BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS: NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Tp.
Hồ Chí Minh – Năm 2015 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào khác. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kỳ sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng cũng như kết quả luận văn của mình.
Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015 Tác giả Võ Thị Hà LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC VIẾT TẮT. 4 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU. 1 PHẦN I: GIỚI THIỆU .1 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: .2 Câu hỏi nghiên cứu: .3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu: .1 Đối tượng nghiên cứu: .2 Phạm vi nghiên cứu: .4 Phương pháp nghiên cứu: .5 Kết cấu của luận văn:. 5 PHẦN II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .1 Lý luận tổng quan .1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) .2 Lý thuyết đánh đổi .3 Lý thuyết trật tự phân hạng: .2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: .1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp .1 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp .2 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng không phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp .3 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm phân biệt doanh nghiệp bị hay không bị ràng buộc tài chính dựa vào nợ vay .2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp ………………………………………………………………………………18 PHẦN III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
26 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 Dữ liệu nghiên cứu:.2 Mô hình nghiên cứu: .1 Mô hình nghiên cứu tương tác giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp:.2 Mô hình nghiên cứu tương tác giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp: .3 Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy và độ nhạy cảm dòng tiền đối với tăng trưởng doanh nghiệp .3 Xác định và đo lường các biến nghiên cứu: .1 Xác định biến phụ thuộc của mô hình - Biến GROWTH : .2 Xác định các biến giải thích của mô hình: .3 Các giả thuyết nghiên cứu.4 Phương pháp nghiên cứu .1 Phân tích thống kê mô tả: .2 Phân tích tương quan: .3 Phân tích hồi quy:.1 Mục đích của phân tích hồi quy: .2 Giới thiệu phương pháp GMM .3 Lý do lựa chọn phương pháp hồi quy System GMM (S-GMM) .4 Kiểm chứng tính phù hợp của ước lượng S-GMM. 42 PHẦN IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .1 Phân tích thống kê mô tả: .2 Phân tích tương quan giữa các biến: .3 Kết quả kiểm chứng tính phù hợp của phương pháp nghiên cứu S-GMM: .1 Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất pooled OLS .2 Phương pháp ước lượng Fixed Effect Model (FEM – mô hình tác động cố định) …………………………………………………………………………….3 Phương pháp ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model– REM) .5 Kết quả ước lượng theo phương pháp REM .4 So sánh giữa phương pháp ước lượng FEM và REM .5 Kết quả kiểm định các khuyết tật của mô hình .1 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .2 Kết quả kiểm định sự tự tương quan của các phần dư .6 Kết quả phương pháp hồi quy S-GMM. 56 PHẦN V: KẾT LUẬN. 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com DANH MỤC VIẾT TẮT FEM: Mô hình tác động cố định GMM: Phương pháp hồi quy Tổng quát hóa thờiđiểm GROWTH: tăng trưởng LEV: Đòn bẩy tài chính MM: Modilligani and Miller Pooled OLS: Phương pháphồi quy bình phương bé nhất “gộp” REM: Mô hình tác động ngẫu nhiên LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1:Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến (mẫu 355 công ty) Bảng 4.2 Ma trận tương quan của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.3: Kết quả ước lượng theo phương pháp Pooled OLS Bảng 4.4: Kết quả ước lượng theo phương pháp FEM Bảng 4.5 Kết quả ước lượng theo phương pháp REM Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman về sự lựa chọn mô hình FEM và REM Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan các phần dư Bảng 4.9: Kết quả hồi quy đối theo phương pháp GMM DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: So sánh phân bổ ngành trong mẫu nghiên cứu Hình 3.2: Sơ đồ tóm lược quá trình nghiên cứu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 1 TÓM TẮT Với dữ liệu bảng của 355 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 và bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống được xây dựng bởi Blundell và Bond (1998) nhằm khắc phục những vấn đề về nội sinh, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan phần dư của mô hình, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động của đòn bẩy và dòng tiền lên tăng trưởng doanh nghiệp được tính toán theo số lao động và doanh thu. Tuy nhiên, hồi quy mô hình tăng trưởng theo doanh thu các hệ số ước lượng của các biến số có ý nghĩa thống kê còn mô hình tăng trưởng theo lao động thì không có ý nghĩa thống kê. Bài nghiên cứu đã có đóng góp nhất định vào những tranh luận trái chiều của những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối liên hệ giữa tài chính và tăng trưởng. Thứ nhất, kết quả bài nghiên cứu cho rằng tồn tại mối quan hệ U ngược giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp: tại mức độ nợ thấp, đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng.
Tuy nhiên, khi việc gia tăng nợ đạt đến ngưỡng giới hạn xác định sẽ làm giảm tính thanh khoản của doanh nghiệp dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh nghiệp. Thứ hai, doanh nghiệp có mức đòn bẩy quá cao thì chắc chắn thể hiện sự thiếu hụt lớn về dòng tiền nội bộ và điều này dẫn đến độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng càng cao. Kết quả của bài nghiên cứu có thể được xem là bằng chứng của ràng buộc tài chính. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 PHẦN I: GIỚI THIỆU Trong những năm gần đây, rất nhiều lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa tài trợ và tăng trưởng và phân biệt thành 2 lý thuyết chính: Một là những cuộc tranh luận về việc có hay không độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư hay tăng trưởng phản ánh những ràng buộc tài trợ của doanh nghiệp; Hai là những nghiên cứu trên thế giới đo lường tác động của đòn bẩy đến tăng trưởng của doanh nghiệp.
Cho đến nay hai luồng lý thuyết này vẫn đang tiếp diễn những cuộc tranh luận mà không đi đến một sự thống nhất nào. Các cuộc tranh luận về lý thuyết ước lượng độ nhạy cảm của việc đầu tư tài sản cố định của một công ty đối với dòng tiền nội bộ để xem xét ảnh hưởng của ràng buộc tài chính (financial constraints) được miêu tả là tình trạng khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài hoặc phải trả một chi phí cao hơn đáng kể đối với việc đầu tư của doanh nghiệp được bắt đầu từ kết quả nghiên cứu của Fazzari và các tác giả (1988). Phương pháp này đưa ra ý tưởng: nếu những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ làm cho dòng tiền nội bộ có lợi thế về chi phí so với việc tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu từ bên ngoài thì những quyết định đầu tư của các công ty bị ràng buộc tài trợ sẽ nhạy cảm đối với dòng tiền. Những nghiên cứu sau đó cũng chỉ ra rằng các công ty có khả năng đối mặt với ràng buộc tài chính có mức độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn.
Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) và một số nhà nghiên cứu khác phê phán phương pháp sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư ở một vài phương diện: (i) Kaplan và Zingales (1997) và Alti (2003) cho rằng độ nhạy cảm này là kết quả của sai số đo lường trong cơ hội đầu tư (Tobin’s Q) hơn là sự biểu hiện của những khó khăn trong việc tài trợ vốn và dòng tiền đóng vai trò như một đại diện cho những cơ hội đầu tư không được nắm bắt bởi chỉ số Tobin’s Q; (ii) tiêu chí được sử dụng để phân loại các công ty dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, độ tuổi, tỷ lệ nợ không phải không có những điểm yếu và được xem là cách phân chia chưa hợp lý (Kaplan và Zingales, 1997, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) lập luận rằng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền dương có thể được tạo ra ngay cả khi các công ty không đối mặt với những hạn chế tài chính vì việc tài trợ bằng nợ hiện tại có mối tương quan với dòng tiền.