I. Hé lộ tác động bất đối xứng của giá dầu lên chứng khoán
Giá dầu thô được ví như “mạch máu” của nền kinh tế toàn cầu. Mọi biến động của nó đều tạo ra những ảnh hưởng sâu sắc đến hoạt động sản xuất và thị trường tài chính. Tại Việt Nam, một quốc gia vừa xuất khẩu dầu thô, vừa nhập khẩu dầu tinh chế, mối quan hệ giá dầu và chứng khoán càng trở nên phức tạp. Về lý thuyết, giá cổ phiếu phản ánh kỳ vọng về dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Khi giá dầu thay đổi, nó tác động trực tiếp đến chi phí đầu vào doanh nghiệp, lợi nhuận, và từ đó ảnh hưởng đến định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, câu hỏi cốt lõi không chỉ dừng lại ở việc giá dầu có tác động hay không, mà là tác động đó diễn ra như thế nào. Nhiều nghiên cứu trước đây thường giả định mối quan hệ này là đối xứng, nghĩa là giá dầu tăng 1% sẽ có tác động ngược chiều và tương đương với khi giá dầu giảm 1%. Giả định này có thể bỏ qua những phản ứng phức tạp của thị trường. Thực tế cho thấy, phản ứng của thị trường chứng khoán có thể khác biệt đáng kể trước một cú sốc giá dầu tăng so với một cú sốc giảm. Đây chính là khái niệm về tác động phi đối xứng. Nghiên cứu của Nguyễn Việt Phong (2019) đã tập trung làm sáng tỏ tính chất bất đối xứng này tại thị trường Việt Nam, sử dụng các mô hình kinh tế lượng hiện đại. Việc hiểu rõ cơ chế này không chỉ có ý nghĩa học thuật mà còn mang lại giá trị thực tiễn cho các nhà đầu tư trong việc quản trị rủi ro và cho các nhà hoạch định chính sách trong việc điều hành kinh tế vĩ mô, đặc biệt là khi đối mặt với biến động thị trường chứng khoán.
1.1. Tầm quan trọng của giá dầu đối với kinh tế Việt Nam
Việt Nam có một vị thế đặc biệt trên thị trường năng lượng. Quốc gia vừa là nhà xuất khẩu dầu thô, đóng góp một phần quan trọng vào ngân sách nhà nước, vừa là nhà nhập khẩu các sản phẩm dầu tinh chế để phục vụ sản xuất và tiêu dùng trong nước. Đặc điểm kép này khiến nền kinh tế nhạy cảm với biến động giá dầu từ cả hai phía. Khi giá dầu tăng, các doanh nghiệp thuộc nhóm cổ phiếu ngành dầu khí (khai thác, dịch vụ dầu khí) sẽ được hưởng lợi, doanh thu và lợi nhuận tăng, kéo theo giá cổ phiếu đi lên. Ngược lại, phần lớn các doanh nghiệp sản xuất khác, đặc biệt là cổ phiếu ngành vận tải và cổ phiếu ngành hàng không, sẽ phải đối mặt với chi phí đầu vào doanh nghiệp tăng cao, làm xói mòn lợi nhuận và gây áp lực giảm giá lên cổ phiếu. Do đó, tác động ròng của giá dầu lên toàn bộ chỉ số VN-Index là tổng hợp của những ảnh hưởng trái chiều này.
1.2. Giả định đối xứng và những hạn chế trong nghiên cứu
Nhiều phân tích truyền thống thường mặc định rằng thị trường phản ứng một cách tuyến tính và đối xứng với các cú sốc. Nghĩa là, tác động của việc giá dầu tăng 10 USD/thùng lên thị trường chứng khoán sẽ có độ lớn tương đương nhưng ngược dấu với tác động khi giá dầu giảm 10 USD/thùng. Tuy nhiên, giả định này có thể không phản ánh đúng thực tế. Tâm lý nhà đầu tư, kỳ vọng lạm phát, và phản ứng chính sách tiền tệ thường khác nhau giữa hai kịch bản tăng và giảm giá. Chẳng hạn, một cú sốc tăng giá dầu có thể làm dấy lên lo ngại về ảnh hưởng của giá dầu đến lạm phát, khiến ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách, trong khi một cú giảm giá tương đương có thể không dẫn đến hành động nới lỏng ngay lập tức. Việc bỏ qua tính bất đối xứng này có thể dẫn đến những kết luận thiếu chính xác về mối quan hệ giá dầu và chứng khoán.
II. Lý giải mâu thuẫn trong tác động cú sốc giá dầu lên thị trường
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra những kết quả không đồng nhất về chiều hướng và mức độ tác động của giá dầu. Một số nghiên cứu như của Jones và Kaul (1996) hay Sadorsky (1999) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến: giá dầu tăng gây tác động tiêu cực đến lợi suất cổ phiếu. Lập luận chính là giá dầu tăng làm gia tăng chi phí sản xuất, giảm lợi nhuận doanh nghiệp và dòng tiền kỳ vọng, từ đó làm giảm giá cổ phiếu. Hơn nữa, giá dầu cao có thể thúc đẩy lạm phát, buộc các ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, làm giảm sức hấp dẫn của kênh đầu tư chứng khoán. Ngược lại, một nhóm nghiên cứu khác như Narayan và Narayan (2010) lại tìm thấy mối quan hệ tích cực. Lập luận này đặc biệt đúng với các quốc gia xuất khẩu dầu, nơi doanh thu từ dầu mỏ là nguồn thu chính của chính phủ và các tập đoàn lớn. Khi giá dầu tăng, nền kinh tế và thị trường chứng khoán của các quốc gia này thường khởi sắc. Sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu có thể bắt nguồn từ nhiều yếu tố: cấu trúc kinh tế của mỗi quốc gia (nhập khẩu hay xuất khẩu ròng), giai đoạn nghiên cứu (dữ liệu chuỗi thời gian), và phương pháp phân tích kinh tế lượng được sử dụng. Đặc biệt, việc phân biệt nguồn gốc của cú sốc giá dầu (do cung hay cầu) cũng là yếu tố then chốt. Một cú sốc tăng giá do nhu cầu toàn cầu bùng nổ có thể đi kèm với sự tăng trưởng kinh tế và tác động tích cực đến chứng khoán, trong khi một cú sốc tăng giá do nguồn cung bị gián đoạn (xung đột địa chính trị) lại thường mang đến tác động tiêu cực.
2.1. Tác động tiêu cực Kênh chi phí và chính sách tiền tệ
Kênh truyền dẫn phổ biến nhất giải thích tác động tiêu cực của giá dầu là thông qua chi phí sản xuất. Dầu mỏ là đầu vào thiết yếu cho nhiều ngành, từ vận tải, sản xuất công nghiệp đến nông nghiệp. Khi giá dầu tăng, chi phí vận hành của các doanh nghiệp này tăng theo, làm giảm biên lợi nhuận. Nếu không thể chuyển hoàn toàn chi phí này sang người tiêu dùng, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến lợi suất cổ phiếu giảm. Kênh thứ hai là chính sách tiền tệ. Giá dầu tăng cao thường gây ra áp lực lạm phát. Để kiềm chế ảnh hưởng của giá dầu đến lạm phát, ngân hàng trung ương có thể phải nâng lãi suất. Lãi suất cao hơn làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và khiến các kênh đầu tư an toàn hơn (như tiền gửi) trở nên hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, gây ra biến động thị trường chứng khoán theo chiều hướng đi xuống.
2.2. Tác động tích cực Kênh doanh thu và hiệu ứng tài sản
Ở các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ, hoặc đối với các cổ phiếu ngành dầu khí, giá dầu tăng lại là một tin tốt. Doanh thu và lợi nhuận của các công ty dầu khí sẽ tăng vọt, kéo theo sự gia tăng giá trị cổ phiếu. Nguồn thu từ dầu mỏ cũng giúp cải thiện cán cân thương mại và tăng dự trữ ngoại hối của quốc gia, tạo ra hiệu ứng tài sản tích cực lan tỏa khắp nền kinh tế. Ngay cả ở các quốc gia nhập khẩu dầu, sự tăng giá dầu do nhu cầu mạnh mẽ trên toàn cầu có thể là dấu hiệu của một nền kinh tế thế giới đang phát triển tốt. Điều này có thể thúc đẩy xuất khẩu của quốc gia đó, bù đắp một phần tác động tiêu cực từ chi phí năng lượng gia tăng, và hỗ trợ cho thị trường chứng khoán.
III. Phương pháp phân tích quan hệ giá dầu và giá chứng khoán
Để lý giải mối quan hệ giá dầu và chứng khoán, các nhà kinh tế học sử dụng khung lý thuyết tổng cung - tổng cầu (AS-AD). Trong mô hình này, giá dầu được xem là một yếu tố chi phí sản xuất quan trọng, ảnh hưởng đến đường tổng cung (AS). Một cú sốc giá dầu tăng đột ngột (cú sốc cung tiêu cực) sẽ làm tăng chi phí của các doanh nghiệp. Điều này khiến đường tổng cung dịch chuyển sang trái, dẫn đến mức giá chung trong nền kinh tế tăng lên (lạm phát) trong khi sản lượng thực giảm xuống. Sản lượng giảm đồng nghĩa với hoạt động kinh doanh thu hẹp, lợi nhuận doanh nghiệp giảm, và do đó, giá trị cổ phiếu trên thị trường có xu hướng giảm. Ngược lại, khi giá dầu giảm, chi phí sản xuất giảm, đường tổng cung dịch chuyển sang phải, thúc đẩy sản lượng và kìm hãm lạm phát, tạo điều kiện thuận lợi cho thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, lý thuyết này cũng cần xem xét đến phía cầu. Nếu giá dầu tăng do nhu cầu toàn cầu tăng mạnh (phản ánh một nền kinh tế thế giới khỏe mạnh), đường tổng cầu (AD) cũng có thể dịch chuyển sang phải, có khả năng bù đắp hoặc thậm chí lấn át tác động tiêu cực từ phía cung. Sự phức tạp này đòi hỏi các công cụ phân tích kinh tế lượng tinh vi để bóc tách các hiệu ứng khác nhau và xác định tác động ròng lên thị trường.
3.1. Mô hình tổng cung tổng cầu AS AD và giá dầu
Mô hình AS-AD là công cụ cơ bản để phân tích các biến số vĩ mô. Đường tổng cung (AS) thể hiện mối quan hệ giữa mức giá chung và tổng sản lượng mà các doanh nghiệp sẵn sàng sản xuất. Giá dầu, với vai trò là một yếu tố đầu vào quan trọng, được thể hiện qua biến số chi phí "z" trong hàm cung. Một cú sốc tăng giá dầu làm tăng "z", khiến đường AS dịch trái, gây ra tình trạng đình lạm (stagflation) - lạm phát cao và tăng trưởng thấp. Tình trạng này tác động trực tiếp và tiêu cực đến lợi suất cổ phiếu vì lợi nhuận doanh nghiệp bị kẹp giữa chi phí tăng và nhu cầu giảm. Ngược lại, cú sốc giảm giá dầu có thể tạo ra một cú hích tích cực cho nền kinh tế.
3.2. Phân biệt cú sốc cung và cú sốc cầu trên thị trường dầu
Phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc rất nhiều vào nguyên nhân gây ra biến động giá dầu. Một cú sốc cung, ví dụ như chiến tranh ở một khu vực sản xuất dầu lớn, làm giảm sản lượng và đẩy giá lên cao. Đây là một cú sốc tiêu cực rõ ràng đối với các nước nhập khẩu dầu. Ngược lại, một cú sốc cầu, khi các nền kinh tế lớn tăng trưởng mạnh mẽ và tiêu thụ nhiều năng lượng hơn, cũng đẩy giá dầu lên. Tuy nhiên, trong trường hợp này, giá dầu tăng là triệu chứng của một nền kinh tế toàn cầu lành mạnh, điều này có thể có tác động tích cực hoặc trung tính đến thị trường chứng khoán, vì lợi nhuận từ tăng trưởng có thể bù đắp cho chi phí năng lượng cao hơn.
IV. Mô hình NARDL Chìa khóa giải mã tác động phi đối xứng
Để khắc phục hạn chế của các mô hình tuyến tính, nghiên cứu của Nguyễn Việt Phong (2019) đã áp dụng một kỹ thuật tiên tiến là Mô hình Tự hồi quy Phân phối trễ Phi tuyến (Nonlinear Autoregressive Distributed Lag - NARDL), do Shin và cộng sự (2014) phát triển. Đây là một công cụ mạnh mẽ trong phân tích kinh tế lượng hiện đại. Ưu điểm vượt trội của mô hình NARDL là khả năng phân tách một biến số (trong trường hợp này là thay đổi giá dầu) thành hai chuỗi riêng biệt: một chuỗi chỉ bao gồm các thay đổi dương (tăng giá) và một chuỗi chỉ bao gồm các thay đổi âm (giảm giá). Bằng cách đưa cả hai chuỗi này vào mô hình hồi quy, các nhà nghiên cứu có thể ước lượng riêng biệt tác động của việc tăng giá dầu và giảm giá dầu lên giá chứng khoán, cả trong ngắn hạn và dài hạn. Điều này cho phép kiểm định trực tiếp giả thuyết về tác động phi đối xứng. Nếu hệ số của chuỗi tăng giá và chuỗi giảm giá khác biệt một cách có ý nghĩa thống kê (về độ lớn hoặc về dấu), chúng ta có thể kết luận rằng thị trường phản ứng bất đối xứng. Phương pháp này cung cấp một cái nhìn sâu sắc và chi tiết hơn nhiều so với các mô hình ARDL tuyến tính truyền thống, vốn chỉ đưa ra một hệ số tác động duy nhất cho giá dầu.
4.1. Giới thiệu mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến NARDL
Mô hình NARDL là một phiên bản mở rộng của mô hình ARDL. Nó cho phép phân tích mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến dữ liệu chuỗi thời gian mà không yêu cầu chúng phải có cùng bậc tích hợp (I(0) hoặc I(1)), miễn là không có biến nào là I(2). Điểm cốt lõi của NARDL là việc tạo ra các biến tích lũy riêng biệt cho các cú sốc dương và âm của biến độc lập. Cụ thể, thay đổi trong logarit giá dầu (∆lnOIL) được tách thành hai thành phần: POS (max(∆lnOIL, 0)) và NEG (min(∆lnOIL, 0)). Mô hình sau đó sẽ ước lượng tác động của POS và NEG lên biến phụ thuộc (giá chứng khoán), cho phép so sánh trực tiếp độ lớn và ý nghĩa thống kê của các cú sốc tăng và giảm.
4.2. Ưu điểm của NARDL trong việc phát hiện tính bất đối xứng
Việc sử dụng mô hình NARDL mang lại nhiều lợi thế. Thứ nhất, nó cung cấp một khuôn khổ thống nhất để ước tính và kiểm định tính bất đối xứng trong cả quan hệ ngắn hạn và dài hạn. Thứ hai, nó linh hoạt đối với tính dừng của các biến, một vấn đề thường gặp trong phân tích dữ liệu kinh tế vĩ mô. Thứ ba, nó cho phép hình dung các tác động bất đối xứng một cách trực quan thông qua các hàm phản ứng đẩy (impulse response functions) phi tuyến, cho thấy phản ứng của thị trường chứng khoán theo thời gian đối với một cú sốc tăng và một cú sốc giảm. Nhờ đó, các nhà phân tích có thể trả lời các câu hỏi như: Thị trường phản ứng với tin giá dầu tăng nhanh hơn hay chậm hơn so với tin giá dầu giảm? Tác động nào kéo dài hơn? Mức độ tác động nào lớn hơn?
V. Bằng chứng thực nghiệm tác động bất đối xứng giá dầu tại VN
Áp dụng mô hình NARDL cho dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng của Việt Nam giai đoạn 2008-2018, nghiên cứu của Nguyễn Việt Phong (2019) đã đưa ra những kết quả quan trọng. Phân tích bao gồm các biến: chỉ số VN-Index (đại diện giá chứng khoán), giá dầu Brent (đại diện giá dầu thế giới), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) và cung tiền M2. Kết quả kiểm định đồng liên kết xác nhận sự tồn tại của một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến này. Đặc biệt, kết quả từ mô hình NARDL đã cung cấp bằng chứng rõ ràng về tác động phi đối xứng của giá dầu lên thị trường chứng khoán Việt Nam trong dài hạn. Cụ thể, cả hai cú sốc tăng và giảm giá dầu đều có tác động tiêu cực đến VN-Index. Điều này có nghĩa là khi giá dầu biến động theo cả hai chiều, thị trường chứng khoán đều có xu hướng phản ứng không thuận lợi. Tuy nhiên, điểm mấu chốt nằm ở độ lớn của tác động. Nghiên cứu chỉ ra rằng, tác động tiêu cực từ một cú sốc tăng giá dầu (hệ số -0,575) mạnh hơn đáng kể so với tác động từ một cú sốc giảm giá dầu (hệ số -0,220). Nói cách khác, thị trường chứng khoán Việt Nam nhạy cảm hơn và chịu thiệt hại nhiều hơn khi giá dầu tăng so với mức độ hưởng lợi (hoặc ít bị tổn thương hơn) khi giá dầu giảm. Đây là một phát hiện quan trọng, cho thấy tâm lý lo ngại rủi ro và áp lực chi phí khi giá dầu tăng đang lấn át các yếu tố tích cực.
5.1. Kết quả ước lượng mô hình NARDL cho giá dầu Brent và VN Index
Kết quả hồi quy dài hạn cho thấy hệ số của thành phần tăng giá dầu (POS) là -0,575 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số của thành phần giảm giá dầu (NEG) là -0,220 và cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Cả hai hệ số đều âm, cho thấy sự đối xứng về hướng tác động. Tuy nhiên, giá trị tuyệt đối của hệ số POS (0,575) lớn hơn đáng kể so với NEG (0,220). Điều này khẳng định sự tồn tại của tác động bất đối xứng về cường độ. Phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với một cú sốc tăng giá dầu là mạnh mẽ hơn gấp đôi so với phản ứng đối với một cú sốc giảm giá dầu có cùng độ lớn. Trong ngắn hạn, các tác động không thể hiện rõ ràng và không có ý nghĩa thống kê, cho thấy thị trường cần thời gian để hấp thụ và phản ánh đầy đủ các cú sốc từ giá dầu vào giá cổ phiếu.
5.2. Diễn giải kết quả Tại sao thị trường nhạy cảm hơn với giá dầu tăng
Sự nhạy cảm cao hơn của VN-Index đối với việc tăng giá dầu có thể được giải thích bởi nhiều yếu tố. Thứ nhất, cơ cấu nền kinh tế Việt Nam với nhiều ngành thâm dụng năng lượng khiến tác động từ kênh chi phí đầu vào doanh nghiệp là rất lớn và ngay lập tức. Thứ hai, kỳ vọng về ảnh hưởng của giá dầu đến lạm phát rất mạnh mẽ. Khi giá dầu tăng, người dân và doanh nghiệp ngay lập tức lo ngại về lạm phát gia tăng, có thể dẫn đến việc Ngân hàng Nhà nước phải thắt chặt tiền tệ, tác động tiêu cực đến thị trường. Thứ ba, dù có các cổ phiếu ngành dầu khí được hưởng lợi, nhưng tỷ trọng và ảnh hưởng của các doanh nghiệp chịu tác động tiêu cực (sản xuất, vận tải, hàng không) lên chỉ số chung là lớn hơn. Do đó, tác động tiêu cực tổng thể chiếm ưu thế và trở nên trầm trọng hơn khi giá dầu tăng.
VI. Hàm ý chính sách từ tác động bất đối xứng giá dầu lên cổ phiếu
Kết quả nghiên cứu về tác động bất đối xứng giá dầu lên giá chứng khoán mang lại những hàm ý quan trọng cho nhiều đối tượng. Đối với các nhà đầu tư, việc nhận thức rằng thị trường phản ứng tiêu cực mạnh hơn với các cú sốc tăng giá dầu là một thông tin quý giá. Điều này gợi ý rằng cần phải thận trọng hơn và có chiến lược phòng ngừa rủi ro chủ động khi có dấu hiệu giá dầu thế giới bước vào một chu kỳ tăng giá. Các công cụ phái sinh hoặc việc phân bổ lại danh mục đầu tư sang các ngành ít bị ảnh hưởng bởi giá năng lượng có thể là những giải pháp hữu ích. Đối với các nhà hoạch định chính sách, phát hiện này nhấn mạnh sự cần thiết phải có những chính sách ổn định kinh tế vĩ mô linh hoạt. Khi đối mặt với một cú sốc giá dầu tăng, các biện pháp cần được triển khai nhanh chóng để kiểm soát lạm phát và hỗ trợ các doanh nghiệp bị ảnh hưởng nặng nề, nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực lan tỏa ra toàn bộ thị trường tài chính. Cần có sự phối hợp hài hòa giữa chính sách tài khóa và tiền tệ để vừa ổn định giá cả, vừa không làm suy giảm động lực tăng trưởng. Nghiên cứu cũng mở ra các hướng đi trong tương lai, chẳng hạn như xem xét các điểm gãy cấu trúc (structural breaks) do các cuộc khủng hoảng tài chính gây ra hoặc sử dụng các mô hình cho phép mối quan hệ thay đổi theo thời gian (time-varying models) để có một bức tranh năng động hơn về mối quan hệ giá dầu và chứng khoán.
6.1. Gợi ý cho nhà đầu tư và quản trị rủi ro danh mục
Nhà đầu tư nên đặc biệt chú ý đến xu hướng giá dầu khi ra quyết định. Khi giá dầu tăng, rủi ro đối với toàn thị trường tăng lên, đặc biệt là các cổ phiếu ngành vận tải, hàng không và sản xuất. Việc giảm tỷ trọng các cổ phiếu này và tăng tỷ trọng các ngành phòng thủ hoặc cổ phiếu ngành dầu khí có thể giúp giảm thiểu rủi ro. Hơn nữa, hiểu được tác động phi đối xứng giúp nhà đầu tư tránh được phản ứng thái quá khi giá dầu giảm. Mặc dù giá dầu giảm có thể không tạo ra cú hích mạnh mẽ như kỳ vọng, nó vẫn giúp giảm bớt áp lực chi phí cho nền kinh tế, tạo ra một môi trường ổn định hơn cho đầu tư dài hạn.
6.2. Khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô
Các nhà hoạch định chính sách cần theo dõi chặt chẽ diễn biến giá dầu Brent và VN-Index. Khi giá dầu tăng mạnh, cần ưu tiên các chính sách bình ổn giá, đặc biệt là giá xăng dầu trong nước, để giảm bớt gánh nặng chi phí cho doanh nghiệp và người dân. Các chính sách hỗ trợ tài khóa (giảm thuế, phí) cho các ngành bị ảnh hưởng nặng có thể cần được cân nhắc. Về chính sách tiền tệ, việc kiểm soát ảnh hưởng của giá dầu đến lạm phát là quan trọng, nhưng cũng cần tránh những phản ứng thắt chặt quá mức có thể gây tổn thương cho tăng trưởng kinh tế. Sự ổn định kinh tế vĩ mô là nền tảng quan trọng nhất để thị trường chứng khoán phát triển bền vững trước những biến động thị trường chứng khoán khó lường từ bên ngoài.
