Quy mô, giá trị và thanh khoản ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại VN

Luận văn thạc sĩ kinh tế về tác động của quy mô, giá trị, thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Tác giả: Trần Minh Hiếu
• Người hướng dẫn: Pgs. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Quy mô, giá trị và tính thanh khoản ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Giải mã các yếu tố ảnh hưởng TSSL cổ phiếu tại Việt Nam

Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (TSSL) là mục tiêu hàng đầu của mọi nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vượt ra ngoài biến động chung của chỉ số VN-Index, lợi nhuận thực tế của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào nhiều biến số vi mô và đặc thù. Ba trong số các yếu tố được nghiên cứu sâu rộng nhất trên toàn cầu và có ý nghĩa thực tiễn lớn là Quy mô công ty, Giá trị sổ sách và Tính thanh khoản. Nghiên cứu của Trần Minh Hiếu (2014) đã cung cấp một góc nhìn thực nghiệm chi tiết về tác động của các nhân tố này trong bối cảnh thị trường Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Kết quả cho thấy, việc hiểu rõ các yếu tố này không chỉ là lý thuyết suông mà còn là công cụ mạnh mẽ để định giá cổ phiếu và tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng. Bài viết này sẽ phân tích sâu các phát hiện từ nghiên cứu, làm rõ cách thức mà vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và khối lượng giao dịch thực sự tác động đến hiệu suất đầu tư, từ đó cung cấp nền tảng cho các chiến lược đầu tư theo yếu tố (factor investing) hiệu quả.

1.1. Tầm quan trọng của việc phân tích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là thước đo cơ bản nhất để đánh giá hiệu quả của một khoản đầu tư. Nó phản ánh tổng lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được, bao gồm cả cổ tức và chênh lệch giá. Tuy nhiên, TSSL không phải là một hằng số mà chịu ảnh hưởng bởi rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) và các rủi ro đặc thù của từng cổ phiếu. Việc phân tích các yếu tố cấu thành nên TSSL giúp nhà đầu tư xác định nguồn gốc của lợi nhuận và rủi ro, từ đó xây dựng danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu tài chính.

1.2. Giới thiệu 3 nhân tố cốt lõi Quy mô Giá trị và Thanh khoản

Lý thuyết tài chính hiện đại đã chỉ ra ba nhân tố dị biệt có khả năng giải thích sự biến thiên của TSSL tốt hơn so với chỉ riêng yếu tố thị trường. Thứ nhất là Quy mô, đại diện bởi vốn hóa thị trường, cho thấy các công ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao hơn để bù đắp cho rủi ro lớn hơn. Thứ hai là Giá trị, đo bằng các chỉ số như chỉ số P/B (hay nghịch đảo của nó là BE/ME), cho thấy cổ phiếu giá trị thường mang lại lợi nhuận vượt trội so với cổ phiếu tăng trưởng. Cuối cùng là Tính thanh khoản, phản ánh mức độ dễ dàng mua bán một cổ phiếu mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá, là một yếu tố ngày càng được quan tâm, đặc biệt tại các thị trường mới nổi.

II. Thách thức khi định giá cổ phiếu chỉ dựa vào mô hình cũ

Trong nhiều thập kỷ, Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) là công cụ nền tảng để ước tính lợi nhuận kỳ vọng. Mô hình này cho rằng TSSL của một cổ phiếu chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, được đo lường bằng hệ số beta. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra những hạn chế của CAPM. Mô hình này thường không giải thích được các "dị biệt" của thị trường, chẳng hạn như tại sao cổ phiếu của công ty nhỏ hoặc cổ phiếu có chỉ số P/E thấp lại có xu hướng sinh lợi cao hơn mức mà CAPM dự báo. Đặc biệt tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng về thông tin và hành vi nhà đầu tư, việc chỉ dựa vào beta thị trường để ra quyết định là chưa đủ và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các nhà đầu tư cần một khung phân tích toàn diện hơn, tích hợp các yếu tố đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến TSSL. Sự ra đời của các mô hình đa nhân tố, tiêu biểu là mô hình Fama-French, đã mở ra một hướng đi mới trong việc phân tích cơ bản và xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả.

2.1. Hạn chế của Mô hình CAPM trong thực tiễn đầu tư hiện đại

Mô hình CAPM của William Sharpe (1960) là một cột mốc quan trọng, nhưng giả định của nó về một thị trường hoàn hảo không còn hoàn toàn đúng với thực tế. CAPM bỏ qua các yếu tố quan trọng như quy mô công ty, định giá, và tính thanh khoản. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy beta không phải là yếu tố duy nhất giải thích TSSL. Điều này dẫn đến việc định giá sai lệch, đặc biệt là với các cổ phiếu không thuộc nhóm vốn hóa lớn, khiến nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội hoặc đánh giá sai rủi ro.

2.2. Sự cần thiết của mô hình đa nhân tố cho thị trường mới nổi

Các thị trường mới nổi như Việt Nam thường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn và tính thanh khoản thấp hơn so với các thị trường phát triển. Do đó, các yếu tố như quy mô và giá trị càng trở nên quan trọng. Các công ty nhỏ có thể ít được phân tích hơn, tạo ra cơ hội cho nhà đầu tư tìm kiếm các cổ phiếu bị định giá thấp. Tương tự, yếu tố thanh khoản cũng có thể là một nguồn rủi ro cần được bù đắp. Vì vậy, việc áp dụng các mô hình đa nhân tố không chỉ giúp giải thích TSSL tốt hơn mà còn là công cụ quản lý rủi ro hiệu quả.

III. Phương pháp Fama French Quy mô và Giá trị ảnh hưởng TSSL

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) là một bước tiến vượt bậc so với CAPM. Mô hình này bổ sung hai yếu tố quan trọng vào phương trình định giá: yếu tố quy mô (SMB - Small Minus Big) và yếu tố giá trị (HML - High Minus Low). Yếu tố SMB nắm bắt phần bù rủi ro mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào các công ty có vốn hóa thị trường nhỏ so với các công ty lớn. Lý do là các công ty nhỏ thường nhạy cảm hơn với các chu kỳ kinh tế và có rủi ro phá sản cao hơn. Yếu tố HML phản ánh phần bù rủi ro của việc đầu tư vào các cổ phiếu giá trị (có tỷ lệ BE/ME cao, hay chỉ số P/B thấp) so với cổ phiếu tăng trưởng (có tỷ lệ BE/ME thấp). Các cổ phiếu giá trị thường là của các công ty đang gặp khó khăn tạm thời nhưng được thị trường định giá thấp hơn giá trị sổ sách, do đó tiềm ẩn khả năng phục hồi và sinh lợi cao hơn. Nghiên cứu của Trần Minh Hiếu (2014) đã tiến hành hồi quy dữ liệu bảng trên 187 công ty niêm yết tại Việt Nam và xác nhận rằng cả hai yếu tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

3.1. Phân tích hiệu ứng quy mô SMB trong đầu tư chứng khoán

Hiệu ứng quy mô chỉ ra rằng, trong dài hạn, các danh mục gồm cổ phiếu của công ty nhỏ có xu hướng mang lại TSSL cao hơn các danh mục cổ phiếu của công ty lớn. Theo Fama và French, đây là phần bù cho rủi ro cao hơn. Các công ty nhỏ thường khó tiếp cận vốn, hoạt động kinh doanh kém đa dạng và dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc kinh tế vĩ mô. Do đó, nhà đầu tư yêu cầu một mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn để nắm giữ các cổ phiếu này. Yếu tố SMB được tính bằng chênh lệch TSSL giữa danh mục cổ phiếu nhỏ và danh mục cổ phiếu lớn.

3.2. Vai trò của yếu tố giá trị HML và chỉ số P B

Yếu tố giá trị (HML) được xây dựng dựa trên chênh lệch TSSL giữa danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao và danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp. Cổ phiếu có BE/ME cao (tương đương chỉ số P/B thấp) được gọi là cổ phiếu giá trị. Chúng thường bị thị trường bi quan quá mức, dẫn đến mức giá thấp so với giá trị nội tại. Ngược lại, cổ phiếu tăng trưởng (BE/ME thấp) thường được kỳ vọng cao và có giá đắt. Fama và French cho rằng phần bù giá trị tồn tại vì rủi ro của các công ty giá trị cao hơn, có thể liên quan đến tình hình tài chính kém ổn định.

IV. Bí quyết đánh giá nhân tố thanh khoản ảnh hưởng TSSL

Tính thanh khoản là một yếu tố rủi ro quan trọng nhưng thường bị bỏ qua. Theo lý thuyết của Amihud và Mendelson (1986), các tài sản kém thanh khoản phải mang lại một mức sinh lợi kỳ vọng cao hơn để bù đắp cho chi phí giao dịch và rủi ro không thể bán ra nhanh chóng khi cần. Nói cách khác, tồn tại một "phần bù thanh khoản". Để kiểm tra giả thuyết này, các nhà nghiên cứu thường mở rộng mô hình Fama-French bằng cách thêm vào một nhân tố đại diện cho thanh khoản, thường ký hiệu là IMV (Illiquid Minus Very Liquid). Nhân tố này được tính bằng chênh lệch TSSL giữa các cổ phiếu kém thanh khoản và các cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Việc đo lường tính thanh khoản khá phức tạp và có nhiều phương pháp khác nhau, chẳng hạn như dựa vào khối lượng giao dịch, chênh lệch giá mua-bán, hoặc tỷ lệ ngày không có giao dịch (zero-return days) theo phương pháp của Lesmond (1999). Việc phân tích nhân tố này giúp nhà đầu tư nhận diện rủi ro thanh khoản trong danh mục đầu tư và đưa ra quyết định phù hợp, đặc biệt khi đầu tư vào các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và vừa trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng

Lý thuyết tài chính cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng. Cổ phiếu càng kém thanh khoản (khó mua bán), nhà đầu tư càng yêu cầu một mức sinh lời cao hơn để nắm giữ nó. Rủi ro thanh khoản thể hiện ở hai khía cạnh: chi phí giao dịch cao (chênh lệch giá mua-bán rộng) và rủi ro về giá (phải bán với giá thấp hơn đáng kể để thực hiện giao dịch nhanh). Do đó, thanh khoản được xem là một yếu tố rủi ro hệ thống cần được định giá.

4.2. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản trên thực tế

Không có một thước đo duy nhất cho tính thanh khoản. Luận văn của Trần Minh Hiếu (2014) đã tham khảo và sử dụng nhiều phương pháp để đảm bảo tính vững chắc của kết quả. Một số phương pháp phổ biến bao gồm: Tỷ lệ Amihud (ILLIQ), đo lường tác động giá của một đơn vị khối lượng giao dịch; Tỷ lệ ngày có lợi nhuận bằng không (LIQ_Zero) của Lesmond, cho rằng cổ phiếu kém thanh khoản sẽ có nhiều ngày không giao dịch hơn; và Doanh thu giao dịch (Turnover), đo bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch trên số cổ phiếu lưu hành. Mỗi phương pháp nắm bắt một khía cạnh khác nhau của thanh khoản.

V. Kết quả thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu của Trần Minh Hiếu (2014) đã mang lại những kết quả quan trọng và có phần bất ngờ về các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Bằng cách áp dụng mô hình Fama-French và các mô hình mở rộng, nghiên cứu đã đưa ra các kết luận thực nghiệm vững chắc. Kết quả hồi quy cho thấy cả hai nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML) đều có tác động có ý nghĩa thống kê đến TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu. Điều này khẳng định sự tồn tại của hiệu ứng quy mô và hiệu ứng giá trị trên thị trường Việt Nam, tương tự như các thị trường phát triển và mới nổi khác. Cụ thể, các công ty có vốn hóa thị trường nhỏ và các công ty có chỉ số P/B thấp (giá trị cao) có xu hướng mang lại mức sinh lợi cao hơn. Tuy nhiên, một phát hiện đáng chú ý là nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng thuyết phục cho thấy nhân tố tính thanh khoản (đo bằng nhiều phương pháp khác nhau) là một yếu tố định giá quan trọng trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả này có thể do đặc thù của thị trường trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính hoặc do các yếu tố khác lấn át.

5.1. Bằng chứng về hiệu ứng quy mô và giá trị tại Việt Nam

Kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng cho thấy hệ số của các biến SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ rằng, sau khi đã tính đến rủi ro thị trường, TSSL của cổ phiếu vẫn bị ảnh hưởng bởi quy mô và đặc điểm giá trị. Phát hiện này củng cố cho chiến lược đầu tư theo yếu tố, khuyến khích nhà đầu tư xem xét các cổ phiếu giá trị và cổ phiếu vốn hóa nhỏ khi xây dựng danh mục đầu tư dài hạn để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội.

5.2. Tại sao yếu tố thanh khoản chưa có tác động rõ rệt

Việc không tìm thấy tác động rõ rệt của nhân tố thanh khoản là một kết quả thú vị. Luận văn gốc cho rằng điều này có thể do giai đoạn nghiên cứu (2008-2013) là thời kỳ thị trường có nhiều biến động lớn, các yếu tố vĩ mô và tâm lý nhà đầu tư có thể đã lấn át ảnh hưởng của thanh khoản. Một khả năng khác là do các phương pháp đo lường thanh khoản hiện tại chưa hoàn toàn nắm bắt được hết các khía cạnh của rủi ro này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là một hướng mở cho các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

VI. Hướng dẫn ứng dụng kết quả vào chiến lược đầu tư cổ phiếu

Từ những kết quả phân tích thực nghiệm, nhà đầu tư có thể rút ra những bài học giá trị để xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả hơn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thay vì chỉ đuổi theo các cổ phiếu nóng hoặc dựa vào biến động của VN-Index, một cách tiếp cận có hệ thống hơn là đầu tư theo yếu tố. Cụ thể, nhà đầu tư nên chủ động nghiêng danh mục đầu tư của mình về phía các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ hơn và các cổ phiếu giá trị (có chỉ số P/B hoặc chỉ số P/E thấp). Cách tiếp cận này không đảm bảo lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng các bằng chứng dài hạn trên toàn cầu và tại Việt Nam đều cho thấy nó có khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vượt trội. Đối với yếu tố thanh khoản, mặc dù nghiên cứu chưa chỉ ra vai trò định giá rõ ràng, nhà đầu tư vẫn cần thận trọng. Cần quản lý rủi ro thanh khoản bằng cách tránh tập trung quá nhiều vốn vào các cổ phiếu có khối lượng giao dịch quá thấp để đảm bảo khả năng thoái vốn khi cần thiết mà không gây sụt giảm giá nghiêm trọng.

6.1. Xây dựng danh mục đầu tư dựa trên yếu tố quy mô và giá trị

Để ứng dụng, nhà đầu tư có thể sử dụng các công cụ sàng lọc cổ phiếu để tìm kiếm các công ty thỏa mãn tiêu chí về vốn hóa (ví dụ: nằm ngoài VN30) và định giá (ví dụ: P/B < 1.5, P/E < 10). Việc kết hợp cả hai yếu tố này thường mang lại kết quả tốt hơn là chỉ dựa vào một yếu tố. Một danh mục đa dạng hóa gồm các cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ có thể là một chiến lược hiệu quả để nắm bắt phần bù rủi ro từ hai nhân tố này.

6.2. Kết luận và định hướng nghiên cứu trong tương lai

Tóm lại, quy mô và giá trị là hai yếu tố định giá quan trọng ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu trên thị trường Việt Nam. Trong khi đó, vai trò của tính thanh khoản cần được tiếp tục nghiên cứu sâu hơn trong các giai đoạn thị trường khác nhau. Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng khung thời gian, sử dụng các phương pháp đo lường thanh khoản tiên tiến hơn và xem xét sự tương tác giữa thanh khoản và các yếu tố vĩ mô khác để có một bức tranh toàn diện hơn, hỗ trợ đắc lực cho cộng đồng đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu 2.1 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL mong đợi. Trong mô hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Mô hình CAPM của William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor (1960) nhằm tìm hiểu mối quan hện giữa TSSL mong đợi của chứng khoán và nhân tố rủi ro thị trường và mô hình này đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn.

Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với lợi nhuận chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức gọi là phần bù rủi ro nữa: = + − Trong đó: : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro : Hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu/danh mục riêng lẻ so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu/danh mục thị trường.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French khám phá ra rằng beta của CAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ 1963-1990. Fama-French bắt đầu quan sát hai danh mục cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường. Thứ nhất là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ (small caps) hay còn gọi là quy mô nhỏ. Thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME (Book to Market Equity) cao.

Họ đưa thêm hai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu này. Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama- French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME Mô hình được mô tả như sau: = + ( − )+ + + Trong đó: - : Tỷ suất sinh lời vượt trội cho danh mục j. - : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro.

- : Tỷ suất sinh lời của toàn bộ thị trường. - SMB: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ so với tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn. 7 - HML: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố thị trường.

- : Hệ số hồi qui cho nhân tố SMB. - : Hệ số hồi qui cho nhân tố HML. Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số và lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục j.

Danh mục j bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có thấp. Tương tự, danh mục j bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số cao.3 Các phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản Tính thanh khoản được định nghĩa như sự khó khăn để chuyển từ tiền sang tài sản và tài sản sang tiền. Nó có nhiều mức độ như: ngay lập tức, chi phí giao dịch, và ảnh hưởng giá. Tính thanh khoản là một định nghĩa dễ gây hiểu nhầm do chưa có một phép đo lường đơn nhất nào.

Do đó, đã có rất nhiều cách đo lường tính thanh khoản đã được đề nghị để bao gồm các khía cạnh đa dạng của nó: Ø Phương pháp Lesmond et al (1999) Lesmond et al (1999) đã sử dụng tỷ lệ đơn giản của số ngày có TSSL bằng không (Zero) để đại diện cho tính thanh khoản. Phương pháp này giúp tránh các vấn đề liên 8 quan đến tính toán chi phí giao dịch vì thiếu dữ liệu có sẵn. Lesmond et al (1999) đã đề xuất ước lượng chi phí giao dịch bằng cách tính toán tỷ lệ số ngày có TSSL bằng không. Lý do căn bản của họ là những nhà đầu tư chỉ giao dịch khi giao dịch đó mang lại lợi nhuận sau khi chi phí giao dịch được tính toán.

Nếu giá trị của thông tin không vượt qua chi phí giao dịch, nhà đầu tư sẽ không giao dịch và đó là nguyên nhân của lợi nhuận bằng không. Một chứng khoán với chi phí giao dịch cao sẽ có ít sự thay đổi giá thường xuyên và nhiều lợi nhuận bằng không hơn là chứng khoán với chi phí giao dịch thấp. Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Zero) ố à ị ớ ợ ậ ằ LIQ_Zero = Trong đó: T là số ngày giao dịch trong một tháng Ø Phương pháp Amihud (2002) Phương pháp này đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu khi xem xét đến việc giao dịch một lượng lớn cổ phiếu với một sự giảm giá nhỏ. Do đó, cổ phiếu nào có tính thanh khoản càng cao thì có lợi nhuận thấp hơn.

Công thức tính: (ký hiệu là LIQ_Amh) LIQ_Amh = ILLIQiy = x∑ Trong đó: : Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d năm y : khối lượng giao dịch hàng ngày : Số ngày giao dịch trong năm y 9 Vì tỷ số Amihud thường cho giá trị cực (extreme values), nên lấy căn bậc hai của tỷ số ngày, ký hiệu là LIQ_AmhSqr Một phương pháp khác có liên quan đến giá trị cực của phương pháp Amihud, theo Cooper et al (1985), là đổi giá trị của phương pháp Amihud bằng cách tính logarithm. Ký hiệu là LIQ_AmhLog Ø Phương pháp Lesmond (2005) Doanh thu là một đo lường thường xuyên của tính thanh khoản. Constantinides (1986) đã chứng minh lý thuyết rằng nhà đầu tư phản ứng lại chi phí giao dịch cao hơn bằng cách giảm tính thường xuyên và khối lượng giao dịch, kết quả là doanh thu thấp hơn. Tác giả sử dụng doanh thu hàng tháng đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng ngày trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong ngày đó, tổng lại qua các ngày giao dịch trong một tháng.

Tác giả biểu thị đo lường này là LIQ_Les: Công thức: (Ký hiệu là LIQ_Les) ố ượ ị LIQ_Les = ∑ ố ượ ổ ế đ ư à LIQ_Les được tính bằng tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch trên khối lượng cổ phiếu đang lưu hành, chia cho tổng số ngày giao dịch trong tháng. Một giá trị của chỉ số LIQ_Les càng lớn chứng tỏ cổ phiếu có tính thanh khoản cao và ngược lại.2 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Sự quan trọng của các nhân tố rủi ro: thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho việc định giá tài sản đã được nghiên cứu nhiều cho các thị trường phát triển. Ngoài ra, có một số bài nghiên cứu đã phân tích các nhân tố này cho thị trường mới nổi. Một số công trình nghiên cứu như sau: 10 Fama-French (1993) xem xét sự tác động của nhân tố rủi ro đến giá trị vượt trội của tỷ suất sinh lời của 4.797 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1963 đến 1991.

Thông qua bài nghiên cứu này Fama-French đã hình thành một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường để giải thích cho sự khác biệt về tỷ suất sinh lời cho cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mô hình 3 nhân tố giải thích rằng: tỷ suất sinh lời vượt trội của một danh mục cổ phiếu được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó với ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường. Thông qua bài nghiên cứu, Fama-French đã suy ra được một số kết quả: - Những nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường quyết định hầu hết sự biến thiên của TSSL của cổ phiếu. - Những công ty có quy mô nhỏ và có giá trị sổ sách trên giá thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao hơn, điều này được giải thích bằng sự bù đắp rủi ro khi đầu tư vào các cổ phiếu có rủi ro cao hơn.

Fama-French (1998) nghiên cứu lợi nhuận trên thị trường quốc tế. Ngoài 13 thị trường phát triển, họ cũng nghiên cứu lợi nhuận từ 16 thị trường đang phát triển với phương pháp hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất. Do thời kỳ mẫu ngắn cũng như ít số lượng cổ phiếu trong thị trường mới nổi, Fama và French không thực hiện việc kiểm định định giá tài sản cho các thị trường này. Họ đã tìm thấy rằng chênh lệch trung bình giữa lợi nhuận hàng năm cho danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp cho tất cả các nước là từ 14%-17%.

De Groot và Verschoor (2002) phân tích ảnh hưởng của giá trị và quy mô lên lợi nhuận cổ phiếu trong 5 thị trường mới nổi ở Đông Nam Á.