CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI Một số nghiên cứu dựa trên thực nghiệm đã ghi nhận rằng ban đầu có sự tồn tại của các hiện tượng dư ới giá đối với các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu của giao dịch thông qua các nước và thị trường vốn. Các nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về thành quả của IPO ở thị trường Mỹ. Ibbotson (1975) cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là 11,4%. Loughran và Ritter (1995) dựa trên khảo sát của họ về các nghiên cứu IPO dưới giá cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 10%.
Mới đây hơn, Purnanadam và Swaminathan (2004) cho thấy tỷ suất sinh lợi từ 14% đến 50% tùy thuộc vào tiêu chí sử dụng phù hợp. Tuy nhiên đây là một vấn đề vẫn còn đang gây tranh cãi rất nhiều khi mà với cấp độ quốc tế , hầu hết các nhà nghiên cứu đã tìm thấy các kết quả khác so với kết quả của các nhà nghiên cứu Mỹ. Ở thị trường Đức , Ljungqvist (1997) sử dụng một mẫu 189 công ty trong giai đoạn 1970-1993 cho thấy việc định giá thấp ban đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp , Jacquillat cùng McDonald (1974) và Dubois (1987) chỉ ra mọi định giá thấp ban đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19%.
Trong bối cảnh thị trường mới nổi , một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới. Trong số đó , Mok và Hui (1998), Tian (2003) Chan và đồng sự (2004), Larry và đồng sự (2008) chỉ ra rằng việc định giá thấp khoảng giữa 100-300%. Mức độ này cao hơn nhiều so với mức trung bình 60% trong thị trường mới nổi (Jenkinson và Ljungqvist , năm 2001). Ví dụ , Yong và Isa (2003)cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình là 80,3% đối với các đợt IPO ở Malaysia trong giai đoạn 1980-1991.
Gần đây hơn , Agarwal và đồng sự (2008) cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 20,8% đối với IPO ở Hong Kong. Cuối cùng , Kiymaz (2000) ghi nhận một mức dưới giá trung bình là 13,6% trong giai đoạn 1990-1995 cho mẫu các đợt IPO ở Thổ Nhĩ Kì. 6 Bài nghiên cứu gốc mở rộng các nghiên cứu quốc tế về IPO bằng cách nghiê n cứu IPO ở sàn chứng khoán Tunis (TSE), một thị trường sơ khai được đặc trưng bởi bất đối xứng thông tin cao , hiệu quả thông tin thấp , giao dịch kém và sự có mặt của các nhà giao dịch nhiễu. Bài nghiên cứu này vì vậy làm sáng tỏ các yếu tố quyết định của IPO trong tình huống khảo sát một cách không đầy đủ.
Trong thực tế, một số lượng giới hạn của các nghiên cứu đã được nghiên cứu về IPO dưới giá trong bối cảnh của thị trường sơ khai. Đặc biệt, trên sàn giao dịch TSE , hầu hết các nghiên cứu đã làm bật lên hiện tượng mà không giải thích về nó. Ví dụ, Ben Naceur và Ghanem (2001) cho thấy mức dưới giá trung bình là 27,8% cho các đợt phát hành được tiến hành trong giai đoạn 1990-1999. Gana và Ammari (2008) nghiên cứu sự tác động của việc chuyển giao cổ phần bởi các cổ đông sáng lập vào việc định giá thấp ban đầu.
Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Tunisia trong giai đoạn 1992-2006, các nhà nghiên cứu đã chỉ ra việc định giá thấp ban đầu khoảng 19,2%, điều này phụ thuộc chủ yếu và cổ đông sáng lập và cổ đông kiểm soát. Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu các nhân tố chính quyết định đến thành quả IPO ban đầu dựa trên mẫu 96 đợt IPO được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2005-2013. Tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình được đưa ra là 40,26%, 36,59% và 50,59% tương ứng với ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2 và thứ 3. Việc định dưới giá liên quan đến mức tỷ lệ vốn được giữ lại nội bộ (do cổ đông kiểm soát nắm giữ), giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát hành.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA HOẠT ĐỘNG IPO TRONG NGẮN HẠN Trong phần này, tác giả sẽ trình bày một cách tổng thể các nghiên cứu trước đây về định dưới giá trong IPO trong ngắn hạn cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá trong IPO trong ngắn hạn. Giống như tên gọi, IPO xảy ra khi một doanh nghiệp lần đầu tiên cung cấp các cổ phiếu ra công chúng. Hoạt động IPO có thể được xem như việc doanh nghiệp đang muốn huy động thêm vốn để gia tăng vốn cổ phần hoặc thực hiện vay nợ. IPO luôn là đề tài hấp dẫn trong lĩnh vực kinh tế - tài chính, trong đó nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970.
Sự định dưới giá của cổ phiếu khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng được xem như một trong những đặc tính nổi trội nhất của hoạt động IPO, với thực tế mẫu hình định dưới giá đã được xác nhận, khảo sát và nghiên cứu rộng khắp trên các thị trường tài chính thế giới. Ở góc độ cơ sở lý luận, một cổ phiếu phát hành ra công chúng được xem là định dưới giá khi có giá xác định bởi thị trường thấp hơn so với giá trị nội tại của cổ phiếu đó, đồng nghĩa với tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại và giá trị phát hành là dương. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp. Trong đó giá trị nội tại được tính toán dựa trên kỹ thuật chiết khấu các ước lượng dòng tiền thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại theo suất chiết khấu phù hợp.
Tuy nhiên, trên thực tế, do sự không chắc chắn trong ước lượng dòng tiền trong tương lai cũng như việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp, ước lượng hiện giá của cổ phiếu thường rất phức tạp. Do đó, trong thực nghiệm, một cổ phiếu trong đợt IPO được xem là định dưới giá khi giá phát hành – mức giá mà nhà đầu tư phải trả cho công ty phát hành để 8 sở hữu cổ phần – thấp hơn so với giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đó trên thị trường niêm yết, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu đạt giá trị dương. Nhìn chung, tài liệu nghiên cứu về IPO cho thấy chúng đạt lợi nhuận ban đầu dương (thường được đo bằng phần trăm thay đổi từ giá chào bán và giá đóng cửa của IPO vào ngày giao dịch đầu tiên) cả ở thị trường Mỹ và quốc tế. Điều này cho ra một hiện tượng được gọi là phát hành IPO hoặc cụ thể hơn là phát hành dưới giá của IPO.
Tỷ suất sinh lợi thị trường kéo theo sau (thời gian thường được tính tháng đầu tiên đến năm thứ 5) được xác định, tỷ suất sinh lợi bất thường thường trở thành không có ý nghĩa hay trở nên âm. Hiệu suất ngắn hạn và dài hạn của các đợt IPO cũng là chủ đề nghiên cứu thường xuyên về IPO châu Á hiện nay. Việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng là bước đầu tiên đem đến nhiều thuận lợi cho bên công ty phát hành như: công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh, nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều. Bên cạnh đó phát hành ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần sau.
Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu tiêu thụ sản phẩm. Ngoài ra, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hành với lãi suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Phát hành chứng khoán ra công là tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty được lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý quy định. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn nữa.
9 Một số công ty phát hành chứng khoán ra công chúng bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty có hiệu quả và tâm huyết hơn. Còn đối với nhà đầu tư trên thị trường mua cổ phiếu của công ty phát hành, giấy chứng nhận sỡ hữu cổ phần được phát hành dưới dạng chứng thư có giá và được xác định thông qua việc chuyển dịch, mua bán chúng trên thị trường chứng khoán giữa các chủ thể đầu tư và được pháp luật bảo vệ.
Mặt khác, người đầu tư cho rằng đồng vốn của họ được sử dụng có hiệu quả và có dự định sinh lợi cao và nhận thành quả đó qua việc thanh toán cổ tức cho cổ đông, đồng thời giá trị cổ phần sở hữu cũng sẽ gia tăng trên cơ sở thực tại và triển vọng của công ty mình đã chọn. Sự xuất hiện của hiện tượng định dưới giá đặt ra nhiều vấn đề cho toàn bộ các chủ thể chính tham gia vào hoạt động IPO, bao gồm doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh phát hành và nhà đầu tư. Về bản chất, khi đó lượng vốn doanh nghiệp huy động được trong đợt IPO sẽ thấp hơn mức các nhà đầu tư trên thị trường sẵn sàng chấp nhận chi trả. Giá trị khoảng chênh lệch này là giá trị định dưới giá trong đợt phát hành, là khoản chi phí khá lớn mà nhà phát hành phải gánh chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO.