Chương 1 trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 sẽ hệ thống các lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 tập trung mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 sẽ thảo luận về những kết quả thực nghiệm.
Chương 5 là các kết luận của luận văn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Chương 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Kể từ khi Modigliami và Miller (1958)1 đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc vốn.
Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện cho rằng quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát dẫn đến một mức nợ thấp hay hạn chế sử dụng nợ nhắc nhở cổ đông kiểm soát để duy trì cổ phần của họ. Để hiểu hơn về vấn đề này, luận văn tập trung làm rõ vấn đề về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ của doanh nghiệp. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện Lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn cho chúng ta biết nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau). 1 Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp.
Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện phát biểu rằng: các cổ đông trong công ty thường chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa và bị phân tán nên họ có xu hướng ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông.
Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Cụ thể, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường, tuy nhiên điều này làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông khác. Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và hạn chế áp lực cạnh tranh của thị trường. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ Các nhà kinh tế học như Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986) và nhiều các nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm là: cấu trúc sở hữu tác động quan trọng đến quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được xây dựng dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác.
Tuy nhiên, khi đứng ở vị trí các nhà quản trị doanh nghiệp, họ không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ doanh nghiệp. Sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện Lý thuyết “cân bằng lợi ích” cho rằng yếu tố quản trị làm giảm chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of interest hypothesis).
Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong việc quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu của James R. Booth , Marcia Millon Cornett và Hassan Tehranian (2002) về cơ chế giám sát trong công ty để kiểm soát xung đột lợi ích trong một công ty thông qua tỷ lệ phần trăm của giám đốc thuê ngoài, nhân viên và giám đốc sở hữu cổ phiếu phổ thông, và CEO, chủ tịch.
Nghiên cứu thấy rằng: tỷ lệ phần trăm của giám đốc bên ngoài ngược chiều đến số lượng cổ phiếu sở hữu bởi người trong công ty. Điều đó có nghĩa là trong công ty, khi tỷ lệ phần trăm của các giám đốc bên ngoài, độc lập với hội đồng quản trị là lớn thì tỷ lệ cán bộ và giám đốc sở hữu cổ phần là thấp hơn, và ngược lại. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến việc đưa ra quyết định tài chính của công ty nói chung và quyết định về cấu trúc nợ nói riêng có gián tiếp thông qua quyết định của các giám đốc thuê ngoài. Do đó, việc cấu trúc sở hữu ngược chiều với tỷ lệ giám đốc thuê ngoài cũng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của doanh nghiệp.
Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự (1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp.
Sự tác động của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện đến cấu trúc nợ Lý thuyết “tư lợi của người quản trị” đã đưa ra nhận định: nhằm giảm chi phí đại diện, các nhà quản trị (cấu trúc sở hữu) đã tác động đến cấu trúc nợ bằng cách giảm nợ vay của doanh nghiệp. Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị lập LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).