CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông.
Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới: Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling, 1986). Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần.
Dù vậy, gia tăng TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện ít tốn kém. Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff, 1982 và Easterbrook, 1984). Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các cổ đông cung cấp khoản vốn mới này.
Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ đông. Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và Meckling, 1986). Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ.
Một trong những vấn đề liên quan đến các trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm. Mayer (1977) nhấn mạnh một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư. Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979).
Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ nói cho cùng đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và áp lực cạnh tranh của thị trường. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn Các lý thuyết xung quanh vai trò của các cổ đông lớn nhấn mạnh rằng các cổ đông lớn bên ngoài luôn hướng tới việc giám sát và tác động đến hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp một cách thích hợp để bảo vệ các khoản đầu tư của mình (Friend và Lang, 1988).
Để đảm bảo lợi ích của việc đầu tư vốn, các nhà đầu tư luôn yêu cầu được theo dõi toàn bộ hoạt động quản trị một cách chi tiết nhằm đảo bảo rằng các hoạt động này không gây tổn thất hoặc suy yếu giá trị cổ phần. Dựa trên lý thuyết về sự giám sát hoạt động (active monitoring hypothesis), các cổ đông lớn bên ngoài góp phần giảm thiểu chủ nghĩa tư lợi của các nhà quản trị, kết quả là giảm thiểu chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và các cổ đông (Shleifer và Vishny, 1986). Shome và Singh (1995) cũng đã đưa ra các bằng chứng phù hợp theo lý thuyết về sự giám sát hoạt động. Họ kiểm tra phản ứng của thị trường đối với các thông báo về việc chuyển nhượng cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện.
Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) đưa ra mối tương quan đáng kể giữa thu nhập bất thường với các thông báo về việc mua lại cổ phần bởi các cổ đông bên ngoài. Hơn thế nữa, họ còn chỉ ra rằng các thu nhập bất thường này có tương quan tỷ lệ với sự giảm thiểu trong chi phí đại diện (thông qua các biến đại diện). Ngoài ra, Bether cùng các cộng sự (1998) tìm thấy kết quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp có xu hướng được cải thiện cùng với việc mua lại số lượng lớn cổ phần của các cổ đông hoạt động. Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài doanh nghiệp.
Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư. Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng với mức độ sở hữu cổ phần. Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị.
Khi việc sử dụng nợ có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên ngoài doanh nghiệp. Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ sử dụng nợ cao hơn. Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được kiểm tra bởi Pound (1988). Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán.
Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh nghiệp. Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này. Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận văn này được đưa ra có thể xem như tiến hành kiểm tra thực nghiệm hai quan điểm liên quan đến vai trò của các cổ đông bên ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986), và nhiều các nhà nghiên cứu khác, đều thống nhất lập luận cho rằng cấu trúc sở hữu cổ phần có tác động quan trọng đến các ưu tiên trong quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh mục.
Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên, TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 các nhà quản trị doanh nghiệp lại không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ doanh nghiệp. Không giống như nguồn lực về tài chính, các rủi ro liên quan đến vấn đề nhân sự của doanh nghiệp thì phần lớn không thể được đa dạng hóa (Amihud và Lev, 1981)3. Những rủi ro không thể đa dạng hóa này đôi khi tạo ra kết quả là sự sụt giảm trong phúc lợi nhận được (Crutchley và Hansen, 1989).
Sự mất mát do không thể đa dạng hóa này tạo ra tổn thất lớn, mà đặc biệt là đối với các nhà quản trị điều hành, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp.