cổ tức. Các nhà đầu tư phải nộp thuế sẽ ưa thích lãi vốn hơn so với cổ tức còn các nhà đầu tư được miễn thuế sẽ ưa thích các công ty có trả cổ tức hơn.

Do đó, các công ty có chính sách cổ tức khác nhau sẽ thu hút các nhóm nhà đầu tư khác nhau tùy thuộc vào khung thuế và tình trạng thanh khoản của các nhóm nhà đầu tư này. Vì vậy, các nhà quản lý có thể nâng cao giá cổ phần thông qua quyết định cổ tức. Chetty và Saez (2005) và Brav và cộng sự (2008) liên kết cổ tức với quản trị công ty và đề xuất rằng sự ưa thích của cổ đông kiểm soát có thể ảnh hưởng đến phản ứng của công ty với những thay đổi về chính sách thuế. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết này bắt nguồn từ nghiên cứu của Lintner (1956), giải thích cách phản ứng của giá thị trường với những thay đổi trong tỉ lệ chi trả.

Khi xem xét khả năng của tác động phát tín hiệu, Miller và Modigliani (1961) lập luận rằng mặc dù chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị của công ty, nhận thức của thị trường về sự thay đổi chính sách cổ tức có thể tác động đến giá cổ phiếu. Theo họ, sự không hợp lý có hệ thống trên một phần của giới đầu tư có thể giải thích lý do tại sao cổ phiếu của các công ty có mức cổ tức thấp được bán với giá thấp.