Chương 1: Cơ sở lý luận. Chương 2: Chỉ số Z-score của một số công ty và nhóm ngành trong giai đoạn 2015- 2020. Chương 3: Dự báo chỉ số Z-score trong giai đoạn 2021-2023 và một số giải pháp hạn chế tổn thất, rủi ro phá sản cho các nhóm ngành. 3 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.
Kiệt quệ tài chính Theo Altman (2005), nhìn chung, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” (financial distress) luôn được các nhà nghiên cứu dùng các thuật ngữ khác như thất bại (failure), phá sản (bankruptcy), không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default) hay mất khả năng thanh toán (insolvency) để định nghĩa. Điểm chung của các thuật ngữ này là đều nói lên tình trạng không khả quan của doanh nghiệp về mặt tài chính, hay nói cụ thể hơn là tình trạng một doanh nghiệp thiếu hụt tính thanh khoản nên gặp khó khăn tạm thời hay thường xuyên trong việc thanh toán các khoản nợ khi đến hạn và nếu tình trạng này kéo dài, doanh nghiệp có khả năng đi đến bờ vực phá sản. Như vậy, “kiệt quệ tài chính” có thể đưa doanh nghiệp đến hai viễn cảnh: một là, khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ tài chính khi dòng tiền thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh không đủ để doanh nghiệp thanh toán các khoản vay khi đến hạn; hai là, phá sản khi doanh nghiệp không còn có thể thực hiện nghĩa vụ tài chính của mình (mất hoàn toàn khả năng trả nợ). Theo Beaver, Correia và McNichols (1966), thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có phạm vi rộng; do đó, có phần mơ hồ nhưng nhìn chung, thuật ngữ này đề cập đến việc doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các nghĩa vụ (ví dụ: nợ) khi đến hạn.
Các định nghĩa hoạt động về kiệt quệ tài chính tập trung vào hai sự kiện chính là vỡ nợ và phá sản trái phiếu; theo đó, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới hai hình thức là phá sản và không thực hiện nghĩa vụ thanh toán trái phiếu. Senbet và Wang (2010) đã xem kiệt quệ tài chính như là một lời hứa bị phá vỡ giữa công ty và chủ nợ, hoặc công ty rất khó khăn thực hiện lời hứa đó, liên quan trực tiếp đến quyết định sử dụng đòn bẩy của công ty. Tuy nhiên, kiệt quệ tài chính không liên kết trực tiếp đến đòn bẩy, nó phát sinh do hoạt động của công ty không hiệu quả. Hệ quả của việc này là công ty sẽ gặp khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính.
Mặt khác, Platt và Platt (2006) nhận thấy rằng khi bỏ qua tỷ lệ nợ trong mô hình kiệt quệ tài chính, khó khăn tài chính sẽ xuất phát từ việc doanh nghiệp không thể thực hiện các kế hoạch hoạt động của mình. 4 Nhìn từ góc độ phá sản doanh nghiệp, thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” có thể được hiểu cụ thể hơn là hành động doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản hoặc tái cấu trúc nợ. Theo Foster (1986), dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính là khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản. Hay theo Jones và Hensher (2004), một doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán được xem là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp đó mất khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản.
Tuy nhiên, Platt và Platt (2006) lại cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa kiệt quệ tài chính và nộp đơn xin phá sản. Kiệt quệ tài chính có đặc điểm là sự giảm sút lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể lựa chọn các chiến lược như sáp nhập, thanh lý tự nguyện, tái cấu trúc nợ hoặc nộp đơn phá sản. Như vậy, nộp đơn phá sản chỉ là một trong những chiến lược công ty có thể lựa chọn khi xảy ra kiệt quệ tài chính.
Bên cạnh đó, kiệt quệ tài chính không phụ thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia và không phải chịu các chi phí hành chính, nó chỉ là giai đoạn đầu của một chu kỳ mà khi đó cho phép công ty thực hiện các chính sách phù hợp nhằm khôi phục lại trạng thái tài chính. Song song đó, sự khác nhau giữa phá sản và kiệt quệ tài còn ở nguồn gốc phát sinh. Cụ thể, nộp đơn xin phá sản là một quyết định mà các doanh nghiệp đưa ra khi họ cần, chẳng hạn như bảo vệ tài sản của họ khỏi các chủ nợ; tất nhiên cũng có một số công ty nộp đơn xin bảo hộ phá sản vì các lý do không liên quan đến nợ. Trong khi đó, kiệt quệ tài chính phát sinh khi công ty đưa ra quyết định hoạt động mang lại kết quả kém khả quan.
Kiệt quệ tài chính cũng có thể được xem là một loại chi phí. Opler và Titman (1994) nhìn nhận kiệt quệ tài chính là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên có liên quan, khi công ty gặp khó khăn về mặt tài chính thì sẽ khó tiếp cận nguồn vốn mới; do vậy, chi phí này sẽ ngày càng tăng. Còn Purnanandam (2008) đã đưa kiệt quệ tài chính vào mô hình lý thuyết quản trị rủi ro công ty và xem nó như một loại chi phí. Cụ thể, kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới 3 dạng chi phí.
Thứ nhất, một công ty kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Theo Opler và Titman (1994), trong thời kỳ suy thoái của ngành, các công ty kiệt quệ tài chính sẽ bị mất thị phần đáng kể vào tay đối thủ mạnh, nợ làm suy yếu vị thế cạnh 5 tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng sẽ vi phạm các điều khoản về thanh toán trong hợp đồng. Những vi phạm này sẽ dẫn đến tổn thất nghiêm trọng cho công ty như là phạt tài chính, thời gian và nguồn lực dành cho việc thương lượng với bên cho vay.
Cuối cùng, theo Froot, Scharfstein và Stein (1993), kiệt quệ tài chính buộc công ty phải từ bỏ các dự án có NPV tích cực do tài trợ bên ngoài tốn kém. Nhìn từ góc độ dòng tiền của doanh nghiệp, theo Wruck (1990), kiệt quệ tài chính như là một tình huống mà dòng tiền của công ty không đủ để thực hiện nghĩa vụ tài chính. Lee (1990) cho rằng tiền luôn được xem là máu để nuôi sống doanh nghiệp. Đồng quan điểm với Lee (1990), theo lý thuyết về thanh khoản của Arnold (2013), tiền là cơ sở để doanh nghiệp đảm bảo khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn, chi trả lãi vay hay các khoản tài chính khác.
Gordon (1971) xem kiệt quệ tài chính là một giai đoạn trong một quá trình mà tiếp theo đó là sự thất bại và tái cấu trúc. Khi khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty giảm và giá trị của các khoản nợ lớn hơn tổng giá trị tài sản thì công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, khi dòng tiền thu nhỏ hơn dòng tiền chi, nghĩa là doanh nghiệp đang thâm hụt tiền trong kỳ, dẫn đến sụt giảm số dư tiền mà doanh nghiệp nắm giữ và sẽ gây khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính. Tuy nhiên, theo Whitaker (1999), việc sử dụng yếu tố dòng tiền để xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của một công ty là không chính xác vì khi công ty rơi vào tình trạng thiếu hụt tính thanh khoản tạm thời, công ty có thể sử dụng nguồn vốn bên ngoài để khắc phục tình trạng trên.
Tóm lại, tùy thuộc vào góc nhìn, có thể diễn đạt kiệt quệ tài chính theo nhiều cách khác nhau. Nhìn tổng quan, kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính khi đến hạn và khi doanh nghiệp mất hoàn toàn khả năng thanh toán, nó sẽ phá sản. Nhìn theo từng khía cạnh, kiệt quệ tài chính sẽ được diễn giải một cách cụ thể hơn như là hành động nộp đơn xin phá sản (nhìn dưới góc độ phá sản), hoặc là chi phí để duy trì mối quan hệ giữa chủ nợ và các bên liên quan (nhìn dưới góc độ kiệt quệ tài chính là một loại chi phí), hoặc là dòng tiền của 6 công ty không đủ để thực hiện nghĩa vụ tài chính và dẫn đến giai đoạn thông báo tái cấu trúc (nhìn dưới góc độ dòng tiền). Khái niệm Theo Nguyên (2016), theo luật phá sản các nước ghi nhận thì “phá sản” ra đời tại La Mã vào thời cổ đại.
Thuật ngữ này bắt nguồn từ chữ “Rutin” trong tiếng Latinh, có nghĩa là sự khánh tận. Một thời gian sau đó, các nước Châu Âu và Mỹ khi nói đến phá sản, người ta thường dùng “bankruptcy” hay “banqueroute”. Từ này bắt nguồn từ chữ “Banca Rotta” của La Mã với ý nghĩa là “chiếc ghế bị gãy”. Hình ảnh “chiếc ghế bị gãy” tượng trưng cho việc thương gia nào lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán nợ khi đến hạn sẽ bị mất quyền tham gia hội nghị và chiếc ghế của họ sẽ bị mang đi.
Như vậy, có thể hiểu đơn giản thuật ngữ “phá sản” là tình trạng doanh nghiệp phải bán hết tài sản mà vẫn không đủ trả nợ. Ngày nay, dưới góc độ kinh tế, phá sản là tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn mà doanh nghiệp không có cách nào khắc phục được. Theo Altman (2005), nếu một công ty liên tục mất khả năng thanh toán một cách nghiêm trọng, nó được xem là phá sản. Một công ty rơi vào tình huống này khi tổng nợ phải trả vượt quá giá trị của tổng tài sản.
Vì thế, giá trị ròng thực tế (real net worth) của công ty là âm. Senbet và Wang (2010) nhận định rằng phá sản về bản chất là sự chuyển giao quyền sở hữu từ chủ sở hữu vốn cổ phần sang chủ sở hữu nợ khi giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ phải trả. Còn Danilov và Konstantin (2014) cho rằng phá sản phát sinh do thất bại trong kinh doanh hoặc do kiệt quệ tài chính. Trong đó, thất bại trong kinh doanh bắt nguồn từ những sai sót trong mô hình kinh doanh của công ty, khiến cho công ty không thể tạo ra mức lợi nhuận cần thiết.
Ngược lại, kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ những sai sót trong cách cấp vốn hoặc cấu trúc vốn của công ty.