CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của CTTC đến HQKD của các DN được thực hiện bởi các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước với các mẫu nghiên cứu khác nhau vẫn cho ra các kết quả khác nhau. Theo tác giả, nguyên nhân này xuất phát từ các đặc điểm như: ngành nghề kinh doanh, môi trường hoạt động, mức độ chấp nhận rủi ro của DN. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm gần đây sẽ được tác giả trình bày ở phần sau đây: 1. Các nghiên cứu về mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Mối quan hệ giữa CTTC với HQKD của DN vẫn là vấn đề được quan tâm bởi các nhà nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới.
Trong đó phải kể đến quan điểm được đưa ra bởi các lý thuyết điển hình như lý thuyết M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết cấu trúc vốn (CTV)… Lý thuyết M&M của Modigliani và Miller (1958) chỉ ra rằng giá trị thị trường của một DN độc lập với CTV trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M đưa ra kết luận CTTC có tác động tích cực đến giá trị DN hay DN sử dụng nhiều nợ giá trị DN càng gia tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bằng 100% nợ (Modigliani và Miller, 1963). Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) lại chỉ ra tác động tiêu cực giữa CTTC với giá trị DN thông qua kết quả nghiên cứu các DN có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng ít vốn vay hơn các DN có khả năng sinh lời thấp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Myers, 1977) cho rằng giá trị DN có sử dụng nợ bằng giá trị DN không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại của tấm lá chắn thuế từ nợ trừ đi giá trị hiện tại của chi phí phá sản.
Vì vậy, tồn tại một CTTC tối ưu tại đó hiện giá của các khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù cho sự gia trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Như vậy có thể thấy rằng, CTTC là một yếu tố quan trọng có tác động tới HQKD của DN. Tuy nhiên, chiều hướng và mức độ tác động giữa các yếu tố này có sự khác nhau giữa các DN, giữa các nhóm DN trong những điều kiện cụ thể. Cấu trúc tài chính tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 doanh nghiệp niêm yết để xem xét mối quan hệ giữa CTTC và HQKD của các doanh nghiệp ở Ghana phát hiện thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ với 8 HQKD đo bằng ROE nhưng lại có quan hệ ngược chiều giữa nợ dài hạn với ROE.
Kết quả nghiên cứu này cho thấy, sự gia tăng về quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì HQKD sẽ cao hơn. Khan (2012); Awunyo-Vitor và Badu (2012) cũng đưa ra kết luận tương tự. Kế thừa nghiên cứu của Abor (2005), Gill và cộng sự (2011) đã mở rộng quy mô nghiên cứu lên 272 doanh nghiệp được chia thành hai ngành sản xuất và dịch vụ trong thời gian từ 2005-2007 tại sàn chứng khoán New York, Mỹ. Với phương pháp OLS, ở cả 2 loại hình DN sản xuất và dịch vụ thì CTTC được đo bằng hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn đều có tác động tích cực đến ROE, phù hợp với nghiên cứu của Abor (2005).
Trong giai đoạn nghiên cứu này, nền kinh tế tương đối ổn định, giống như trong giai đoạn nghiên cứu của Abor (2005), giá trị trung bình của ROE lần lượt đối với ngành sản xuất và dịch vụ là 26,5% và 25,9%. Điểm khác biệt trong nghiên cứu này so với nghiên cứu của Abor (2005) là nợ dài hạn tác động tích cực đến ROE đối với DN thuộc ngành sản xuất nhưng lại không có ý nghĩa thống kê với ngành dịch vụ. Như vậy khi áp dụng cùng một mô hình nghiên cứu, cùng một phương pháp ước lượng nhưng ở các quốc gia khác nhau sẽ có sự khác nhau về chiều tác động của nợ dài hạn đến ROE. Ngoài ra, khi phân ra các ngành nghề khác nhau trong cùng một môi trường nghiên cứu cũng có sự khác biệt về sự tác động của nợ dài hạn đến ROE.
Ngoài việc sử dụng chỉ tiêu ROA, ROE các tác giả còn mở rộng các chỉ tiêu đo lường HQKD của DN như lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (Return On Sales – ROS), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin – GM), giá thị trường trên thu nhập một cổ phiếu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’Q), thu nhập một cổ phiếu phổ thông. Chẳng hạn như nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 doanh nghiệp phi tài chính trên sàn chứng khoán Ai Cập giai đoạn 1997-2005. Trong nghiên cứu này tác giả xem xét tác động của TD, STD, LTD đến ROA, ROE và GM. Với phương pháp hồi quy OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE với mức ý nghĩa 5%, còn TD tác động cùng chiều với ROE nhưng lại có ý nghĩa thống kê.
Kết quả này đúng một phần với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill và cộng sự (2011) về tác động của hệ số nợ ngắn hạn. Điểm tương đồng của các nghiên cứu này là trị số trung bình của ROE tương đối cao (khoảng 21,37%). Riêng mô hình GM tác động tới CCTC thì cả 3 biến TD, STD và LTD đều không có ý nghĩa thống kê Chowdhury và Chowdhury (2010) nghiên cứu tác động của CTTC lên HQKD của DN niêm yết trên TTCK Banglades bằng bộ dữ liệu bảng gồm 77 doanh nghiệp phi tài chính thuộc 4 lĩnh vực khác nhau như: dược phẩm và hóa chất, nhiên liệu và 9 năng lượng, thực phẩm và công nghệ kỹ thuật trong giai đoạn 1994-2003. Nhóm tác giả đưa ra biến phụ thuộc là giá cổ phiếu đo lường cho HQKD của DN.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng TS có tác động tích cực lên HQKD của DN nhưng độ tin cậy không cao. Trong nghiên cứu tác giả cũng đưa ra hàm ý chính sách nên kết hợp hoàn hảo giữa nợ và VCSH để tạo thành CTTC tối ưu để HQKD của DN là cao nhất. Trước và trong khủng hoảng kinh tế năm 2007 thì San và Heng (2011) đã thực hiện nghiên cứu tập trung vào 49 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2005-2008. Nghiên cứu sử dụng biến giả trong mô hình, phân loại theo quy mô lớn, vừa, nhỏ.
Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với HQKD được đo bằng ROE và EPS ở những DN có quy mô lớn và vừa, trong khi tổng nợ có quan hệ âm với EPS ở DN có quy mô lớn và nhỏ. Abu-Rub (2012) nghiên cứu 28 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Palestin giai đoạn 2006-2011 cho thấy CCTC có mối quan hệ tích cực với HQKD. Các kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh và nghiên cứu thực nghiệm của Antwi và cộng sự (2012) Asiri và Hameed (2014) nghiên cứu thực nghiệm trên TTCK Bahrain Bourse về tỷ số tài chính và giá trị DN. Với 44 DN niêm yết của 6 ngành: Ngân hàng, đầu tư, bảo hiểm, dịch vụ, sản xuất và du lịch khách sạn giai đoạn 1995-2003, tác giả sử dụng 2 thước đo HQKD là hệ số P/E và tỷ số giá trị thị trường/sổ sách (M/B).
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến P/E không giải thích tốt cho mô hình. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ rõ biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), đòn bẩy tài chính là những biến chính có tác động tích cực đến HQKD với biến đại diện là M/B. Hoque và cộng sự (2014) nghiên cứu mối quan hệ của chính sách CTTC đến giá trị DN đối với các DN sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2008-2012. Nghiên cứu này chỉ ra rằng các biến độc lập như CTTC (được đo bằng nợ trên VCSH và nợ trên tổng tài sản), tỷ trọng TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản, hệ số thanh toán lãi vay, đòn bẩy tài chính đã ảnh hưởng đến HQKD của DN đến mức 79,1%.
Nghiên cứu trong ngành xi măng với dữ liệu gồm 19 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi giai đoạn 2008-2012; Farooq và Masood (2016) đã sử dụng biến Tobin’Q để làm biến đại diện cho HQKD của DN, còn tỷ số nợ/ VCSH làm biến đại diện cho CTTC. Bằng phương pháp FEM, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: CTTC tác động tích cực lên HQKD của DN và có ý nghĩa thống kê cao (1%). Kết quả này trùng với kết luận của D. K Ater (2017) khi nghiên cứu các DN niêm yết phi tài chính 10 trên TTCK Nairobi – Kenya.
K Ater (2017) còn cho biết nợ dài hạn cũng như VCSH cũng có ảnh hưởng tích cực đến HQKD. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn khuyến khích các DN nên luôn so sánh lợi ích biên của việc sử dụng nợ dài hạn với chi phí biên của khoản nợ dài hạn trước khi sử dụng nguồn tài trợ cho hoạt động của DN. Tại Việt Nam, trong những năm gầnđây, có một số tác giả cũng ủng hộ quan điểm cho rằng CTTC tác động đến HQKD của DN như Trần Hùng Sơn (2008). Tác giả nghiên cứu mối quan hệ này với mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên Sàn chứng khoán HOSE.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa CTTC và HQKD với biến HQKD được đo bằng ROA, ROE còn CTTC được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TS), tỷ số nợ dài hạn trên tổng TS, tỷ số nợ trên VCSH. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE. Ngoài ra, tốc độ tăng tưởng và quy mô lại không có ý nghĩa thống kê. Với cách tiếp cận CTTC trên quan điểm cả CTNV và CTTS trong hầu hết các nghiên cứu thì CTTS được tính bằng tài sản cố định/tổng tài sản đều có tác động ngược chiều với ROA.
Tuy nhiên, với nghiên cứu tại sàn chứng khoán Bombay, dữ liệu phân tích bao gồm 78 doanh nghiệp phi tài chính, Robert M Hull và Varun Dawar (2014) lại chỉ ra CTTC tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê với cả ROA, ROE.