Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ với đề tài "Quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Vũ Thị Thúy Vân thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Trần Đăng Khâm, bảo vệ tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân năm 2019 thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng (mã số: 9340201).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Sau cuộc đại suy thoái tài chính toàn cầu năm 2008 bắt nguồn từ sự sụp đổ của các định chế tài chính và thị trường chứng khoán (TTCK) tại Mỹ (điển hình là sự phá sản của Lehman Brothers và sự sụp đổ của Bear Stearns), khái niệm rủi ro hệ thống (systemic risk) đã trở thành trọng tâm nghiên cứu của các cơ quan quản lý và giới học thuật quốc tế. Tại Việt Nam, sau gần 20 năm hình thành và phát triển, TTCK đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Tuy nhiên, thị trường cũng bộc lộ nhiều biến động phức tạp, tiêu biểu là đợt suy thoái kéo dài gần 4 năm từ tháng 10/2007 đến cuối năm 2011. Thực tiễn cho thấy công tác quản lý rủi ro hệ thống (RRHT) tại Việt Nam vẫn chưa đạt hiệu quả như kỳ vọng, chủ yếu vẫn dừng lại ở việc giám sát tuân thủ vi mô đối với từng chủ thể riêng lẻ mà thiếu vắng khung khổ an toàn cẩn trọng vĩ mô.

Tác giả xác định 4 khoảng trống nghiên cứu căn bản:

  1. Thiếu sự phân định rõ ràng về mặt nội hàm giữa hai khái niệm "systemic risk" (rủi ro mang tính tích tụ, lan truyền) và "systematic risk" (rủi ro thị trường không thể triệt tiêu qua đa dạng hóa danh mục), đồng thời thường đánh đồng khái niệm quản lý RRHT với hoạt động giám sát thị trường thông thường.
  2. Thiếu hụt các công cụ đo lường RRHT định lượng phù hợp với đặc thù của TTCK Việt Nam; các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng thước đo VaR (Value at Risk) vốn chỉ đo lường rủi ro của từng định chế độc lập mà không phản ánh được mức độ lan truyền và sự phụ thuộc lẫn nhau trong toàn hệ thống.
  3. Các nghiên cứu hiện có chưa phân tích đầy đủ và hệ thống các nhân tố tác động đến RRHT và quản lý RRHT trên quy mô toàn thị trường cũng như theo từng nhóm ngành.
  4. Cơ chế quản lý RRHT tại Việt Nam chưa áp dụng triệt để các phương pháp tiếp cận nhận diện hiện đại (từ trên xuống - Top-down và từ dưới lên - Bottom-up), còn phân tán về thẩm quyền và thiếu sự phối hợp liên ngành.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Tăng cường công tác quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam nhằm đảm bảo sự ổn định, an toàn và phát triển bền vững của thị trường tài chính.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Làm rõ nội hàm, cơ sở lý luận và các công cụ về quản lý RRHT trên TTCK.
    2. Làm rõ thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến RRHT và hoạt động quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam.
    3. Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đo lường mức độ đóng góp vào RRHT của các doanh nghiệp niêm yết và các nhóm ngành trên TTCK Việt Nam.
    4. Đề xuất hệ thống giải pháp và kiến nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

  1. Nội hàm của quản lý RRHT trên TTCK là gì?
  2. Nhân tố nào ảnh hưởng tới RRHT và quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam?
  3. Công cụ phù hợp để đo lường RRHT trên TTCK Việt Nam là gì?
  4. Nội dung quản lý RRHT nào đã và đang được thực hiện trên TTCK Việt Nam?
  5. Mức độ hữu hiệu của các biện pháp quản lý RRHT của cơ quan quản lý trên TTCK Việt Nam như thế nào?
  6. Biện pháp nào để tăng cường quản lý RRHT trên TTCK Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động quản lý rủi ro hệ thống (systemic risk) trên TTCK.
  • Phạm vi không gian: Tiếp cận dưới giác độ cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước - UBCKNN), tập trung phân tích và đo lường định lượng đối với các cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE); không bao gồm thị trường trái phiếu và sàn UPCoM.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn nghiên cứu thực trạng chung từ năm 2000 đến năm 2017; mẫu dữ liệu chuỗi thời gian phục vụ đo lường định lượng được thu thập trong giai đoạn từ năm 2010 đến Quý 2/2017.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án thực hiện điểm luận toàn diện các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước theo 4 nhóm nội dung chính:

                                  TỔNG QUAN TÀI LIỆU
 Nhận diện RRHT     Đo lường RRHT                  Nhân tố tác động       Quản lý RRHT
 (Willet 1901,      (Holton 2003,                   (Adrian &              (Mehr & Hedges 1963,
  Knight 1921,       Adrian & Brunnermeier 2011,     Brunnermeier 2011,     Klinke & Renn 2006,
  IOSCO 2012...)     Acharya & cs 2010...)           Borri & cs 2014...)    IOSCO 2012...)

1. Về nhận diện và khái niệm RRHT

Nghiên cứu rủi ro khởi nguồn từ Willet (1901) và Knight (1921) về rủi ro và sự bất định. Về RRHT, Amit & Raphael (1988) và Brunnermeier và cs (2009) tiếp cận theo hướng systematic risk (rủi ro thị trường không thể phân tán). Trong khi đó, các nghiên cứu hiện đại của DeBandt & Hartmann (2000), Bordo và cs (1998), cùng các tổ chức IMF, BIS, FSB và IAIS định nghĩa systemic risk là sự suy yếu, đứt gãy một phần hoặc toàn bộ hệ thống tài chính có khả năng lan truyền và gây tác động tiêu cực nghiêm trọng đến nền kinh tế thực. Báo cáo của IOSCO (2012) nhấn mạnh RRHT trên TTCK còn thể hiện ở sự xói mòn dần niềm tin của thị trường. Tại Việt Nam, Nguyễn Ngọc Vũ (2010) và Trịnh Thị Phan Lan (2012) chủ yếu tiếp cận theo hướng systematic risk dưới góc nhìn của nhà đầu tư, trong khi góc độ systemic risk còn rất hạn chế.

Tiêu chí Systemic risk (Luận án tiếp cận) Systematic risk
Bản chất Rủi ro có tính chất tổng thể, tích tụ theo thời gian và lan truyền theo không gian giữa các định chế Rủi ro thị trường xuất hiện tại một thời điểm cố định
Khả năng triệt tiêu Đòi hỏi can thiệp chính sách an toàn vĩ mô Không thể loại trừ bằng cách đa dạng hóa danh mục
Nguồn gốc phát sinh Xuất phát từ cả vi mô (đổ vỡ của một tổ chức lớn) lẫn các cú sốc vĩ mô liên kết Xuất phát từ các biến động vĩ mô (lãi suất, lạm phát, suy thoái, chiến tranh)
Đặc tính đo lường Phức tạp, đòi hỏi nắm bắt mối liên kết và tác động lan tỏa Tương đối dễ đo lường (sử dụng hệ số Beta)

2. Về phương pháp đo lường RRHT

Các công trình quốc tế phát triển nhiều nhóm mô hình:

  • Mô hình mạng lưới: Chan-Lau và cs (2009), Cerutti và cs (2012), Allen & Babus (2008) phân tích sự liên kết và hiệu ứng domino liên ngân hàng.
  • Mô hình giá trị chịu rủi ro (VaR): Holton (2003), Darbha (2001), Ying Fan và cs (2004), Mansur Masih và cs (2010). Artzner và cs (1999) chỉ ra hạn chế của VaR là không có tính cộng hưởng dưới danh mục và bỏ qua tính tương tác hệ thống.
  • Mô hình Giá trị chịu rủi ro có điều kiện (CoVaR và $\Delta$CoVaR): Adrian & Brunnermeier (2009, 2011, 2016) sử dụng hồi quy phân vị để đo lường mức độ tổn thất của hệ thống khi một định chế rơi vào tình trạng khủng hoảng. Roengpitya & Rungcharoenkitkul (2011), López-Espinosa và cs (2012), Girardi & Ergün (2013) mở rộng và ứng dụng CoVaR cho hệ thống tài chính các nước.
  • Các thước đo khác: Thâm hụt dự kiến cận biên MES và SES của Acharya và cs (2009, 2010), chỉ số SRISK của Brownlees & Engle (2012), thước đo lan truyền lợi tức của Diebold & Yilmaz (2009), thước đo GDP chịu rủi ro của De Nicolò & Lucchetta (2010).
  • Tại Việt Nam: Đặng Hữu Mẫn (2009), Võ Thúy Anh & Nguyễn Anh Tùng (2011), Nguyễn Văn Huy & Dương Thị Hương Liên (2014) chủ yếu ứng dụng các mô hình VaR, ARCH, GARCH trên chỉ số VN-Index hoặc áp dụng riêng lẻ cho ngành ngân hàng.

3. Về các nhân tố tác động đến RRHT

Kheder Alaghi (2013), Borri và cs (2014), Roengpitya & Rungcharoenkitkul (2011) chứng minh quy mô, mức độ đòn bẩy tài chính và sự mất cân đối kỳ hạn làm gia tăng mức độ đóng góp vào RRHT. Tại Việt Nam, Vũ Thị Thúy Vân & Nguyễn Ngọc Trâm (2012), Ngô Vi Trọng & Đỗ Thế Hiệp (2015) nghiên cứu tác động của quy mô tài sản, đòn bẩy, tỷ suất sinh lời ROA và thanh khoản đến rủi ro của các doanh nghiệp xây dựng và bất động sản, nhưng đều thực hiện dưới góc độ systematic risk.

4. Về quản lý RRHT

Mehr & Hedges (1963), Klinke & Renn (2006), Bullard, Neely & Wheelock (2009), Kane (2010), Anabtawi & Schwarcz (2011) và hướng dẫn của IOSCO (2011, 2012) khẳng định vai trò của nhà nước trong việc thiết lập mạng lưới an toàn cẩn trọng vĩ mô. Tại Việt Nam, các nghiên cứu của Lê Trung Thành (2010), Nguyễn Thị Thanh Hiếu (2011), Lê Thị Thu Thủy (2012) chủ yếu tập trung vào hoạt động quản lý nhà nước và thanh tra, giám sát tuân thủ chung trên TTCK.

Vị trí của luận án: Luận án là công trình nghiên cứu hệ thống đầu tiên tại Việt Nam tiếp cận toàn diện vấn đề quản lý RRHT trên TTCK theo hướng systemic risk, kết hợp khung lý thuyết an toàn vĩ mô với việc áp dụng công cụ kinh tế lượng CoVaR/$\Delta$CoVaR để lượng hóa rủi ro của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

  1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Được Eugene Fama phát triển năm 1970, giải thích mức độ phản ánh thông tin vào giá chứng khoán. Khi thị trường đạt tính hiệu quả, giá cả phản ánh đầy đủ thông tin, giúp phân bổ vốn tối ưu và giảm thiểu các rủi ro hệ thống bắt nguồn từ việc định giá sai lệch.
  2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance): Kế thừa nghiên cứu của Gabriel Tarde (1880), Amos Tversky & Daniel Kahneman (1981) và Robert Shiller (2000), lý thuyết lý giải các hiện tượng tâm lý đám đông, sự lạc quan thái quá hoặc hoảng loạn quá mức làm xói mòn niềm tin thị trường, kích hoạt các đợt rút vốn và bán tháo hàng loạt dẫn đến RRHT.
  3. Lý thuyết về hiệu ứng lan tỏa (Spillovers Effect): Khởi xướng bởi Hamao và cs (1990), mô tả cơ chế lan truyền rủi ro theo chiều không gian (cross-sectional dimension) giữa các tài sản, các doanh nghiệp, các ngành và giữa các thị trường tài chính thông qua kênh liên kết tài chính trực tiếp hoặc vòng xoáy thanh khoản.
  4. Lý thuyết về tính đồng chu kỳ (Procyclicality Effect): Được Andersen (2011), Repullo & Suarez (2013) phân tích, thể hiện thành phần chuỗi thời gian (time-series dimension) của RRHT. Tính đồng chu kỳ phản ánh xu hướng nới lỏng quản trị rủi ro trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng và siết chặt quá mức khi thị trường suy thoái, từ đó tích tụ và khuếch đại rủi ro hệ thống.

Phương pháp nghiên cứu

                                QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH TÍNH                                                 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG
- Thu thập dữ liệu thứ cấp (báo cáo UBCKNN, SGDCK, WB, IMF)          - Thu thập chuỗi dữ liệu giá cổ phiếu HOSE (2010 - Q2/2017)
- Nghiên cứu tại bàn, rà soát văn bản quy phạm pháp luật             - Lọc biến trạng thái kinh tế vĩ mô
- Phỏng vấn sâu chuyên gia, cán bộ quản lý UBCKNN, CTCK, CTQLQ       - Ước lượng mô hình CoVaR và DeltaCoVaR qua hồi quy phân vị
                               KẾT QUẢ & GIẢI PHÁP
  • Phương pháp định tính:
    • Thu thập dữ liệu thứ cấp: Tổng hợp các văn bản pháp luật, báo cáo thường niên, kỷ yếu ngành của UBCKNN, SGDCK, Bộ Tài chính, IMF, WB, IOSCO.
    • Phỏng vấn sâu (In-depth interview): Xây dựng lưới câu hỏi bán cấu trúc để phỏng vấn các chuyên gia, cán bộ quản lý thuộc UBCKNN, các sở giao dịch, lãnh đạo các công ty chứng khoán (CTCK) và công ty quản lý quỹ (CTQLQ) nhằm đánh giá thực trạng cơ chế, chính sách, mô hình giám sát và quy trình quản lý RRHT.
  • Phương pháp định lượng:
    • Mô hình đo lường: Ứng dụng mô hình CoVaR và $\Delta$CoVaR dựa trên phương pháp hồi quy phân vị (Quantile Regression) theo khung lý thuyết của Adrian & Brunnermeier (2011, 2016).
    • Kỹ thuật đo lường:
      • Giá trị chịu rủi ro của từng doanh nghiệp $i$ tại mức phân vị $q$ (thường là $1%$ hoặc $5%$): $VaR_q^i$.
      • Giá trị chịu rủi ro có điều kiện của toàn bộ hệ thống thị trường ($system$) khi doanh nghiệp $i$ gặp khó khăn (tại mức $VaR_q^i$): $CoVaR_q^{system|i}$.
      • Mức độ đóng góp biên của doanh nghiệp $i$ vào RRHT toàn hệ thống: $$\Delta CoVaR_q^i = CoVaR_q^{system|i} - CoVaR_q^{system|i, median}$$
    • Hệ thống biến số:
      • Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường và của từng cổ phiếu/ngành.
      • Biến trạng thái vĩ mô (state variables): Các chỉ báo đại diện cho thanh khoản thị trường, biến động lãi suất, chênh lệch lợi suất trái phiếu, lạm phát và biến động chỉ số chứng khoán.
      • Phân loại ngành: Sử dụng chuẩn phân loại ngành công nghiệp ICB (Industry Classification Benchmark).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán

Chương 1 hệ thống hóa các vấn đề lý luận nền tảng về cấu trúc TTCK, các chủ thể tham gia (tổ chức phát hành, nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, cơ quan quản lý nhà nước, tổ chức tự quản SRO, các định chế trung gian và cung cấp dịch vụ). Tác giả phân tích chuyên sâu khái niệm RRHT (systemic risk), chỉ ra cơ chế tích tụ rủi ro theo thời gian và sự lan truyền theo không gian.

Chương này luận giải chi tiết quy trình quản lý RRHT gồm 3 giai đoạn: (1) Nhận diện, (2) Đo lường và (3) Xử lý. Trong khâu nhận diện, tác giả phân tích hai phương pháp tiếp cận chủ đạo:

  • Phương pháp từ trên xuống (Top-down): Giám sát các chỉ báo vĩ mô để sàng lọc dấu hiệu bất thường, sau đó đi sâu vào các chỉ báo vi mô.
  • Phương pháp từ dưới lên (Bottom-up): Theo dõi dữ liệu giao dịch và sức khỏe tài chính của từng tổ chức để phát hiện sớm các nguy cơ lan tỏa.

Luận án tổng hợp và so sánh đặc tính của các phương pháp đo lường RRHT quốc tế:

Phương pháp Thước đo kết quả Yêu cầu dữ liệu Ưu điểm & Hạn chế
VaR Tổn thất tối đa của 1 tài sản ở độ tin cậy $1-q$ Chuỗi dữ liệu giá/lợi suất lịch sử Dễ tính toán; hạn chế: không đo lường được tính liên kết hệ thống
CoVaR / $\Delta$CoVaR Tổn thất của hệ thống khi một định chế gặp nguy khốn Chuỗi dữ liệu thị trường tần suất cao, biến vĩ mô Đo lường được cả 2 chiều thời gian và không gian lan truyền
Returns Spillovers Tỷ lệ đóng góp vào sự lây lan lợi tức Chuỗi lợi suất thị trường, CDS Dự báo tốt độ lan tỏa; không chỉ rõ kênh truyền dẫn cụ thể
Distress Spillovers Mức độ đóng góp rủi ro trong thời kỳ khủng hoảng Dữ liệu CDS, giá cổ phiếu tần suất cao Nhận diện tương tác khủng hoảng; đòi hỏi thị trường phái sinh phát triển
Mô hình định giá tài sản Mức độ nhạy cảm trước các đợt điều chỉnh giá Dữ liệu kinh tế vĩ mô, bảng cân đối kế toán Dễ thiết lập; dữ liệu có độ trễ theo quý/tháng
GDP at Risk Xác suất sụt giảm tăng trưởng GDP thực (mức 5%) Bộ dữ liệu vĩ mô và tài chính dài hạn Phản ánh tác động tới nền kinh tế thực; tần suất dữ liệu thấp

Chương 1 cũng phân tích 3 công cụ quản lý RRHT chính: hệ thống pháp luật (minh bạch hóa thông tin, chuẩn mực ứng xử kinh doanh, quy định an toàn vốn), các công cụ can thiệp thị trường (can thiệp chủ động và can thiệp bị động qua cơ chế ngắt mạch tự động/biên độ giá), và phân tích các nhân tố chủ quan, khách quan ảnh hưởng đến hiệu quả quản lý RRHT.

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 2 trình bày chi tiết thiết kế nghiên cứu kết hợp định tính và định lượng:

  • Thiết kế định tính: Xây dựng khung phỏng vấn sâu đối với đại diện UBCKNN, các sở giao dịch (HOSE, HNX), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (VSD), các CTCK lớn và CTQLQ nhằm thu thập đánh giá thực chứng về hệ thống giám sát và khung pháp lý tại Việt Nam.
  • Thiết kế định lượng: Thiết lập phương trình hồi quy phân vị cho hệ thống thị trường và từng doanh nghiệp $i$: $$\hat{X}q^i = \hat{\alpha}^i + \hat{\gamma}^i M{t-1}$$ $$\hat{X}q^{system|i} = \hat{\alpha}^{system|i} + \hat{\beta}^{system|i} X_t^i + \hat{\gamma}^{system|i} M{t-1}$$ Trong đó $M_{t-1}$ là vectơ các biến trạng thái vĩ mô có độ trễ. Từ đó, giá trị $\Delta CoVaR_t^i(q)$ được tính toán để xếp hạng mức độ rủi ro hệ thống của các doanh nghiệp và nhóm ngành theo tiêu chuẩn ICB trong giai đoạn 2010 - Q2/2017.

Chương 3: Thực trạng quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 phân tích bức tranh tổng thể về TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2017: quy mô vốn hóa, số lượng doanh nghiệp niêm yết, sự gia tăng tài khoản nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, diễn biến giao dịch của khối ngoại, cũng như các biến động kinh tế vĩ mô (tăng trưởng GDP, lạm phát CPI, biến động chỉ số VN-Index).

Dựa trên kết quả chạy mô hình định lượng $\Delta$CoVaR và phân tích thực trạng:

  • Thực trạng RRHT: Mức độ đóng góp vào RRHT có sự khác biệt rõ rệt giữa các nhóm ngành; các ngành có quy mô vốn hóa lớn, mức độ đòn bẩy nợ cao (như ngân hàng, bất động sản, tài chính, xây dựng) có giá trị $\Delta$CoVaR cao, đóng vai trò là nguồn phát tán rủi ro chính khi thị trường gặp cú sốc.
  • Thực trạng quản lý RRHT:
    • Về chủ thể: UBCKNN giữ vai trò quản lý nhà nước trực tiếp dưới sự chỉ đạo của Bộ Tài chính, phối hợp với các Sở Giao dịch và VSD.
    • Về nội dung và quy trình: Công tác quản lý chủ yếu tập trung vào việc giám sát tuân thủ vi mô, cấp phép, quản lý giao dịch và xử lý vi phạm hành chính (theo Nghị định 108/2013/NĐ-CP và Quyết định 689/QĐ-UBCK); chưa có quy trình quản lý RRHT độc lập dựa trên việc đo lường cẩn trọng vĩ mô định kỳ.
    • Về công cụ: Sử dụng các công cụ truyền thống như biên độ dao động giá, kiểm soát tỷ lệ giao dịch ký quỹ (margin), quản lý chỉ tiêu an toàn tài chính của CTCK.
  • Hạn chế và nguyên nhân:
    • Hạn chế: Chưa xây dựng được hệ thống cảnh báo sớm RRHT; thiếu mô hình đo lường rủi ro lan truyền; cơ chế phối hợp giữa các cơ quan quản lý tài chính (Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia) còn rời rạc, chưa có cơ sở dữ liệu dùng chung; nguồn nhân lực chuyên trách về an toàn vĩ mô còn thiếu hụt.
    • Nguyên nhân: Khung khổ pháp lý chưa đồng bộ, thẩm quyền của UBCKNN còn hạn chế, thị trường còn non trẻ với tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số dẫn đến tâm lý bầy đàn cao.

Chương 4: Giải pháp tăng cường quản lý rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4 đưa ra các định hướng phát triển thị trường đến năm 2020 và tầm nhìn 2030, quán triệt quan điểm chuyển dịch từ giám sát tuân thủ vi mô sang kết hợp giám sát an toàn cẩn trọng vĩ mô. Tác giả đề xuất 7 nhóm giải pháp và 5 kiến nghị cụ thể:

  • Nhóm giải pháp:
    1. Hoàn thiện nội dung và mô hình quản lý RRHT, xây dựng khung quản lý rủi ro tích hợp.
    2. Xây dựng quy trình quản lý RRHT chuẩn hóa kết hợp đồng thời phương pháp tiếp cận từ trên xuống (Top-down) và từ dưới lên (Bottom-up).
    3. Phát triển đội ngũ nhân lực quản lý RRHT có trình độ chuyên môn cao về phân tích định lượng và an toàn vĩ mô.
    4. Hoàn thiện hệ thống thông tin, xây dựng cơ sở dữ liệu tài chính vĩ mô và vi mô tập trung.
    5. Ứng dụng công nghệ thông tin hiện đại trong công tác giám sát giao dịch và phân tích rủi ro thời gian thực.
    6. Tăng cường giám sát mức độ đòn bẩy tài chính và hoạt động cho vay ký quỹ của các định chế tài chính và nhà đầu tư.
    7. Tăng cường hợp tác liên ngành giữa các cơ quan quản lý tài chính và phối hợp với cơ quan truyền thông nhằm định hướng tâm lý thị trường.
  • Kiến nghị đối với Chính phủ:
    1. Tăng cường thẩm quyền độc lập cho UBCKNN trong thanh tra, điều tra và xử lý vi phạm.
    2. Xây dựng Luật Thanh tra giám sát tài chính để tạo hành lang pháp lý thống nhất cho toàn bộ hệ thống tài chính.
    3. Cụ thể hóa, phân định rõ ràng vai trò và trách nhiệm của từng cơ quan giám sát chuyên ngành.
    4. Xây dựng mô hình hợp nhất các cơ quan giám sát tài chính tập trung dưới sự điều hành của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia.
    5. Thành lập Ban chuyên trách quản lý và xử lý RRHT quốc gia nhằm kịp thời ngăn chặn các nguy cơ khủng hoảng lan rộng từ TTCK sang nền kinh tế thực.

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới về mặt lý luận và học thuật

  1. Làm rõ nội hàm và phân định ranh giới khái niệm: Luận án phân biệt tường minh giữa systemic risk (rủi ro mang tính lan truyền, tích tụ theo thời gian) và systematic risk (rủi ro thị trường không thể phân tán); đồng thời xác định rõ ranh giới giữa quản lý RRHT (tiếp cận cẩn trọng vĩ mô toàn diện) với hoạt động giám sát thị trường thông thường (tiếp cận vi mô, tuân thủ quy chế).
  2. Xây dựng khung phân tích nhân tố: Hệ thống hóa toàn diện các nhân tố khách quan (môi trường vĩ mô, biến động kinh tế toàn cầu, khung pháp lý) và chủ quan (cơ cấu nhà đầu tư, đòn bẩy tài chính, tính kết nối giữa các định chế) ảnh hưởng đến công tác quản lý RRHT trên TTCK.
  3. Phát triển khung quy trình quản lý RRHT hai chiều: Đề xuất quy trình quản lý chuẩn hóa tích hợp đồng thời phương pháp tiếp cận từ trên xuống (Top-down) và từ dưới lên (Bottom-up), bổ sung cơ sở lý luận về quản lý rủi ro thị trường vốn tại các nền kinh tế mới nổi.

Những đóng góp mới về mặt thực tiễn và ứng dụng

  1. Ứng dụng thành công mô hình $\Delta$CoVaR tại Việt Nam: Lượng hóa mức độ đóng góp vào RRHT của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 - Q2/2017, cung cấp bằng chứng thực nghiệm về thứ hạng rủi ro của các nhóm ngành theo chuẩn ICB.
  2. Đánh giá thực chứng năng lực quản lý của cơ quan quản lý: Chỉ rõ các điểm nghẽn trong công tác giám sát của UBCKNN giai đoạn 2000 - 2017, đặc biệt là tình trạng thiếu vắng công cụ cảnh báo sớm và cơ chế chia sẻ thông tin liên ngành.
  3. Hệ thống hóa các giải pháp chính sách mang tính khả thi: Đề xuất cụ thể lộ trình thành lập Ban chuyên trách quản lý RRHT, xây dựng mô hình cơ quan giám sát tài chính hợp nhất và ban hành Luật Thanh tra giám sát tài chính nhằm nâng cao tính ổn định của hệ thống tài chính quốc gia.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  1. Phạm vi dữ liệu: Do giới hạn về nguồn dữ liệu công khai và tính thanh khoản, mô hình định lượng mới chỉ kiểm định trên các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), chưa bao quát toàn bộ sàn HNX, thị trường UPCoM và thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
  2. Khung thời gian: Chuỗi dữ liệu định lượng phục vụ đo lường CoVaR dừng lại ở Quý 2/2017, chưa cập nhật các biến động thị trường trong các giai đoạn tiếp theo.
  3. Công cụ định lượng bổ sung: Nghiên cứu tập trung chuyên sâu vào phương pháp CoVaR/$\Delta$CoVaR; chưa kết hợp so sánh song song với các mô hình mạng lưới phức tạp (network analysis) hoặc mô hình thâm hụt hệ thống dự kiến (SRISK/SES) do hạn chế dữ liệu giao dịch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) tại Việt Nam.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi đo lường RRHT ra toàn bộ TTCK Việt Nam, bao gồm cả thị trường cổ phiếu niêm yết (HOSE, HNX), UPCoM, thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán phái sinh.
  • Cập nhật chuỗi dữ liệu chu kỳ mới và áp dụng kết hợp đa dạng các kỹ thuật đo lường tiên tiến (như mô hình GARCH đa biến, MES, SRISK, phân tích ma trận kết nối tài chính liên ngành).
  • Nghiên cứu sâu hơn về cơ chế truyền dẫn rủi ro xuyên biên giới và tác động lan tỏa từ các thị trường tài chính quốc tế vào TTCK Việt Nam trong bối cảnh hội nhập sâu rộng.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo có giá trị cao cho nhiều nhóm đối tượng:

  • Cơ quan quản lý nhà nước (UBCKNN, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia): Tham khảo trực tiếp khung quy trình nhận diện hai chiều (Top-down và Bottom-up), phương pháp ứng dụng chỉ số $\Delta$CoVaR để xây dựng hệ thống cảnh báo sớm rủi ro, cũng như các đề xuất hoàn thiện thể chế giám sát an toàn cẩn trọng vĩ mô và thành lập Ban chuyên trách quản lý RRHT.
  • Nghiên cứu sinh, giảng viên và các viện nghiên cứu kinh tế - tài chính: Cung cấp tài liệu tổng quan toàn diện về lý thuyết rủi ro hệ thống, sự phân biệt giữa systemic risk và systematic risk, cùng hướng dẫn chi tiết quy trình ứng dụng kỹ thuật hồi quy phân vị trong đo lường rủi ro tài chính.
  • Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và các tổ chức tài chính: Tham khảo các chỉ báo rủi ro ngành và công cụ đo lường mức độ lan tỏa để hoàn thiện hệ thống quản trị rủi ro nội bộ, thiết lập các ngưỡng an toàn vốn và tối ưu hóa hoạt động cấp tín dụng ký quỹ (margin).

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án phân biệt giữa "systemic risk" và "systematic risk" dựa trên những tiêu chí cốt lõi nào?

Luận án chỉ rõ sự khác biệt căn bản: Systematic risk là rủi ro thị trường phát sinh từ các yếu tố vĩ mô diện rộng (như biến động lãi suất, suy thoái, chiến tranh), xảy ra tại một thời điểm và không thể loại trừ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong khi đó, systemic risk (đối tượng nghiên cứu của luận án) là rủi ro có tính chất tổng thể, tích tụ theo chuỗi thời gian và có khả năng lan truyền theo không gian từ một định chế/nhóm định chế sang toàn bộ hệ thống tài chính và nền kinh tế thực thông qua các mối liên kết tài chính hoặc sự sụt giảm niềm tin thị trường.

2. Vì sao tác giả lựa chọn mô hình CoVaR/$\Delta$CoVaR thay vì mô hình VaR truyền thống để đo lường RRHT tại Việt Nam?

Mô hình VaR truyền thống chỉ đo lường mức tổn thất tối đa của một doanh nghiệp hay danh mục riêng lẻ mà không phản ánh được mức độ liên kết, ràng buộc và tính lan truyền giữa các thực thể; thậm chí VaR danh mục có thể vi phạm nguyên tắc đa dạng hóa. Ngược lại, mô hình CoVaR/$\Delta$CoVaR của Adrian & Brunnermeier cho phép lượng hóa mức độ tổn thất của toàn bộ hệ thống thị trường trong điều kiện một định chế cụ thể rơi vào trạng thái nguy khốn, từ đó xác định chính xác mức đóng góp biên của từng doanh nghiệp/ngành vào rủi ro chung của toàn thị trường. Hơn nữa, CoVaR sử dụng dữ liệu thị trường công khai, tần suất cao, rất phù hợp với điều kiện dữ liệu của TTCK Việt Nam.

3. Quy trình nhận diện RRHT kết hợp hai phương pháp tiếp cận (Top-down và Bottom-up) gồm những bước nào?

  • Tiếp cận từ trên xuống (Top-down): Bắt đầu từ việc giám sát các chỉ báo kinh tế vĩ mô để nhận diện rủi ro mới nổi $\rightarrow$ Lựa chọn các chỉ báo khả thi $\rightarrow$ Tính toán chỉ báo từ dữ liệu tiếp cận được $\rightarrow$ Xác định các ngưỡng rủi ro để phân loại mức độ hệ thống.
  • Tiếp cận từ dưới lên (Bottom-up): Giám sát các chỉ báo vi mô của từng thực thể/ngành để phát hiện dấu hiệu bất thường $\rightarrow$ Tính toán chỉ báo cụ thể và đối chiếu với trung bình ngành $\rightarrow$ Đưa kết quả vào thảo luận chính sách và phát tín hiệu cảnh báo cho cơ quan quản lý vĩ mô.

4. Luận án đề xuất những công cụ quản lý RRHT chủ yếu nào?

Luận án phân loại 3 nhóm công cụ chính:

  1. Hệ thống pháp luật: Minh bạch hóa thông tin, giám sát hành vi kinh doanh, ban hành các chuẩn mực an toàn vốn và quản trị rủi ro.
  2. Công cụ can thiệp thị trường: Bao gồm can thiệp chủ động (tạm ngừng giao dịch có chủ đích, thanh tra đột xuất) và can thiệp bị động (áp dụng cơ chế ngắt mạch tự động, điều chỉnh biên độ giá trần/sàn).
  3. Công cụ cẩn trọng vĩ mô: Kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính, siết chặt hạn mức cho vay ký quỹ (margin), và thiết lập quỹ bảo vệ nhà đầu tư.

5. Những kiến nghị cốt lõi của luận án đối với Chính phủ nhằm hoàn thiện thể chế quản lý RRHT là gì?

Tác giả kiến nghị 5 nội dung trọng tâm: (1) Trao thêm thẩm quyền độc lập cho UBCKNN trong công tác thanh tra, điều tra; (2) Xây dựng Luật Thanh tra giám sát tài chính; (3) Phân định rõ ràng trách nhiệm của từng cơ quan giám sát chuyên ngành; (4) Xây dựng mô hình giám sát hợp nhất đặt dưới sự điều hành của Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia; (5) Thành lập Ban chuyên trách quản lý và xử lý RRHT quốc gia để kịp thời ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng tài chính lan rộng sang nền kinh tế thực.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Vũ Thị Thúy Vân đã giải quyết một cách khoa học và có hệ thống vấn đề quản lý rủi ro hệ thống (systemic risk) trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng việc kết hợp chặt chẽ giữa khung lý luận an toàn vĩ mô với phương pháp định lượng CoVaR/$\Delta$CoVaR và phỏng vấn sâu chuyên gia, luận án đã làm rõ cơ chế lan truyền rủi ro của các nhóm ngành niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 - Q2/2017. Công trình đã chỉ rõ những hạn chế mang tính cấu trúc trong công tác giám sát thị trường tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2017, từ đó xây dựng hệ thống giải pháp toàn diện về quy trình nhận diện hai chiều, công cụ kiểm soát đòn bẩy và mô hình cơ quan giám sát tài chính hợp nhất, đóng góp thiết thực cho sự ổn định và phát triển bền vững của thị trường tài chính quốc gia.