Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò then chốt trong hệ thống tài chính quốc gia, là kênh huy động và phân bổ nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, đồng thời tạo môi trường đầu tư sinh lời cho các cá nhân và định chế tài chính. Được thành lập từ năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn hai thập kỷ phát triển, ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng tài khoản và quy mô vốn hóa. Tuy nhiên, thị trường cũng chứng kiến nhiều chu kỳ biến động phức tạp dưới tác động của các cú sốc vĩ mô trong nước và quốc tế. Sau giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ năm 2021, thị trường bước vào trạng thái mất cân bằng và suy giảm kéo dài trong năm 2022 trước áp lực lạm phát toàn cầu, xu hướng tăng lãi suất, căng thẳng địa chính trị Nga - Ukraine và biến động giá dầu thế giới. Sự thay đổi đột ngột của các biến số vĩ mô đã tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và sự ổn định của thị trường.

Để làm rõ mối quan hệ định lượng giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và diễn biến giá chứng khoán tại Việt Nam, khóa luận tốt nghiệp "The Impact of Macroeconomic Factors on Share Price Index in Vietnam" được thực hiện bởi tác giả Nguyễn Ngọc Tâm An (Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh) dưới sự hướng dẫn của TS. Dư Thị Lan Quỳnh.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu chung: Xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động và chiều hướng tác động của chúng đến chỉ số giá cổ phiếu tại Việt Nam, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách và khuyến nghị nhằm phát triển thị trường chứng khoán thông qua kiểm soát các yếu tố vĩ mô.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đến chỉ số VN-Index.
    2. Đo lường mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến chỉ số VN-Index trong ngắn hạn và dài hạn.
    3. Đề xuất các giải pháp giúp cơ quan quản lý và các nhà đầu tư đưa ra quyết định phù hợp.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Những yếu tố kinh tế vĩ mô nào tác động đến chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2008 – 2022?
  2. Các yếu tố trong mô hình nghiên cứu tác động theo chiều hướng nào đến chỉ số VN-Index?
  3. Những hàm ý chính sách nào được đề xuất nhằm cải thiện và phát triển thị trường chứng khoán?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô (Tỷ giá hối đoái, Cung tiền M2, Lãi suất cho vay, Lạm phát thông qua CPI, Chỉ số sản xuất công nghiệp IIP) đến chỉ số giá cổ phiếu tại Việt Nam (đại diện bởi chỉ số VN-Index niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE).
  • Phạm vi thời gian và dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập theo tần suất tháng trong khoảng thời gian 15 năm, từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2022 (tổng cộng 180 quan sát).
  • Phạm vi không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng khung phân tích dựa trên lý thuyết tài chính thị trường và các mô hình định giá kinh điển như Lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH), Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), và Lý thuyết Định giá Kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory - APT). Chỉ số giá cổ phiếu VN-Index được tính toán theo phương pháp bình quân gia quyền Paasche với quyền số là khối lượng chứng khoán niêm yết tại thời điểm tính toán:

$$I_p = \frac{\sum q_t p_t}{\sum q_t p_0}$$

Trong đó: $I_p$ là chỉ số VN-Index; $p_t$ là giá tại kỳ quan sát $t$; $p_0$ là giá kỳ cơ sở; $q_t$ là khối lượng niêm yết tại thời điểm $t$.

Phương pháp nghiên cứu: Tác giả áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng chuỗi thời gian thông qua việc ước lượng Mô hình Tự hồi quy Phân phối trễ (Autoregressive Distributed Lag - ARDL) kết hợp kiểm định biên Bounds Test của Pesaran (1997) và Mô hình Hiệu chỉnh Sai số (Error Correction Model - ECM). Trình tự phương pháp luận gồm các bước kỹ thuật:

  1. Xử lý dữ liệu: Sử dụng công cụ TRAMO/SEATS tích hợp trong phần mềm EViews 12 để khử tính mùa vụ đối với các chuỗi dữ liệu lãi suất (IR) và cung tiền (M2). Lấy logarit tự nhiên của các chuỗi dữ liệu (LOGVNI, LOGEX, LOGM2_SA, LOGIR_SA) nhằm loại bỏ xu thế phi tuyến và tăng tính ổn định của mô hình.
  2. Kiểm định tính dừng: Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) để xác định bậc tích hợp của các biến, đảm bảo không có biến nào tích hợp bậc hai $I(2)$.
  3. Lựa chọn độ trễ tối ưu: Xác định độ trễ của mô hình ARDL dựa trên Tiêu chuẩn Thông tin Akaike (Akaike Information Criterion - AIC).
  4. Kiểm định đồng liên kết (Bounds Test): Kiểm tra mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập bằng đại lượng thống kê $F$-statistic so sánh với các giá trị tới hạn cận trên $I(1)$ và cận dưới $I(0)$.
  5. Ước lượng hệ số dài hạn và ngắn hạn: Chạy mô hình ARDL dài hạn và mô hình ECM ngắn hạn để đo lường tốc độ điều chỉnh về cân bằng.
  6. Kiểm định độ ổn định của mô hình: Đánh giá độ ổn định của các hệ số hồi quy bằng kiểm định tổng tích lũy phần dư hồi quy (Cumulative Sum of Recursive Residuals - CUSUM) ở mức ý nghĩa 5%.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ các tổ chức và nền tảng:

  • Dữ liệu chỉ số VN-Index: Thu thập từ Investing.com.
  • Dữ liệu Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP): Thu thập từ cơ sở dữ liệu FiinPro tại Thư viện Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.
  • Dữ liệu Lãi suất cho vay (IR), Cung tiền (M2), Tỷ giá hối đoái (EX): Thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Tổng cục Thống kê (GSO).

Nội dung chính theo từng chương

Chapter 1: Introduction

Chương mở đầu trình bày tính cấp thiết của đề tài, lý do lựa chọn nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến chỉ số VN-Index trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hội nhập sâu rộng. Tác giả xác định rõ mục tiêu tổng quát, các mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu (VN-Index và 5 biến vĩ mô), phạm vi dữ liệu giai đoạn 2008 – 2022, phương pháp tiếp cận ARDL, đóng góp thực tiễn của đề tài và kết cấu gồm 5 chương.

Chapter 2: Theoretical bases and empirical studies

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý luận về thị trường tài chính, thị trường chứng khoán (phân loại theo sự luân chuyển vốn, công cụ lưu thông, hình thức tổ chức, phương thức giao dịch), bản chất chỉ số giá cổ phiếu và công thức tính toán VN-Index. Đồng thời, chương này phân tích cơ chế truyền dẫn lý thuyết của 5 yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số cổ phiếu:

  • Lạm phát (CPI): Khi lạm phát tăng cao, chi phí sản xuất gia tăng, dòng vốn có xu hướng rút khỏi chứng khoán sang các kênh trú ẩn tài sản an toàn.
  • Cung tiền (M2): Mở rộng tiền tệ làm tăng thanh khoản thị trường, kích thích nhu cầu mua chứng khoán.
  • Lãi suất cho vay (IR): Lãi suất tăng làm tăng chi phí vốn doanh nghiệp và tăng chi phí cơ hội của dòng tiền đầu tư chứng khoán.
  • Tỷ giá hối đoái (EX): Biến động tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu.
  • Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP): Phản ánh sức khỏe khu vực sản xuất thực, tác động cùng chiều đến kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp.

Chương này cũng tổng quan có hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế (tại châu Phi, châu Âu, châu Mỹ, châu Á) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyễn & Nguyễn, 2013; Nguyệt, 2013; Shubber & Nguyễn, 2018; Huyền, 2019; Tuấn Đào và cộng sự, 2022; Trung, 2022), làm cơ sở kế thừa và xây dựng khung mô hình cho nghiên cứu.

Chapter 3: Research methodology

Chương 3 thiết lập quy trình nghiên cứu thực nghiệm 9 bước và xây dựng mô hình kinh tế lượng tổng quát:

$$\Delta LNVNI_t = \alpha_0 + \sum_{i=1}^n \alpha_{1i} \Delta LNVNI_{t-i} + \sum_{i=0}^n \alpha_{2i} \Delta LNEX_{t-i} + \sum_{i=0}^n \alpha_{3i} \Delta LNM2_{t-i} + \sum_{i=0}^n \alpha_{4i} \Delta LNIR_{t-i} + \sum_{i=0}^n \alpha_{5i} \Delta CPI_{t-i} + \sum_{i=0}^n \alpha_{6i} \Delta IIP_{t-i} + \alpha_7 LNVNI_{t-1} + \alpha_8 LNEX_{t-1} + \alpha_9 LNM2_{t-1} + \alpha_{10} LNIR_{t-1} + \alpha_{11} CPI_{t-1} + \alpha_{12} IIP_{t-1} + \epsilon_t$$

Chương này trình bày chi tiết 5 giả thuyết nghiên cứu ($H_1$: Tỷ giá tác động âm; $H_2$: Cung tiền M2 tác động dương; $H_3$: Lãi suất tác động âm; $H_4$: Lạm phát tác động âm; $H_5$: Chỉ số IIP tác động dương) và quy chuẩn các bước kiểm định kỹ thuật (ADF, PP, AIC, Bounds Test, ECM, CUSUM).

Chapter 4: Result and discussion

Chương 4 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và diễn biến VN-Index qua 3 giai đoạn lịch sử (Giai đoạn khủng hoảng 2008; Giai đoạn phục hồi 2011 – 2013; Giai đoạn 2019 – 2022 chịu ảnh hưởng đại dịch COVID-19 và biến động toàn cầu). Tiếp đó, chương trình bày chi tiết các kết quả định lượng:

Biến số Số quan sát (Obs) Giá trị trung bình (Mean) Trung vị (Median) Độ lệch chuẩn (Std. Dev.) Giá trị nhỏ nhất (Min) Giá trị lớn nhất (Max)
VNI (Điểm) 180 592.81 592.27 306.75 245.00 (02/2009) 1498.28 (12/2021)
M2 (Tỷ đồng) 165 6,138,610 - 3,878,949 1,561,466 (01/2008) 14,226,792 (12/2022)
IR (%) 178 8.09 - 3.12 6.00 20.25 (07/2008)
EX (VND/USD) 180 21,757.5 - 2,151.7 15,960 (04/2008) 24,840 (10/2022)
CPI (%) 180 4.20 - 6.13 -0.97 (01/2021) 28.32 (08/2008)
IIP (%) 153 8.00 - 5.40 -15.12 (02/2013) 27.47 (01/2013)
  • Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (ADF và PP): Cho thấy các biến chuỗi thời gian đều dừng ở sai phân bậc một $I(1)$ hoặc mức gốc $I(0)$, không có biến nào tích hợp bậc hai $I(2)$, hoàn toàn thỏa mãn điều kiện áp dụng ARDL.
  • Kết quả kiểm định biên (Bounds Test): Giá trị $F$-statistic đạt 3.4343045, vượt qua giá trị tới hạn cận trên ở mức ý nghĩa 5%, bác bỏ giả thuyết $H_0$ và xác nhận tồn tại mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến.
  • Lựa chọn mô hình: Mô hình ARDL(1, 0, 0, 0, 0, 2) được xác định là tối ưu theo tiêu chuẩn AIC.
  • Kiểm định độ ổn định: Đồ thị kiểm định CUSUM nằm hoàn toàn trong giới hạn đường biên ý nghĩa 5%, khẳng định các hệ số ước lượng của mô hình có tính ổn định cao trong suốt giai đoạn nghiên cứu.

Chapter 5: Conclusion and recommendation

Chương tổng kết toàn bộ các phát hiện nghiên cứu từ chương 4, đối chiếu với các giả thuyết ban đầu. Dựa trên kết quả thực nghiệm, tác giả xây dựng các đề xuất, khuyến nghị chính sách vĩ mô cho Ngân hàng Nhà nước và các cơ quan quản lý thị trường tài chính, đồng thời gợi ý chiến lược danh mục cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Cuối cùng, tác giả nêu rõ các hạn chế của đề tài và vạch ra định hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả ước lượng mô hình ARDL dài hạn và mô hình ECM ngắn hạn cho thấy:

Biến độc lập Ký hiệu Tác động trong Dài hạn (Long run) Tác động trong Ngắn hạn (Short run)
Tỷ giá hối đoái EX Tác động tiêu cực/nghịch chiều (-) Không có ý nghĩa thống kê
Cung tiền M2 M2 Tác động tích cực/đồng chiều (+) Không có ý nghĩa thống kê
Chỉ số sản xuất công nghiệp IIP Tác động tích cực/đồng chiều (+) Tác động tiêu cực/nghịch chiều (-)
Lạm phát CPI Không có ý nghĩa thống kê Không có ý nghĩa thống kê
Lãi suất cho vay IR Không có ý nghĩa thống kê Không có ý nghĩa thống kê
  • Trong dài hạn:
    • Tỷ giá hối đoái (EX) có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến chỉ số VN-Index. Đồng nội tệ mất giá kéo dài làm tăng rủi ro rút vốn của khối ngoại và gia tăng bất ổn vĩ mô.
    • Cung tiền M2 và Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến VN-Index, chứng minh sự gia tăng thanh khoản tiền tệ và sự tăng trưởng của khu vực sản xuất công nghiệp là động lực thúc đẩy giá trị thị trường chứng khoán.
    • Lạm phát (CPI) và Lãi suất (IR) không thể hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với VN-Index trong dài hạn.
  • Trong ngắn hạn:
    • Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) có tác động ngược chiều đến VN-Index do các phản ứng điều chỉnh kỳ vọng và độ trễ chuyển giao thông tin trong ngắn hạn.
    • Các biến tỷ giá, cung tiền, lãi suất và lạm phát không thể hiện tác động ngắn hạn tức thời có ý nghĩa thống kê.

Khuyến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với nhà hoạch định chính sách: Cần điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt; kiểm soát chặt chẽ tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 để vừa hỗ trợ thanh khoản thị trường vừa kiềm chế lạm phát; duy trì cơ chế điều hành tỷ giá ổn định nhằm củng cố niềm tin của dòng vốn đầu tư nước ngoài; thúc đẩy năng lực khu vực sản xuất công nghiệp nhằm tạo nền tảng tăng trưởng cơ bản vững chắc cho thị trường cổ phiếu.
  • Đối với nhà đầu tư: Cần theo dõi sát sao xu hướng biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) cùng sự thay đổi của cung tiền M2 trong dài hạn để phân bổ danh mục đầu tư hợp lý, tránh ra quyết định cảm tính theo các biến động lãi suất hoặc lạm phát ngắn hạn.

Đóng góp của đề tài

Khóa luận đã hệ thống hóa và cập nhật chuỗi dữ liệu vĩ mô theo tháng kéo dài 15 năm (2008 – 2022), bao quát các cuộc khủng hoảng lớn và các giai đoạn tái cấu trúc nền kinh tế. Đề tài bổ sung bằng chứng thực nghiệm vững chắc về vai trò của tỷ giá, cung tiền M2 và sản xuất công nghiệp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua phương pháp kinh tế lượng hiện đại ARDL Bounds Testing.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế của nghiên cứu: Dữ liệu của một số biến số vĩ mô thu thập từ các nguồn thứ cấp có sự gián đoạn số liệu ở một vài thời điểm (như chuỗi M2 có 165 quan sát, IIP có 153 quan sát do cách thức công bố thống kê thay đổi theo thời kỳ). Khung mô hình tập trung vào 5 biến số vĩ mô cốt lõi nên chưa bao quát toàn bộ các nhân tố vĩ mô khác có thể tác động đến thị trường chứng khoán.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng phạm vi phân tích với các biến số vĩ mô bổ sung như vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), giá dầu thế giới, chỉ số bất ổn kinh tế toàn cầu, hoặc áp dụng các mô hình phi tuyến tính như NARDL (Nonlinear ARDL) để kiểm tra tính bất đối xứng trong tác động của các cú sốc vĩ mô đến thị trường chứng khoán.

Giá trị tham khảo

  • Đối với sinh viên và học viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học: Tài liệu cung cấp quy trình nghiên cứu thực nghiệm hoàn chỉnh về phân tích chuỗi thời gian kinh tế lượng, từ khâu xử lý mùa vụ bằng TRAMO/SEATS, kiểm định nghiệm đơn vị ADF/PP, đến kỹ thuật ước lượng mô hình ARDL Bounds Test và ECM trên phần mềm EViews 12.
  • Đối với nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở định lượng để nhận diện các nhân tố vĩ mô dẫn dắt thị trường trong dài hạn (M2, EX, IIP), hỗ trợ xây dựng chiến lược quản trị rủi ro danh mục cổ phiếu.
  • Đối với cơ quan quản lý: Cung cấp góc nhìn thực chứng về mức độ liên thông giữa chính sách tiền tệ, tỷ giá và sự ổn định của thị trường vốn Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Nghiên cứu sử dụng mô hình kinh tế lượng nào và tại sao lại phù hợp với dữ liệu?
Nghiên cứu sử dụng mô hình Tự hồi quy Phân phối trễ (ARDL) kết hợp kiểm định biên Bounds Test của Pesaran (1997) và mô hình ECM. Mô hình này phù hợp vì cho phép kiểm định mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến số có bậc tích hợp hỗn hợp gồm cả bậc không $I(0)$ và bậc một $I(1)$ mà không làm mất tính vững của ước lượng.

2. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian nào và từ những nguồn nào?
Dữ liệu được thu thập theo tần suất tháng từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2022 (180 tháng) từ ba nguồn chính: Investing.com (dữ liệu VN-Index), cơ sở dữ liệu FiinPro tại Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM (dữ liệu CPI, IIP), và Quỹ Tiền tệ Quốc tế - IMF cùng Tổng cục Thống kê (dữ liệu IR, M2, EX).

3. Kết quả kiểm định biên (Bounds Test) của mô hình cho thấy điều gì?
Kết quả kiểm định biên cho giá trị đại lượng thống kê $F$-statistic là 3.4343045, lớn hơn giá trị tới hạn cận trên ở mức ý nghĩa 5%, cho phép bác bỏ giả thuyết $H_0$ và khẳng định tồn tại mối quan hệ đồng liên kết cân bằng dài hạn giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index.

4. Những yếu tố vĩ mô nào có tác động dài hạn đến chỉ số VN-Index theo kết quả nghiên cứu?
Trong dài hạn, tỷ giá hối đoái (EX) có tác động nghịch chiều (-), trong khi cung tiền M2 và chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) có tác động cùng chiều (+) có ý nghĩa thống kê đến chỉ số VN-Index. Lãi suất và lạm phát không có tác động dài hạn có ý nghĩa thống kê.

5. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) tác động như thế nào đến VN-Index trong ngắn hạn và dài hạn?
Chỉ số IIP tác động cùng chiều (+) với VN-Index trong dài hạn (khi năng lực sản xuất tăng trưởng, giá trị thị trường tăng theo), nhưng lại thể hiện tác động nghịch chiều (-) trong ngắn hạn do độ trễ điều chỉnh kỳ vọng và phản ứng thị trường.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Nguyễn Ngọc Tâm An đã làm rõ tác động của 5 biến số kinh tế vĩ mô đến chỉ số VN-Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2022 thông qua phương pháp hồi quy ARDL và ECM. Kết quả thực nghiệm khẳng định trong dài hạn, tỷ giá hối đoái có tác động tiêu cực, trong khi cung tiền M2 và chỉ số sản xuất công nghiệp IIP có tác động tích cực đến VN-Index; lạm phát và lãi suất không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê. Các phát hiện này cung cấp cơ sở thực chứng giá trị giúp cơ quan quản lý hoạch định chính sách tiền tệ - tỷ giá linh hoạt và hỗ trợ nhà đầu tư đưa ra quyết định phân bổ danh mục hiệu quả.