Luận văn: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết tại HOSE

Tài liệu luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM.

• Tác giả: Tăng Thị Thanh Loan
• Người hướng dẫn: Gs.Ts Trần Ngọc Thơ
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp.Hcm
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cấu Trúc Vốn Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hcm
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC ĐỒ THỊ
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
• 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu
• 3.1.1.1. Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy
• 3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình
• 3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.1.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM
• 4.2. Thống kê mô tả các biến
• 4.3. Phân tích tương quan
• 4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN CỦA LUẬN VĂN VÀ GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU XA HƠN
• 5.2. Những hạn chế của luận văn
• 5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
• Phụ lục 2: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE và ROA
• Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM)

Tóm tắt

I. Khám phá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động

Quyết định về cơ cấu vốn là một trong những quyết định tài chính nền tảng, ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển của mọi doanh nghiệp. Đây là quyết định về việc kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Một chiến lược cấu trúc vốn hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn mà còn tối đa hóa giá trị cho cổ đông, từ đó nâng cao năng lực cạnh tranh. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính đã là chủ đề tranh luận sôi nổi trong giới học thuật suốt nhiều thập kỷ. Khởi đầu từ công trình kinh điển của Modigliani và Miller (1958), nhiều lý thuyết đã ra đời nhằm giải thích cách thức các công ty lựa chọn nguồn tài trợ. Tuy nhiên, không có một lý thuyết nào có thể giải thích toàn diện cho mọi trường hợp, đặc biệt khi áp dụng vào các thị trường mới nổi như Việt Nam. Việc phân tích tác động này trên các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quý giá, giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính sáng suốt hơn. Luận văn này tập trung vào việc làm rõ mối liên hệ này, sử dụng các chỉ số tài chính phổ biến để đo lường hiệu quả hoạt động.

1.1. Định nghĩa cơ cấu vốn và vai trò trong doanh nghiệp

Cơ cấu vốn (Capital Structure) thể hiện tỷ trọng tương đối giữa các nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp sử dụng, chủ yếu bao gồm nợ vay (vốn vay) và vốn chủ sở hữu. Vai trò của nó vô cùng quan trọng: thứ nhất, nó ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của công ty; thứ hai, nó tác động đến mức độ rủi ro tài chính, khi việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể khuếch đại lợi nhuận nhưng cũng gia tăng nguy cơ vỡ nợ; và cuối cùng, nó là một tín hiệu quan trọng mà ban quản trị gửi đến các nhà đầu tư về triển vọng và sự ổn định của công ty. Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là mục tiêu mà mọi nhà quản trị tài chính hướng tới.

1.2. Các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động phổ biến

Để đánh giá hiệu quả hoạt động, các nhà nghiên cứu thường sử dụng hai chỉ số chính. Tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) đo lường khả năng của công ty trong việc tạo ra lợi nhuận từ tổng tài sản đang có, phản ánh hiệu quả quản lý tài sản. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đo lường mức lợi nhuận thu được trên mỗi đồng vốn mà cổ đông bỏ ra, là thước đo quan trọng đối với các nhà đầu tư. Cả hai chỉ số này đều được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các mô hình hồi quy nhằm kiểm định tác động của cấu trúc vốn. Việc lựa chọn ROA và ROE giúp có cái nhìn toàn diện về hiệu quả từ cả góc độ quản lý tổng thể và góc độ của chủ sở hữu.

II. Những tranh cãi lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả

Sự thiếu đồng thuận về một cấu trúc vốn tối ưu bắt nguồn từ các trường phái lý thuyết khác nhau, mỗi trường phái lại dựa trên những giả định riêng về thị trường. Các lý thuyết này cung cấp một khung sườn quan trọng để hiểu tại sao doanh nghiệp lại lựa chọn các tỷ lệ nợ khác nhau và hệ quả của những lựa chọn đó đến khả năng sinh lời. Từ lý thuyết Modigliani-Miller (MM) trong một thế giới hoàn hảo, cho đến các lý thuyết phức tạp hơn xem xét đến các yếu tố thực tế như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và thông tin bất cân xứng, mỗi lý thuyết đều đóng góp một góc nhìn giá trị. Sự tồn tại của các lý thuyết đối lập như lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) cho thấy việc xác định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một bài toán đơn giản. Ngoài ra, chi phí đại diện (Agency Costs) cũng là một yếu tố quan trọng, giải thích việc sử dụng nợ như một công cụ kỷ luật đối với các nhà quản lý, buộc họ phải hành động vì lợi ích của cổ đông. Việc tìm hiểu các nền tảng lý thuyết này là bước đầu tiên để có thể diễn giải chính xác các kết quả nghiên cứu thực nghiệm.

2.1. Lý thuyết Modigliani Miller Nền tảng và sự phi thực tế

Lý thuyết Modigliani-Miller (MM), trong công trình năm 1958, đã gây chấn động khi cho rằng trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không chi phí giao dịch, thông tin hoàn hảo), cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, các giả định này xa rời thực tế. Chính M&M sau đó (1963) đã điều chỉnh lý thuyết của mình, thừa nhận sự tồn tại của thuế thu nhập doanh nghiệp và kết luận rằng các công ty nên vay nợ tối đa để tận dụng “lá chắn thuế” từ lãi vay, qua đó tối đa hóa giá trị. Dù vậy, lý thuyết này vẫn bỏ qua các chi phí khác liên quan đến nợ.

2.2. Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp sẽ cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng khi vay nợ quá nhiều. Theo đó, tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu giúp tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng, phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lập luận rằng do thông tin bất cân xứng, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn theo một trật tự: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Lý thuyết này giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp.

III. Phương pháp phân tích định lượng tác động cấu trúc vốn

Để kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động một cách khoa học, nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng. Phương pháp này dựa trên việc thu thập dữ liệu tài chính từ một mẫu đại diện các công ty và áp dụng các công cụ thống kê để rút ra kết luận. Nghiên cứu của Tăng Thị Thanh Loan (2013) đã thực hiện điều này bằng cách thu thập dữ liệu bảng (panel data) từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 90 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2012. Việc sử dụng dữ liệu bảng cho phép phân tích sự thay đổi của các biến số theo cả không gian (giữa các công ty) và thời gian, mang lại kết quả ước lượng vững chắc hơn so với dữ liệu chéo hoặc dữ liệu chuỗi thời gian đơn thuần. Các biến số được định nghĩa và đo lường một cách cẩn thận để đảm bảo tính chính xác và phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn đã có. Toàn bộ quá trình phân tích được hỗ trợ bởi phần mềm thống kê chuyên dụng như Eviews để chạy các mô hình hồi quy phức tạp và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra.

3.1. Lựa chọn biến và xây dựng mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu xác định hai biến phụ thuộc chính là ROE và ROA. Các biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn bao gồm: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Bên cạnh đó, mô hình còn bao gồm các biến kiểm soát quan trọng được xác định từ các nghiên cứu trước là quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG), và hiệu suất sử dụng tài sản (EFF). Việc đưa các biến kiểm soát này vào mô hình giúp cô lập tác động thực sự của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động.

3.2. Sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng Panel Data

Nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data) để ước lượng tác động. Cụ thể, mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM) được lựa chọn sau khi thực hiện các kiểm định phù hợp (như kiểm định Hausman). Mô hình FEM có ưu điểm là kiểm soát được các yếu tố đặc thù không đổi theo thời gian của từng công ty mà không quan sát được, từ đó làm giảm sai lệch trong các hệ số ước lượng. Cách tiếp cận này đặc biệt hữu ích khi nghiên cứu một nhóm các công ty không đồng nhất, giúp kết quả phân tích trở nên đáng tin cậy hơn.

IV. Kết quả nghiên cứu Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến ROA ROE

Kết quả phân tích định lượng từ luận văn cung cấp những bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Phân tích hồi quy cho thấy một mối quan hệ phức tạp và không đồng nhất. Cụ thể, tác động của nợ vay lên khả năng sinh lời là tiêu cực trong hầu hết các mô hình được kiểm định. Điều này cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu (2008-2012), một giai đoạn kinh tế có nhiều biến động, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao đã làm giảm hiệu quả hoạt động thay vì khuếch đại lợi nhuận. Kết quả này dường như ủng hộ quan điểm rằng các rủi ro và chi phí liên quan đến nợ vay (như chi phí lãi vay, nguy cơ kiệt quệ tài chính) đã lớn hơn lợi ích từ “lá chắn thuế”. Đặc biệt, nghiên cứu còn xem xét tác động có độ trễ của cấu trúc vốn, cung cấp một góc nhìn sâu sắc hơn về ảnh hưởng dài hạn của các quyết định tài chính. Các kết quả này có ý nghĩa quan trọng, giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư có cái nhìn thực tế hơn về việc sử dụng nợ trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

4.1. Mối quan hệ ngược chiều giữa nợ vay và hiệu quả tài chính

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tất cả các tỷ số nợ (nợ ngắn hạn STD, nợ dài hạn LTD, và tổng nợ TD) đều có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA). Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ vay nợ, hiệu quả sử dụng tổng tài sản để tạo ra lợi nhuận có xu hướng giảm. Đối với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ có tỷ số nợ dài hạn (LTD) cho thấy tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê. Việc nợ dài hạn làm giảm cả ROA và ROE cho thấy chi phí và rủi ro của loại nợ này là một gánh nặng đáng kể cho các doanh nghiệp trong mẫu.

4.2. Tác động có độ trễ của cơ cấu vốn lên hiệu quả

Một phát hiện thú vị là tác động của cấu trúc vốn có độ trễ. Kết quả cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn và tổng nợ của năm trước (t-1) lại có tác động cùng chiều đến ROE của năm hiện tại (t). Ngược lại, nợ dài hạn và tổng nợ năm trước có tác động ngược chiều đến ROA năm hiện tại. Điều này hàm ý rằng các quyết định tài trợ của hôm nay có thể tạo ra những hệ quả khác nhau và kéo dài sang các kỳ kinh doanh tiếp theo, đòi hỏi nhà quản lý phải có một tầm nhìn chiến lược dài hạn trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn.

4.3. Vai trò của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Ngoài các biến cấu trúc vốn, các biến kiểm soát cũng cho thấy những tác động quan trọng. Tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và hiệu suất sử dụng tài sản (EFF) đều có mối quan hệ cùng chiều với cả ROE và ROA. Điều này khẳng định rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng tốt và quản lý tài sản hiệu quả sẽ đạt được khả năng sinh lời cao hơn. Đáng chú ý, quy mô công ty (SIZE) lại không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê, cho thấy không phải lúc nào công ty lớn hơn cũng hoạt động hiệu quả hơn trong mẫu nghiên cứu này.

V. Bí quyết tối ưu hóa cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Việt Nam

Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm, có thể rút ra những hàm ý quản trị quan trọng cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn không phải là theo đuổi một tỷ lệ nợ cao một cách máy móc để tận dụng lá chắn thuế, mà là một quá trình cân nhắc thận trọng giữa lợi ích và rủi ro. Các nhà quản trị cần nhận thức rõ rằng trong bối cảnh kinh tế Việt Nam, việc lạm dụng đòn bẩy tài chính có thể dẫn đến suy giảm hiệu quả hoạt động, đặc biệt là hiệu quả sử dụng tài sản (ROA). Thay vào đó, doanh nghiệp nên tập trung vào việc cải thiện các yếu tố nền tảng như hiệu quả quản lý, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tài sản, bởi đây là những động lực chính thúc đẩy khả năng sinh lời. Một chiến lược tài chính khôn ngoan cần phải linh hoạt, phù hợp với đặc điểm ngành và chu kỳ kinh tế, đồng thời luôn đặt mục tiêu dài hạn là sự phát triển bền vững thay vì lợi nhuận ngắn hạn do khuếch đại tài chính. Việc hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp xây dựng một nền tảng tài chính vững chắc.

5.1. Cân nhắc rủi ro từ đòn bẩy tài chính quá mức

Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt động là một lời cảnh báo. Doanh nghiệp cần đánh giá kỹ lưỡng khả năng trả nợ và sự ổn định của dòng tiền trước khi quyết định tăng vay nợ. Việc duy trì một tỷ lệ nợ hợp lý sẽ giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính, đặc biệt khi đối mặt với các cú sốc kinh tế. Quản trị rủi ro liên quan đến đòn bẩy tài chính phải là ưu tiên hàng đầu.

5.2. Chú trọng chiến lược huy động vốn và sử dụng vốn hiệu quả

Hiệu quả không chỉ đến từ việc huy động vốn với chi phí sử dụng vốn thấp, mà quan trọng hơn là việc sử dụng nguồn vốn đó để đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao. Kết quả cho thấy các yếu tố như tăng trưởng doanh thu và hiệu suất sử dụng tài sản có tác động tích cực mạnh mẽ đến lợi nhuận. Do đó, thay vì chỉ tập trung vào cấu trúc tài trợ, doanh nghiệp cần tập trung vào việc cải thiện hoạt động kinh doanh cốt lõi. Một cơ cấu vốn tốt chỉ thực sự phát huy tác dụng khi đi đôi với một chiến lược kinh doanh hiệu quả.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Tổng quan đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết Công trình nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn được thực hiện đầu tiên là của Modigliani và Miller (1958). M&M phát hiện ra rằng giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi các khoản nợ vay. M&M đã kết luận đối với lý thuyết "cấu trúc vốn không liên quan" được biết đến rộng rãi, đó là đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo.

M&M đã chứng minh rằng nếu chính sách đầu tư của công ty được thực hiện như đã đưa ra, khi đó trong một thế giới hoàn hảo, tức là không có thuế và chi phí giao dịch và thông tin đáng tin cậy, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết không liên quan của M&M dựa trên các giả định hạn chế và không phù hợp với thế giới thực đã bị phản đối vì rằng lý thuyết này giả định thông tin cân xứng và điều kiện thị trường hoàn hảo, theo Chaganti và cộng sự (1995), điều này chỉ có tính ứng dụng hạn chế đối với các công ty nhỏ. Sau công trình đầu tiên của M&M cho rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã xem xét lại nghiên cứu của mình bằng cách kết hợp lợi ích của thuế như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Trong chiều hướng mới này, đặc tính thiết yếu của thuế là việc công nhận lãi suất là chi phí khấu trừ thuế.

Củng cố lập luận này, M&M giải thích rằng công ty có lợi ích từ nghĩa vụ nộp thuế là phần lãi suất được gọi là lá chắn thuế. Vì vậy, các công ty có thể tối đa hóa giá trị bằng cách sử dụng nợ nhiều hơn do những lợi ích của lá chắn thuế. Lãi suất của nợ vay được xem là một khoản chi phí giảm thuế. Theo Miller (1977), giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào từng loại thuế suất liên quan.

Lý thuyết M&M đã bị phản đối vì một số điểm yếu và các giả định không thích hợp của thế giới thực. Tuy nhiên nó cung cấp nền tảng cho các lý thuyết khác được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu khác khi xem xét sự không hoàn hảo của thị trường. 7 Bao gồm các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) và Myers (1984).

Theo lý thuyết này các công ty có thể có cấu trúc vốn tối ưu dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984).

Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, nghĩa là người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó các công ty ban đầu sẽ dựa vào nguồn vốn nội bộ, và khi vốn nội bộ sử dụng hết, nợ được phát hành, và khi không còn thích hợp để phát hành nợ nữa, vốn cổ phần được cấp phát.

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp. Ngoài ra, mở rộng từ lý thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt có thể có về lợi ích giữa các cổ đông (các nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là quản lý công ty, là đem lại lợi nhuận cho các cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền.

Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Bởi vì, các nhà quản lý có thể thông qua các khoản đầu tư phi lợi nhuận, mặc 8 dù kết quả có thể thiệt hại cho các cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông. Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện.

Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư đem lại lợi nhuận có ích cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc. Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý. Do đó, đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ cho thấy rằng cấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận trong các nền kinh tế phương Tây. Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định chế tài chính thuộc sở hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây, sẽ không thực hện được trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hóa. Như vậy, tư nhân hóa các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật đối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao.

9 Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu. Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động.

Thứ hai, hệ số tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Do đó, đòn bẩy quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả công ty. Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất về hiệu quả hoạt động khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động. Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn.

Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty. Vì vậy, lợi ích của việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng mạnh hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh thu và tăng trưởng doanh thu.

Theo Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối tương quan cùng chiều với ROE. Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu thực tế phổ biến của những công ty có lợi nhuận cao. Hơn nữa, quỹ ngắn hạn phát sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính.

Hơn nữa, Philips và Sipahioglu (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này được chứng 10 minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công ty với mức nợ tương đối cao, thì không liên quan với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963).