Luận văn thạc sĩ firm performance under the interactive moderation of capital structure dividend policy and state ownership

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu firm performance under the interactive moderation of capital structure dividend policy and state, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Tran Le Khang
• Người hướng dẫn: Dr. Nguyen Vu Hong Thai
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Tác động của cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đến hiệu suất doanh nghiệp
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENT
• ABBREVIATION
• ABSTRACT
• TABLE OF CONTENTS
• 1. CHƯƠNG 1: OVERVIEW OF RESEARCH
• 1.1. Vietnam’s corporate context
• 1.2. The importance of the study
• 1.3. Structure of research
• 2. CHƯƠNG 2: LITERATURE REVIEWS
• 2.1. Capital structure Theories
• 2.2. Dividend payout theories
• 2.3. Firm performance and financial leverage
• 2.4. Firm performance and dividend policy
• 2.5. Firm performance and state ownership
• 3. CHƯƠNG 3: DATA AND METHODOLOGY
• 3.1. The variable definition and measurement
• 3.2. Estimation method for panel data
• 3.3. The problem of endogeneity
• 3.4. Interation terms and marginal effects
• 4. CHƯƠNG 4: RESULTS AND DISCUSSIONS
• LIST OF TABLES

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của cấu trúc vốn và chính sách cổ tức

Cấu trúc vốn và chính sách cổ tức là hai yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính doanh nghiệp. Chúng không chỉ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời mà còn tác động đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa hai yếu tố này và hiệu suất doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh của các doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.

1.1. Cấu trúc vốn và vai trò của nó trong doanh nghiệp

Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn hợp lý có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa chi phí vốn và tăng cường khả năng sinh lời. Theo Modigliani và Miller (1958), cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế, điều này không hoàn toàn đúng.

1.2. Chính sách cổ tức và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư

Chính sách cổ tức liên quan đến việc doanh nghiệp quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư. Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc phân phối cổ tức có thể giảm thiểu rủi ro lạm dụng tài sản của các nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu suất doanh nghiệp.

II. Vấn đề và thách thức trong quản lý cấu trúc vốn và cổ tức

Mặc dù cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có vai trò quan trọng, nhưng nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước, vẫn gặp phải nhiều thách thức trong việc quản lý chúng. Những vấn đề này có thể dẫn đến hiệu suất kém và rủi ro tài chính cao.

2.1. Rủi ro tài chính và ảnh hưởng đến hiệu suất

Rủi ro tài chính gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ. Điều này có thể dẫn đến tình trạng khủng hoảng tài chính, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường có hiệu suất kém hơn.

2.2. Thách thức trong việc duy trì chính sách cổ tức ổn định

Việc duy trì chính sách cổ tức ổn định là một thách thức lớn đối với nhiều doanh nghiệp. Các doanh nghiệp thường phải cân nhắc giữa việc phân phối cổ tức và việc tái đầu tư vào các dự án sinh lời. Sự không chắc chắn trong môi trường kinh doanh có thể làm cho quyết định này trở nên khó khăn hơn.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn và chính sách cổ tức

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để đánh giá tác động của cấu trúc vốn và chính sách cổ tức đến hiệu suất doanh nghiệp. Dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015.

3.1. Phân tích hồi quy và các biến số liên quan

Phân tích hồi quy sẽ giúp xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chính sách cổ tức và hiệu suất doanh nghiệp. Các biến số như tỷ lệ nợ, tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận trên vốn sẽ được xem xét để đưa ra kết luận chính xác.

3.2. Dữ liệu và nguồn gốc nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính của 663 doanh nghiệp niêm yết. Thời gian nghiên cứu từ năm 2008 đến 2015 cho phép phân tích xu hướng và biến động trong hiệu suất doanh nghiệp.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có tác động tiêu cực đến hiệu suất doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự kết hợp hợp lý giữa hai yếu tố này có thể cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp.

4.1. Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu suất

Nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn hợp lý sẽ có hiệu suất tốt hơn. Việc sử dụng nợ một cách hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp tăng cường lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro tài chính.

4.2. Chính sách cổ tức và sự hài lòng của cổ đông

Chính sách cổ tức ổn định không chỉ giúp tăng cường lòng tin của cổ đông mà còn tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần cân nhắc giữa việc phân phối cổ tức và tái đầu tư để tối ưu hóa hiệu suất.

V. Kết luận và triển vọng tương lai

Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn và chính sách cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần có chiến lược rõ ràng để quản lý hai yếu tố này nhằm tối ưu hóa hiệu suất trong tương lai.

5.1. Đề xuất cho doanh nghiệp

Doanh nghiệp nên xem xét lại cấu trúc vốn và chính sách cổ tức của mình để đảm bảo rằng chúng phù hợp với mục tiêu dài hạn. Việc tối ưu hóa hai yếu tố này có thể giúp doanh nghiệp phát triển bền vững.

5.2. Triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng ra các lĩnh vực khác như tác động của chính sách tài chính và quản lý rủi ro đến hiệu suất doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam được khởi xướng từ năm 1992 nhằm thúc đẩy nền kinh tế thị trường và nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia. Giai đoạn 1999–2013 ghi nhận 3.759 doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa, đưa số lượng doanh nghiệp nhà nước từ 806 đơn vị năm 2015 giảm xuống còn 511 đơn vị vào năm 2016. Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn một thập kỷ phát triển đã ghi nhận mức vốn hóa đạt xấp xỉ 45% GDP với 649 doanh nghiệp niêm yết, trong khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn non trẻ khi chỉ chiếm khoảng 15% GDP so với mức bình quân 65% tại khu vực Đông Á. Mặc dù quy mô thoái vốn mở rộng, tốc độ cổ phần hóa trong những năm gần đây có dấu hiệu chậm lại và bộc lộ tình trạng hình thức khi phần lớn doanh nghiệp vẫn duy trì thói quen quản trị cũ.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu các quyết định tài chính nội bộ gồm đòn bẩy nợ và chính sách cổ tức có thể tương tác với sở hữu nhà nước để cải thiện hiệu quả kinh doanh hay không. Mục tiêu cụ thể của công trình này là đánh giá tác động đơn lẻ cũng như tác động tương tác đa chiều giữa cấu trúc vốn, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đo lường thông qua tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 663 doanh nghiệp tài chính và phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm từ 2008 đến 2015, tương ứng 4.380 quan sát thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa học thuật và thực tiễn sâu sắc, cung cấp cơ sở định lượng để các nhà quản trị doanh nghiệp và cơ quan quản lý vốn nhà nước tối ưu hóa chi phí đại diện, gia tăng tỷ suất sinh lời trên tài sản và định hình lộ trình thoái vốn hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên sự giao thoa của nhiều lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển nhằm giải thích hành vi tài chính và hiệu quả hoạt động:

• Lý thuyết đại diện (Agency Theory) của Jensen và Meckling (1976) cùng Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cash Flow Theory) của Jensen (1986): Giải thích các xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, cũng như giữa cổ đông và chủ nợ. Việc sử dụng nợ và chi trả cổ tức đóng vai trò như công cụ kỷ luật tài chính, cắt giảm nguồn tiền mặt dư thừa dưới quyền kiểm soát của ban điều hành.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-Off Theory) của Kraus và Litzenberger (1973): Xem xét sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay và tổn thất do chi phí kiệt giá tài chính, nguy cơ phá sản khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984): Phân tích thứ tự ưu tiên huy động vốn từ lợi nhuận giữ lại nội bộ, nợ vay đến phát hành cổ phiếu mới dưới tác động của bất đối xứng thông tin trên thị trường.
• Lý thuyết "Chim trong tay" (Bird-in-the-hand Theory) và Lý thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis): Khẳng định cổ tức tiền mặt giúp giảm thiểu rủi ro dòng tiền tương lai cho nhà đầu tư và truyền tải tín hiệu tích cực về năng lực tài chính ổn định của công ty.

Bốn khái niệm then chốt trong mô hình bao gồm: Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (đo lường bằng tỷ suất ROA dựa trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBIT trên tổng tài sản), Đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), Chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế) và Tỷ lệ sở hữu nhà nước (tỷ lệ cổ phần do nhà nước nắm giữ trên tổng số cổ phần lưu hành).

Phương pháp nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo thường niên chuẩn hóa do Công ty Cổ phần StockPlus cung cấp. Từ tập dữ liệu ban đầu gồm 687 đơn vị niêm yết, nghiên cứu thực hiện phương pháp chọn mẫu có điều kiện với tiêu chuẩn doanh nghiệp phải hoạt động liên tục tối thiểu 4 năm trong giai đoạn 2008–2015. Tập dữ liệu mảng cân bằng không hoàn toàn cuối cùng bao gồm 663 doanh nghiệp, gồm 299 doanh nghiệp trên sàn HOSE và 364 doanh nghiệp trên sàn HNX.

Nhằm xử lý triệt để hiện tượng nội sinh (Endogeneity) bắt nguồn từ tính chất động của mô hình tài chính khi đưa biến trễ của hiệu quả hoạt động vào phương trình hồi quy, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống (System Generalized Method of Moments - SGMM). Kỹ thuật SGMM vượt trội hơn các phương pháp OLS gộp, mô hình tác động cố định (FEM) hay tác động ngẫu nhiên (REM) nhờ khả năng kiểm soát hiện tượng sai số đo lường, biến tiềm ẩn bị bỏ sót và mối quan hệ nhân quả đồng thời giữa các biến tài chính. Mô hình sử dụng hai biến công cụ ngoại sinh là Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) và Lá chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shield), kết hợp với các biến trễ của biến nội sinh. Độ tin cậy của mô hình được đảm bảo thông qua kiểm định Arellano-Bond với điều kiện tồn tại tự tương quan bậc một AR(1) nhưng không có tự tương quan bậc hai AR(2), cùng kiểm định Hansen/Sargan xác nhận tính hợp lệ của hệ thống biến công cụ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích thống kê mô tả và hồi quy SGMM trên mẫu 663 doanh nghiệp mang lại các phát hiện cốt lõi:

1. Đòn bẩy tài chính (LEV) có hệ số tác động âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đến tỷ suất sinh lời ROA. Với mức đòn bẩy tài chính bình quân toàn mẫu là 50,85% (độ lệch chuẩn 23,06%), chi phí lãi vay và áp lực kiệt giá tài chính tại Việt Nam đang lấn át lợi ích từ lá chắn thuế, kéo giảm tỷ suất ROA bình quân vốn chỉ ở mức 9,38%.
2. Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt (DPS) tác động tiêu cực đến ROA. Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của mẫu nghiên cứu đạt mức 107,37%, cho thấy nhiều doanh nghiệp cố gắng duy trì mức cổ tức cao vượt quá lợi nhuận kiếm được, làm suy giảm nguồn thặng dư vốn giữ lại để tái đầu tư vào các dự án sinh lời.
3. Tỷ lệ sở hữu nhà nước (SOE) có mối quan hệ nghịch chiều rõ rệt với hiệu quả hoạt động. Với tỷ lệ nắm giữ vốn nhà nước bình quân là 40,61% (dao động từ 5% đến 97,6%), sự can thiệp của nhà nước làm suy giảm hiệu quả quản trị và hạn chế tính định hướng thị trường của doanh nghiệp.
4. Tác động điều tiết giữa các cặp biến (LEV × DPS, DPS × SOE, LEV × SOE) đều mang dấu dương có ý nghĩa thống kê, minh chứng rằng việc phối hợp khéo léo hai chính sách tài chính có thể bù trừ khuyết tật quản trị của từng nhân tố đơn lẻ. Tuy nhiên, biến tương tác ba chiều (LEV × DPS × SOE) mang dấu âm, phản ánh việc lạm dụng đồng thời đòn bẩy nợ cao và chi trả cổ tức lớn trong doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối sẽ gây suy thoái nghiêm trọng hiệu quả tài chính.

Thảo luận kết quả

Thực trạng tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cũng như các nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French (1998) hay Trần (2015). Do hệ thống tài chính Việt Nam phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng thương mại nhà nước và thiếu hụt kênh dẫn vốn trái phiếu dài hạn, việc gia tăng nợ làm tăng chi phí huy động vốn và làm trầm trọng thêm xung đột đại diện giữa cổ đông và chủ nợ. Đối với chính sách cổ tức, việc chi trả tiền mặt cao khi doanh nghiệp gặp hạn chế về vốn làm cạn kiệt dòng tiền khả dụng, gây ra hiện tượng đầu tư dưới mức.

Về sở hữu nhà nước, kết quả nghiên cứu củng cố luận điểm của Shleifer và Vishny (1998) cùng nghiên cứu của Võ và cộng sự (2014) tại Việt Nam. Doanh nghiệp nhà nước thường chịu ràng buộc bởi mục tiêu bảo toàn vốn và an sinh xã hội thay vì tối đa hóa lợi nhuận, đồng thời đối mặt với tình trạng dư thừa lao động và bổ nhiệm nhân sự mang tính hành chính. Điểm đột phá của luận văn nằm ở việc phân tích hiệu ứng tương tác: khi doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ vay hợp lý hoặc chi trả cổ tức có kỷ luật, các nghĩa vụ tài chính này buộc ban điều hành phải minh bạch hóa thông tin, giảm bớt chi phí đại diện và tận dụng tốt lợi thế tiếp cận tín dụng ưu đãi. Tuy nhiên, nếu một doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao vừa gánh mức nợ vay lớn vừa duy trì chi trả cổ tức cao, nguy cơ mất thanh khoản sẽ bùng phát do vượt quá năng lực bảo trợ tài chính của nhà nước.

Dữ liệu thực nghiệm của nghiên cứu có thể được mô tả trực quan qua đồ thị phân tích tác động biên (Marginal Effects Plot) và bảng ma trận kết quả hồi quy SGMM, giúp minh họa rõ nét điểm tối ưu khi kết hợp chính sách tài chính ở các mức độ cao - thấp tương phản nhằm tối đa hóa tỷ suất ROA.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược:

1. Tái cấu trúc đòn bẩy tài chính về ngưỡng an toàn tối ưu: Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) cần chủ động rà soát cơ cấu nợ, hạ tỷ lệ đòn bẩy tài chính tổng thể từ mức bình quân 50,85% xuống vùng an toàn 35% đến 45% tổng tài sản trong lộ trình 2026–2028, ưu tiên khai thác dòng tiền tái đầu tư nội bộ để giảm thiểu gánh nặng chi phí lãi vay.
2. Thiết lập chính sách phân phối cổ tức linh hoạt theo chu kỳ kinh doanh: Ban điều hành và Đại hội đồng cổ đông cần điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt dao động trong khoảng 30% đến 50% lợi nhuận sau thuế thay vì duy trì mức chi trả vượt 100% thặng dư, bảo lưu ít nhất 50% lợi nhuận giữ lại hàng năm phục vụ đổi mới công nghệ và mở rộng thị phần.
3. Đẩy nhanh lộ trình thoái vốn nhà nước xuống dưới mức kiểm soát chi phối: Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp và Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) cần kiên quyết đẩy mạnh thoái vốn nhà nước xuống dưới 30% tại các doanh nghiệp niêm yết ngành thương mại, sản xuất phi chiến lược trước năm 2030, tạo điều kiện cho khu vực tư nhân tham gia tái cấu trúc bộ máy điều hành.
4. Tăng cường kỷ luật công bố thông tin và kiểm soát rủi ro tương tác chính sách: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và hai Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE, HNX cần chuẩn hóa quy định bắt buộc các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 35% phải công khai báo cáo đánh giá rủi ro cấu trúc vốn và năng lực chi trả cổ tức định kỳ 6 tháng một lần, ngăn chặn tình trạng lạm dụng nợ để chi trả cổ tức ngắn hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và mô hình thực nghiệm của luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Ban điều hành và Giám đốc Tài chính (CFO): Cung cấp khung tham chiếu định lượng để hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu, cân đối tỷ lệ nợ vay với chính sách cổ tức tiền mặt nhằm tối ưu hóa tỷ suất ROA và ngăn ngừa nguy cơ kiệt giá tài chính.
• Cơ quan quản lý vốn nhà nước và Nhà hoạch định chính sách (SCIC, Bộ Tài chính): Nắm bắt bằng chứng thực nghiệm về tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến hiệu quả kinh doanh, từ đó xây dựng tiêu chí phân loại và lộ trình thoái vốn minh bạch cho từng nhóm doanh nghiệp niêm yết.
• Nhà đầu tư tổ chức và Chuyên viên phân tích chứng khoán: Sử dụng các biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính, cổ tức và tỷ lệ sở hữu nhà nước như một bộ chỉ số độc lập để đánh giá chất lượng quản trị doanh nghiệp và định giá cổ phiếu chính xác hơn trên sàn HOSE và HNX.
• Giảng viên, Nghiên cứu sinh và Học viên cao học: Khai thác phương pháp hồi quy động System GMM, kỹ thuật lựa chọn biến công cụ ngoại sinh và phương pháp phân tích tác động biên trong việc giải quyết các bài toán nội sinh phức tạp thuộc lĩnh vực kinh tế phát triển và tài chính doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao đòn bẩy tài chính lại gây tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lời ROA của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam? Đòn bẩy tài chính bình quân tại các doanh nghiệp nghiên cứu ở mức cao 50,85%, trong khi thị trường vốn Việt Nam chủ yếu dựa vào tín dụng ngân hàng với lãi suất thả nổi. Chi phí lãi vay lớn cùng rủi ro kiệt giá tài chính đã triệt tiêu hoàn toàn lợi ích từ lá chắn thuế, dẫn đến sụt giảm tỷ suất ROA bình quân 9,38%.

Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cao ảnh hưởng như thế nào đến năng lực cạnh tranh dài hạn của doanh nghiệp? Khi tỷ lệ chi trả cổ tức vượt quá 100% lợi nhuận sau thuế, doanh nghiệp bị thâm hụt nghiêm trọng dòng tiền tích lũy nội bộ. Sự thiếu hụt nguồn vốn tự có buộc doanh nghiệp phải bỏ lỡ các cơ hội đầu tư sinh lời hoặc phải vay nợ với chi phí cao, làm suy giảm năng lực mở rộng quy mô.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối tạo ra những rào cản quản trị nào đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh? Tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân 40,61% thường đi kèm với chi phí đại diện cao, mục tiêu hoạt động bị phân tán giữa phúc lợi xã hội và lợi nhuận kinh tế. Cơ chế bổ nhiệm nhân sự hành chính cùng sự thiếu linh hoạt trong phản ứng thị trường khiến năng suất vận hành tài sản của nhóm doanh nghiệp này thấp hơn khu vực tư nhân.

Hiệu ứng tương tác hai biến giữa đòn bẩy nợ và sở hữu nhà nước mang lại ý nghĩa gì cho doanh nghiệp? Khi doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ vay ở mức độ hợp lý, áp lực trả nợ định kỳ từ các ngân hàng đóng vai trò như một cơ chế giám sát ngoại sinh hữu hiệu. Điều này hạn chế quyền tự quyết tùy tiện của nhà quản lý, giảm thiểu thất thoát vốn và nâng cao hiệu quả sinh lời cận biên.

Ưu điểm vượt trội của phương pháp System GMM (SGMM) trong việc xử lý dữ liệu tài chính doanh nghiệp là gì? SGMM xử lý triệt để hiện tượng nội sinh phát sinh từ biến trễ ROA và mối quan hệ tương tác hai chiều giữa đòn bẩy, cổ tức và lợi nhuận. Bằng cách kết hợp phương trình sai phân và phương trình mức với hệ thống biến công cụ phù hợp, SGMM loại bỏ hoàn toàn các ước lượng chệch của mô hình truyền thống.

Kết luận

• Nghiên cứu đã xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về tác động tiêu cực đơn lẻ của đòn bẩy tài chính, tỷ lệ cổ tức và sở hữu nhà nước lên tỷ suất sinh lời ROA của 663 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2008–2015.
• Chứng minh vai trò điều tiết tích cực của các tương tác hai chiều, mở ra giải pháp sử dụng nợ vay hoặc cổ tức như công cụ kỷ luật thị trường nhằm nâng cao hiệu quả tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước.
• Khám phá cảnh báo quan trọng về sự sụt giảm nghiêm trọng hiệu quả hoạt động khi doanh nghiệp đồng thời duy trì tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn, đòn bẩy tài chính cao và chính sách cổ tức tiền mặt quá mức.
• Khẳng định tính chuẩn xác và ưu việt của phương pháp ước lượng hồi quy động System GMM trong việc xử lý triệt để khuyết tật nội sinh của dữ liệu bảng tài chính doanh nghiệp.
• Đề xuất khung chính sách tái cấu trúc cấu trúc vốn mục tiêu từ 35% đến 45% và lộ trình thoái vốn nhà nước xuống dưới 30% nhằm thúc đẩy thị trường tài chính phát triển bền vững.

Đóng góp lớn nhất của luận văn là hoàn thiện lý thuyết quản trị tài chính thực nghiệm trong bối cảnh nền kinh tế chuyển đổi tại Việt Nam. Bước đi tiếp theo đòi hỏi các doanh nghiệp cần nhanh chóng thiết lập hệ thống quản trị rủi ro cấu trúc vốn hiện đại và tối ưu hóa chính sách phân phối lợi nhuận. Các nhà quản trị và cơ quan quản lý vốn hãy chủ động áp dụng ngay các phát hiện định lượng từ công trình này để đưa ra những quyết sách tài chính chính xác và bền vững cho doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS ERASMUS UNVERSITY ROTTERDAM HO CHI MINH CITY INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS FIRM PERFORMANCE UNDER THE INTERACTIVE MODERATION OF CAPITAL STRUCTURE, DIVIDEND POLICY, AND STATE OWNERSHIP BY TRAN LE KHANG MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, DECEMBER 2017 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CIT THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS FIRM PERFORMANCE UNDER THE INTERACTIVE MODERATION OF CAPITAL STRUCTURE, DIVIDEND POLICY, AND STATE OWNERSHIP A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By TRAN LE KHANG Academic Supervisor: DR. NGUYEN VU HONG THAI HO CHI MINH CITY, DECEMBER 2017 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DECLARATION I declare that the thesis entitled “Firm performance under the interactive moderation of capital structure, dividend policy, and state ownership” has been solely conducted by myself under the supervision and guidance of Dr. Nguyen Vu Hong Thai from RMIT University. I commit that my interpretations throughout the research are completely based on my academic knowledge and the understanding of previous studies presented in the reference list and that this paper has not been previously submitted to any graduate program for the degree or published in any sources.

I shoulder all the responsibility for the ideas, contents, and results of this research. TRAN LE KHANG i|Page TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT To have such a successful thesis, I would like to express my deep gratitude to my supervisor, Dr. Nguyen Vu Hong Thai, for his dedicated guidance, meticulous care, enthusiastic support during the process of doing my thesis. His insightful knowledge, fruitful comments, and precious suggestions make some critical contributions to the completion of my research.

He has supported and guided me since the beginning of the process and encouraged and reminded me to follow the schedules of the program. His motivation is what helps me finish my thesis in time for submission. Without his guidance and encouragement, never can I bring my research to light. Working with him in the process is the most memorable and enjoyable experience that I have ever had in my life.

Besides my supervisor, I want to give thanks to all the lecturers and the staff of Vietnam – Netherlands Program for their dedication as well as willingness to spend their priceless time aiding all students in my class. I extremely appreciate my classmates, especially the members in my dear group, for the encouragement and the cooperation during the course. They are sometimes the good examples for me to follow. I wish that they all can graduate on time at the end of this year.

Last but not least, my inexpressible appreciation is dedicated to my beloved family who have sacrificed themselves for me to have all the convenience and support to successfully finish the master program. ii | P a g e TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABBREVIATION ADB: Asian Development Bank DGMM: Difference Generalized Method of Moment EBIT: Earnings before interests and taxes EBITDA: Earning before interests and taxes plus appreciation and amortization EBT: Earnings before taxes FEM: Fixed Effect Model GDP: Gross Domestic Product GMM: Generalized Method of Moment HNX: Hanoi Stock Exchange HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange MOM: Method of Moment OLS: Ordinary Least Square POEs: private-owned enterprises POLS: Pooled Ordinary Least Square REM: Random Effect Model ROA: return on assets ROE: return on equity SEDS: Socio Economic Development Strategy SGMM: System Generalized Method of Moment SMEs: small and medium enterprises SOEs: state-owned enterprises iii | P a g e TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABSTRACT Privatization has become Vietnam’s top priority to drive the country toward the market-oriented economy as well as to improve business activities within SOEs since 1992. However, after quarter a century, the process is increasingly slowing down and is supposed not to help enhance firm performance because it is similar to “putting on a new bottle for the old wine”. Such a pressing problem leads the author to take into account the interactive effects of both internal policies and state ownership on firm performance so as to clarify the moderation of firm policies to state ownership and vice versa.

This research hopes to contribute an important part to managers’ decisions on how to use debt and dividend policy and the government’s strategy on whether to continue pushing the privatization process among SOEs. Using a sample of 663 listed Vietnamese companies on HOSE and HNX from 2008 to 2015 together with SGMM as an econometric technique to address the problem of endogeneity caused by the dynamic approach, the study demonstrates that financial leverage, dividend policy, and state ownership are negatively related to firm performance. Such a negative impact can be moderated with the combination of any two variables out of the triad, meaning that a suitable decision on either debt or dividend policy can help increase profitability among SOEs. Nevertheless, the negative sign of the three-variable interaction implies that SOEs should be careful and cautious when they combine these two policies in their decision-making process.

The marginal effects of each of the three variables show that firm performance becomes more effective if the other two variables are kept at the high – low and low – high value and gets less effective when it comes to the high – high and low – low level. Key words: Firm Performance, Financial Leverage, State Ownership, Vietnam. JEL Classification: G31, G35 iv | P a g e TIEU LUAN MOI download : [e-mail] TABLE OF CONTENTS DECLARATION. iv TABLE OF CONTENTS.

iv LIST OF TABLES. vii CHAPTER 1: OVERVIEW OF RESEARCH .1 Vietnam’s corporate context: .5 The importance of the study: .6 Structure of research:. 7 CHAPTER 2: LITERATURE REVIEWS .2 Capital structure Theories: .3 Dividend payout theories: .1 Firm performance and financial leverage: .2 Firm performance and dividend policy: .3 Firm performance and state ownership:. 24 CHAPTER 3: DATA AND METHODOLOGY .3 The variable definition and measurement:.4 Estimation method for panel data:.

34 v|Page TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.1 The problem of endogeneity: .3 Interation terms and marginal effects:. 37 CHAPTER 4: RESULTS AND DISCUSSIONS. 80 vi | P a g e TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF TABLES Table 4.3: Estimated results using SGMM .4: Robustness check for different measures of the dependent variable .5: Marginal effects of three main variables. 51 Table A1: Xtabond2 model selection criteria.

79 Table A2: Descriptions of variables. 80 vii | P a g e TIEU LUAN MOI download : [e-mail] CHAPTER 1: OVERVIEW OF RESEARCH 1.1 Vietnam’s corporate context: Before 1986, Vietnam’s economy followed a centrally-planned regime, and almost all corporations operating in this country were only divided into two categories which are state-owned and collective enterprises. However, the year 1986 is considered as a remarkable turning point in Vietnam’s development when the Congress initiated the Doi Moi Program, making a step towards the market-oriented economy with the purpose of boosting economic growth and helping Vietnam to achieve higher productivity, sufficiency, and prosperity. In fact, Su et al.

(2016) found that Vietnam’s adoption of the economic transformation plays a key role in propelling bilateral and multilateral trade, attracting domestic and foreign investment, alleviating poverty, and ensuring human development. Along with this market economic reform comes the privatization process that turned state-owned to private-owned enterprises. This process is designed to heighten economic effectiveness, diversify firm owners, modify capital structure, and adjust the practice of using capital among SOEs (Tran, 2015). Starting in 1992, the government’s policy assisted this transitional economy in mitigating the ineffective operations of SOEs, encouraging POEs to develop, creating employment, and facilitating economic growth.

However, the transformation was conducted at a slow pace, and most of the equitized companies are small and unprofitable. Moreover, the government still maintained its control over some large SOEs providing utilities and banking services. This reality showed an opposite situation compared to other transitional economies in the world where privatization was rapidly proceeded (Estrin et al. The explanations for the difference are that the government was afraid of losing their control and benefits, that the evaluation of state-owned enterprises’ assets had some troubles, and that SOEs were fearful of being unable to receive preferential credits supplied by the state commercial banks as well as being imposed some budget constraints (Kornai, 1986; Truong & Ha, 1998).

During the course of time, SOEs had been demonstrated to be ineffective than any type of firm ownership. Although they were given a relatively large share of the government’s investment and were able to get access to preferential resources, they only contributed a small part to the increase in employment compared to POEs and virtually took advantage of their political connections to drive the economy in a way favorable to themselves. Political connections are beneficial to SOEs because they are associated with advantageous protection from the legal system, easy access to loans from the state commercial banks and subsidies as well as supports from the government, improvement 1|Page TIEU LUAN MOI download : [e-mail] in firm performance, and increase in investment activities together with firm value (Agrawal & Knoeber, 2001; Faccio, 2006; Fisman, 2001; Johnson & Mitton, 2003; Qin et al. Vu and Le (2016) criticized that although Vietnam’s legal system has made some progress in enhancing the economy’s transparency, the system remains unfulfilled and ambivalent.

Hence, its consequence poses several obstacles to companies that are operating outside the state-controlled area. They often find it hard to get borrowings from the state commercial banks for their investments because most of the government’s funds are reserved for SOEs (Guriev, 2004; Johnson et al. They are also regarded as the victims of corruption when they are willing to pay bribes to overcome the strict but ambiguous legal documents and achieve their goals of doing business in Vietnam. Besides, they encounter the weaknesses of the legal environment with little protection of their ownership and trading contracts.

Such actions hampered the development of SMEs which accounted for 90% of the country’s corporations and generated 80% of jobs in the economy. Overall, these problems have led to the considerable criticism against the operation of SOEs. As a result, in the Socio Economic Development Strategy (SEDS) in the 2011 – 2020 period, the Vietnamese government has put the privatization at a top priority. Under SEDS, the government continued mitigating the influence of SOEs on the economy through privatization, improving their corporate governance, and enhancing the legal framework to make public investment more transparent and qualified.

These attempts have gained satisfactory results as the number of partially or fully privatized companies have been increasing, and SOEs have made a great progress in getting rid of risky operations and revealing more information to the market. The statistics indicated that 3759 SOEs are privatized from 1999 to 2013, and the recent number of SOEs in 2015 and 2016 was 806 and 511 respectively. The privatization process of SOEs facilitated the establishment of the two stock market exchanges in Vietnam, Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in 2000 and Hanoi Stock Exchange (HNX) in 2005. At the first onset, only five stocks were listed on HOSE, and their market capitalization accounted for 0.2% of Vietnam’s GDP.

Nevertheless, after 10 years of development, the two stock exchanges were the markets of 649 listed firms with their market capitalization approaching 45% of GDP. In spite of getting bigger in size, the country’ stock market is at a small scale compared to other Asian markets. Vietnam’s equity market witnessed the rocketing increase in stock prices in the period of 2006 – 2007 as this country became the World Trade Organization’s 150th member and the plummeting decrease in the investment of foreign investors in both stock exchanges 2|Page TIEU LUAN MOI download : [e-mail] in the 2008 financial crisis.