Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết chung: 2. Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi. Thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mình bằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt.Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài hay thanh lý tài sản.
Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nên hoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Còn chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn. Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003) Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng khi thực hiện quản trị tiền mặt, để việc nắm giữ tiền mặt không vượt mức cần thiết, các nhà quản lý cần giám sát chặt chẽ dòng tiền tự do. Nếu một công ty có trình độ quản lý yếu kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản lý tốt Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty thực hiện việc nắm giữ tiền mặt hợp lý có thể đạt được chính sách đầu tư tốt ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính.
Miller và Orr, 1966;. Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng chi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tiền mặt tối ưu mà tại đó chi phí LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cũng là cơ sở để đánh giá các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Thuyết này cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công ty. Myers và Majluf (1984), cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới. Theo thuyết này, các công ty sử dụng tiền mặt mà họ nắm giữ như một công cụ có sẵn đầu tiên, sau đó họ mới chuyển sang sử dụng nợ, chứng khoán an toàn và cổ phiếu được dùng như là một phương án cuối cùng vì phát hành cổ phiếu mới sẽ rất tốn kém do vấn đề thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác.
Những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối ưu của số dư tiền nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty. Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt.
Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém. Lý thuyết của Keynes về sự ưa thích tiền mặt: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Lý thuyết này được trình bày trong tác phẩm nổi tiếng: “Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ” (1936). Trong học thuyết của mình, Keynes đã nêu ra 3 động cơ cho việc giữ tiền: - Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi để thực hiện các giao dịch hằng ngày - Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ. Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn.
Khi đó số dư tiền mặt sẽ được nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế mua hàng với giá tốt. - Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây: Trên thế giới hiện nay đã có rất nhiều nghiên cứu của các tác giả khắp nơi về chủ đề nắm giữ tiền mặt, sau đây đề tài sẽ trình bày một số nghiên cứu nổi bật theo trình tự thời gian nghiên cứu: Nghiên cứu của Nadiri, M., (1969) Vào năm 1969, Nadiri với bài nghiên cứu “The determinants of real cash balances in the U.
total manufacturing sector” – “Các yếu tố quyết định số dư tiền mặt thực tế trong toàn ngành sản xuất của Mỹ”, đã đi tiên phong trong nghiên LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 cứu về nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ lĩnh vực sản xuất Mỹ giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ mong muốn nắm giữ tiền mặt trong thực tế. Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền mặt trong thực tế được xác định bởi: đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố về giá. Nghiên cứu của Opler, T. (1999) Opler và các cộng sự trong bài nghiên cứu “The determinants and implications of corporate cash holdings” – “ Các yếu tố quyết định và ý nghĩa của việc nắm giữ tiền mặt của công ty” vào năm 1999, đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn 1971-1994 từ 1048 công ty Mỹ có niêm yết để tìm những yếu tố quyết định và tác động lên nắm giữ tiền mặt của công ty.
Kết quả thông kiểm tra dữ liệu thời gian và dữ liệu chéo, họ phát hiện ra rằng các công ty có cơ hội phát triển mạnh mẽ và có dòng lưu chuyển tiền tệ rủi ro hơn sẽ có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao. Các công ty có điều kiện tiếp cận với thị trường vốn cao hơn có xu hướng giữ tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp hơn. Opler và các công sự (1999) cũng nhận thấy rằng các công ty hoạt động tốt có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) Cũng nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt, Ferreira, M., 2004 với bài nghiên cứu “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries” – “Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt? Bằng chứng từ các nước EMU”, đã nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 400 công ty trong 12 quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000.
Kết quả của họ cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư và lưu chuyển tiền tệ; và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty. Nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có tương quan âm, chứng minh rằng với một mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, cho phép công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn cho động cơ phòng ngừa. Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư tốt và sở hữu tập trung nắm giữ ít tiền mặt hơn, minh chứng cho vai trò chi phí đại diện trong việc giải thích mức tiền mặt. Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt, trái với quan điểm của động cơ đại diện Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan, (2004) Ozkan và Ozkan (2004) trong bài nghiên cứu “Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies” – “Nắm giữ tiền mặt của công ty: Một cuộc điều tra thực nghiệm của các công ty Anh” sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty tại Vương Quốc Anh trong giai đoạn 1984-1999.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên việc nắm giữ tiền mặt, đó chính là sự tác động ngược chiều của tỷ lệ đòn bẩy tài chính lên việc nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) cũng cho kết quả là đối với các công ty có nguồn lực tài chính bên trong còn hạn hẹp, các chi phí về việc nắm giữ tiền mặt có thể được loại bỏ bằng cách phát hành cổ phần hoặc cắt giảm việc chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, Ozkan và Ozkan cho rằng nếu quy mô công ty là nguyên nhân của bất cân xứng thông tin, phản ánh về chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài thì mối quan hệ tương quan âm giữa quy mô công ty và việc nắm giữ tiền mặt được chấp nhận Nghiên cứu của Nguyen, P., (2005) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 Vào năm 2005, Nguyen, P. với bài nghiên cứu “How sensitive are Japanese firms to earnings risk? Evidence from cash holdings” – “Độ nhạy cảm của các công ty Nhật Bản đối với rủi ro lợi nhuận như thế nào?