Tác động của độ nhạy dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: Bằng chứng từ Việt Nam

• Tác giả: Le Kha Tu
• Người hướng dẫn: Dr. Ngo Minh Hai
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Tác Động Của Độ Nhạy Dòng Tiền Đến Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Của Doanh Nghiệp Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: thesis
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. The problem statement
• 1.2. The research objectives
• 1.3. Research contribution
• 1.4. The thesis structure
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Introduction
• 2.2. Studies on the effects of cash flow sensitivity on cash holdings
• 2.2.1. The impact of change in cash flow on cash holdings
• 2.2.2. Relationship between financial constraints and cash holdings of a company
• 2.2.3. Summary of previous findings
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY
• 3.1. The analytical framework
• 3.2. The econometric models
• 3.2.1. Model the effect of cash flow sensitivity on cash holdings
• 3.2.2. The effect of cash flow sensitivity on cash holdings is under financial constraints
• 3.2.3. The effect of cash flow sensitivity on cash holdings is in the agency problem
• 3.2.4. Fixed Effects and Random Effects
• 3.3. Expectations on research results
• 3.3.1. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings
• 3.3.2. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings under financial constraints
• 3.3.3. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings under agency problem
• 4. CHAPTER 4: RESEARCH RESULTS
• 4.1. Regression results and discussions
• 4.1.1. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings
• 4.1.2. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings under financial constraints
• 4.1.3. Effects of cash flow sensitivity on cash holdings under agency problem
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND LIMITATIONS OF THE STUDY

I. Tác động của độ nhạy dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích độ nhạy dòng tiền và ảnh hưởng của nó đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã phải đối mặt với những thách thức lớn trong việc quản lý tài chính. Việc quản lý tiền mặt trở thành một yếu tố sống còn cho sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền doanh nghiệp có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định nắm giữ tiền mặt, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp có rủi ro tài chính cao. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có dòng tiền âm thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh khoản. Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc hiểu rõ mối quan hệ giữa độ nhạy dòng tiền và nắm giữ tiền mặt trong bối cảnh kinh tế hiện nay.

1.1. Tác động của độ nhạy dòng tiền đến nắm giữ tiền mặt

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng độ nhạy dòng tiền có tác động mạnh mẽ đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có dòng tiền dương thường có xu hướng giảm nắm giữ tiền mặt, trong khi các doanh nghiệp có dòng tiền âm lại có xu hướng tăng nắm giữ tiền mặt. Điều này phản ánh sự cần thiết phải duy trì một mức độ tiền mặt nhất định để đối phó với các rủi ro tài chính. Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chiến lược tài chính của doanh nghiệp cần phải được điều chỉnh dựa trên tình hình tài chính hiện tại và dự đoán về dòng tiền trong tương lai. Việc này không chỉ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa việc sử dụng tiền mặt mà còn đảm bảo khả năng thanh khoản trong các tình huống khẩn cấp.

1.2. Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và nắm giữ tiền mặt

Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và việc nắm giữ tiền mặt là một yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có rủi ro tài chính cao thường phải duy trì một lượng tiền mặt lớn để đảm bảo khả năng thanh toán. Nghiên cứu cho thấy rằng tình hình tài chính của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt. Doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa việc đầu tư vào các cơ hội sinh lời và việc duy trì một mức tiền mặt đủ để đối phó với các rủi ro không lường trước. Việc này không chỉ giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động mà còn tạo ra cơ hội để phát triển bền vững trong tương lai.

1.3. Khuyến nghị cho doanh nghiệp

Dựa trên các kết quả nghiên cứu, một số khuyến nghị được đưa ra để giúp doanh nghiệp cải thiện quản lý tiền mặt. Đầu tiên, doanh nghiệp cần phải thường xuyên đánh giá tình hình tài chính và dòng tiền của mình để đưa ra các quyết định hợp lý về việc nắm giữ tiền mặt. Thứ hai, việc xây dựng một chiến lược tài chính linh hoạt sẽ giúp doanh nghiệp ứng phó tốt hơn với các biến động của thị trường. Cuối cùng, doanh nghiệp nên xem xét việc tối ưu hóa quyết định đầu tư để đảm bảo rằng tiền mặt được sử dụng hiệu quả nhất có thể, đồng thời vẫn duy trì được khả năng thanh khoản cần thiết.

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, nhiều nền kinh tế trên thế giới chịu ảnh hưởng nặng nề, tuy nhiên Việt Nam là một trong số ít các nền kinh tế mới nổi ở Đông Nam Á ít bị tác động trực tiếp. Dù vậy, từ năm 2009 đến 2015, tăng trưởng GDP của Việt Nam duy trì ở mức thấp, lạm phát tăng đột biến lên 19% vào năm 2011, cùng với đó là tỷ lệ nợ xấu gia tăng và nhiều doanh nghiệp báo cáo thua lỗ hoặc phải giải thể. Trong bối cảnh này, việc quản lý dòng tiền và lượng tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp trở nên đặc biệt quan trọng do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng và thị trường tài chính.

Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của độ nhạy cảm dòng tiền (cash flow sensitivity) đến lượng tiền mặt dự trữ của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính giữa hai yếu tố này trong giai đoạn 2009-2015. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 274 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh, với tổng cộng 1918 quan sát. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chính sách quản lý tiền mặt, đặc biệt trong điều kiện kinh tế có nhiều biến động và hạn chế về nguồn vốn bên ngoài.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết và mô hình tài chính liên quan đến quản lý tiền mặt và dòng tiền doanh nghiệp, trong đó có:

• Lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền (Cash Flow Sensitivity): Mô hình của Almeida et al. (2004) cho rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính sẽ có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn khi dòng tiền tăng, nhằm chuẩn bị cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Ngược lại, các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ không bị ảnh hưởng nhiều bởi biến động dòng tiền.
• Mô hình phi tuyến tính trong mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt: Bao, Chan và Zhang (2012) chỉ ra rằng ảnh hưởng của dòng tiền đến tiền mặt có thể khác nhau khi doanh nghiệp có dòng tiền dương hoặc âm, do các yếu tố như hợp đồng ràng buộc, vấn đề thông tin và chi phí đại diện.
• Tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện (Agency Problem): Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có xu hướng giữ tiền mặt nhiều hơn để đảm bảo thanh khoản. Vấn đề đại diện giữa cổ đông và ban quản lý cũng ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt, khi các doanh nghiệp có kiểm soát bên ngoài mạnh hơn thường giữ tiền mặt ít hơn.

Các khái niệm chính bao gồm: tiền mặt dự trữ (cash holdings), độ nhạy cảm dòng tiền (cash flow sensitivity), hạn chế tài chính (financial constraints), vấn đề đại diện (agency problem), và các chỉ số tài chính như Tobin's Q, vốn hóa thị trường, chi tiêu vốn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 274 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2015, với tổng số 1918 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính công khai trên các trang Vietstock và CafeF.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Mô hình hồi quy đa biến: Ba mô hình chính được xây dựng để kiểm tra ảnh hưởng của độ nhạy cảm dòng tiền đến tiền mặt dự trữ, đồng thời xem xét tác động của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện.
• Phân nhóm doanh nghiệp: Doanh nghiệp được phân loại theo các chỉ số KZ (Kaplan-Zingales), WW (Whited-Wu) và chính sách chi trả cổ tức để xác định nhóm bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế.
• Phương pháp ước lượng: Sử dụng phương pháp OLS với hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model - FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM), đồng thời áp dụng phương pháp ước lượng GMM bậc bốn (GMM4) để xử lý sai số đo lường và vấn đề nội sinh trong mô hình.
• Kiểm định Hausman: Được sử dụng để lựa chọn mô hình FEM hay REM phù hợp hơn dựa trên sự khác biệt hệ số hồi quy.
• Biến số chính: Tiền mặt dự trữ được tính bằng tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản; dòng tiền được tính là lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản; các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt, nợ ngắn hạn, và các biến chỉ báo như doanh nghiệp có dòng tiền âm hay không.

Timeline nghiên cứu tập trung vào giai đoạn 2009-2015, phản ánh bối cảnh kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng tích cực của dòng tiền đến tiền mặt dự trữ: Kết quả hồi quy FEM và REM cho thấy hệ số của biến dòng tiền (CashFlow) dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy khi dòng tiền tăng, doanh nghiệp có xu hướng tăng lượng tiền mặt dự trữ. Ví dụ, tỷ lệ tiền mặt trung bình chiếm khoảng 11,7% tổng tài sản, trong khi nợ ngắn hạn chiếm 38,5%, phản ánh mức độ sử dụng nợ cao của doanh nghiệp Việt Nam.

2. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa dòng tiền và tiền mặt: Hệ số tương tác giữa dòng tiền và biến chỉ báo dòng tiền âm (CashFlow*Neg) âm và có ý nghĩa ở mức 10%, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền âm có xu hướng tăng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền giảm, trái ngược với các nghiên cứu quốc tế. Ví dụ điển hình là FPT Corporation, trong giai đoạn 2009-2015, dù có dòng tiền dương ổn định, công ty vẫn tăng lượng tiền mặt dự trữ thay vì giảm.

3. Ảnh hưởng của hạn chế tài chính: Khi phân nhóm doanh nghiệp theo chỉ số KZ và WW, hệ số dòng tiền dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5-10% trong nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, nhưng không có sự khác biệt đáng kể giữa nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế. Đặc biệt, hệ số tương tác ba chiều CashFlowConstraintNeg âm và có ý nghĩa ở mức 5% theo chỉ số WW, cho thấy hạn chế tài chính làm tăng tiền mặt dự trữ khi doanh nghiệp có dòng tiền âm.

4. Vấn đề đại diện không ảnh hưởng đáng kể: Biến đại diện cho tỷ lệ cổ phần do tổ chức nắm giữ (Inst) và các tương tác không có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM và REM, cho thấy vấn đề đại diện không ảnh hưởng rõ rệt đến mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt tại Việt Nam. Nguyên nhân có thể do hiện tượng sở hữu chéo và đầu tư chéo làm giảm hiệu quả kiểm soát bên ngoài.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy đặc điểm kinh tế vĩ mô và môi trường tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có ảnh hưởng lớn đến chính sách tiền mặt của doanh nghiệp. Việc giữ tiền mặt tăng lên khi dòng tiền dương phản ánh xu hướng thận trọng trong bối cảnh lãi suất cao và khó khăn trong tiếp cận vốn vay. Mô hình phi tuyến tính phù hợp với thực tế khi doanh nghiệp có dòng tiền âm vẫn giữ hoặc tăng tiền mặt để đảm bảo thanh khoản, khác biệt với các nghiên cứu quốc tế do đặc thù kinh tế Việt Nam.

Việc hạn chế tài chính không làm thay đổi đáng kể mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt, có thể do các doanh nghiệp Việt Nam đều gặp khó khăn trong tiếp cận vốn, khiến sự khác biệt giữa nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế không rõ ràng. Vấn đề đại diện không có tác động rõ rệt có thể do cấu trúc sở hữu phức tạp và kiểm soát nội bộ yếu kém, làm giảm hiệu quả của cổ đông tổ chức trong việc giám sát quản lý.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh mức độ tiền mặt dự trữ trung bình theo nhóm doanh nghiệp có dòng tiền dương và âm, cũng như bảng phân tích hồi quy chi tiết các mô hình FEM, REM và GMM4.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản lý dòng tiền: Doanh nghiệp cần xây dựng hệ thống dự báo và quản lý dòng tiền hiệu quả để tối ưu hóa lượng tiền mặt dự trữ, tránh giữ tiền mặt quá nhiều gây lãng phí nguồn lực, đồng thời đảm bảo thanh khoản trong các giai đoạn khó khăn.

2. Cải thiện khả năng tiếp cận vốn: Các cơ quan quản lý và ngân hàng nên tạo điều kiện thuận lợi hơn cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý, giảm bớt áp lực giữ tiền mặt dự trữ do hạn chế tài chính, đặc biệt trong các giai đoạn kinh tế biến động.

3. Tăng cường minh bạch và kiểm soát nội bộ: Doanh nghiệp cần nâng cao hiệu quả quản trị công ty, giảm thiểu vấn đề đại diện thông qua việc tăng cường vai trò của cổ đông tổ chức và cải thiện cơ chế giám sát, nhằm sử dụng tiền mặt hiệu quả hơn.

4. Đào tạo và nâng cao nhận thức quản lý tài chính: Các doanh nghiệp cần được hỗ trợ đào tạo về quản lý tài chính hiện đại, đặc biệt là kỹ năng quản lý tiền mặt và dòng tiền, giúp thích ứng với môi trường kinh tế thay đổi nhanh chóng.

Các giải pháp trên nên được thực hiện trong vòng 1-3 năm tới, với sự phối hợp giữa doanh nghiệp, cơ quan quản lý và các tổ chức tài chính nhằm nâng cao hiệu quả quản lý tiền mặt và tăng cường sức khỏe tài chính doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt, từ đó xây dựng chiến lược quản lý dòng tiền phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam.

2. Các nhà nghiên cứu và học viên ngành kinh tế, tài chính: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế mới nổi.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ trong việc thiết kế các chính sách tài chính, tín dụng nhằm cải thiện môi trường kinh doanh và khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp.

4. Các tổ chức tài chính và ngân hàng: Giúp hiểu rõ hơn về hành vi quản lý tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó xây dựng các sản phẩm tín dụng và dịch vụ phù hợp, giảm thiểu rủi ro tín dụng.

Câu hỏi thường gặp

1. Độ nhạy cảm dòng tiền là gì và tại sao quan trọng?
   Độ nhạy cảm dòng tiền đo lường mức độ thay đổi tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp khi dòng tiền thay đổi. Nó phản ánh khả năng quản lý tài chính và rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp, giúp tối ưu hóa chính sách tiền mặt.

2. Tại sao doanh nghiệp Việt Nam lại giữ nhiều tiền mặt khi dòng tiền tăng?
   Do đặc thù kinh tế sau khủng hoảng, lãi suất cao và khó khăn trong tiếp cận vốn vay, doanh nghiệp có xu hướng tích trữ tiền mặt để đảm bảo thanh khoản và ứng phó với biến động kinh tế.

3. Hạn chế tài chính ảnh hưởng thế nào đến tiền mặt dự trữ?
   Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thường giữ nhiều tiền mặt hơn để bù đắp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài, đặc biệt khi dòng tiền âm, nhằm duy trì hoạt động kinh doanh.

4. Vấn đề đại diện có tác động gì đến quản lý tiền mặt?
   Vấn đề đại diện liên quan đến xung đột lợi ích giữa cổ đông và quản lý. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, do cấu trúc sở hữu phức tạp tại Việt Nam, tác động của vấn đề đại diện đến tiền mặt dự trữ không rõ ràng.

5. Phương pháp GMM4 có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
   GMM bậc bốn giúp xử lý sai số đo lường và nội sinh trong mô hình hồi quy, đặc biệt là khi biến Tobin's Q có sai số, giúp ước lượng chính xác hơn các hệ số hồi quy liên quan đến dòng tiền và tiền mặt.

Kết luận

• Độ nhạy cảm dòng tiền có ảnh hưởng thực sự đến lượng tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp Việt Nam, với xu hướng giữ tiền mặt tăng khi dòng tiền tăng trong giai đoạn 2009-2015.
• Mối quan hệ giữa dòng tiền và tiền mặt có tính phi tuyến, khác biệt rõ rệt giữa doanh nghiệp có dòng tiền dương và âm.
• Hạn chế tài chính ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt, đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp có dòng tiền âm, nhưng không làm thay đổi đáng kể mối quan hệ tổng thể.
• Vấn đề đại diện không có tác động rõ ràng đến quản lý tiền mặt tại Việt Nam do đặc thù sở hữu chéo và kiểm soát nội bộ yếu kém.
• Nghiên cứu mở ra hướng đi cho các giải pháp quản lý tiền mặt phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam, đồng thời đề xuất các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận vốn hiệu quả hơn.

Next steps: Tiếp tục nghiên cứu mở rộng với dữ liệu cập nhật hơn, phân tích sâu hơn về tác động của các yếu tố vĩ mô và chính sách tài chính mới.

Call-to-action: Các nhà quản lý tài chính và nhà hoạch định chính sách nên áp dụng kết quả nghiên cứu để cải thiện quản lý tiền mặt và hỗ trợ doanh nghiệp phát triển bền vững.