Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Phản ứng của nhà đầu tư với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài – Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh La Ngọc Giàu thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh (năm 2019), dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Võ Xuân Vinh và TS. Thân Thị Thu Thủy. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, mã số 9340201.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức hoạt động từ tháng 7 năm 2000, đóng vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Cùng với sự gia tăng về số lượng tài khoản của nhà đầu tư trong và ngoài nước cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết, yêu cầu về tính minh bạch thông tin trở nên bức thiết. Trong cấu trúc thị trường, người nội bộ và người có liên quan là những đối tượng sở hữu ưu thế vượt trội về thông tin doanh nghiệp. Do đó, các hành vi giao dịch của nhóm này có thể tạo ra tình trạng bất cân xứng thông tin, làm ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư khác và gây biến động giá chứng khoán. Đồng thời, nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia sở hữu lớn để trở thành cổ đông lớn hoặc thoái vốn để không còn là cổ đông lớn cũng mang lại những tín hiệu quan trọng về quản trị và triển vọng doanh nghiệp.

Tác giả chỉ ra rằng, trong khi các nghiên cứu quốc tế và trong nước đã xem xét phản ứng thị trường đối với các sự kiện như chi trả cổ tức, chia tách cổ phiếu, mua lại cổ phiếu quỹ hay công bố báo cáo tài chính, thì chưa có công trình nào phân tích toàn diện phản ứng của giá và khối lượng giao dịch trước các thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là khoảng trống học thuật và thực tiễn mà luận án hướng đến giải quyết.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của luận án là phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và thông báo giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành hoặc không còn là cổ đông lớn của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu cụ thể gồm ba nội dung:

  1. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ.
  2. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người có liên quan.
  3. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu với tác động của thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn.

Câu hỏi nghiên cứu

Luận án tập trung giải quyết 6 câu hỏi nghiên cứu cụ thể:

  1. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  2. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  3. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  4. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  5. Giá cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?
  6. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Phản ứng của nhà đầu tư (biểu hiện qua lợi nhuận bất thường của giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch bất thường) trước các thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài.
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu sự kiện và giao dịch được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước theo phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study), phân loại theo các nhóm chủ đề sự kiện tài chính:

                               CÁC NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN TRƯỚC ĐÂY
Chi trả cổ tức     Chia tách CP          Mua lại CP         BCTC & Kiểm toán    Phát hành CP & khác
(Pettit 1972;     (Copeland 1979;      (Chua 2010b;         (Ball & Brown 1968; (Hồ Viết Tiến & Đinh
Aharony & Swary   Han 1995;            Yook 2010;           Liu et al. 2003;    Thị Thu Hà 2012;
1980; Bajaj &     Chou et al. 2005;    Wu 2012;             Dopuch et al. 1986; Võ Xuân Vinh & Đặng
Vijh 1995; Võ     Võ Xuân Vinh &       Reddy et al. 2013;   Trần Thị Giang Tân  Bửu Kiếm 2014, 2016a)
Xuân Vinh & Đoàn  Phan Thị Anh Thư     Võ Xuân Vinh &       & Lâm Vũ Phi 2017a)
Thị Minh Thái     2014)                Trịnh Tấn Lực 2015b)
2015)
                                   KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU
                 (Chưa có nghiên cứu tại VN về phản ứng giá & khối lượng trước
                 thông báo giao dịch người nội bộ, người liên quan, cổ đông lớn nước ngoài)

Các hướng nghiên cứu trước được tác giả điểm lại

  1. Nhóm nghiên cứu về thông tin chi trả cổ tức:
    • Các nghiên cứu quốc tế: Pettit (1972), Charest (1978), Aharony & Swary (1980), Woolridge (1982), Asquith & Mullins Jr (1983), Grinblatt et al. (1984), Bajaj & Vijh (1995), Dyl & Weigand (1998), Wansley et al. (1991), Gurgul et al. (2003), Fuller (2003), Lee & Yan (2003), McCluskey et al. (2006), Dasilas & Leventis (2011), Chen et al. (2014). Các kết quả đều ghi nhận mối quan hệ cùng chiều giữa việc thay đổi tăng cổ tức với lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Đoàn Thị Minh Thái (2015) nghiên cứu sự kiện trả cổ tức bằng tiền mặt trên HOSE, chỉ ra hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố và phản ứng chậm của thị trường; Nguyễn Thị Minh Huệ (2015) nghiên cứu tác động của thông báo cổ tức đến giá cổ phiếu.
  2. Nhóm nghiên cứu về thông báo chia tách cổ phiếu:
    • Quốc tế: Copeland (1979) thấy thanh khoản giảm sau chia tách; Han (1995) nhận thấy khối lượng giao dịch tăng. Các công trình của Ball & Brown (1968), Chen et al. (2011), Chou et al. (2005), Desai & Jain (1997), Doran (1994), Dyckman et al. (1984), Elfakhani & Lung (2003), Kunz & Rosa-Majhensek (2008), Lamoureux & Poon (1987) đều ghi nhận sự tồn tại của lợi nhuận bất thường quanh ngày công bố.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Phan Thị Anh Thư (2014) phân tích lợi nhuận bất thường và thanh khoản trước và sau ngày công bố chia tách cổ phiếu.
  3. Nhóm nghiên cứu về thông tin mua lại cổ phiếu:
    • Quốc tế: Chua (2010b) trên thị trường Singapore; Yook (2010) và Hillert et al. (2016) trên thị trường Mỹ; Wu (2012) tại Đài Loan; Reddy et al. (2013) tại sàn Bombay Ấn Độ.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Trịnh Tấn Lực (2015b) nghiên cứu 227 sự kiện mua lại cổ phiếu quỹ giai đoạn 2008–2014 trên HOSE, phát hiện giá phản ứng chậm với thông tin và chưa thấy hiện tượng rò rỉ thông tin.
  4. Nhóm nghiên cứu về công bố báo cáo tài chính và báo cáo kiểm toán:
    • Ball & Brown (1968), Hew et al. (1996), Liu et al. (2003), Schadewitz et al., Dodd et al. (1984), Dopuch et al. (1986), Firth (1978), Herbohn et al. (2007), Hsu et al. (2011), Ianniello & Galloppo (2015), Pei & Hamill (2013); tại Việt Nam có Trần Thị Giang Tân & Lâm Vũ Phi (2017a).
  5. Nhóm nghiên cứu về phát hành cổ phiếu và giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài:
    • Hồ Viết Tiến & Đinh Thị Thu Hà (2012, 2014), Võ Xuân Vinh (2014, 2016), Batten & Vo (2015), Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm (2014, 2016a), Võ Xuân Vinh & Lê Thị Kim Phượng (2014).

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Tổng hợp tài liệu của Kothari & Warner (2005) ghi nhận hơn 565 nghiên cứu sự kiện được công bố trên các tạp chí quốc tế giai đoạn 1974–2000. Dù vậy, các nghiên cứu tại Việt Nam và quốc tế hầu như chưa làm rõ tác động đồng thời lên cả giá và khối lượng giao dịch khi có thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan, cũng như sự kiện nhà đầu tư nước ngoài trở thành hoặc chấm dứt tư cách cổ đông lớn. Luận án lựa chọn giải quyết trực tiếp khoảng trống này tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng bốn lý thuyết nền tảng trong kinh tế - tài chính:

  1. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory): Khởi xướng bởi Akerlof (1970) và phát triển bởi Pindyck & Rubinfeld (2009), Glosten & Milgrom (1985), Glosten & Harris (1988), Huang & Stoll (1997), George et al. (1991), Leland (1979). Lý thuyết giải thích việc người nội bộ và người liên quan nắm giữ thông tin nội bộ tốt hơn thị trường; nhà đầu tư bên ngoài khi thấy các đối tượng này đăng ký giao dịch sẽ điều chỉnh hành vi mua/bán theo để tìm kiếm lợi nhuận hoặc giảm thiểu rủi ro.
  2. Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên Damodaran & Liu (1993), hành vi đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ/người liên quan phát tín hiệu cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thực; ngược lại, đăng ký bán phát tín hiệu cổ phiếu bị định giá cao. Tương tự, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành cổ đông lớn mang tín hiệu tích cực về nâng cao năng lực quản trị, trong khi thoái vốn khỏi nhóm cổ đông lớn phát tín hiệu tiêu cực.
  3. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Fama (1970) phân chia 3 dạng hiệu quả: dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh. Luận án kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa. Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, giá phản ánh ngay lập tức thông tin tại ngày công bố (ngày 0); nếu lợi nhuận bất thường xuất hiện trước ngày 0 thì có hiện tượng rò rỉ thông tin, còn nếu xuất hiện sau ngày 0 thì thị trường phản ứng chậm.
  4. Lý thuyết về khối lượng giao dịch (Trading Volume Theory): Karpoff (1986) giải thích sự biến động của khối lượng giao dịch dựa trên sự bất đồng trong diễn giải thông tin và sự khác biệt về mức độ chấp nhận rủi ro/kỳ vọng giữa các nhà đầu tư khi sự kiện diễn ra.

Hệ thống các giả thuyết nghiên cứu

Luận án xây dựng 12 giả thuyết kiểm định:

  • Nhóm người nội bộ:
    • Giả thuyết 1a: Giá cổ phiếu tăng với sự kiện đăng ký giao dịch mua của người nội bộ.
    • Giả thuyết 1b: Giá cổ phiếu giảm với sự kiện đăng ký giao dịch bán của người nội bộ.
    • Giả thuyết 2a: Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch mua cổ phiếu của người nội bộ.
    • Giả thuyết 2b: Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch bán cổ phiếu của người nội bộ.
  • Nhóm người có liên quan:
    • Giả thuyết 3a: Giá cổ phiếu tăng với sự kiện đăng ký giao dịch mua của người có liên quan.
    • Giả thuyết 3b: Giá cổ phiếu giảm với sự kiện đăng ký giao dịch bán của người có liên quan.
    • Giả thuyết 4a: Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch mua cổ phiếu của người có liên quan.
    • Giả thuyết 4b: Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch bán cổ phiếu của người có liên quan.
  • Nhóm cổ đông lớn nước ngoài:
    • Giả thuyết 5a: Giá cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn được công bố.
    • Giả thuyết 5b: Giá cổ phiếu giảm với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn được công bố.
    • Giả thuyết 6a: Khối lượng giao dịch cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn.
    • Giả thuyết 6b: Khối lượng giao dịch cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn.

Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

Luận án áp dụng Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) theo MacKinlay (1997), Brown & Warner (1980, 1985), Mitchell & Netter (1994), McWilliams & Siegel (1997):

Yếu tố cửa sổ Khoảng thời gian Ý nghĩa phân tích
Cửa sổ sự kiện (Event Window) 31 ngày: $[-15; +15]$ Đo lường phản ứng tức thời, hiện tượng rò rỉ thông tin (trước ngày 0) và tốc độ phản ứng (sau ngày 0).
Cửa sổ ước lượng (Estimation Window) 120 ngày: $[-135; -16]$ Dùng để ước lượng các tham số $\alpha_i, \beta_i$ của mô hình thị trường bằng phương pháp hồi quy OLS.
Cửa sổ sau sự kiện (Post-event Window) 15 ngày: $[+16; +30]$ Đánh giá tác động kéo dài sau khi sự kiện kết thúc.

Đo lường biến động giá: Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu $i$ tại ngày $t$: $$AR_{i,t} = R_{i,t} - E(R_{i,t})$$ Trong đó $R_{i,t} = \ln(P_{i,t} / P_{i,t-1})$. Lợi nhuận kỳ vọng $E(R_{i,t})$ được tính qua hai phương pháp:

  • Phương pháp 1 (Lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường): $E(R_{i,t}) = R_{m,t}$
  • Phương pháp 2 (Mô hình thị trường - Market Model): $E(R_{i,t}) = \alpha_{i,t} + \beta_{i,t} R_{m,t}$ (ước lượng qua OLS trên cửa sổ ước lượng). Lợi nhuận bất thường trung bình ($AAR_t$) và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ($CAAR$) được tổng hợp và kiểm định thống kê ($t$-test).

Đo lường biến động khối lượng: Khối lượng bất thường ($AV_{i,t}$) được tính bằng độ lệch giữa khối lượng thực tế và khối lượng kỳ vọng, sau đó xác định khối lượng bất thường trung bình ($AAV_t$) và kiểm định ý nghĩa thống kê.

Nguồn dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN). Tác giả lọc sạch mẫu bằng cách loại bỏ các sự kiện bị trùng lặp với các sự kiện tài chính khác của doanh nghiệp trong khung sự kiện nhằm đảm bảo tính chuẩn xác cho các kiểm định.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể: lý do lựa chọn đề tài xuất phát từ sự mở rộng nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu cầu minh bạch hóa thông tin giao dịch nội bộ. Chương này xác định rõ 3 mục tiêu cụ thể, 6 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu (người nội bộ, người liên quan, cổ đông lớn nước ngoài), phạm vi nghiên cứu (sàn HOSE giai đoạn 2008–2015), quy trình thực hiện gồm 7 bước và kết cấu 7 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 làm rõ hệ thống thuật ngữ pháp lý căn cứ theo Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn (Thông tư 38/2007/TT-BTC, Thông tư 09/2010/TT-BTC, Thông tư 52/2012/TT-BTC, Thông tư 155/2015/TT-BTC). Xác định rõ định nghĩa người nội bộ (HĐQT, BKS, Ban Giám đốc, Kế toán trưởng...), người có liên quan (cá nhân và tổ chức), cổ đông lớn (nắm giữ từ 5% trở lên số cổ phần có quyền biểu quyết). Trình bày quy định về thời gian công bố thông tin (trước ngày giao dịch tối thiểu 3 ngày làm việc, thời hạn thực hiện giao dịch không quá 30 ngày, chỉ giao dịch sau 24 giờ kể từ khi có thông báo của Sở). Lược khảo 4 nền tảng lý thuyết (bất cân xứng thông tin, tín hiệu, thị trường hiệu quả, khối lượng giao dịch), tổng thuật các nghiên cứu trước và xây dựng 12 giả thuyết kiểm định.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 trình bày chi tiết kỹ thuật nghiên cứu sự kiện theo MacKinlay (1997). Mô tả 8 sự kiện nghiên cứu cụ thể, quy tắc xác định ngày sự kiện ($t=0$), độ dài 3 cửa sổ phân tích ($[-15; +15]$, $[-135; -16]$, $[+16; +30]$), 2 mô hình ước lượng lợi nhuận kỳ vọng ($E(R_{i,t}) = R_{m,t}$ và mô hình thị trường OLS), công thức xác định $AR, AAR, CAAR, AV, AAV$ và các phương pháp kiểm định tham số. Đồng thời mô tả quy trình thu thập và làm sạch dữ liệu từ HOSE và VSD giai đoạn 2008–2015.

Chương 4: Phản ứng của NĐT với thông báo đăng ký giao dịch CP của người nội bộ

Chương 4 kiểm định phản ứng thị trường đối với các thông báo của người nội bộ:

  • Thông báo đăng ký mua: Ghi nhận lợi nhuận bất thường ($AAR$) và lợi nhuận bất thường tích lũy ($CAAR$) dương có ý nghĩa thống kê quanh ngày công bố. Khối lượng giao dịch bất thường ($AAV$) tăng, đặc biệt tại các nhóm đăng ký mua tỷ lệ lớn.
  • Thông báo đăng ký bán: Xuất hiện lợi nhuận bất thường âm quanh ngày công bố và khối lượng giao dịch biến động mạnh. Kết quả được phân tách chi tiết theo hai nhóm: tỷ lệ đăng ký bán ít và tỷ lệ đăng ký bán nhiều.

Chương 5: Phản ứng của NĐT khi thông báo đăng ký giao dịch CP của người liên quan

Chương 5 phân tích chuyên sâu phản ứng thị trường với giao dịch của người liên quan, tách bạch thành 2 nhóm chủ thể:

  • Người liên quan là cá nhân: Kiểm định phản ứng giá và khối lượng cho cả chiều mua và chiều bán (chia thành nhóm mua ít, mua nhiều, bán ít, bán nhiều). Thông báo mua tạo phản ứng giá tích cực, thông báo bán tạo phản ứng giá tiêu cực.
  • Người liên quan là tổ chức: Kiểm định sự thay đổi của $LNBT$ và $KLBT$ khi tổ chức liên quan đăng ký mua hoặc bán theo các mức tỷ lệ khác nhau, phản ánh tác động mạnh mẽ của các giao dịch quy mô tổ chức lên tâm lý thị trường.

Chương 6: Phản ứng của NĐT với thông tin NĐT nước ngoài trở thành CĐL và không còn là CĐL

Chương 6 kiểm định phản ứng của thị trường tại hai mốc thời gian: ngày công bố thông tin và ngày thực hiện giao dịch thực tế của nhà đầu tư nước ngoài:

  • Sự kiện mua vào để trở thành cổ đông lớn ($\ge 5%$).
  • Sự kiện đăng ký bán và thực hiện bán để không còn là cổ đông lớn ($< 5%$).
  • Kết quả kiểm định thống kê cho thấy chưa tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về sự thay đổi bất thường của giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch xung quanh các ngày sự kiện này.

Chương 7: Kết luận và gợi ý chính sách

Chương 7 tổng hợp toàn bộ các phát hiện thực nghiệm, đối chiếu với các giả thuyết đã đặt ra; nêu rõ các đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn; đề xuất các hàm ý chính sách cho cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch), doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư; đồng thời chỉ ra hạn chế của đề tài và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu chính

Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu của luận án:

Nhóm sự kiện Giả thuyết Dự đoán Kết quả kiểm định Kết luận thực nghiệm
Người nội bộ H1a, H2a Mua $\rightarrow$ Giá tăng, KL tăng Chấp nhận Thông báo mua là thông tin tốt, tạo $LNBT$ dương và tăng khối lượng.
H1b, H2b Bán $\rightarrow$ Giá giảm, KL tăng Chấp nhận Thông báo bán là thông tin xấu, tạo $LNBT$ âm và tăng khối lượng.
Người liên quan H3a, H4a Mua $\rightarrow$ Giá tăng, KL tăng Chấp nhận Thông báo mua của cá nhân/tổ chức liên quan phát tín hiệu tích cực.
H3b, H4b Bán $\rightarrow$ Giá giảm, KL tăng Chấp nhận Thông báo bán của cá nhân/tổ chức liên quan phát tín hiệu tiêu cực.
CĐL nước ngoài H5a, H6a Trở thành CĐL $\rightarrow$ Giá tăng, KL tăng Bác bỏ Chưa có bằng chứng thống kê về phản ứng giá và khối lượng.
H5b, H6b Không còn là CĐL $\rightarrow$ Giá giảm, KL tăng Bác bỏ Chưa có bằng chứng thống kê về phản ứng giá và khối lượng.

Đóng góp về mặt khoa học (Lý luận)

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ và người có liên quan mang nội dung thông tin (information content) tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam, củng cố lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu tại một thị trường mới nổi.
  • Bổ sung vào hệ thống tài liệu nghiên cứu sự kiện tại Việt Nam việc đo lường đồng thời cả hai biến số: lợi nhuận bất thường (giá) và khối lượng giao dịch bất thường.
  • Làm rõ tính chất thị trường: sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường trước và sau ngày công bố thông báo cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt trạng thái hiệu quả dạng vừa hoàn hảo (tồn tại hiện tượng rò rỉ thông tin hoặc phản ứng trễ).

Đóng góp về mặt thực tiễn và hàm ý chính sách

  • Đối với cơ quan quản lý (UBCKNN, HOSE): Cần hoàn thiện hệ thống giám sát công bố thông tin, rút ngắn thời gian xử lý và công bố thông tin giao dịch nội bộ nhằm giảm thiểu rủi ro giao dịch nội gián và bất cân xứng thông tin; tăng cường chế tài xử phạt việc không thực hiện đúng khối lượng đăng ký.
  • Đối với nhà đầu tư cá nhân: Nhận diện được giá trị tín hiệu từ thông báo giao dịch của người nội bộ và người liên quan (đặc biệt khi phân loại theo quy mô đăng ký giao dịch ít/nhiều) để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý; không nên phản ứng thái quá trước thông tin thay đổi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nước ngoài do chưa có tác động thống kê rõ ràng.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết: Quản trị tốt hoạt động truyền thông và công bố thông tin của ban điều hành, tránh để các giao dịch cá nhân của người nội bộ gây xáo trộn tiêu cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  1. Phạm vi không gian dữ liệu: Nghiên cứu chỉ tập trung thu thập dữ liệu từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), chưa mở rộng sang Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) hay thị trường UPCoM.
  2. Khung thời gian nghiên cứu: Dữ liệu dừng lại ở giai đoạn 2008–2015, chưa bao quát các giai đoạn thay đổi khung pháp lý mới hơn sau năm 2015.
  3. Giới hạn của phương pháp nghiên cứu sự kiện: Việc kiểm soát hoàn toàn các sự kiện gây nhiễu đồng thời trong cửa sổ sự kiện dài (31 ngày) gặp nhiều thách thức; tính thanh khoản không đồng đều giữa các mã cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến độ chính xác khi ước lượng lợi nhuận kỳ vọng.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang toàn bộ các sàn giao dịch tại Việt Nam (HNX, UPCoM) và cập nhật dữ liệu các giai đoạn tiếp theo.
  • Phân tích sâu hơn các yếu tố tác động đến mức độ phản ứng như: quy mô vốn hóa doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của ban quản trị, ngành nghề kinh doanh, hoặc động cơ giao dịch cụ thể của người nội bộ.
  • Ứng dụng thêm các mô hình định giá đa nhân tố (như mô hình Fama - French 3 nhân tố hoặc 5 nhân tố) để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng chính xác hơn.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo trong lĩnh vực Tài chính - Ngân hàng và Kinh tế tài chính:

  • Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Cung cấp khung phương pháp luận chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) trong tài chính; cách xây dựng cửa sổ ước lượng, cửa sổ sự kiện, kỹ thuật xử lý lợi nhuận bất thường ($AR, AAR, CAAR$) và khối lượng bất thường ($AV, AAV$). Các chương 2, 3 và hệ thống phụ lục từ Phụ lục 1 đến Phụ lục 10 là nguồn tham khảo phương pháp và dữ liệu thực nghiệm chi tiết.
  • Đối với nhà đầu tư và chuyên viên phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng thực tế tại Việt Nam về mức độ biến động giá và thanh khoản theo sau các thông báo giao dịch nội bộ, hỗ trợ xây dựng chiến lược giao dịch dựa trên sự kiện.
  • Đối với các nhà làm chính sách và cơ quan quản lý thị trường: Là căn cứ khoa học đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường, phục vụ việc rà soát và điều chỉnh các văn bản quy phạm pháp luật về công bố thông tin (như các thông tư hướng dẫn Luật Chứng khoán).

Câu hỏi thường gặp

1. Dữ liệu nghiên cứu của luận án được thu thập từ nguồn nào và trong giai đoạn nào?

Dữ liệu của luận án được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015.

2. Luận án sử dụng các phương pháp nào để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trong mô hình nghiên cứu sự kiện?

Luận án sử dụng 2 phương pháp chính:

  • Phương pháp 1: Lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh theo lợi nhuận của thị trường: $E(R_{i,t}) = R_{m,t}$.
  • Phương pháp 2: Lợi nhuận kỳ vọng tính theo mô hình thị trường có tính đến yếu tố rủi ro: $E(R_{i,t}) = \alpha_{i,t} + \beta_{i,t} R_{m,t}$, trong đó các tham số $\alpha_{i,t}$ và $\beta_{i,t}$ được ước lượng bằng phương pháp OLS trên cửa sổ ước lượng 120 ngày ($[-135; -16]$).

3. Cửa sổ sự kiện và cửa sổ ước lượng trong luận án được thiết lập với độ dài bao nhiêu ngày?

  • Cửa sổ sự kiện: 31 ngày, kéo dài từ ngày $-15$ đến ngày $+15$ (trong đó ngày 0 là ngày công bố thông tin).
  • Cửa sổ ước lượng: 120 ngày, kéo dài từ ngày $-135$ đến ngày $-16$ trước ngày sự kiện.
  • Cửa sổ sau sự kiện: 15 ngày, từ ngày $+16$ đến ngày $+30$.

4. Kết quả nghiên cứu chính đối với giao dịch của người nội bộ và người liên quan là gì?

Kết quả kiểm định cho thấy thông báo đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ và người liên quan (cả cá nhân và tổ chức) được thị trường xem là thông tin tốt, dẫn đến lợi nhuận bất thường dương và khối lượng giao dịch tăng. Ngược lại, thông báo đăng ký bán cổ phiếu được xem là thông tin xấu, dẫn đến lợi nhuận bất thường âm và khối lượng giao dịch tăng.

5. Thị trường phản ứng như thế nào trước sự kiện nhà đầu tư nước ngoài trở thành hoặc không còn là cổ đông lớn?

Kết quả kiểm định thực nghiệm của luận án cho thấy chưa có bằng chứng thống kê về phản ứng của nhà đầu tư (thể hiện qua biến động giá và khối lượng giao dịch bất thường) trước thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn tại ngày công bố thông tin cũng như ngày thực hiện giao dịch.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả La Ngọc Giàu đã giải quyết thành công khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài trên sàn HOSE giai đoạn 2008–2015. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện chuẩn mực, tác giả chứng minh rằng thông báo giao dịch của người nội bộ và người liên quan mang hàm lượng thông tin rõ rệt tác động cùng chiều đến giá và khối lượng giao dịch, trong khi giao dịch cổ đông lớn nước ngoài chưa thể hiện tác động thống kê rõ ràng. Công trình đóng góp cơ sở lý luận thực chứng cho lý thuyết bất cân xứng thông tin, đồng thời cung cấp những hàm ý chính sách thiết thực cho công tác giám sát công bố thông tin và hoạt động đầu tư thực tế.